2025年房地产行业2026年度投资策略：止跌之路，收入、预期、外力

回顾：楼市压力不减，回到“924”之前

新房：政策效用衰减，后续同比承压

地产销售同比曾在 2024Q4 转正，但逐季回落。2025Q3，全国商品房销售额同比-13%，降幅较 Q2 扩大了 5 个百分点，相当于 2019 年同期的46%，创历史新低。房企销售景气度也明显降低，10 月，百强房企销售额仅相当于2019 同期的26%，基本回到“924”之前。考虑到“924”政策后地产销售高基数延续至今年3月，四季度往后同比压力明显增大。 新房库存压力较“924”之前不减反增。由于新开工量自2021 年以来持续低迷，全国商品房广义库存保持下降趋势，但销售规模下滑导致去化周期难改善。2025年 9 月末，主流 20 城新建住宅的去化周期平均值为23 个月，较“924”之前的21 个月反而拉长 2 个月，政策利好带来的脉冲式刺激效果已经衰减。

房企拿地积极性下降，2025 年 10 月，百强房企拿地金额相当于2020 同期的26%，基本回到“924”之前。2025 年初以来，全国住宅用地成交溢价率冲高回落，也同样印证了这一点。开发投资加速下跌，2025 前三季度，房地产开发投资完成额为 6.8 万亿元，同比-14%，其中 9 月单月同比-21%，降幅自7 月以来加速扩大。拆解构成，除施工投资一直是拖累项以外，土地购置的拉动作用也由“924”后的短期向上转为拖累，显然新房销售景气度下行也影响了房企资金流和拿地意愿。

二手房：挂牌量高涨，价格难止跌

10 月单月，北京、上海、深圳、杭州二手住宅成交套数同比分别为-30%、-24%、-32%、-44%，符合四季度高基数下同比恶化的预期，但绝对规模仍保持合理水平，样本 18 城二手住宅 10 月单月成交套数相当于 2019 同期的113%，略高于“924”之前。但考虑到主要城市二手房挂牌量日益高企，成交量持平更体现需求端疲软。

由于销售边际回落叠加挂牌量高企，二手房价尚难止跌。2025 年9 月，70城新建商品住宅销售价格跌幅趋缓，但 70 城二手住宅销售价格下跌趋势自5 月以来显著扩大。代表二手房边际挂牌价的冰山指数更为前瞻，月环比自3 月起就明显下滑。

政策：空间有限，只有微调

不管新房还是二手房市场，量价下行趋势明显，整体情况不容乐观，基本面困境不输“924”之前，且考虑到基数一直高到 3 月，后续同比指标大概率加剧恶化。按惯例，当前已到博弈政策端发力阶段，但既有政策框架内的可用空间已经不大。本年高层对房地产的相关表态及地产政策推出频次虽然多，但基本都是在去年的基础上微调，亮点较少。例如城市维度，2025 年 8 月至9 月，北京、上海、深圳陆续优化住房限购政策，但由于力度不及此前几轮，对地产销售的刺激效果有限。

房价：以股观房，看止跌之路

“924”之后的先涨后跌是如何发生的？

2025 年 3 月是先涨后跌的分界点

如上部分所述，“924”之后，房价整体上经历了先涨后跌的过程，大致以2025年 3 月为界： 前半段绝大多数城市都出现了“房价跌速”（二手房挂牌价月环比跌幅，下同）收窄的现象（-1.4%→0%），部分城市甚至出现了长达2 个月左右的房价上涨（深圳、上海、成都等）。后半段则呈现“持续下跌”和“加速下跌”（0%→-1.3%），且一线城市出现了较为明显的“补跌”。

收入决定中期房价

房价的影响因素众多，我们认为，数据上看，收入是房价中长期最重要的影响因素。回顾 2009 年至今 17 年的房价数据（统计局 70 城二手房价，季度）和收入预期（央行调查问卷，季度），可以看到房价与收入的关系非常清晰：收入决定房价涨跌，政策逆转仅有一次。 1. 收入决定房价涨跌：在 3 到 5 年的时间维度上，收入对房价涨跌的影响是决定性的，收入信心跌破 50 的时间点与房价系统性由涨转跌的时间点高度吻合。传统政策的松紧只能放大（同向时）或缩小（反向时）既有趋势，且持续时间往往较短。——可见传统政策效果较差，并不是近年出现，而是一直如此；2. 政策逆转趋势只有 1 次，就是棚改货币化：在收入持续下行时，房价在年度层面的由跌转涨只有一次，就是 2015 年下半年推出的棚改货币化政策（《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》（2015.8，住建部、国开行），提出货币化安置比例不低于 50%）。政策推出后，房价在三季度就基本止跌，随后开启了长达数年的快速上涨。——真正有用的政策，是能够创造需求。（2013 年 7 月国务院印发《关于加快棚户区改造工作的意见》，目标为5年1000万套，年均 200 万套，2015 年 6 月加速至 3 年 1800 万套，年均600 万套，2015年 8 月要求货币化安置比例不低于 50%。因此我们将2015 年8 月视作棚改货币化的起点。）

“924”之后的房价涨跌主要来自于预期

虽然 3 到 5 年维度上，收入决定房价涨跌，但在 1 年维度内，房价也会受到非收入因素的扰动。“924”之后的先涨后跌，就是一个很好的例子：2024Q3 至2025Q1，收入信心整体下降，但房价跌幅持续收窄；2025Q2 至2025Q3，收入信心持续改善，但房价跌幅持续扩大。 需要强调的是，我们不认为上述现象的原因来自收入对房价的领先，因为不管是从中长期维度还是短期维度，二者在数据上都是同步的，收入对房价不存在领先。因此，“924”之后的房价涨跌与收入无关，而主要来自对楼市的主流逻辑（叙事）的变化，或者说房价预期的变化。即，“924”的“止跌回稳”在2024Q4短暂扭转了房价下跌的预期，并给房价带了脱离基本面（收入）的提振，但进入2025年该预期并未得到持续强化，房价重回低迷，并对回吐之前的涨幅（严格来说是跌幅收窄）。 这一点从央行的数据中也能得到印证。预期房价下降的人数占比在2024Q4明显下降（23.6%→21%），背后就是“止跌回稳”带来的预期变化。而进入2025年，这一数据波动提升，并于 2025Q3 达到历史次高水平（23.5%），仅略低于2024Q3（23.6%）。

股市与楼市为何在 3 月后分道扬镳？

3 月前房股共振，3 月后房股分化 以国家统计局公布的 70 城二手房价格指数计算，2024 年10 月到2025 年3月，一线城市二手房价格指数（下称一线房价）上涨 1.3%，同期万得全A 上涨26.6%。即，3 月前房价与股市同步上涨。 但 4 月至 8 月，一线房价累计下跌 3.6%，但同期万得全A 上涨26.1%。可见，以3 月为界，后续房价与股市出现明显分化。 而回顾过去一年，股市创出屡创新高，一线房价则在6 月跌破“924”前的底部，并在 7 月和 8 月继续下行，且跌幅有继续扩大趋势。

房股分化的原因是逻辑分化

上述现象的原因在于，2025 年 3 月之前，股市与楼市共享的逻辑是“稳住楼市股市”及“924”隐含的“政策转向”。但随着 DeepSeek 的横空出世，Ai 接棒了之前的“政策逻辑”，后续还有“反内卷”等传播度广、影响力大的新逻辑。——这可能是 A 股创新高的主要原因。 反观楼市，2025 年底的“稳住楼市股市”后再无新的逻辑出现，而只有一些零星的“具体政策”，典型如北上深的“增购”政策。先不讨论类似政策的具体影响（数据上可以认为目前没有任何影响），更重要的是传播力非常低（光是搞懂具体变化就很难）。“止跌回稳”逻辑叙事没有得到持续强化。——这可能是房价再创新低的主要原因。

以股观房，房价的基本面与估值

通过上面两个案例的分析，可以看到，楼市与股市具备一个基本的相似点：中长期走势取决于基本面因素，短期受非基本面因素影响更大。因此，在分析房价的中短期走势时（如何时止跌），不能仅考虑基本面因素，还要纳入对非基本面因素的考量。 如同股票的分析会基于基本面和估值两个角度，房价的“基本面”与“估值”分别是什么呢？

基本面：收入预期可能是当前最重要的基本面因素

房价的影响因素众多，且随着时代演变，主要的影响因素也在不停变化。人口、政策、金融等，都在不同时期成为过房价的主要影响因素。这里我们选择收入作为房价最重要的基本面因素，原因是：1.收入既不像人口，变化周期过长且无法改变，也不像政策，变化周期过短且难以预测；2.收入是各种宏微观因素的综合反应；3.收入对房价的解释力强，且逻辑相对顺畅。

估值：对房价的逻辑叙事是最重要的非基本面因素

在收入之外，对房价的主流逻辑叙事，是决定房价涨跌的另一个主要因素，可以类比为股票的“估值”。在较短的时间跨度内，估值的影响往往比基本面更大，这在股价与房价中的表现是一致的。 我们在上文“924”之后的房价涨跌完全来自于预期”部分论证了近一年房价的先涨后跌完全来自于预期的改变，而对房价的预期实际上就是“估值”。回顾当时的情况，显然“止跌回稳”四个字就是房价反弹的理由。在基本面没有改善的情况下，房价的上涨当然归于“估值”的提升，而“止跌回稳”隐含的“不再下跌”就是估值提升的理由。可惜的是，后续该逻辑并没有得到持续强化。

止跌之路：收入、预期、外力

站在基本面和估值的角度，不难给出房价止跌企稳的路径。

基本面：持续改善收入

回顾 20 年历史，2022 年之前，收入信心指数尽管有波动，但从未出现持续低于50 的情况。而 2022 年至今，收入信心持续低于 50。虽然2025 年该指标结束了下行趋势，但并无趋势性上行，仍在 45 到 46 之间波动，这是2022 年以来房价持续下跌的基本面解释。 因此，要实现中期视角的房价止跌，让收入信心指数回到50 左右，且至少维持三到四个季度，是一个必要条件。

估值：强化止跌预期

虽然收入预期是最重要的基本面因素，但回顾去年，收入预期较差时，也出现过房价跌幅收窄（2024Q4 至 2025Q1）的情况。原因是，类似于基本面低迷时，股价也可以上涨，只要有预期的改变，基本面不好，可以涨估值。当然，与股票一样，纯涨估值往往短期有效，但无法脱离基本面持续上涨。2024Q4 至 2025Q1：短暂的“止跌”预期。与 2016 年相比，“止跌回稳”并没有直接创造增量需求，而是仅提供了短暂的“止跌”预期，情绪提振明显，但配套措施不足。反映到效果上，房价也只是出现了 2 个季度的跌幅收窄，并未出现普遍上涨。同时，由于没有如 2016 年般，后续出现收入预期的改善，因此在2025Q2重回加速下跌。

外力：创造增量需求

股票市场中，如果短期内既无法提振基本面，又无法给出上涨逻辑，那只能通过增量资金买入的方式（“护盘”），实现市场企稳。实际上，房地产市场唯一一次在收入下行期，实现房价的止跌回升，采取的方式就是通过外力创造增量需求。2016Q1 至 2016Q3，房价逆收入上涨，原因在于棚改货币化创造增量需求。棚改货币化在现有需求之外，创造外生需求 。按照年均600 万套，货币化比例50%、套均 90 平方米计算，创造 2.7 亿平方米商品房需求，占到2015 年销售面积的21%。本轮在收入预期较差时，通过创造增量需求的方式，使房价短暂脱离了收入（三个季度）而逆势上涨。随后，收入预期改善并高位维持，基本面与估值的共振带来了中国房价最迅猛的一轮上涨。

对房价底部，应持开放态度

上文讨论了房价止跌的路径，但我们无法给出关于房价底部的预测（核心在于国际比较与租金收益率两个视角均难以给出足够扎实的判断。）。同时，正视房价的无法预测，可能比“房价将于某年某月触底”的臆测，对投资更有价值。需要明确，认为房价底部无法预测，并不是否认任何时间房价触底的可能，而是持开放的右侧态度。下跌时间不一定要跟日本比较，下跌幅度也不一定要跟香港比较，租金收益率没有持续上升，也并不代表房价不会止跌。

基于房股类比框架的进一步探讨

在上文对房价的分析中，我们将房价与股价进行类比，认为房价与股价具有较强的相似性。在本部分，我们将进一步扩展该方法，将房地产行业与资本市场进行类比，涵盖细分市场、参与方、参与方行为、政策四个方面，分析现有市场，并探讨行业发展方向。

楼市与股市的更多相似性

除了上文房价与股价的相似性，楼市与股市还具备三个相似点，让我们认为“房股类比、以股观房”，对于更深刻理解楼市，至少是一个有一定合理性的方式。

存量明显超过增量

2020 年至 2024 年，A 股 IPO+定增合计融资额 5.2 万亿元，占2024 年末A股总市值 6%，平均每年增量与存量比例为 1.3%（2023 年后明显下降）。同期，商品房销售面积 70.2 亿平方米，占 2024 年末商品房存量的22%，平均每年增量与存量比例为 4.8%。 可见，股市与楼市都呈现存量明显超过增量的特征。此时，供给收缩对于存量市场的重要性将明显下降。

增量价格锚定存量

拟融资企业新发股票的估值以二级市场可比公司估值为锚，新房价格也以可比二手房价格为锚。 尽管二者也都会对真正的稀缺性给予更高的估值水平/更贵的价格，比如有特别强竞争力和护城河的企业，比如真正稀缺地段的稀缺房产。但，这些稀缺性的高估值也是建立在二级市场/二手市场的基础之上，水涨才能船高。部分观点认为新房由于产品力较强，价格可以脱离二手房，证据是部分新房项目价格明显高于周边二手。而且，由于新房价格是孤立的，本身很难找到上涨还是下跌的证据。 对此，我们建议引入虚拟新房价格的概念，即，完全一样的新房，假如在2021/2022/2023 年上市，价格会是多少。显然，品质新房的下跌幅度与二手是相差无几的。

潜在供给巨大

不计算限售的情况下，股票市场中所有持股者（包括一级市场投资者）都是潜在卖家。同理，不考虑限售的情况下，房地产市场中所有持房者（包括开发商和土地供应者）也都是潜在卖家。也就是说，房地产市场的潜在供给是巨大的，绝不限于二手房挂牌量和新房广义库存。 从核心 6 城（北上广深杭蓉）的二手房市场可以很明显看到这一情况。再过去的接近 4 年中，每一轮成交量的高峰都会带来二手房挂牌量的上升而不是下降，这足以说明，潜在供给远不限于二手房挂牌量。 巨大的潜在供给意味着，存量房市场可能并不存在“供需缺口”。没有人会用股票的供需缺口来预测股票涨跌，但很多人会基于“库存”概念来判断房价走势。我们认为这在方法论上值得商榷。

房股类比框架

考虑到上述多个重要的相似点，我们构建了房股类比框架，并以此探讨三个分歧较大的问题。

“好房子”利好怎样的房企？

熊市里当然能买到更便宜的股票，但之前没有持仓的人才会受益。“好房子”一般指得房率更高、配套设施更好的房子，核心是加量不加价。而加量不加价的另一面就是同量更低价。这与市场较差时相同的股票更便宜是同样的道理，对于已经有持仓的人，这并不是利好。于房企而言，“好房子”利好的是，手上未售存货少、且能够积极“调仓换股”的房企。估算 13 家主流房企的未预售存货，可以看到 13 家房企2024 年末未售存货合计2.5 万亿元，占总存货 64%。其中，滨江集团未售存货占比最低为25%，华发股份占比最高为 71%。这说明，在加量不加价的“好房子”面前，多数房企存货中的未售存货（未来销售价格将受到“好房子”的影响）将面临直接压力。从绝对金额看，未收存货较少的房企为滨江集团（378 亿元）、中国金茂（386 亿元）、金地集团（546 亿元）、中国海外宏洋集团（589 亿元）。

进一步的，这些房企本年前三季度拿地金额合计 5083 亿元，相当于未售存货的20%。直观的说，房企进行了 20%比例的“调仓换股”，这一比例显然很难说受益于“好房子”政策。当然，其中中国金茂、滨江集团两家房企，置换率（2025Q3拿地金额/2024 年末未售存货）分别为 122%、93%，调仓较为充分，相对受益于“好房子”政策。

何为真收储？

市场价买，短期不卖，才是救市。 股市异常下跌时，部分资金会加大买入力度，并持有一段时间，直至市场企稳。但房地产行业的收储，显然与此大相径庭，也并没有起到稳定市场的作用。收储的问题市场已有共识，一句话总结就是：收购价格过低，且较快投向市场。要讨论的是背后的原因，以及，什么样的政策变化，可以让收储成为“真收储”。

收储问题的根源：与保障房绑定 。在收方面，绑定保障房，意味着收的本质是保障房的“以购代建”。保障房建设成本中，土地来自划拨，地价为招拍挂地价的 10%甚至更低，而市场化要求下，“购”不能比“建”还贵。这就导致收储定价忽略了占成本50%的土地，“骨折价”由此而来； 在储方面，绑定保障房，意味着收购的房源要很快投入市场。尽管多数房源以出租而非出售的形式投入市场，但一方面直接分流了部分可租可售的需求，另一方面也压低了市场租金水平，间接影响了房产价格。

何为真收储：参照股市。 若想达到去库存稳房价的目的，收储需要与保障房政策解绑，直接定位稳房价。具体做法参考股市：按照市场价买入、短期不投向市场、较大较长期的资金支持。在此之外，没有其他方法。

值得商榷的“供给侧出清”

熊市里熬出来的人，并不一定能最大程度享受牛市。

在上一轮供给侧结构性改革中，钢铁、煤炭、水泥等行业通过供给侧出清，剩下的企业明显受益。本轮房地产供给下行持续近 5 年，2024 年百强房企拿地金额10745 亿元，拿地面积 10577 万平方米，分别为 2020 年峰值的24%和13%，新房供给的下降幅度不可谓不大，并且有很多曾经的龙头房企淡出市场，那么，房地产行业会演绎同样的逻辑吗？ 供给侧出清逻辑有一个隐含假设：进入门槛较高，供给出清后，短期内无法快速增加。这一点在房地产行业并不成立。从观察到供不应求，到土地出让，再到新房上市，快的话 6 个月足矣。也就是说，即使需求超预期恢复，供需缺口也是相对短暂的。 数据上，随着行业供给侧的收缩，我们也并未看到行业集中度的上升，反而有所下降。2019 年至 2025Q3，TOP5 和 TOP10 市占率分别下降6.7pct（19%→12.3%）、9.2pct（28.4%→19.2%）。 此外，多数房企在拿地环节议价能力的缺乏、生产环节产品矩阵的雷同，使得房企更像一个投资者而不是生产者，拿地对错直接决定盈亏。而这样“强者并不恒强”的商业模式，可能并不会随房企数量的下降而有所改变。

2026 年展望：客观看待、保持期待

库存：总库存持续下降，土地库存占比提升

截至 2025 年末（采用前 3 季度增速推算，下同），房地产总库存为28.1亿平方米，同比-12.6%，连续四年下降，且降幅扩大 8.5pct。其中，存量未开工土地（下称土地库存）对应的建筑面积为17.7 亿平方米，占比63%，已开工未竣工未销售库存（下称期房库存）为2.9 亿平方米，占比10%，已竣工未销售库存（下称现房库存）为 7.6 亿平方米，占比27%。按照 2025 年的预计销售面积 9 亿平方米（同比-8%）计算，总库存去化周期为3.3年，其中土地库存去化周期 2.1 年，期房库存去化周期0.3 年，现房库存去化周期 0.8 年。 可以看到：

总量方面：尽管 2025 年末总库存相对于 2024 年末明显下降，但由于2025年销售面积也出现了明显的回落（预计为-8%），总库存去化周期与224年末持平。——供需同步下滑；

结构方面：库存结构延续了过去 3 年的趋势，即土地库存和现房库存的占比继续上升，而期房库存的占比继续下降（仅占10%），呈现“源头淤积”型的库存结构。——这与景气度上行时期是截然相反的。

回顾历史，地产库存去化周期的合理水平大致在 2.3 年左右。此时既不会出现2017年和 2018 年的供不应求、去化极高导致的“疯狂”，也不会出现过去四年供大于求、去化极低导致的“萎靡”。（这也是为什么我们常将2019 年作为“正常年份”，用于年份间的比较。） 按照 2025 年末的总库存 28.1 亿平方米计算，假设2026 年销售面积与2025年持平，则合理库存为 20.7 亿平方米，当前过量库存为7.4 亿平方米。

销售：跌幅小幅收窄

销售直接受政策影响，但政策出台的节奏和力度难以准确把握，因此对销售的预测均为不考虑增量政策的情形。在此情形下，预计2026 年商品房销售额为7.6万亿元，销售面积为 8.4 亿平方米。以 2025 年预计销售额8.5 万亿元、销售面积9 亿平方米计算，同比分别下降 10.9%和 6.8%。

2025 年预测回顾

一年前的 2025 年年度策略中，我们预计 2025 年商品房销售额为8.3 万亿元，销售面积为 9.6 亿平方米。以 2025 年前三个季度数据看，销售额预测值偏高2.4%，销售面积预测值偏高 6.7%，偏差均在合理范围内。因此我们沿用上年的预测方法，无需做任何修正。

25Q3 相对销售历史新低，前瞻数据有企稳迹象

为了剔除季节效应，我们采用“相对销售”（当季度数据/2019 年同季度数据）的方法考察历史数据。按此方法，2025Q3 相对销售额为46%，相对销售面积为46%，均创下历史新低。 但从百强房企 10 月数据来看，相对销售额和相对销售面积均有低位企稳态势（25%→26%，15%→17%）。且 10 月并无任何支持性政策出台，当前的企稳有可能是市场的自发触底（量，不是价），这与 2024 年 10 月的政策驱动是截然相反的。

预计 2026 年市场热度低位企稳，销售跌幅小幅收窄

因此，我们预计 2026 年四个季度的相对销售应不会进一步下滑。假设四个季度相对销售额从 46%逐步修复至 48%，相对销售面积从46%逐步修复至50%（这并非一个很强的假设），那么 2026 年商品房销售额为 7.6 万亿元，销售面积为8.4亿平方米。以 2025 年预计销售额 8.5 万亿元、销售面积9 亿平方米计算，同比分别下降 10.9%和 6.8%。

新开工：几乎确定的高增长

2025 年预测回顾

在分析 2025 年的新开工时，我们通过描述房企的“以销定产”，构建了当前存量土地过剩下，新开工与销售面积的函数关系（实际上，过去数年间并未出现过土地短缺的情况）。即：

当年去化率

= 当年销售面积/（上年末期房库存 + 上年末现房库存+ 当年新开工*0.85）

= 41%至 46%

或，

当年新开工*0.85 = 当年销售面积/（41%到 46%）- 期房库存- 现房库存

并据此给出了不同销售面积下的 2025 年新开工面积及增速（下表所示）。现在来看，2025 年销售面积约 9 亿平方米，对应的新开工面积应为8.3 亿平方米，显然是过高的。

预测方法的修正

按照 2025 年数据计算，上述公式仍然成立（2025 年当年去化率为45.5%），因此我们认为上述方法没有本质问题，计算偏差的核心在于，41%到46%尽管看起来波动不大，但因为在分母上，计算结果对该数据非常敏感。要修正这一问题，需要给出 2026 年更加精确的当年去化率数据，即 41%到46%之间，数据到底取多少。回顾历史，当年去化率偏高的年份为 2017、2018、2025，显然2025 年与2017年和 2018 年的市场情况不可同日而语。为何数据会有相同的表现呢？原因在于，2017 年和 2018 年，由于市场需求爆发，开发商拿地推盘存在时间差，导致数据走高，而 2025 年则是由于存量土地减值不足，房企又不愿“割肉”（打折出货），导致该数据被动走高。 考虑到收回存量土地政策仍在推进，我们认为房企较大力度“割肉”的动机仍然不足，因此预计 2026 年当年去化率指标仍处高位，按照46%计算。

竣工：不存在改善的基础

2025 年预测回顾

考虑到 2024 年的未竣库存增速进一步回落至-30%，我们判断2025 年自发竣工增速将进一步回落至-25%左右，对应的竣工面积为 5.8 亿平方米，同比2024年增速为-21.6%。 基于 2025 年前三季度数据，预计 2025 年全年竣工面积为5.9 亿平方米，同比-20%。与我们上年的判断基本一致。 因此继续沿用上年的方法，不做修正。 自发竣工相对于期房库存滞后 2 年 。剔除疫情和信用事件的干扰，可以得到自发竣工增速（由于前述干扰逐渐淡去，后文不再区分自发竣工与实际竣工）。与期房库存增速对照，可以看到竣工增速相对于期房库存增速滞后 2 年。

竣工尚不具备改善的基础

按照上述规律，2026 年竣工增速对应的是 2024 年末的期房库存增速。2024年末期房库存为 7 亿平方米，同比-29.6%，增速持平于2023 年末。因此，2026年竣工增速预计与 2025 年持平，为-20%左右，对应竣工面积为4.7 亿平方米。需要注意的是，由于 2025 年末期房库存大幅下降，同比-58.9%，即使考虑我们计算的偏差，趋势上跌幅也是继续扩大的。如果上述规律仍然成立，那么竣工在未来 3 年内，可能都不具备改善的可能性。

投资：跌幅小幅收窄

2025 年预测回顾

我们对 2025 年房地产开发投资的预测值为 9.1 万亿元。根据2025 年前三个季度的数据，预计 2025 年全年房地产投资为 8.3 万亿元（同比-14.2%），年初预测值相对于当前预测值偏高 9.6%。考虑到开发投资本身可预测性较弱，我们认为这一偏差是可接受的。 因此继续沿用上年的方法，不做修正。

开发投资预计为 7.5 万亿元

房地产投资主要由建安投资和土地购置组成，两者合计占到开发投资的95%，共同决定开发投资的方向。 建安投资增速预计为-5%。理论上，建安投资由施工面积和施工强度决定，前者的变化取决于新开工面积和竣工面积，后者则取决于施工阶段和建材价格（主要是螺纹钢和水泥）。从 2024 年的新开工、竣工和建材价格来看，预计2024 年建安投资增速为-16%。考虑到 2025 年新开工面积有所改善，预计2025年建安投资增速为-5%； 土地购置费增速预计为-15%。从本年的土地出让和新开工看，前三季度-10.6%的增速预期在四季度小幅下行。预计 2024 年全年土地购置费增速为-12%，2025 年土地购置费增速为-15%； 房地产开发投资预计为 7.5 万亿元，同比-9%。开发投资的判断难度较大，准确度不高，但我们认为开发投资在 2025 年跌幅持续收窄，应该是概率较大的。

编辑：火腿肠