2025年医药行业分析：2024年及2025Q1-3总结，创新+海外供应链表现亮眼，内需资产整体承压

1. 医药行业：行业持续分化，创新药+原料药+CXO表现较好

二级市场：医药近期有所反弹，但依然处于相对底部

医药指数：2024年至今，医药指数持续跑输沪深300。2024年至今医药指数上涨约3.75%（截至2025.10.31），2025年以来（截至2025.10.31）医药指数明显反弹、上涨约21.1%，跑赢沪深300约3.16%，其中创新药表现较为亮眼，我们认为从整体板块来看，全市场对医药关注度显著提升，医药行业有望迎来企稳回升。 

医药市值：截至2025Q3，A股医药公司总市值为7.6万亿元，占A股总市值6.4%，板块市值占比较25Q2环比增加0.06pct，但医药行业整体市值占比处于历史相对低位水平。

二级市场：A股医药估值处于近十年相对低位

医药行业估值：我们选取近十年医药生物行业PE(TTM)估值，以申万全A为基数，分析医药生物行业估值溢价情况，2020年医药行情由新冠疫情影响，医药整体估值大幅提升，医药生物相对wind全A估值溢价接近2倍，开启新一轮牛市。随后一直回调，近期虽略有回升、但依然处于近十年相对低位。

板块估值：截至2025年10月31日，申万医药板块整体PE估值为39X，在申万一级分类中排第13。

医保收支：2024年支出增速超过收入增速，但结余稳步增长

2024年医保支出增速超过收入增速，但总量稳步增长：2024年，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入、总支出分别为34809.95亿元、29675.92亿元，增速分别为4.4%和5.5%。  随着2024年医疗活动明显复苏，医保支出增速大于收入增速，但从绝对额看医保收入依然高出支出较多，全国医保统筹基金2024年当期结余0.47万亿元，其中职工医保结余4164亿元，居民519亿元；统筹基金累计结存3.87万亿元，其中职工医保3.05万亿元，居民医保0.82万亿元。 2025年1-9月，统筹基金收入为21085.7亿元，统筹基金支出为17279.6亿元。

2. 创新药：商业化新周期，创新品种快速放量，盈利信号积极

研发/销售费用端：2025Q1-Q3创新药公司共计销售费用59.08亿元，同比增长27.91%，主要由于核心品种处于商业化进院放量阶段，销售费用持续增加。共计研发费用75.65亿元，同比增长11.34%，由于大多数创新药公司已度过研发高速增长期，因此研发费用逐渐趋于平稳。

盈利能力方面，随着价格体系维护较好、成本控制效率提升、自建工厂生产逐渐成熟，叠加海外收入占比提升，近年毛利率不断提高。毛利率从2020年的81.45%提升至2025Q1-3的86.74%。

费用率方面，头部创新企业的核心品种收入加速增长，同时费用相对平缓增长，因此费用率逐渐下降，其中研发费用率从2020年的122.8%降至2025Q1-3的46.86%，销售费用率从2020年的45.78%降至2025Q1-3的36.60%。

3. 化药：化药板块内部分化显著，仿转创业绩呈向上趋势

2025Q1-3化药公司共实现营收2929.12亿元，同比下降3.33%；共实现归母净利润305.06亿元，同比下降1.67%。其中，恒瑞医药对整体业绩贡献较大。

盈利能力方面，2025Q1-3整体毛利率为50.99%，较去年同期50.93%略有增加；归母净利率为10.41%，较去年同期提升0.18pct。

费用率方面，受药品集采、医疗改革、支持创新等政策影响，化药板块销售费用率持续下降，2025Q1-3销售费用率为21.34%，较去年同期减少0.36pct；管理费用率为7.93%，较去年同期提升0.24pct。研发支出方面，近几年行业研发费用率趋于平缓，2025Q1-3研发费用率为8.06%，较去年同期提升0.60pct。

4. 医疗器械：设备、耗材回暖，诊断承压，重点关注新技术赋能

2025Q1-3医疗器械公司共实现营收1611亿元，同比下滑2.99%， 2025Q1-3共实现归母净利润250.36亿元，同比下滑14.52%，设备、耗材类公司收入端回暖明显，诊断赛道相对承压，单三季度，器械板块处于增收不增利状态，政策面交叉影响，竞争加剧等客观因素持续造成利润干扰。 

单季度看，25Q3实现收入543.3亿元，同比增长1.93%，归母净利润为74.6亿元，同比下滑4.79%，收入逐步释放的情况下，业内公司倾向在存量市场争取市占率更快的提升，短期利润端或持续承压。

我们认为：医疗器械板块季度间业绩博弈基本出清，26年重点关注政策面干扰出清板块；脑机、手术机器人等前沿科技，政策面不断加持，或进入收入兑现阶段，对传统业务赋能明显，有望迎来戴维斯双击。

2025Q1-3医疗设备公司共实现营收755.3亿元，同比下滑0.89%，2025Q1-3共实现归母净利润123.2亿元，同比下滑17.51%，收入端拐点如期而至，其中医学影像、手术机器人、血液透析等细分品种表现较好，但因渠道库存、国内集采扩面等因素影响，利润端仍然承压。

单季度看，25Q3实现收入256.1亿元，同比增长10.38%，归母净利润为35.4亿元，同比下滑0.20%，较上半年改善明显，随着招标订单持续兑现，25Q4至26H1，收入端有望持续向好。

体外诊断：政策影响逐步消退，26年有望回归正轨

盈利能力方面，2025Q1-3整体毛利率为59.3%，较2024Q1-3下降2.50pct，主要原因包括集采降价、诊断试剂增值税增加等，下半年或逐步企稳。 2025Q1-3归母净利率为15.8%，较2024Q1-3下滑2.02pct，2024年起，政策交叉影响，诊断行业毛利率持续下滑，收入端承压及政策冲击，使得相关公司需要投入更多费用支持，进行市场拓展，期间费用率整体为48.8%，较2024Q1-3提升5.44pct。

费用率方面， 2025Q1-3体外诊断细分子行业期间费用率为48.8%，其中销售费用率为23.1%，同比提升2.88pct，研发费用率14.6%，同比提升0.91pct，业内公司在行业承压背景下，积极寻求赛道拓展，加大新品种市场推广，使得阶段性费用有所提升，为政策影响出清后的市占率提升做好准备。

医疗耗材：集采影响边际改善，全球供应链地位持续提升

盈利能力方面，2025Q1-3医疗耗材整体毛利率为45.2%，与2024Q1-3基本持平，集采品种普遍处于放量阶段，价格体系基本维持稳定。2025Q1-3归母净利率为14.4%，较2024Q1-3下降0.48pct。25Q1-3期间费用率同比提升0.96pct。

费用率方面， 2025Q1-3医疗耗材期间费用率为28.7%，较2024Q1-3提升0.96pct ，其中销售费用率为12.6%，同比下降0.13pct，预计与耗材集采后，常规推广需求下降有关，研发费用率6.7%，基本持平，管理费用率9.0%，同比提升0.65pct。

5. 生物制品：血制品或已经见底，中长期持续看好

38家生物制品公司2024年共实现营收1150亿元，同比下滑23.4%；共实现归母净利润153.7亿元，同比下滑39.1%。 2025Q1-3实现营收738.5亿元，同比下滑17.8%；共实现归母净利润100.1亿元，同比下滑34.3%。

盈利能力方面，2024年整体毛利率为56.01%，2025Q1-3毛利率为57.56%，较2024Q1-3增加1.93pct；2025Q1-3整体归母净利率为13.55%，较2024Q1-3下降3.41pct。 费用率方面，2025Q1-3销售费用率为24.82%，较2024年同期增长5.01pct；管理费用率为8.36%，较2024年同期增长2.02pct；研发费用率为10.89%，较2024年同期增长1.83pct。

6. 中药：短期营收利润承压，业绩拐点可期

63家中药公司2025Q1-Q3实现营收2528.41亿元，同比下降3.46%；实现归母净利润299.36亿元，同比下降0.60%，整体业绩承压，主要受感冒呼吸类产品高基数效应、零售药店客流量减少、终端消费需求疲软及渠道去库存等因素影响。

分季度看：2025Q3实现营收787.5亿元，同比下滑1.03%，实现归母净利润74.1亿元，同比下滑5.08%，主要原因是零售药品市场仍处于市场缩量、政策监管趋严、消费需求疲软的调整期，同时中药处方药市场集采持续深化，部分产品价格有所下降。

盈利能力方面，25Q1-Q3整体毛利率为41.3%，较去年同期下降0.5pct，主要原因是中药材原材料价格上涨以及部分产品集采降价;归母净利率为11.84%，较去年同期增加0.34pct。

费用率方面， 25Q1-Q3期间费用率为28.65%（同比+0.29pct），其中销售费用率为20.45%（同比-0.22pct）、管理费用率为5.47%（同比+0.22pct）、财务费用率为0.14%（同比+0.21pct），研发费用率为2.59%（+0.08pct）。

7. 原料药：高景气细分表现好，纵向延伸制剂一体化显著贡献增量

2024年实现营收1223.1亿元，同比+7.91%；实现归母净利润126.3亿元，同比+38.52%。  2025Q1-Q3实现营收885.6亿元，同比-4.64%，实现归母净利润122.2亿元，同比+3.77%。

单季度看，2025Q3实现营收282.1亿元，同比-7.94%；实现归母净利润34.7亿元，同比-17.22%。

盈利能力方面，2025Q1-Q3 整体毛利率为32.69%，同比+1.45pct；归母净利率为13.79%，同比+1.12pct。费用率方面：2025Q1-Q3 销售费用率为4.86%，同比-0.10pct；管理费用率为6.06%，同比+0.31pct；研发费用率为6.04%，同比+0.55pct。

8. 医药商业：25Q3收入相对稳健，药店盈利能力持续恢复

2025Q1-3医药商业公司共实现营收7776.7亿元，同比+0.5%；共实现归母净利润161.6亿元，同比增长4.7%。其中，线下药店实现收入858.5亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润35.2亿元，同比增长8.9%。医药流通实现营收6918.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润126.3亿元，同比增长3.6%。

单季度看，25Q3医药商业公司共实现营收2598.1亿元，同比增长1.7%；共实现归母净利润40.7亿元，同比下滑3.1%。其中，25Q3线下药店实现营收280.8亿元（同比+2.1%），实现归母净利润9.7亿元（同比+37.8%）；25Q3医药流通实现营收2317.3亿元（同比+1.6%），实现归母净利润31.0亿元（同比-11.3%）。整体来看25Q3收入端同比增速相比25Q2继续提升，利润方面，线下药店同比增速相比25Q2继续实现大幅提升。

盈利能力方面，2025Q1-3年医药商业整体毛利率为12.0%，较去年同期减少0.5pct，归母净利率为2.1%，较去年同期增加0.1pct；2025Q3整体毛利率为11.9%，较2024Q3减少0.2pct，归母净利率为1.6%，较2024Q3减少0.1pct。其中药店Q3毛利率33.7%，同比下滑0.6pct；医药流通25Q3毛利率为9.3%，同比下滑0.2pct。

费用率方面，2025Q1-3销售费用率为5.9%、管理费用率为2.1%、财务费用率为0.6%，较去年同期分别下滑0.2pct、持平、下滑0.1pct；2025Q3销售费用率为5.9%、管理费用率为2.2%、财务费用率为0.6%，较去年同期-0.3pct、+0.1 pct、-0.2pct。其中25Q3药店销售/管理/财务费用率分别为23.8%/4.3%/0.7%，同比-1.4pct/+0.1pct/-0.2pct，医药流通销售/管理/财务费用率分别为3.8%/2.0%/0.6%，同比0.1pct、+0.1pct、-0.2pct。

9. 医疗服务：业绩短期承压，静待行业需求回暖

医疗服务整体：16家医疗服务公司2025Q1-Q3实现营收559.03亿元，同比下滑4.56%；实现归母净利润39.78亿元，同比下滑13.61%。单季度看，25Q3实现营收195.4亿元，同比下滑3.87%；归母净利润为16.3亿元，同比下滑16.91%。

眼科：5家眼科公司2025Q1-Q3年共实现营收244.75亿元，同比增长5.57%；共实现归母净利润36.19亿元，同比下降6.82%。单季度看，25Q3实现营收83.73亿元，同比上升3.36%；归母净利润为12.26亿元，同比下滑18.27%。

整体盈利能力方面，2025Q1-Q3整体毛利率为37.49%，较去年同期上升0.09pct；归母净利率为7.12%，较去年同期减少0.75pct。整体费用率方面，2025Q1-Q3销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为11.13%、11.34%、1.56%，同比分别变化0.01pct、0.37pct、-0.03 pct。

10. CXO&科研服务产业链： CXO边际改善，科研上游边际复苏

2024年CXO&科研服务产业链共实现营收966.2亿元，同比下降3.92%；共实现归母净利润138.2亿元，同比下降25.6%。其中，CXO实现营收865.7亿元，同比下滑4.8%；实现归母净利润131.0亿元，同比下滑25.2%。科研服务产业链实现营收100.5亿元，同比增长4.5%；实现归母净利润7.2亿元，同比下滑32.6%。

2025Q1-Q3CXO&科研服务产业链共实现营收785.8亿元，同比增长12.60%；实现归母净利润174.91亿元，同比增长58.07%。其中，CXO板块25Q1-Q3收入增速为12.77%，归母净利润增速为51.75%；科研上游板块25Q1-Q3收入增速为11.11%，归母净利润增速为32.44%。

盈利能力方面，2025Q1-Q3 CXO整体毛利率为40.38%，同比+2.43pct；归母净利率为22.54%，同比+5.79pct。科研服务整体毛利率为54.73%，同比+0.91pct；归母净利率为9.79%，同比+1.58pct。

费用率方面：1）CXO公司：2025Q1-Q3销售费用率为2.64%，同比-0.10pct；管理费用率为8.82%，同比-0.98pct；研发费用率为4.61%，同比1.13pct；2）科研上游公司：2025Q1-Q3销售费用率为19.28%，同比-0.43pct；管理费用率为12.55%，同比-1.16pct；研发费用率为13.34%，同比-0.62pct。

报告节选：

编辑：火腿肠