2025年煤炭行业2026年度投资策略：煤炭反内卷重塑价值，周期与红利攻守兼备

行业革新：煤炭真正反内卷的概念与煤价修复进程

煤炭真正反内卷必然具备两阶段进程

阶段一：减产量&抬煤价（托底稳价），以“查超产+安监+环保”等手段实施减产量、托底稳煤价 治理抓手：组织煤矿生产核查，年度产量不得超过公告产能，月度不得超过公告产能的10%，对超能力生产一律责令停产整改；以安 监与公平竞争为约束，防止“以量补价”的无序竞争。治理目标：打破“低价—亏损—以量补价—更低价”的负向循环，先稳住价格 底部，修复行业现金流与经营可持续性。预期效果：在政策检查与季节性需求配合下，动力煤有望回归长协区间、焦煤价格同步修复。

阶段二：去产能&调结构（固化成果），以“产能置换/有序退出+标准约束+储备机制”实现结构性去产能并稳定定价权 治理抓手：以“引导式去产能”为主、关停限产为辅，推动落后产能有序退出，完善产能置换与储备机制，依法规范新增与核增产能。 治理目标：把阶段一的价格修复固化为行业中枢提升与定价秩序重构，提升优质产能占比与集中度，形成全国统一市场下的有序竞争。 预期效果：供需实现动态平衡，行业盈利改善具备可持续性，避免“产能堰塞湖”在监管放松后再度反扑导致价格回落。

核心驱动逻辑：阶段二的去产能是必然的，因为中国继续在“积极稳妥推进碳达峰与碳中和政策”，2021年10月《关于完整准确全 面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》两份纲领文件发布，提到“2030年前实现碳达峰， 2060年前实现碳中和”。

2025年预期反内卷与2016年供改的同与不同

2016年供给侧改革：2016年煤炭供给侧改革以“强行政+刚性减量”为核心，设定明确的总量去产能与“276工作日”等硬约束， 四年时间累计退出产能约10亿吨并显著压降当年产量、快速抬升煤价与行业利润。

2025年预期反内卷：当前“反内卷”以“依法依规治理低价无序竞争+查超产、规范开工率”为抓手，未设总量性减产指标，强调 年度不超公告产能、月度不超10%的核查与停产整改，短期更多体现为稳价托底与秩序重塑，价格与盈利修复需与需求侧和去库节 奏共振。

2016vs2025减产量的相同：2016年是276减产抬煤价，当前是查超产减产量。

2016vs2025去产能的不同：2016年供改开始用四年的时间淘汰产能10亿吨，产能是应退尽退；当前（2025年）推断未来因为双碳 政策也必然有产能出清，但产能是留有一定调峰产能。

2016vs2025去产能不同的效果：2016年供改产能应退尽退，但造成了2021年价格大幅上涨；当前留有调峰产能之后的去产能，保 证价格平稳合理运行。

反内卷的结果是煤价合理运行

煤炭行业“反内卷”的目标：纠偏不合理低价、把煤价托抬回“合理价格”并保持平稳运行，而非推动价格暴涨，强调“稳电 价、稳煤价”的目标导向。“合理价格”的政策锚主要来自“煤炭与火电企业的盈利均分线”。

2016年供给侧改革的煤价演绎：“从底部修复→合理价格→惯性上穿→回归合理价格”的路径，即动力煤Q5500自约370元触底 回升，至550元合理价格，再惯性上穿至700–750元/吨，随后回落至550元/吨合理价格。

2025年预期反内卷的修复路径：“从底部修复→合理价格→惯性上穿→回归合理价格”的路径，即动力煤Q5500自609元触底回 升，至750元合理价格，再惯性上穿至800–860元/吨，随后回落至750元/吨合理价格。在价格修复过程中会伴随四个目标：第 一目标修复央企长协（670元/吨）、第二目标修复地方长协（700元/吨）、第三目标修复达到煤电盈利均分线（测算750元/ 吨）、第四目标上穿并接近电厂报表盈亏线（800-860元/吨）。

动力煤：政策性煤种，修复至合理价格后惯性上穿

国内供给：煤炭新增产能有限，行业利润趋弱催化政策减产

新批及核增产能有限，且短时无法贡献产量。新建 矿是增加供应的最主要形式，2020年煤价处在发改 委的政策管控区间，煤炭供需基本平衡，政策层面 对于新增煤矿项目持谨慎态度，新批建煤矿项目大 幅减少；2021年提出碳中和政策，煤企面对2030年 的碳达峰目标，投建新矿井的意愿明显减弱，资本 开支主要用于矿井的维护以及机械化、智能化的更 新替代，且新建矿需要3年左右，短期无法供应更 多产量。2022年发改委集中推进了煤矿产能核增， 再核增则空间已有限，其中新疆新批复产能明显增 加，但疆煤大多就地消化且出疆量受运力及价格影 响，对内地供给影响有限。

行业利润趋弱催化减产抬升价格。受煤价下滑影响， 2025以来煤企利润大幅下滑，2025年1-9月中国煤 炭开采和洗选业利润总额同比-51.1%，部分矿井尤 其是河北、河南、淮北等老旧矿井部分已跌破成本 线进而产生亏损。7月以来国家能源局出台严查煤 矿超产文件，促使供需失衡得到纠偏，价格也逐步 回升修复；同时地方政府因财政诉求，对修复煤价 存在一定的依赖，自上而下的政策一致减产也有望 落地。

进口煤—海外供给：新增产能仍有增量，但实际产量释放存在制约

海外产能澳洲增加，但印尼和俄罗斯明显减 少。根据IEA对海外主要煤矿项目梳理，测算 2023-2027年新增煤矿投产产能分别为7645、 2380、11460、7335、3150万吨，其中澳洲产 能增加大，但目前对中国进口煤影响更大的 印尼和俄罗斯的新增产能呈现递减趋势，印 尼2025年及以后无新增产能，澳洲的增量未 来更多可能由印度等新兴经济体消化。

实际产量与产能方向相悖。从产量来看，近 几年产能与产销的相悖在澳洲、印尼、俄罗 斯均有体现，如：2024年澳煤产量5.5亿吨， 同比仅+1.7%；2024年印尼煤炭累计产量8.3 亿吨，2025年受煤价下滑以及印尼提高采矿 权税率影响产量或难放量；2024年俄罗斯煤 炭产量4.26亿吨，同比-1.0%。此外对实际产 量影响的可能还包括其他政策与天气等因素。

国内需求—电煤：经济复苏预期&迎峰度冬，电煤需求有望上行

稳经济政策托底，电厂日耗保持高位。2025 年以来，货币政策、财政政策显著发力，各 部门相继召开新闻发布会加强政策预期引导， 降准、降低政策利率、降低存量房贷利率、 增发特别国债、增加债务额度支持地方政府 化解隐性债务等一些列政策组合拳，显著加 大逆周期调节力度，有望加速经济企稳回升。 2025年1-9月国内全社会用电量同比大增，反 应经济回暖运行，火电日耗水平基本维持在 2024年同期水平。随着迎峰度冬的开启，电 厂日耗有望拐点向上。

电厂高库存常态化，港口阶段去库。从库存 来看，电厂由于年度长协比例的大幅提升， 高库存未来将成为常态化，对煤炭价格的影 响较小。港口库存有更多贸易商参与，具有 主动补库和去库的行为，对价格存在影响， 近期受产地开工率略有下行、非电需求维持 相对高位情况下，环渤海港口库存明显去化。 随着迎峰度冬的开启，电厂和环渤海库存水 平有望拐点向上。

国内需求—非电煤：冶金与水泥有望受益于经济复苏

冶金与水泥受益于房地产止跌回稳。冶金下游主要是粗钢生产，水泥下游应用领域主要为房地产、基建、农村建设，两者均与宏 观经济高度相关。近年来提出“要促进房地产市场止跌回稳”，为房地产行业定下新基调。国新办发布会上住房城乡建设部会同 有关部门推出“4+4+2”房地产政策“组合拳”，包括：“四取消”即取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准； “四降低”即降低住房公积金贷款利率0.25个百分点，降低首套及二套房最低首付比例，降低存量贷款利率，降低“卖旧买新” 换购住房税费负担；“两取消”即通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村和危旧房改造，以及年底前将地产 “白名单” 项目的贷款规模增加到超4万亿。预计冶金和水泥需求将恢复。

冶金加热用动力煤是被忽视的非电煤需求。冶金行业不仅使用“炼焦煤生产的焦炭”作为还原剂，也会使用动力煤用于高炉的加 热，其需求量与铁水产量呈正相关。2025年以来受益于钢厂盈利改善，铁水日均产量高于2024年同期水平，当前处于240万吨高 位。2025年在出口承压的情况下，国内或有更多地产、基建支持政策出台，从而支撑下游用钢需求，铁水日均产量有望延续高位。

炼焦煤：市场化煤种，优先联动修复与动力煤比值

国内供给：炼焦煤未来产量难有增量，历史数据已有反馈

未来新增产能非常有限，保供政策主要倾向动力煤。一是炼焦煤用于“煤焦钢”产业链，成本可以向下游传导，政策层面对 炼焦煤供给没有太多支持倾向，自2019年以来几乎没有批复过新产能，且煤炭保供核增等也只适用于动力煤；二是炼焦煤资 源相对稀缺，且由于煤化程度和地质因素，矿井多为埋藏较深的井工矿，新资源较少；三是碳中和大背景下，煤企对井工矿 新投产意愿较弱。 

2025年二季度后炼焦煤产量增速或有放缓。2025年1-9月炼焦煤产量3.56亿吨，同比+1.3%，动力煤产量28.63亿吨，同比 +0.4%，2025年1-9月国内炼焦煤产量增速较高主要系2024年山西减产造成的低基数影响。2024年受一季度山西查三超影响， 山西原煤产量出现明显下滑，由于山西原煤中精原煤占比较高，故而影响炼焦煤产量。预计在2025年11月后，随着2024年山 西查三超带来的低基数影响减弱，炼焦煤同比增速逐渐放缓且出现负增长。历史年份来看，2020-2023年炼焦煤产量基本持平， 2024年下滑明显。

进口煤：印度炼焦煤进口争夺效应或致中国炼焦煤进口趋紧

印度炼焦煤供不应求，对外依存度维持高位。印度计划到2030年粗钢产能由2022年的1.6亿吨提升至3亿吨，粗钢产量由2022 年的1.3亿吨提升至2030年的2.55亿吨，且计划在2030-31FY将高炉炼钢比例提升至60-65%，印度炼焦煤需求或将快速提升。 且由于印度炼焦煤占印度煤炭总储量的比重较低，叠加印度炼焦煤质量较差、洗选难度较高，印度炼焦煤供应显著依赖进口， 近年来印度炼焦煤进口依赖度整体呈上行趋势，2023-24FY印度炼焦煤对外依存度达46.55%。

印度炼焦煤进口争夺效应或致中国炼焦煤进口趋紧。据我们测算，印度炼焦精煤需求量预计从2022-23FY的0.61亿吨提升至 2029-30FY的1.37亿吨，在煤炭供需平衡下，印度需进口炼焦精煤量预计从2022-23FY的0.56亿吨提升至2029-30FY的1.30亿 吨。澳大利亚为印度第一大炼焦煤进口来源国，近年来澳洲焦煤进口高成本致印度进口澳洲焦煤减少，若未来进口成本回落， 印度进口澳洲炼焦煤的数量有望恢复增长，将影响中国进口澳洲焦煤数量。同时，近年来印度进口俄罗斯炼焦煤需求持续高 增，考虑到俄罗斯东部铁路运力有限，部分俄罗斯炼焦煤运力或向印度转移，中国进口俄罗斯炼焦煤增量面临印度的争夺。

需求：钢材产量仍然高增，制造业&钢材出口支撑国内炼焦煤需求

制造业支撑国内用钢需求。在当前房地产投资增速延续负增长的情况下，汽车制造、绿色能源等行业快速发展支撑中厚板等钢 材消费。2025年1-9月中国钢材产量11亿吨，同比+5.4%，钢材生产仍具韧性。2025年1-9月中国钢筋/线材（盘条）/冷轧薄板/ 中厚宽钢带产量1.43/1.02/1.64/1.69吨，同比-0.1%/+1.7%/+7.7%/+4.5%，显示冷轧薄板和中厚板等制造业用钢需求仍具韧性。 钢材出口高增对冲国内疲弱需求。2025年1-9月国内出口钢材同比+9.2%，对冲国内疲弱需求。

煤价判断：炼焦煤属于市场化煤种，优先联动修复与动力煤比值

我们判断价格更多由供需基本面决定，当前优先联动修复与动力煤比值。 之前通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”可作为炼焦煤价格联动动力煤做同步修复的依据（2020-2024年港口焦煤价格/动力煤价 格约为2.4），则与动力煤第一（670元）、第二（700元）、第三（750元）、第四目标（800-860区间）对应的炼焦煤目标价分别 为1608元、1680元、1800元、1920-2064元。焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水。未来国内逆周期调节力度有望进一步增 强，通过刺激地产基建投资、消费等内需方式以对冲海外风险，未来焦煤需求有望进一步改善，焦煤基本面“供紧需增”，判断 炼焦煤价格具备更强的向上反弹动能。

报告节选：

编辑：火腿肠