2025年钢铁行业深度研究报告：钢铁“反内卷”，十年供给侧，行业新征程

一、“内卷”下的钢铁：总量与结构的失衡

自 2021 年下半年以来，随着中国房屋新开工面积开始负增长，建筑业钢材需求开始震荡 下行。但由于 2021 年，钢材价格基数较高，行业利润处于高位，叠加建筑业用钢需求的 下行，由于存量原因，并未同步反应至用钢需求的下降上，导致钢材产量降幅相较于房 地产开工数据的下降表现有一定滞后。 后期虽然地产用钢需求持续下降，但制造业用钢需求韧性明显。钢材市场上表现出了供 给向制造业转移的情况。从总量角度看，钢材实际供给降幅较为有限，供大于求的特征 显现。结构上看，建筑业供需双弱，而品种转移导致了制造业供需边际开始恶化。

（一）总量：2021 年以来，供需错配，供大于求特征明显

我们用粗钢产量/表观消费量衡量当前供需关系情况，当该数值上升时表示行业供给有过 剩趋势，供需开始恶化。可以看到，从我国粗钢产量与表观需求量在 2010-2016 年与 2021 年至今，出现了两轮明显的供需错配。

但两轮供需错配周期具体表现形式有所不同：

2010-2016 年：行业供需关系上表现为先增后减，但供给端变化始终无法合理匹配需求端变化。2010-2016 年间，我国粗钢表观消费量累计增长 9910 万吨，粗钢产量增 长为 1.7 亿吨。从节奏上看，2014-2016 年，我国表观需求量呈现较为明显下降走势， 而粗钢产量虽有下降，但整体维持平稳。需要注意的是，在 2011-2015 年期间，我国 粗钢产能依然维持增长态势，因此可以理解为产量的平稳实则为供需恶化导致的产 能利用率降低，叠加当时一直存在的表外“地条钢”供给冲击，当时行业供给过剩 程度或要明显大于数据段体现的程度。

2021 年至今：行业整体表现为供需双降的格局。该阶段，受下游房地产影响，需求 降幅更大，再一次导致供需不匹配。2024 年，我国粗钢表观消费量为 8.92 亿吨，同 比下降 4.41%。供给端，2024 年我国粗钢产量 10.05 亿吨，仅同比下降 2.31%。自 2021 年起行业开启粗钢产量调控工作后，四年间粗钢产量累计下降仅 5967.6 万吨， 但粗钢表观消费量出现明显的单边下行趋势，四年累计下降 1.45 亿吨。

从总量的角度看，虽然由于市场情况的变化导致行业供需两端均有所变化，但供需双端 的边际变化程度导致了行业供给过剩与否。通过前两轮过剩周期情况可以看出，供给端 的变化往往滞后于需求侧。因此，可以看出总量方面，钢铁行业的“内卷式”竞争或来自 于过剩的供给争夺相对有限市场过程中带来的价格竞争。

（二）结构上：建筑业供需双弱，制造业供给增加

钢铁行业主要下游可以分为建筑业用钢与制造业用钢。早年间，随着我国城镇化率持续 提升，我国建筑业用钢需求保持旺盛。而我国建筑用钢材的供给也随着地产、基建需求 的旺盛而占据整体供应的“大半江山”。 但随着房地产投资增速开启负增长周期，我国建筑用钢需求出现了快速下降。与此同时， 制造业用钢受益于新能源、新基建用钢的显著增长，维持了一定韧性。根据新华社引述 中国钢铁工业协会会长姚林表示，我国制造业用钢占比从 2020 年的 42%提高到 2024 年 的 50%。对应建筑业用钢从 58%下降至 50%。按照我国年度粗钢表观消费量测算，2020 年-2024 年，我国建筑业用钢（粗钢）需求量从 6.02 亿吨下降至 4.46 亿吨，下降约 1.55 亿吨；制造业用钢（粗钢）需求量从 4.36 亿吨上升至 4.46 亿吨，增长约 1000 万吨。 从供给端看，以钢筋、盘条（线材）为代表的建筑用钢材，自 2020 年达到产量高位后， 逐年开始回落。截至到 2024 年，钢筋+盘条合计产量较 2020 年高位累计下降约 1 亿吨。

可以看到，自 2020 年后，建筑业钢材市场呈现供需双降，但供给端降幅低于需求端降幅， 导致建筑用钢领域依然存在供需恶化的情况。 另一方面，建筑用钢材减少的供给并非完全退出市场，而是通过产能置换、产线改造等 方式向工业用材转移。从我国粗钢产量角度看，2024 年较 2020 年高点累计下降 5967.6 万吨，总量上明显低于建筑钢材产量的降幅，说明近年来供给向制造业方向有所转移。 以冷轧薄扳和中厚宽钢带产量为例，制造业用钢品种自 2020 年以来保持了供给增加的态 势，根据 2024 年统计局数据，冷轧薄板自 2020 年以来产量累计增加 828 万吨，中厚宽 钢带累计增加 4308 万吨。 除统计局公布的冷轧薄板和中厚宽钢带产量外，Mysteel 公布的五大材中板材（热轧板卷、 冷轧板卷、中厚板）合计产量在近年来也呈现增长的态势。样本企业中三大板材周均产 量从 2022 年的 532 万吨上升至 2025 年前 10 个月的 564 万吨，可见当前市场板材供给仍 然处在增长区间。除板材产量保持增长外，部分工业用长材产量同样保持着高增长态势。 以 Mysteel 统计的样本企业工业线材月度产量可以看出，工业用线材产量自 2021 年底以 来，保持着快速的增长。

综上，我们认为，钢铁行业“内卷”在结构层面表现为供需恶化。具体来看，建筑业用钢 供给虽然随着需求下降而下降，但下降幅度或不足以维持市场价格的稳定；同时，大量 的产能并非退出市场，而是通过品种结构的调整转向制造业，进而增加制造业领域用钢 的供给，而制造业需求端以稳定为主，“供增需稳”格局导致制造业用钢供需出现恶化。 带来的结果便是钢材整体价格保持下跌，建筑用钢与制造业用钢品种间价差不断缩小， 生产附加值产品的企业超额收益不断受到侵蚀。

（三）结果：钢材价格震荡下行，优质企业利润受到侵蚀

钢材价格自 2021 年 5 月份高点开始回落。虽然 2021 年下半年我国开启粗钢产量调控使 得月度供给出现明显收缩，带来钢材价格的反弹，但是随着地产数据下降逐步向用钢需 求传导，需求下降成为钢铁市场接下来一段时间内的主要矛盾之一。而供给方面，相较 于需求下降表现滞后，钢材价格开启了下跌通道。 根据 CISA 钢材综合价格指数看，截至 2025 年 10 月 24 日，价格指数较 2021 年高点累 计下跌 47.82%。

供需错配导致了价格下跌，而品种间的竞争格局变化又进一步影响相关生产企业的利润 情况。从价差角度看，热轧板卷作为制造业用钢基础材料，价格很大程度上反映制造业 用钢供需情况。2022 年之后，热轧板卷与螺纹钢价差不断收窄，且阶段性出现过负价差 情况，表明当前制造业用钢供需格局的恶化。 冷轧板卷一般应用于较为高端的制造业品种上，例如汽车、家电用钢等领域，往往代表 更为高端制造业用钢，而热卷作为冷轧板卷的基料，冷热价差可以反应部分高端制造业 用钢的供需情况。一般而言，由于冷轧板卷较热轧板卷加工成本更高，价差通常维持在 400 元以上。近年来，随着新能源汽车快速发展，以及家电以旧换新等政策刺激，冷轧用 钢需求保持一定增长，但需要注意的是，冷轧板卷在其需求有所增长的过程中，冷/热卷 价差并未出现扩张，而是震荡运行，可以看出冷轧薄板领域供应端同样存在扩张趋势。

品种间价差的收敛反应不同领域用钢供需的情况，但进一步影响反应到企业盈利中。通 常而言，品种结构越高端的企业在产品定价上，会基于市场价格存在一定上浮（加工更 高性能产品，增加加工成本的同时，销售价格会有一定溢价）。若以市场价格作为企业自 身产品出厂价格的基准价格，那么持续下跌的钢价最终导致了高端品种占比较高的钢铁 生产企业利润同样受损。这一现象在制造业用钢占比高的企业中表现更为明显。 通过梳理行业当前形势可以看出，钢铁行业当前陷入供需→价格→控成本→难以减产的 负反馈困境。具体而言，首先总量供需恶化导致价格下跌，导致行业利润持续收窄甚至 亏损；随后，企业根据市场情况转产盈利较好的品种，使得优势品种供给增加，竞争加剧，进一步促发价格的下跌，全行业亏损加剧；在此背景下，企业需通过降低成本来抵 抗行业低谷，然而钢铁行业作为“两头在外”的中游制造业，自身对于原材料（铁矿石、 焦煤、焦炭）议价能力较弱，迫使企业需要通过维持较高的开工率来摊薄固定成本，进 而导致了供给下降无法快速适应需求端的变化；最后，难以快速下降的供给与持续回落 的需求进一步压缩钢材价格。因此，我们认为钢铁行业如何行之有效的破除当前供给问 题是解决当前行业“内卷式”竞争的关键。

二、钢铁行业“反内卷”势在必行

（一）宏观经济承压，“反内卷”势在必行

当前宏观环境与 2016 年供给侧改革前面对的情况十分相似。首先，当前 PPI 处于下降通 道，PPI 自 2022 年 10 月起陷入负增长，截至 2025 年 9 月已持续长达 36 个月。工业品价 格的持续下跌严重挤压了企业利润，2025 年前 8 个月，中国工业企业利润率下滑至 5.24%， 显著低于供给侧改革时期水平，许多企业陷入“增产不增收”的困境。

其次，全国工业产能利用率从 2021 年四季度的 77.4%震荡下降至 2025 年三季度的 74.6%， 这一趋势与 2016 年供给侧改革之前同样十分相似，说明了在当前供给无法匹配需求资 源，供需之间的不匹配导致了供给端的恶性竞争。

另外，当前需求端面对的不确定性较 2016 年之前显得更为突出。房地产深度调整，出口 需求面对诸多不确定性为未来工业品供需关系带来了更多挑战。因此，我们认为，在当 前宏观背景下，解决供需结构性失衡的问题，破除“内卷式”竞争势在必行。参考“十三 五”和“十四五”初，钢铁行业两轮的供给端政策，均给行业带来了明显改善。我们认 为，此轮“反内卷”的推进，钢铁行业仍有望再次受益。

（二）“十三五”与“十四五”两轮供给端政策对行业带来积极变化

1、2016 年供给侧改革：结束了行业盲目规模扩张的发展模式

始于 2016 年的供给侧改革，历经三年时间完成钢铁行业脱困工作。同时，供给侧改革明 确行业未来严禁新增产能，彻底结束了行业之前盲目竞争规模的发展模式。

供需端：考虑到 2017 年之前“地条钢”违规产能对于市场实际供给量存在扰动，参 考表内（统计局）粗钢产量数据 2016 年粗钢产量同比仅小幅增长，因此 2016 年供 给侧改革使得市场实际供应保持刚性。2017 年取缔“地条钢”违规产能，虽表内产 量有所增长，但市场实际供应依然维持平稳，且供给结构更优，行业结束“劣币驱 逐良币”的恶性竞争；需求端，棚改货币化政策带动地产开工重归增长趋势，逐步 在 2017 年传导至钢材需求。2017 年后，我国粗钢表观消费量快速增长。行业供需 格局大幅改善； 

钢价：受益于供需改善，期间钢材价格快速反弹。特别是 2017 年，随着“地条钢” 取缔叠加地产需求增加，长材价格表现更为强劲，阶段性形成了“长强板弱”的结 构性格局；

成本端：主要原材料价格在该阶段同步跟涨，但节奏略有不同。但总体而言，受到 钢企利润快速增厚，钢企提升产能利用率意愿增强，进而增加对原材料的需求。其 中，双焦自身供给也受到供给侧改革影响有所减少。

行业利润：钢材价格涨幅高于原材料成本的涨幅，企业利润大幅改善。利润逐步改 善后，企业由外生发展向内生优化资产结构（降低资产负债率，优化生产管理水平）、 优化品种结构（增加研发支出，提升高附加值品种）方向发展。2016 年起行业逐步 脱困，到 2017 年，行业逐步进入稳定盈利周期。

供给侧改革梳理：政策定位层级高，任务明确，执行力度大。2015 年 11 月 10 日中央财 经领导小组第十一次会议上提出：在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改 革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，首次提出“供给侧改革”概 念。2016 年 2 月，国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见（国发 〔2016〕6 号）》，明确从 2016 年开始，用 5 年时间压减粗钢产能 1 亿—1.5 亿吨，行业 兼并重组取得实质性进展，产业结构得到优化，资源利用效率明显提高，产能利用率趋 于合理，产品质量和高端产品供给能力显著提升，企业经济效益好转，市场预期明显向 好。 从执行情况来看，2016 年起，全国各省按照任务完成淘汰产能任务，截至 2018 年底，全 国提前两年完成去产能任务的上限目标。2016-2018 年，去产能任务分别完成 6500 万吨， 5000 万吨，3000 万吨以上。 除去淘汰落后产能外，2016 年 11 月，工信部发布《关于印发钢铁工业调整升级规划（2016-2020 年）的通知》，明确全面取缔生产“地条钢”的中频炉、工频炉产能。截至 2017 年 10 月，全国共出清 1.4 亿吨“地条钢”产能。 整体来看，2016-2018 年期间，全国共淘汰约 1.5 亿吨落后产能，执行周期横跨 2016-2018 年三年期间；同时出清 1.4 亿吨“地条钢”违规产能，执行周期不足一年时间。

供给侧改革下，2016-2018 年行业呈现供需改善、钢价底部大幅反弹的情况，具体看：

供给端：按照统计局口径数据 2016 年-2018 年，月度粗钢产量呈现了逐年上升的趋 势，且 2018 年粗钢产量增幅有着较为明显的扩大。全年口径下，我国粗钢产量 2015- 2018 年分别为 8.04 亿吨，8.08 亿吨、8.71 亿吨、9.29 亿吨。

从粗钢产量走势分析，似乎与去产能政策方向有所相反。究其原因我们认为，首先，2015 年在产能过剩阶段，粗钢产量的下降主要是由于供需矛盾加大，企业陷入严重亏损后， 行业整体产能利用率下降，导致虽然产能依然过剩，但是实际产量维持低位；其次，去 产能早期核心侧重于“低效+僵尸”产能，合规存量产能效率受市场好转开始提升，对冲 了去产能对于产量的影响。在统计局统计的表内产量口径下，2017 年产量增长约 6300 万 吨。但考虑到 2017 年取缔 1.4 亿吨“地条钢”工作，对应产量或在 7000 万吨左右，两者 相抵，因此 2017 年实际供给或仍有小幅下降。到 2018 年，行业开始施行《钢铁行业产 能置换施行办法》，在不新增产能的情况下优化存量结构，进一步促进了低效产能向高效 产能的转移，同时行业利润维持高位，行业产能利用率进一步提升，进而带动产量在 2018 年出现增长。

需求端：受地产棚改货币化影响，房地产行业再次进入到景气周期，建筑用钢需求 带动钢材整体需求快速回暖。2015 年，全国粗钢表观消费量约为 7 亿吨，到 2018 年，全国粗钢表观消费量已达到 9.2 亿吨，四年 CAGR 近 10%。

因此，我们可以看到，在 2015-2017 年之间，在考虑到表外“地条钢”影响后，供给端呈 现刚性特征，而需求保持了快速的增长，带来的效果便是钢材价格的快速反弹。该阶段，钢材价格主要表现为整体价格的中枢上移与品种间的差异。 价格指数方面，2015 年 CISA 钢材综合价格指数均值为 67.37 点，较 2014 年同比下跌 26.65%，为历史跌幅最大的一年。2016 年之后，随着供改推进，在供需双向加持之下， 钢材价格进入上涨通道。2016-2017 年钢材综合指数分别同比增长 10.46%、44.38%。 结构上看，此阶段长材价格涨幅明显高于板材价格涨幅。2017 年，长材价格指数均值为 112.62 点，较 2015 年累计上涨 65.74%；板材价格指数为 104.83 点，较 2015 年累计上涨 55.38%。节奏上，2017 年长材价格表现更为强势，长材同比涨幅达到 52.38%，板材涨幅 为 36.33%。我们认为，2017 年长材价格强势的原因在于结构上地产需求快速回暖，而 “地条钢”主要为长材，且取缔“地条钢”工作集中在 2017 年完成，年内长材供需错配 明显，导致长材价格弹性明显大于板材。

除了钢材市场本身，供给侧改革对于钢企上游原材料同样形成了影响。对于原材料而言， 除去自身供给变化外，去产能及取缔“地条钢”对于原料总体需求及结构间形成不同角 度的影响，具体来看：

铁矿石：去产能并非简单的减少对于原料的需求。实际情况是，表内粗钢产量随着 市场逐步好转，而出现了增长的趋势，另一方面，市场回暖驱动钢企增加采购高品 位矿以保障在存量产能范围内尽可能提高产能利用率。具体节奏上： 1) 2016 年，铁矿石价格跟随钢价反弹而上涨，月均价由年初的 41.58 美元/吨上涨 至 80.41 美元/吨，涨幅 93.4%，同年钢价指数上涨 72.2%； 2) 2017 年，铁矿石在 70 美金附近震荡，月均价年底较年初下跌 11.1%，但全年均 价较 2016 年同比上涨 22.4%，价格中枢明显抬升；钢材价格方面，由于当年取 缔大量“地条钢”产能（“地条钢”主要原材料为废钢），钢材自身供需格局进 一步优化，钢材价格全年仍然增长，月均价年末较年初上涨 24.7%。 3) 2018 年，全国粗钢产量出现增长趋势，对于铁矿石原料需求边际有所增加，但 钢铁自身供需呈现双增局面，钢材利润趋向稳定，导致铁矿石价格在钢厂利润 未出现扩张的情况下震荡运行，全年铁矿石价格指数同比回落 8.8%，钢材价格 指数回落 7.6%。 另一方面，随着钢企利润的不断增加，钢企增加高品位铁矿石采购以提高产出。供 给侧改革之前，62%品位铁矿石价格指数与 58%指数价差维持在 8 美金/吨左右，到 2016 年后，价差扩大至 30 美金/吨。钢企对于高品位矿石采购意愿的增加，也进一 步抬升了矿石价格中枢水平。

焦煤、焦炭：供给侧改革对焦煤、焦炭的影响较铁矿石更为直接。2016 年 2 月 1 日， 国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出“从 2016 年 开始，按全年作业时间不超过 276 个工作日重新核定煤矿产能，原则上法定节假日 和周日不安排生产。同年 5 月，发改委等部门联合发布了《关于进一步规范和改善 煤炭生产经营秩序的通知》明确，从 2016 年开始，全国所有煤矿按照 276 个工作日 规定组织生产，即直接将现有合规产能乘以 0.84(276 天除以原规定工作日 330 天)的 系数后取整，作为新的合规生产能力，业内称为“276 工作日”政策。 随着政策的推进，我国焦煤供应开始下降。2016 年，全国炼焦煤生产 4.36 亿吨，较 2015 年同比下降 9.6%。供应的收缩，带动炼焦煤价格触底反弹。随后的 2017-2018 年，我国炼焦煤产量保持平稳，虽进口数量有小幅增加，但下游钢铁企业开工率回 升增加需求，炼焦煤价格保持震荡偏强运行。

焦炭方面，焦煤价格的上涨对焦炭价格形成了成本端的支撑。同时，焦炭行业受到 环保政策影响，导致自身供给出现了收缩，叠加钢厂开工率回升，焦炭价格出现了 大幅的上涨。通过钢厂对于焦炭的库存水平可以看出，2016 年 4 月之后，Mysteel 统 计的 247 家样本钢企，焦煤、焦炭在钢厂和独立焦化厂的库存可用天数均出现了快 速下降。

废钢：由于我国废钢供应整体呈现刚性特征，废钢价格的波动核心驱动来自于钢厂 的需求。整体而言，在 2016-2018 年之间，废钢价格随着钢材价格而上涨，但节奏 上废钢市场大致经历了跟随钢价上涨→供需短暂失衡→需求结构再匹配的过程，具 体来看： 1) 2016 年，钢材价格开始触底反弹，短流程企业开工率增加，同时长流程企业也 同步增加废钢采购以增加产出，废钢价格跟随钢材价格快速上涨。根据中国钢 铁工业协会以中钢协会员企业为样本的统计，2016 年，转炉企业累计消耗废钢 量同比增加 197 万吨，电炉消耗废钢量同比增加 46 万吨，考虑到 2016 年仍然 有大量“地条钢”以废钢为原料处在生产状态，实际废钢消耗量要大于数据体 现情况。受到需求端影响，截至 2016 年底，废钢价格指数较年初上涨 58.61%。

2) 2017 年-2018 年，受到取缔“地条钢”影响，废钢实际需求大幅收缩，年初废 钢价格承压。在此情况下，废钢在当年出口暴增以消化废钢资源。后续随着合 规长、短流程企业加大废钢采购，废钢需求结构得以重构。

综上可以看出，在 2016-2018 年供给改革推进过程中，钢企上游原材料价格受到自身供 需格局变化及钢企对原料采购结构的变化影响，整体上与钢材价格呈现出同步上涨的趋 势。但钢企生产成本的抬升幅度低于该阶段钢材价格的涨幅，使得钢企利润快速修复。 我们采用普钢及主要原材料成本之间差值做简易评估，可观察到 2016 年该数据较 2015 年有小幅改善，2017 年后，该数值开始明显改善。通过 Mysteel 统计的 247 家钢铁企业 盈利率数据也可看出，2016 年供改带动行业盈利率快速触底回升，但年内盈利率水平波 动依然较大。后续随着 2017 年供改进一步推进，叠加大量“地条钢”产能取缔，行业逐 步进入稳定盈利的周期。

2、2021 年粗钢产量减产：开启“产能+产量”双控阶段

供给侧改革之后，钢铁行业进入一段较长的稳定盈利阶段，这一阶段内，企业生产工艺 技术取得长足进步，钢企产能利用率大幅提升，自 2018 年开始，我国粗钢产量开始快速 增张。截至 2020 年，我国粗钢产量达到历史最高值 10.65 亿吨，同时环保、能耗等问题关注度日趋提升。在此背景下，我国在“十四五”初，产业政策方向由单一的“控产能” 转变为“产能+产量双控”。

2020 年底，工信部在全国工业和信息化工作会议上表示，要围绕碳达峰、碳中和目标节 点，实施工业低碳行动和绿色制造工程。钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决 压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降，标志着钢铁行业正式进入“产能+产量”的控制 阶段。 2021 年 5 月，发改委发布《关于做好 2021 年钢铁去产能“回头看”检查工作的通知》， 要针对 2016 年以来各有关企业、地区的退出产能情况、项目建设情况、历次整改落实情 况及 2021 年粗钢产量压减工作情况进行检查。 从 2021 年全年行业运行情况看，上下半年表现有所分化。上半年，行业景气度持续向上， 粗钢产量在前 5 个月依然保持快速增长。因此，上半年强劲的需求支撑了依然在高速增 长的供给，钢材价格及企业利润均达到历史高位；下半年，随着需求边际走弱，钢材价 格高位承压，但下半年的粗钢减产实质性启动，一方面维持了较好的供需关系，同时增 强了市场对于供给端的信心，钢价及利润在高位震荡运行。具体来看：

供给端先增长再收缩。上半年，受到国内外需求旺盛影响，企业效益快速扩张，企 业加快生产，导致上半年粗钢产量较 2020 年同期出现了大幅增长，截至 2021 年 6 月，粗钢累计同比增幅达到 11.80%，其中 5 月份，单月粗钢产量达到 9945.4 万吨， 达到历史最高值。上半年产量的快速增长为全年压减任务带来了挑战，7 月份开始， 我国粗钢产量开始了快速下降。10 月份，累计粗钢产量同比开始转负。其中，11 月 份单月粗钢产量仅为 6931.3 万吨，较 5 月份高点下降 3014.1 万吨。

需求端年初快速增长支撑供给，下半年边际回落。上半年，供给高增长的同时，需 求端同样强势。其中，建筑业市场摆脱 2020 年疫情影响快速恢复，在上半年依然维 持较高水平。但 7 月份之后，新开工面积累计增速开始转负。根据 Mysteel 统计的 全国主流贸易商建材成交量上看，2021 年 4 月份，日均成交量可以达到 26 万吨， 但 5 月份之后，成交量震荡下行，日均成交量下降至 19 万吨左右。

同时，受全球经济复苏带动，我国制造业用钢增长更为强劲。21H1，我国工业不变 价增加值累计同比增长 15.9%。制造业 PMI，自 2020 年二季度后，景气度持续维持 在 50 分位以上，说明制造业保持扩张趋势。外需方面，海外贸易主体受制于疫情影 响，海运物流不畅，同时需求保持恢复，我国凭借庞大制造业体系吸纳大量海外需 求订单，贸易出口量快速增长，进而带动我国制造业订单充沛。以 2021 年金属集装 箱产量为例，单月产量出现了大幅了爆发式增长。下半年，随着海外供应链逐步恢 复，海外供需缺口开始收窄。同时，2021 年芯片供应问题影响汽车等用钢下游的生 产，叠加三季度之后进入行业传统淡季，钢材需求由高位开始出现回落。

钢价随供需节奏同步，但下半年受减产影响，钢价在高位获得支撑。首先我们通过 复盘钢材价格走势可以看出，自 2020 年下半年我国需求不断释放，钢材价格再次进 入涨价周期。2020 年 4 月，Mysteel 普钢绝对指数下跌至 3610 元/吨，之后随着需求 复苏，至 2020 年 12 月，指数上涨至 4710 元/吨。进入 2021 年，国内外需求集中释 放，带动钢价再次加速上涨，至 2021 年 5 月，指数上涨至 5992 元/吨。5 月 19 日， 时任国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署做好大宗商品保供稳价工作， 保持经济平稳运行。针对钢铁，会议强调“落实提高部分钢铁产品出口关税、对生 铁及废钢等实行零进口暂定税率、取消部分钢铁产品出口退税等政策，促进增加国 内市场供应。”随后钢材价格在 6 月份快速回落至 5526 元/吨。但随着进入下半年， 供应端减产预期逐步增强，同时 6 月粗钢产量同步开始了下降，叠加需求总量仍然 较为庞大，钢材价格再次温和反弹至 10 月份的 5922 元/吨。我们认为，钢价此轮的 强势反弹一方面来自于疫情修复后，需求快速释放，由于供给端反应滞后于需求， 导致一段时间内供给保持偏紧状态；另一方面，需求带动钢厂提产，进而带动原材 料价格大幅上涨，在供给偏紧的过程中，原材料价格的上涨进一步推动钢材价格的 上涨。

铁矿石价格的暴涨进一步推动钢价上涨，减产后价格快速回落。自疫情恢复以来， 我国粗钢产量快速上涨增加了原材料的需求，同时全球流动性宽松带动大宗商品价 格普遍上涨，铁矿石价格在 2020 年 4 月触底后开始持续上涨，至 2021 年 5 月，铁 矿石普氏指数最高上涨至 233.10 美元/吨。下半年，随着下半年粗钢减产开启，铁矿 石需求大幅下降，叠加保供稳价工作推进为大宗商品市场降温，同时铁矿石自身在 需求萎缩的情况下供应维持稳定，铁矿石价格开启快速下跌。截至 2021 年 11 月， 铁矿石价格已回落至 90 美元/吨以下（2021 年 11 月 18 日，普氏指数跌至 87.20 美 元/吨，11 月均价为 94.97 美元/吨）。

双焦供应格局变化+叠加需求上涨，价格上涨至历史高位。2020 年初，受新冠疫情 影响，下游钢企需求下降，焦煤、焦炭价格承压。但焦炭在 2020 年下半年，受其自 身淘汰落后产能影响，价格先于焦煤出现反弹。进入 2021 年，澳煤进口大幅下降， 叠加蒙煤因疫情影响通关不畅，焦煤进口量持续维持低位，进口下降+需求增长带动 焦煤价格在 2021 年 5 月份后开启一轮明显上涨。同时，钢厂持续处于扩产阶段，需 求推动双焦价格持续走高。但下半年随着下游钢厂减产，需求边际走弱，叠加高位 煤价对电力部门及国民经济造成了一定程度的冲击，下半年双焦价格开始回落。

虽然 2021 年下半年双焦及铁矿石价格距高点都有所下降，但原燃料的中枢价格均处于历 史较高位置。这也为之后几年，当钢材供给无法及时匹配快速下降的需求时，使得钢材 价格震荡下行，但企业不得不面对较高的原材料成本，导致钢厂出现了大面积亏损。

（三）新一轮钢铁“反内卷”：行业格局有望重构

我们认为，无论是从当前宏观环境或是钢铁行业自身陷入的“负反馈”困局，出台相关 政策解决行业当前矛盾，有望促进行业及经济环境平稳回升。

回顾钢铁过去十年供给端政策逻辑及未来“十五五”反内卷，行业过去十年间，钢铁行 业始终保持了供给端调控政策。整体来看，“十三五”期间行业推行供给侧改革，改变了 行业“以量取胜”的粗狂式发展路径；“十四五”在产能控制基础上，增强了产量调控， 对钢铁行业供需结构施行动态调控；展望“十五五”，面临之前需求加速下行的背景，“反 内卷”政策推进有望在需求结构新形势下，延续“产能+产量控制”以解决总量供需结构 矛盾，同时优化行业供给结构，支持先进企业发展。

针对行业当前面对的“内卷式”竞争情况，行业核心矛盾或依然在供给端，只有在供给 合理匹配需求变化的情况下，行业“负反馈”困局才有望被打破。2025 年 8 月 6 日，工 业和信息化部、自然资源部、生态环境部、商务部、市场监管总局联合印发关于《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》的通知。我们对比 2023 年发布的《钢铁行业稳增 长方案（2023 年版）》发现，此次稳增长方案中对于控制供给侧的表述明显增多，具体来 看：

总体要求：本次《稳增长方案》明确以质量和效益为中心，严禁新增产能和实施产量压减控总 量；2023 年版，除深化供给侧结构性改革表述外，并没有明确对供给总量的压减控制。

供给端：本次《稳增长方案》较 2023 年版明确提出支持先进企业发展，倒逼落后低效产能退 出，实施产能产量精准调控，并明确实施产量压减。另外，2023 年版提出的修订钢铁行业规范 条件，也于 2025 年 1 月落地，且本次《稳增长方案》进一步要求要全面开展行业分类评价， 按照引领型规范企业、规范企业和不符合规范条件企业实施三级管理。我们认为，行业分类评 价通过建立评价体系，将对行业中先进产能、落后产能形成更加清晰的界定，并有利于在产业 政策推进过程中明确标准，形成有效抓手，引导生产要素流向优质企业，进而倒逼落后产能的 逐步退出。

环保方面：行业超低排放改造目标进入收官年，本次《稳增长方案》明确年底完成超低排放改 造目标。另外，钢铁行业纳入碳排放交易市场后，2025-2026 年为碳配额分配阶段。我们认为， 碳配额的分配、交易，将根据企业间不同的碳排放水平，制定更有针对性的差异化政策，确保 环保水平优异的企业在行业竞争中获得优势，有助于从行业更精准的调控供给结构。

综合而言，本次《稳增长方案》对于控制供给总量要求更为明确。同时为配合实现供给 收缩，落后产能退出的目标实现，进一步明确了未来要在碳管理、企业间分类评级等方 面提供政策支持，为未来政策推行提供了有效抓手。 另外，除了优化存量产能结构等方面，在破除“内卷”式竞争方面，同样要重视部分行业 发展过程中出现的违规情况。2025 年 9 月，第三轮第四批中央生态环境保护督察组分别 向山西、内蒙古、山东、陕西、宁夏等 5 省（区），以及中国华能集团有限公司、中国大 唐集团有限公司、国家电力投资集团有限公司 3 家中央企业反馈督察情况。其中发现部 分钢铁项目的违规情况。

我们认为，当前行业所面对的“内卷式竞争”局面，除了表内产能结构问题外，表外违规 的产能也制约着行业健康发展，参考 2017 年之前的“地条钢”，行业“劣币”对合规企 业造成了很大冲击，合规企业在保证产品质量的同时被迫迁就违规产品市场价格。通过 此次环保部督查反馈，我们可以发现，行业违规现象依然部分存在。因此，2026 年是“十 五五”规划元年，钢铁行业供给侧改革施行十年后，相关部委在未来是否会对行业一些 违规现象进行有针对性的督查值得关注。可参考历史 2016 年 8 月的化解过剩产能专项督 查以及 2021 年 5 月，发改委发布《关于做好 2021 年钢铁去产能“回头看”检查工作的 通知》，督查之后行业在供给端均有较为明显的变化。 综上，我们认为“十五五”期间的行业“反内卷”核心是在更为清晰的行业标准制度引领 下，优化存量供给结构（促进先进企业发展，有序退出落后产能），同时或将对于行业违 规项目进行查处，进一步减少市场实际的供给总量，进而实现行业有序竞争，供给合理 匹配需求端的变化，行业景气度有望在政策推进下逐步向上修复。

三、投资分析

（一）业绩： “反内卷”支持先进企业发展，头部企业有望中长期受益

“供改”后企业间逐渐走出差异化：2016 年供给侧改革结束了行业“以量取胜”的发展 模式后，行业资本开支逐步由扩产能转向了品种结构、环保、装备等方面的升级改造。 通过十年的发展，企业间同质化特征逐步变弱，差异化竞争特点在大型企业之间开始有 所显现。从研发费用率角度看，部分企业在 2020 年之后明显增加研发强度。我们认为， 钢铁需求情况表现为总量回落，但高端制造业、新能源等下游带动结构性需求增加。钢 材作为制造业重要的基础原材料，能否满足下游对于材料的要求及保供能力尤为重要。 因此，持续维持高强度研发的企业在推进其自身品种结构高端化的同时，还可以保障公 司在未来更高效的匹配下游行业不断对钢铁材料提出的新要求，使得企业在下游需求结 构变化的进程中获得先发优势。若“反内卷”有效扭转行业困局，优质企业有望在中长 期实现“利润提升→持续研发→利润率提升”的正反馈发展模式。

吨钢利润映射企业品种结构水平：我们认为，单吨盈利能力是判断企业是否更具差异化 优势的核心标准，而吨钢盈利能力的提升往往来自于企业自身对其产品结构升级带来的 超额收益，以及对于自身组织生产管理过程中精细化的成本管控。不过我们依然要指出， 钢铁企业销售价格、生产成本及最后实现的利润水平均会受到供需关系、市场预期等多 方面因素的影响，因此企业利润难免要承受行业整体景气度变化带来的波动。对于企业 单吨盈利的理解，我们认为应该更加关注其自身的盈利水平在行业景气度下行阶段，是 否具备足够的韧性；同时在景气度上行阶段，具备释放更大的利润空间。 梳理 2020 年-2024 年以来，可以看到企业单吨盈利水平依然受制于行业景气度波动有所 下滑，但部分头部企业始终可以保持相对稳定的盈利能力，体现了自身经营情况抵抗周 期性波动的能力。

另一方面，企业最终释放利润的过程中，内生管理中产生的销售、管理、财务等费用以 及折旧费用不一致，会导致企业净利润口径下业绩表现与单吨毛利水平有所差异。在综 合企业产品高端化水平与管理控制成本角度后，净利润水平可以反应企业在行业中所处 地位。通过梳理 2022 年下半年行业盈利下行开始各家普钢上市企业单季度归母净利润情 况看，能过做到相对稳定盈利的企业为宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、河钢股份、首钢 股份、新兴铸管，而这些企业分别在研发投入强度上或在吨钢盈利水平上处于行业前列。

（二）估值：“反内卷”带来行业逻辑重估，当前估值下仍有修复空间

近年来，钢铁行业由于供需错配，钢材价格持续下跌，导致行业经营陷入困境，板块估 值也持续走低且长期处于破净状态。而相较于板块整体估值水平，部分优质上市公司的 估值则更低。我们认为，“反内卷”的推进一方面有望改变行业当前供需错配的格局，带 动行业整体盈利水平企稳回升；另一方面，“反内卷”及钢铁行业稳增长方案，有望通过 行业标准引领，改善行业供给水平，进而带动行业中长期稳定发展。 参考 2016 年供给侧改革后，行业在 2017-2018 年主要逻辑表现为供给端受政策影响表现 较为刚性，总需求仍处于上升趋势，行业长周期稳定盈利预期增强，上市公司 PB 水平整 体修复至 1 倍以上。另外，该阶段由于“地条钢”产能出清，建材供需格局更优， 我们认为此轮“反内卷”的推进，行业逻辑有望得到重塑，进而带动行业整体估值进一 步修复。同时，考虑到“反内卷”支持先进企业，且部分头部企业差异化优势已初步形 成，在“反内卷”政策推动下，头部公司估值水平有望高于行业平均水平。

编辑：火腿肠