2025年食品饮料行业三季报总结：白酒加速出清，大众经营磨底

一、食品饮料行业：白酒报表供需收敛，大众品龙头稳健

（一）白酒板块：加速出清，释放压力

三季度报表出清，板块加速筑底。25Q1-3 白酒板块上市酒企合计实现营收 3176.6 亿元， 同降 5.8%，归母净利润 1226.9 亿元，同降 6.9%。单 Q3 看，酒企营收/归母净利润分别 为 779.4/280.6 亿元，同降 18.4%/22.0%，主要系三季度场景受损下，酒企主动调整发货 节奏聚焦渠道纾压，报表务实降速，着力实现供需再平衡，具体分价格带看，高端酒礼 赠受损较重，次高端商务和宴席有所拖累，300 元以下中档及大众价格带表现出较强韧 性，多数酒企亦强化该价格带布局。回款方面，25Q1-3 白酒板块上市酒企回款 3419.8 亿 元，同降 3.9%。单 Q3 回款 839.0 亿元，同降 26.7%，主要系行业深度调整期中，酒企适 度放宽回款要求，缓解经销商资金压力，维护渠道生态所致。

分价格带看：

高端：茅台务实降速，五粮液出清超预期。25Q3 高端酒营收/利润同降 15.1%/14.8%， 报表务实降速。具体分酒企看，茅台 9 月经销渠道飞天任务前置贡献主要增量，系 列酒主动控货聚焦纾压，整体 Q3 收入/利润同比微增 0.6%/0.5%。五粮液 Q3 主动卸 下包袱，报表大幅出清，营收/利润同降 52.7%/65.6%，预计普五、1618 减少发货稳 定终端价盘，并围绕大众市场强化五粮春、尖庄等低线产品投放。老窖 Q3 收入/利 润同降 9.8%/13.1%，国窖 1573 下滑幅度预计与收入增速持平，轻度好于高度，头曲 /二曲略有增长。

基地型次高端：汾酒韧性仍足，其余加速出清。25Q3 基地型次高端酒企加速出清， 营收/利润同降 23.8%/45.0%，利润降幅大于收入，主要系酒企加大费投务实补贴渠 道所致。具体分公司看，汾酒表现平稳，Q3 收入/利润同比+4.1%/-1.4%，判断青 20 实现高增，青 26 延续铺货，青 30、青 25、巴拿马场景限制下有所承压，玻汾表现 强势；洋河持续调整去库，收入降幅环比收窄，同降 29.0%，利润转负；古井主动降 速纾压，收入/利润同降 51.6%/74.6%；今世缘收入/利润同降 26.8%/48.7%，降低 V 系列投放缓解库存压力；迎驾/口子窖延续出清节奏，收入分别同降 21.6%/46.2%。

扩张型次高端：需求承压，延续调整思路。25Q3 扩张型次高端营收/利润同降 40.7%/74.3%。其中，舍得 Q3 营收/利润分别同降 15.9%/63.2%，利润降幅较大，品 味舍得商超场景受损下持续承压，舍之道表现平稳，T68 放量增长。酒鬼酒持续调 整，利润承压。水井坊承压下收入/利润分别同降 58.9%/75.0%。

中低档：需求表现疲软，利润整体承压。25Q3 中低档收入同降 17.0%，利润端除金 徽酒外均亏损，其中金种子酒经持续出清调整，Q3 收入低基数下增速回正。金徽酒 依托大众市场，收入降幅较小。天佑德酒/伊力特/顺鑫农业持续承压，收入分别同比 -9.3%/-29.4%/-21.7%。

多数酒企主动放缓现金回款，调整渠道状态。25Q3 白酒企业整体现金流回款增速为26.7%，剔除茅台后，回款增速为-44.1%，主要系多数酒企放宽回款要求，聚焦为渠道纾 压，缓解经销商经营压力所致。具体来看，高端酒回款增速同降 25.5%，其中茅台回款同 增 2.6%。主要系渠道 9 月提前执行飞天回款任务所致；五粮液主动放缓渠道回款进度， 聚焦纾压，回款同降 74.7%；老窖回款同降 1.8%，表现平稳。基地型次高端/扩张型次高 端回款分别同比-27.9%/-53.7%，主要系需求承压下，酒企延续去库思路，减轻经销商负担压力所致。中低档酒企 Q3 回款同比-16.6%，金种子/金徽酒分别同增 14.5%/8.6%。

应收票据&应收款项融资：多数酒企降低回款要求，五泸下滑显著。从应收票据+应收款 项融资上看，25Q3 同比下降 23.4%，降幅环比 Q2 收窄，剔除茅台影响后，应收项目同 降 49.0%。分子板块看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比-26.5%/- 14.0%/-16.6%/-20.6%，其中高端酒茅台 25Q3 末应收票据同增 40.6 亿元，主要系公司为 系列酒经销商纾压，放宽票据使用权限所致；五粮液/老窖应收项目同降 55.9%/73.5%， 考虑系加大票据贴现力度叠加降低回款要求所致。次高端酒企中，汾酒/迎驾应收项目同 比增长 3.9/0.2 亿元，主要系放宽票据权限所致，其余酒企降低回款要求为渠道减负，洋 河/古井/今世缘/口子窖应收项目分别同降 23.9%/32.8%/28.4%/59.1%。

合同负债：酒企调整经营节奏，协助经销商去库。25Q3 末上市酒企合同负债及预收账 款项目环比增长 5.0%，判断系场景受损限制下，酒企主要放缓发货节奏所致。具体分 子版块看：

高端：酒企放缓发货节奏，茅台合同负债环比提升。茅台/五粮液/老窖合同负债项 目分别环比+40.7%/-8.0%/+8.7%，其中茅台渠道议价能力仍强，回款积极性仍高； 五粮液受回款进度影响环比下降；老窖减少发货，延续去库稳价思路，合同负债环 比提升。

基地型次高端：表现延续分化，汾酒、古井下降纾压。基地型次高端酒企合同负债 及预收款项环比增长 1.2%，其中汾酒/古井/今世缘/老白干酒合同负债分别环比3.4%/-5.9%/-13.3%/-5.3%，主要为渠道纾压，减少回款要求所致。洋河/口子窖/迎 驾减少发货，环比增长 9.3%/13.6%/9.5%。

扩张型次高端：渠道打款仍有压力，舍得环比下降。舍得酒业回款进度较慢，合同 负债环比下降 28.7%至较低基数，总体与收入端吻合。酒鬼酒环比下降 13.5%，水 井坊受年中臻酿八号停货影响，高基数下环比下降 12.3%。

经营性现金流量净额：多数酒企放缓回款进度，务实拿出现金补贴渠道，现金流净额表 现承压。25Q3 白酒板块在场景受损、需求承压的背景，各酒企理性调整渠道回款节奏， 并拿出费用补贴经销商，缓解其资金压力，维护渠道生态韧性。其中，茅台现金流净额 同增 221.5%，主要系提前推动飞天回款所致；五粮液放缓回款节奏聚焦去库，现金流净 额大幅下降；泸州老窖现金流净额同降 11.4%，总体表现尚可但仍受需求冲击影响；基型 次高端主动梳理渠道状态，现金流净额分别同降 76.5%。

毛利率：产品结构下移，毛利率延续下降趋势。三季度场景受损背景下，各子板块酒企 调整产品结构，强化中低线产品布局，毛利率表现因此承压，同比下降 0.8pct。具体来 看：

高端：整体表现承压，五粮液大众产品放量。高端酒企毛利率同降 0.2pct，茅台 25Q3 毛利率同比提升 0.2pcts，主要系公司缩减系列酒投放所致；五粮液毛利率同 降 13.5pcts，主要系公司加大货折力度维护渠道利润。老窖毛利率同降 1.0pct，主 要系需求承压下低档产品增长导致产品结构下移所致。

基地型次高端：毛利表现分化，汾酒保持平稳。基地型次高端酒企毛利率表现相对 分化，Q3 汾酒毛利率同增 0.3pct，在青花系列的带动下保持稳定；古井毛利率同 增 2.0pcts，主要系公司货折口径调整所致；洋河/口子窖/迎驾毛利率同降 12.7pcts/9.2pcts/5.7pcts，主要系公司加大低线产品投放力度，叠加高线产品持续去 库所致。

扩张型次高端：中低档产品表现较好，毛利率整体承压。25Q3 舍得毛利率同降 1.6pcts，主要系短期外部需求冲击下,高档酒承压，T68 放量致使产品结构下移。酒 鬼酒/水井坊毛利率均同降 2.8pcts，判断系公司加强货折所致。

营业税金率：整体同比提升，部分酒企收入下滑削弱规模效应。25Q3 白酒板块税金率同 比提升 0.7pct。具体来看，高端酒 25Q3 同比+0.7pct，其中茅台/五粮液/老窖分别同比 +0.6pcts/+0.6pcts/-0.1pct，茅五判断系税基季节性扰动影响。基地型次高端同比提升1.4pcts， 所有酒企税金率均有所提升,判断系汾酒受费用季节性确认节奏影响，其余酒企为报表出 清过程中，收入下滑导致费率提升所致。扩张型次高端同比减少 0.4pct，舍得税金率同比 上升 0.7pct，酒鬼酒/水井坊税金率分别同比下降 3.4pcts/2.8pcts。中低档酒企中，顺鑫农 业/金种子分别同比-1.4pcts/-7.9pcts。

销售费用率：酒企加大费投补贴渠道。25Q3 销售费用率同比减少 0.2pct。具体分子版块 看，高端酒 25Q3 销售费用率同比下降 1.5pcts，其中茅台 Q3 销售费用率同减 1.0pct，判 断系系列酒投放减少，费用同步缩减所致。五粮液 Q3 销售费用率同增 1.1pcts，判断系 公司9月加大中秋国庆双节广宣所致，泸州老窖Q3销售费用率同比提升1.7pcts至13.5%， 主要系公司务实拿出费用维护渠道所致。基地型次高端销售费用率提升 3.6pcts，汾酒销 售费用率同降 0.4pct ，洋河 / 今世缘 / 古 井 / 口子窖分别同比提升 10.2pcts/9.5pcts/16.1pcts/12.2pcts，主要系公司主动加大费投补贴渠道叠加规模效应缩减 所致。扩张型次高端酒企中，舍得/酒鬼酒/水井坊销售费用率分别同比+0.5pct/- 31.3pcts/+13.8pcts。中低档酒企整体销售费用率同比提升 1.6pcts。 管理费用率：茅台、汾酒优化费率，次高端管理费用刚性，费率抬升。25Q3 酒企管理费 用率同增 0.6pct，其中茅台、汾酒管理费率下降提高费效比，分别同比减少 0.3pct/0.6pct， 五粮液/老窖 Q3 管理费率同比提升 3.2pcts/0.3pct，洋河/古井/口子窖等次高端酒企在营收 基数走低情况下，抬升管理费率中枢。

净利率：酒企聚焦去库纾压，盈利表现同比下滑。高端酒中茅台费投管控合理，净利率 基本持平，五粮液在广宣费投和渠道利润补贴情况下，净利率同降 9.3pcts，老窖净利率 同降 1.7pcts。基地型次高端/扩张型酒企报表出清下，Q3 净利率分别同降 7.2pcts/14.7pcts， 汾酒表现相对韧性，下滑幅度较小，洋河/古井/今世缘分别同降 24.8pcts/10.6pcts/7.1pcts， 主要系场景受损下加大费投叠加规模收缩。扩张型次高端中，酒鬼酒销售费率大幅缩减 驱动净利率同增 23.3pcts，舍得/水井坊净利率分别同降 3.7pcts/16.7pcts。

（二）大众品板块：传统龙头韧性足，红利品类企业锐度优

传统品类龙头经营韧性足，部分企业把握红利锐度更优。25Q3 板块收入/利润分别同比 +1.3%/+2.9%，整体需求平淡，弱市之下龙头经营韧性仍足，结构性机遇驱动顺势而为的 企业实现逆势增长。具体而言：

宏观需求延续平淡，传统品类龙头经营韧性仍足。25Q3 双节备货为传统乳肉制品消 费旺季，但购买力偏弱、礼赠减少使得需求延续平淡。但弱市之下龙头展现出较强 经营韧性，如伊利奶粉、冷饮有力对冲液奶压力，平台型企业优势彰显；双汇新渠 道开拓带动肉制品销量正增、成本红利之下吨利再创新高，屠宰放量、养殖扭亏为 盈亦带动业绩改善。海天通过抢夺竞品份额、打造新品维持收入盈利双增。

紧握品类、渠道红利，部分细分龙头表现更优。大众品消费整体疲软但结构性机会 仍存，如功能性饮料、魔芋零食仍在健康消费大趋势下维持稳健行业扩容。顺势而为、充分把握品类红利的企业表现逆势亮眼，东鹏平台化加速推进延续高增，盐津 的大魔王魔芋零食延续月销爬坡，成为收入增长核心支撑；新乳业则受益新兴渠道 拓展，高盈利的低温业务驱动盈利弹性持续释放。

具体分板块看： 啤酒：需求逐月改善，成本红利延续。Q3 现饮消费场景逐步修复，需求整体偏弱，啤酒 企业表现有所分化，库存均维持在正常水位。具体分企业看，青啤经营显现韧性，Q3 场 景限制下销量同比维持正增长，同时高端化升级延续，中高端产品实现中位数增长；重 啤高端产品逆势放量增长，主流/经济产品销量同比下降；百威经营压力加大，中国区需 求疲软背景下延续承压，韩国、印度表现较好对冲部分下滑；燕京在 U8 带动下量价均实 现小幅增长。盈利端，行业成本红利延续驱动毛利率上行，青啤持续优化费率提升净利 率；重啤、百威需求承压下加大广宣费投促进销售，并加速推动非现饮渠道建设；燕京 改革效应持续兑现，释放利润弹性。 软饮料：细分品类高景气度延续，龙头东鹏平台化加速延续高增。25 年 7-9 月规模以上 软饮料产量分别同比+4.7%/+0.5%/-1.9%，在大众品消费中量增延续、较为景气，龙头东 鹏大单品全国化稳步推进，补水啦和果汁茶高增贡献增量，费率优化下盈利弹性再超预 期。中小饮料上市公司中，养元饮品、承德露露两大植物蛋白饮料企业季度内营收增速有所改善，而香飘飘、李子园、欢乐家等受制于渠道分散化、产品暂缺有力抓手延续下 滑趋势。 乳制品：旺季终端需求平淡，龙头乳企韧劲凸显。乳制品终端需求平淡、低价竞争激烈； 上游青储采购季 25Q3 存栏去化环比 Q2 有小幅加速，虽节奏温和但去化趋势确定。在此 背景下，龙头伊利虽常温奶下滑，但平台型能力凸显，奶粉、低温奶等带动营收仅微降， 盈利稳健；新乳业把握新兴渠道机会，叠加自身经营提效，收入利润双双实现稳健增长； 中腰部乳企经营压力偏大，如天润弱市之下疆外拓展受阻而疆内低价竞争激烈使得利润 受损。

休闲零食：渠道红利行至后程，企业经营延续分化。伴随量贩、抖音等锐度渠道红利减 弱，零食企业普遍进行经营策略调整，因调改进展不同而调整结果及财务表现分化。具 备景气单品及新渠道贡献的企业表现更有，如盐津主动调整电商渠道，但魔芋大单品放 量驱动下维持稳增、盈利大幅提升；西麦收入端在量贩、B2B 等渠道驱动下延续高增， 好想你新品在山姆渠道放量带动增速转正，且二者均受益于成本红利和控费盈利改善。 而洽洽、甘源、劲仔坚持费用投放，经营仍在调整。 调味品：整体景气平淡，表现延续分化。25Q3 餐饮需求平淡，调味品整体需求偏弱，龙 头海天延续增长趋势，但环比有所降速；中炬经营仍在调整，报表仍有压力；千禾降幅 有所收窄，经营环比修复；榨菜加大费投、延续正增；恒顺相对平稳，主业维持增长。复 调方面，宝立延续平稳增长，经营具备韧性，天味 Q3 受益并表，收入顶住高基数压力。 速冻食品：行业景气承压，但企业经营环比修复。餐饮需求偏弱，加上行业竞争加剧， 主要速冻企业安井、千味、三全等压力延续，但整体来看，基本面环比有所改善，安井度 过 Q2 低点，经营环比平稳修复；千味 Q3 收入恢复增长，利润延续一定压力；三全收入 降幅同样收窄，净利率有所改善。而烘焙立高 Q3 经营景气延续，盈利由于成本扰动加 大，导致利润弹性释放有所后置。

连锁业态：卤味仍有压力，巴比、锅圈等延续较高景气。绝味、紫燕等卤味一是单店收 入存在缺口，二是公司处在闭店阶段，导致营收端仍有压力，而利润由于规模效应损失， 导致盈利持续承压。巴比单店转正，同时团餐增速延续，再加上并购贡献，25Q3 报表如 期进一步提速。锅圈 25Q3 延续较高景气，利润端改善继续稳健兑现。 其他食品：烘焙酵母安琪海外延续稳增，国内因贸易糖业务剥离影响环比降速，但经营 质量较优，改善逻辑延展。桃李 Q3 延续调整，叠加费投增加、规模效应减弱，业绩延续 承压。双汇肉制品业务随新渠道开拓延续量增，且受益于成本红利、吨利创新高，屠宰 规模扩大，养殖成功扭亏，经营基本稳健。保健品汤臣产品及渠道调整成效初显，低基 数下收入增速恢复正增，规模效应释放、费率优化带动盈利修复；仙乐受益于中国区及 欧洲区客户开拓、订单兑现，以及抢出口下美洲出口高增，多市场经营向好、收入增速 超预期，盈利稳健。

现金流：现金流整体稳健，企业订单兑现、出货等带动存货周转改善。整体大众品企业 现金流状况良好，Q3 企业回款/收入多高于 1，其中青啤、燕京 Q3 同比提升考虑系公司 促进渠道回款所致；仙乐随中国区订单兑现、回款/收入指标环比改善明显。存货方面， 肉乳业企业渠道库存健康、出货带动库存周转提升；汤臣经营环比提速、存货改善明显。

毛利率：多数企业受益于成本红利及销售结构改善，毛利率普遍提振。部分子板块成本 红利延续：啤酒板块成本红利延续、毛利率整体上行；猪肉价格延续下行，带动双汇肉 制品业务吨利再创新高；安琪受益于糖蜜价格下行叠加海运费用同比减少、毛利率明显 提升。调味品多受益于玻璃、大豆等原材料价格下降，巴比毛利率提升较多主要与猪肉 价格下降有关。也有甘源、盐津、仙乐、汤臣等公司受益于销售结构改善，毛利率有所提 振。其余公司受制于成本压力、销售结构变化或价格竞争加剧而毛利率同比下滑，如洽 洽原料成本延续高位，伊利基础白奶销售占比提升，天润低价竞争加剧，东鹏新品毛利 率不及特饮、放量略微拖累毛利。

费用率：汤臣、盐津、东鹏费率优化幅度较大。啤酒板块青岛、燕京提质增效，费率持 续优化，重啤、百威需求偏弱背景下，加大广宣费投促进销售；乳制品板块，伊利和新乳 业精益费投致使销售费用率小幅下滑；饮料板块东鹏主要由于去年追加冰柜等基数偏高 叠加规模效应摊薄带动销售费用率明显下降；零食板块中，盐津电商策略调整、控费致 使销售费用率优化明显，但洽洽、甘源主动加大新品推广、营销等力度致使费用压力延 续；保健品板块仙乐费率基本平稳，汤臣规模效应释放带动费率大幅改善；速冻板块费 用率下降，主要系竞争情况接近平衡，行业格局不再恶化；调味品板块费率增加偏多， 主要系企业经营调整，如中炬调整市场渠道，千禾强化品牌营销等。

净利率：品类龙头普遍净利率改善，经营调整中企业盈利短暂承压。啤酒板块成本红利 延续，青啤持续强化费效比，重啤受税率影响拖累盈利，燕京改革红利延续驱动盈利高 增。乳业板块伊利维稳、天润低价竞争使得盈利有所承压，而新乳业受益于品类结构改 善及规模效应强化，净利率延续提升趋势。各品类龙头如东鹏、汤臣、盐津均受益于费 率优化，双汇、安琪成本红利持续兑现，净利率改善明显，但零食中洽洽、甘源、桃李由 于自身经营调整、费投加大，净利率仍延续承压。餐饮连锁中紫燕受制于进口牛肉等原 材料价格提升较多，拖累净利率下滑；巴比非经常性损益扰动盈利，实际扣非净利率同 比提升。

编辑：火腿肠