2025年保险行业三季度总结：投资驱动业绩+新单驱动价值，业绩全面超预期

一、业绩：投资驱动业绩高增，增速超出市场预期

（一）利润：三季报超预期增长，权益占比、承保业绩、税率造成分化

25年前三季度上市险企归母净利润增速分别为国寿（60.5%）>新华（58.9%）>中 国财险（50.5%）>人保（28.9%）>太保（19.3%）>平安（11.5%），较中期业绩 增速均有扩大，超出市场预期。Q3单季度利润增速分别为国寿（91.5%）>新华 （88.2%）>中国财险（80.9%）>人保（48.7%）>平安（45.4%）>太保（35.2%）， 保险公司响应监管号召提升权益配置比例，因此放大了三季度权益市场的上行对保 险公司利润的影响，驱动Q3单季度归母净利润增速均实现高增长，远超市场预期。 首先，2025年以来增量资金加码入市驱动资本市场上行，25Q3单季度沪深300指数 上涨17.9%，较24Q3的16.1%更优，尤其偏股基金/科创50/创业板指分别上涨 26.5%/49%/50%，明显好于上年同期的12.5%/23%/29%。其次，保险资金规模持续 提升（23Q3总投资资产环比年初增速分别为国寿12.2%>平安11.9%>人保11.2%>太 保8.8%>8.6%），且响应中长期资金入市政策趋势，2025H1上市险企的“股票+基 金”占比整体有所提升，因此上市险企公开市场权益规模较去年同期大幅提升，且 在结构上加大对新质生产力相关资产的投资比例，明显受益于三季度市场的上行。 前三季上市险企年化投资收益率新华（8.6%）>太保（6.9%）>国寿（6.4%），分别 同比+1.8pct、+0.7pct、+1.0pct；最后，保险服务业绩的增长在一定程度上贡献了利 润的增长，尤其是国寿受益三季度10Y国债回升21BP，前期确认亏损合同导致的保 险服务费用转回，单季度保险服务业绩同比+210%。

个股方面，2025前三季净利润增速走扩，单三季度实现高增长，但个股的权益配置 比例、保险服务业绩、税率等都会影响净利润增长幅度。 中国人寿累计和单季增速均排上市险企首位，在去年超高的基数下再次超出市场预 期，且单季归母净利润1268.7亿元再次刷新历史最佳水平，主要是投资与承保业绩 双重改善。投资端方面，公司公开市场权益规模明显增加，25H1规模达到9708亿元， 较24H1扩大2554亿元，并且国寿股票中FVTPL占比高（77%），同时公司前瞻布局 新质生产力相关领域，由此推动前三季度总投资收益率6.4%，同比+1.0pct，Q3单季 投资服务业绩同比+85%。承保端方面，受益于利率上行（25Q3末10Y国债收益率较 Q2提升21bp至1.86%），前期确认亏损合同导致的保险服务费用转回，25Q3单季度 保险服务费用75亿元，而去年同期为362亿元，带动单季度保险服务业绩同比+210%； 新华保险增速仅次于国寿，业绩高增主因：一是把握成长资产的投资机会，以及较 高的权益资产占比（25H1为18.7%），且较多归类于FVTPL（股票FVTPL占比80.2%）， 驱动前三季度年化总投资收益率同比+1.8pct至8.6%，Q3单季投资服务业绩同比 +28%。二是Q3单季保险服务业绩同比+13%。

中国财险和中国人保一是受益大灾减少和报行合一驱动COR同比-2.1pct至96.1%， 驱动承保利润同比+130.7%。二是权益占比提升，同时基金占比高（25H1中国人保 和财险均为5.3%）而受益基金指数大涨。 中国平安增速低于同业主因前三季受平安好医生及医保科技并表、汽车之家出售、 可转债价值重估等-94亿的一次性冲击所影响，同时OCI股票占比较高（25H1为65%）， 因此利润表与权益市场之间的关联性相对弱于同业。 中国太保利润增速低于同业主要受税率提高所影响，Q3保险和投资服务业绩分别同 比+54%和+79%表现较好，未年化总投资收益率同比+0.5pct至5.2%，但Q3单季税 率高达34.3%，较去年同期的9.4%明显提升拖累利润增长，预计是和产险利润占比 提升以及审慎的所得税政策。

（二）净资产：利润高增叠加利率上行驱动净资产恢复正增长

三季度末险企净资产均环比改善但表现分化，除太保外较年初均实现正增长。 2025Q3末上市险企的归母净资产较年初增速分别为：国寿（22.8%）>人保（16.9%）> 平安（6.2%）>新华（4.4%）>太保（-2.5%），而环比中报的增速分别为：新华（20.5%）> 国寿（19.5%）>人保（10.2%）>平安（4.5%）>太保（0.8%）。 在IFRS17会计准则下，保险合同负债采用即期利率来计量，因此无风险利率的变动 将极大的影响保险合同负债，若利率上行，折现率变大，则保险合同负债变小，而利 率下行，折现率变小，则保险合同负债变大，因此为了保持净资产的稳定，保险公司 将持有的债券按照公允价值计量，则利率下行时，保险合同负债变大，但持有的债券资产的公允价值也同步变大，对冲负债的上升，有利于净资产的稳定。IFRS17给 予了一定的保险合同负债的平滑空间，即折现率可以选择无风险利率的一定程度的 均线平滑，保险公司传统险的折现率分别为国寿（即期利率）、平安（20日均线）、 太保（50日均线）、新华（60日均线）。 2025年三季度上市险企净资产环比改善增速分化，主要的原因：一是Q3净利润增幅 的分化影响三季度末净资产的环比增长差异，国寿和新华利润增速最大，在一定程 度上推动净资产环比增速最高，平安和太保增速略低于因此净资产环比增速也较低。 二是Q3利率变动对上市险企的资产和负债变动影响幅度不同，从而对净资产的影响 有分化。Q3无风险利率上行21个BP，导致债券资产的公允价值均有不同程度的下降， 但负债折现率的变化趋势有差别，即期利率、20日均线、50日均线、60日均线分别 提升21BP、21BP、14BP、11BP，导致不同险企的保险合同金融变动额改善效果分 化。其中人保、新华、国寿的合同金融变动的改善基本有效对冲了OCI债券市值的下 行，而太保的Q3单季OCI债券市值下滑580亿元，但合同金融变动额仅改善396亿元 而未有效对冲。进一步分析，新华的负债折现率选用60日均线仅上升11BP，而对冲 效果好于太保，预计主因一是新华保险部分债券归类为AC科目，利率上行造成的债 券公允价值变动绝对值相对较小，二是新华保险资产负债久期缺口预计大于中国太 保，由此其负债对利率的敏感性较资产敏感性的差异大于太保，在利率上行阶段其 净资产改善效果较好。

展望四季度，随着稳增长政策发力以及增量资金继续加码入市，权益市场有望继续 上行，叠加2025Q4利润基数相对较低，因此预计2025年上市险企的净利润有望继续 维持高增速； 展望2026年，随着十五五规划的逐步落实推进，宏观经济有望保持稳中有升态势， 叠加增量资金加码入市有望驱动资本市场稳步上行。而中长期资金入市政策引导下 险资有望继续提升权益配置比例，并坚持以高股息策略为主，同时把握新质生产力 领域投资机会为辅的权益投资策略，由此形成资本市场上行与险企入市的正向循环。 此外反内卷政策利好长端利率企稳，固收类资产的新增投资及再投资收益率有望修 复，综上资产端有望继续驱动上市险企的业绩提升。而负债端高质量增长为上市险 企积累长期稳定利源，CSM稳定摊销释放下保险服务业绩保持稳定增长。

二、寿险：政策驱动新单高增，价值增速整体走扩

（一）NBV：新单高增与 NBVM 保持提升，价值增速整体走扩

2025年前三季度新业务价值同比增速新华（非可比口径同比+50.8%）、人保寿（可 比口径同比+76.6%）、平安（可比口径+46.2%，非可比口径+1.6%）、国寿（可比 口径+41.8%）、太保（可比口径+31.2%，非可比口径+7.7%），增速较中报均有走 扩，预计国寿、平安、人保得益于Q3产品集中退市带来的新单高增；而太保主要得 益于价值率稳步改善；友邦受益于量价齐升，虽然新华NBV增速受产品结构转型而 有所放缓，但增速仍居同业前列。

从各家公司NBV增速分析来看： 其中新华NBV增速继续保持领先，较中报增速（+58.4%）有所收敛，主因25Q3单季 FYP同比-4%，一是去年同期基数较高（24Q3因3.0%产品停售导致单季FYP同比 +163%）；二是Q2开始全面聚焦分红险转型，因此前三季新单增速由中报的100.5% 收敛至55.2%； 人保寿前三季NBV增速较中报微幅走扩，受益于2.5%产品退市带来的需求集中释放， Q3单季新单增速在高基数下仍同比+46%，驱动前三季寿险新单同比+24%，较中报 的18%走扩，由此前三季寿险NBV同比+76.6%较中报的71.7%走扩； 太保前三季度NBV同比+31.2%，较中报的+32.3%略微收敛，而非可比口径增速走 扩。新单保费增速有所收敛，25Q3新单同比-1.8%，由此导致前三季新单增速同比 +19%，较中报的+26.3%有所收敛； 国寿前三季度NBV同比+41.8%，较中报的20.3%明显扩大，主要是FYP的逐季改善， Q1、Q2、Q3单季度新单增速分别为-4.5%、+12.5%、+52.5%，主因公司去年炒停 力度较弱。对比新业务价值增速（+41.8%）和新单保费增速（+10.4%），预计价值 率在可比口径下明显改善。 平安前三季同比+46.2%（中报为+39.8%）。一方面受益2.5%产品的集中退市以及 银保渠道网点的扩张，25Q3单季新单保费在同期高基数下（24Q3同比+50.4%）同 比+21.1%，驱动前三季同比+2.3%由负转正；其次前三季NBVM为25.2%，同比 +7.6pct，受益预定利率下调、报行合一和期缴结构改善； 友邦在单三季度新单保费（同比+15.3%）和新业务价值率（同比+5.4pct）的助力下 实现了前三季NBV增速达19.3%，较中报的15.6%走扩，单季同比+27.1%表现较优。 友邦香港单三季度同比+40%预计受益于MCV业务增长，友邦中国单三季度NBV同 比+27%，预计主要受益Q3产品停售驱动新单增长，以及报行合一和预定利率下调 带来的价值率改善。

前三季度新业务价值率分别为友邦（57.9%）>平安（25.2%）>太保（18.0%），同 比变化幅度分别为+4.6pct、+7.6pct、+1.7pct，友邦保险NBVM提升主因产品结构调 整和重定价，平安主要受益于预定利率、报行合一、以及期缴结构改善。

展望四季度，旧产品退市导致部分居民储蓄需求被前置，同时预计上市险企会逐步 将经营重心转移至开门红的准备和队伍的培养，但考虑银保渠道网点扩张有望继续 支持新单增长，因此新单保费增速预计小幅放缓。另外预定利率下调带来的利差改 善将继续推动价值率提升，全年新业务价值增速较三季报保持稳定。 展望2026年，新单方面，一是当前竞品收益率持续下滑，保险产品刚兑、收益率及 附加服务的优势仍然相对明显；二是预定利率再次下调后，“低保证利率（1.75%） +浮动利率”的分红险产品较预定利率2.0%的传统险产品预计更具吸引力，助力上市 险企的分红险转型；三是银保1+N合作放开下，头部险企在银保渠道竞争优势凸显， 预计银保网点的扩张和产能提升将继续支持2026年险企新单高增长；四是队伍规模 的筑底趋势日益明显，代理人的产能保持提升趋势。因此预计险企开门红有望表现 较好，2026年新单保费将保持稳健增长；价值率方面，政策引导负债成本下降将推 动价值率继续提升，同时个险渠道报行合一的逐步落地有利于提升费差益，虽然产 品结构由传统险逐渐转变为分红险的过程中预计略微负面影响价值率，因此价值率 整体保持提升态势。因此，2026年新业务价值有望延续稳健增长趋势。

（二）新单：政策导致需求集中释放，新单在高基数下仍延续高增趋势

2025年前三季度新单保费增速分别为别新华（55.2%）>人保寿（23.8%）>太保 （19.0%）>国寿（10.4%）>平安（2.3%），除新华和太保外，新单保费的增速较 中报明显改善，主要受益于2.5%预定利率的切换带来需求集中释放，单三季度新单 保费增速分别为国寿（52.5%）>人保寿（45.7%）>平安（21.1%）>太保（-1.8%）> 新华（-3.7%）。2.5%产品的集中退市是驱动三季度新单保费增速改善的主要原因， 叠加银保1+N合作放开下头部险企持续扩张银保网点，银保渠道继续支撑新单增长。 从个股来看：新华增速放缓主因上年同期较高的基数（24Q3单季度同比+163%导致 高基数），叠加分红险转型等导致25Q3单季略微负增，但前三季新单增速仍领先同 业；国寿和平安单季度在去年较高的基数下（+46.4%、50.4%），25Q3单季仍实现 了高增长，预计较好的把握了2.5%产品退市带来的需求集中释放机会，同时银保渠 道延续高增长；而太保25Q3微幅下降，导致整体增速有所放缓；友邦保险25Q3单季 增速增速走扩，预计得益于香港的MCR需求旺盛以及内地产品停售和地域扩张。

从渠道结构来看，代理人逐渐适应分红险的销售，个险渠道新单降幅逐渐收窄，太 保前三季度同比-1.9%较中报的-7.7%明显改善；而银保渠道1+N合作放开下头部险 企银保网点持续扩张，银保渠道持续推动新单增长，1-3Q25新华和太保银保新单同比+66.7%和+52.4%，虽然较中报有所放缓，但仍保持较高增速。 展望四季度，居民储蓄需求的前置预计导致短期新单增长承压，叠加队伍经营重心 的转移，预计全年增速略有放缓。展望2026年，受益于银保渠道网点持续扩充、分 红险转型进展加快、代理人改革成效的持续释放，整体新单保费有望实现稳健增长。

（三）队伍：规模连续环比回升，改革成效持续释放

从规模的角度来看，受益人均收入的提升和改革成效的释放，代理人队伍规模企稳 态势明显。2025Q3末平安和国寿的代理人规模分别为35.4万人、60.7万人，分别同 比-2.2%、-5.3%，环比+4.1%、+2.5%。经过多年的改革清虚，预计虚有人力已经逐 步清理完成。短期队伍同比下滑受个险渠道承压影响，但25Q3队伍规模环比提升， 预计2.5%产品退市催化短期需求集中释放，个险新单增速降幅收窄驱动代理人收入 修复，利好活动率和留存率的优化，队伍规模环比企稳。其中国寿和平安企稳态势 愈发巩固，季度环比提升幅度继续走扩；新华持续推进“芯一代”计划，累计新增人 力超过3万人，同比增长超140%，月均绩优人力同比提升。展望未来，考虑到代理 人改革及报行合一持续推行，队伍质态持续改善，核心人力规模保持稳步提升，整 体人力规模保持企稳。

从产能的角度来看，改革成效的释放、旧产品退市的利好、居民储蓄需求旺盛等因 素共同推动队伍质态持续改善。虽然2025H1上市险企个险承压导致代理人的产能和 收入增长有所放缓，但三季度产品退市预计驱动个险新单降幅收窄，人均产能有所 提升。平安前三季人均NBV同比+29.9%，太保核心人力月人均首年规模保费 7.1 万 元，同比+16.6%；新华保险人均产能同比+50%。 展望未来，我们认为代理人队伍规模已经逐渐筑底完成，且质量仍在持续提升，同 时个险报行合一有望进一步助推险企改善队伍质效。2025上半年虽然个险渠道人均 产能和收入有所下滑，但中长期维度看队伍质效仍在持续提升，随着代理人销售经 验的不断优化，分红险转型的短期影响有望逐步缓解。其次，个险报行合一有望进 一步提升代理人的专业性和职业性，并且通过优化佣金激励分配以改善渠道费差， 提升个险渠道新业务价值率。

三、财险：COR 同比改善明显，承保利润实现高增

（一）保费：穿越经济周期稳定增长

2025年前三季度财险保费同比增速分别为平安财（7.1%）>人保财（3.5%）>太保 财（0.1%），较去年同期的5.9%、4.6%、7.8%表现分化。其中平安财增速走扩主 要得益于非车险增速走扩主要受益信用保证保险的风险出清情况下部分非车险增速 走扩。人保财增速较去年同期有所放缓，前三季车险增速基本保持稳定，而非车险 同比+3.8%较去年同期的5.9%放缓，主因农产品价格指数保险会计确认变更以及报 行合一导致的部分高成本业务萎缩。太保财增速放缓明显主因公司持续优化业务结 构以提升业务质量。

车险保费增速略有回落，25Q3车险保费增速分别为平安财（3.5%）>人保财（3.1%）> 太保财（2.9%），较去年同期的3.8%、3.2%、3.3%有所放缓。从新车需求看，前三 季新车销量保持增长态势，据iFind数据显示，2025前8月汽车和新能源汽车累计销 量同比+12.9%和+35%。从车均保费看，25Q3单季度车均保费为：人保财（2502元）、 太保财（2804元）、平安财（2870元），分别同比-1.3%、-2.1%、-1.3%，环比-2.1%、 -3.0%、-2.4%，车均保费略有回落。展望看，随着稳增长政策发力下，机动车需求 有望保持稳定增长，叠加车险持续深化报行合一推动行业反内卷，险企车均保费有 望企稳，车险增速有望逐步改善。

非车险保费增速有所放缓，25Q3同比增速分别为平安财（14.3%）>人保财（3.8%）> 太保财（-2.6%），相较去年同期的10.6%、5.9%、12.5%表现分化。其中平安财的 非车险增速走扩预计主要受益信用保证保险的完成风险出清，同时健康险、农险、 意外险延续中报逆势高增态势。人保财非车险增速放缓主因政策变化导致价格型农 险不计入保费收入，同时非车险报行合一下部分高成本业务萎缩，预计年底基数因 素消失有望推动非车险保费增速修复。太保财预计主因调整业务结构下信用保证保 险业务萎缩，同时也受到价格型农险不计入保费收入以及非车险报行合一的影响。 展望看，一方面由于价格型农险保费收入在上年12月份不再进入保费收入导致基数降低，叠加非车险报行合一的推动利好龙头财险公司，同时宏观经济企稳回升，我 们预计非车险保费增长有望加速。

（二）盈利能力：大灾减少叠加报行合一驱动 COR 持续改善

从盈利能力来看，大灾减少和报行合一驱动COR改善，前三季度上市险企综合成本 率分别为人保财（96.1%）<平安财（97.0%）<太保财（97.6%），同比变化幅度分 别为-2.1pct、-0.8pct、-1.1pct。一方面，今年自然灾害损失在高基数下明显减少， 根据国家应急管理部披露，2025年前三季度全国自然灾害造成直接经济损失2176.5 亿元，同比-32.7%，叠加公司加强风险减量管理，预计Q3公司赔付率较上年同期改 善；另一方面，监管持续推动车险报行合一驱动车险费用率持续改善，同时非车险 报行合一逐步落地下费用率改善有望延续。其中人保财COR改善2.1pct最为明显， 预计受益车险报行合一带来的费用率持续改善，同时自然灾害损失减少驱动非车险 赔付率下降。 展望未来，全年综合成本率有望优化，实现较好的承保盈利水平。费用率方面，监 管持续引导车险报行合一下险企费用率改善成效显著，2025年非车险报行合一有望 进一步推动责任险等领域费用率下降；赔付率方面，一是2025年自然灾害有望明显 下降；二是上市险企持续推进风险减量管理，面临大灾时的风险总量有所降低；三 是险企新能源家自车的业务逐步实现盈利，随着新能源车险优化定价系数放开政策 落地，新能源商用车的综合成本率有望进一步改善。

编辑：火腿肠