2025年食品饮料行业板块三季报总结：成长为先，白酒探底

1. 食品饮料：白酒降速拖累，大众品结构性繁荣

三季度食品饮料板块环比进一步降速。25Q3 食饮板块收入 2430 亿元、同比 -6%，归母净利 446 亿元、同比-13%，毛利率同比-2.4pct 至 46.5%，期间费 用率同比+0.6pct 至 17.8%，净利率同比-1.2pct 至 18.4%，业绩增速相较 25Q2 继续回落，板块净利率下滑主要受毛利率拖累。24Q2 起食饮行业呈现较为 明显的调整趋势，至今已有 6 个季度，结构上，调整早期主要为大众品拖累， 后期大众品逐步修复、白酒下滑幅度加大，行业内部分化加剧： 1）白酒：25Q3 收入同比-18%（25Q2：-5%）、归母净利同比-22%（25Q2： -8%）、回款情况恶化，部分白酒公司收入下滑幅度达中双位数、利润甚至出 现单季亏损情况，报表出清力度加大，业绩与实际动销的匹配程度改善，报 表真实度提升。本次三季报酒企对“高质量增长”的表述更为密集，报表筑 底阶段有望迎来实质性去库存，批价也有望逐步企稳。 2）大众品：如前所述大众品报表调整时间早于白酒，收入端，大众品板块 收入 25Q2 同比+3%、Q3 同比+1%，其中软饮料表现最佳，速冻、零食增长 情况整体好于 2024 年，啤酒、调味品、乳制品处于弱修复阶段增速环比略 降。利润端，大众品板块利润 25Q2 同比+10%、Q3 同比+9%趋势良好，软 饮料、黄酒、啤酒均双位数增长，推测系收入或结构或费率优化驱动所致。

2. 子板块：白酒加速调整，大众品分化

2.1. 白酒：景气探底，晨光微熹

1）需求环境疲弱叠加酒企主动去库，行业报表加速调整。2025 年春节后消 费环境趋弱，5 月黑天鹅事件致白酒需求极致承压，8 月起动销环比改善， 双节旺季不乏结构性亮点，但动销同比下滑幅度仍在双位数以上。体现在报 表端，3Q25 白酒板块收入同比下滑 18%（2Q25 同比下滑 5%），业绩同比下 滑 22%（2Q25 同比下滑 8%），标志行业迈入深度去库阶段。 2）报表调整显著扩散，权重股壮士断腕。3Q25 较 1H25 的最大变化在于， 报表调整成为了行业普遍性选择，无论是高端龙头还是全国性次高端、区域 绩优股概莫能外，且部分权重股的调整幅度创历史新高。当期贵州茅台、山 西汾酒收入增速回落至 1%、4%，五粮液、古井贡酒收入下滑超过 50%，13- 15 年周期中五粮液、古井贡酒单季收入最大调整幅度仅为 40%、18%。考虑 到多数白酒公司均为区域重点国企，承担一定地区经济增长与税收利润任务。 我们认为，这一变化一方面切实体现行业需求与库存周期带来的压力已到达 顶点，传统压库存换取短期增长模式难以为继，另一方面，酒企加强了对长 期产业健康和经营稳定的侧重。我们判断，多数酒企最终仍需若干季度的报 表调整以渡过本轮周期，较早迈入调整、修复渠道信心的酒企有望在市场复 苏过程中抢占先手，在后续市场竞争中争取份额。 3）参考 13-14 年白酒周期，行业去库仍在半途，报表调整或仍需若干季度。 但资本市场可能提前见底，中期重视指数上行风险。2013-2014 年，白酒同 样面临宏观经济疲弱与饮酒政策收紧的双重压力， 2Q13 起白酒收入、利润 开始同比下滑并持续 6 个季度，但行业指数在去库中途就已见底。本轮白酒 营收、利润自 2Q25 起首次下滑，3Q25 调整加速。参考上轮周期与实际动销、库存情况，我们认为本轮报表调整或仍将持续若干季度，但资本市场或 已提前反映，中期维度重视白酒指数上行风险。 4）需求承压但行业活力不减，酒企拥抱供给创新、渠道变革以寻求增量。 需求承压阶段，行业活力不减，产品创新、渠道变革以寻求增量也开始成为 行业共识。如泸州老窖提出“在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛 道”，古井贡酒提出“头部酒企通过产品年轻化（如低度酒、小瓶装）和渠 道革新（即时零售、DTC 模式）维持韧性”。珍酒李渡创新推出“万商联盟” 模式，以新品“大珍”为载体招募联盟商；酒鬼酒与胖东来合作；五粮液、 舍得等酒企推出中低白酒产品，其中五粮液新品上市 2 月销售破亿。

仅茅台、汾酒单季收入维持增长，部分权重股报表深度调整。高端价位、次 高端及地产酒期内营收分别同比-15%、-9%、-35%，业绩分别同比-15%、- 18%、-84%。具体来看，1）高端白酒中，茅台降速增长， 3Q25 收入、利 润分别同比+1%、+0.5%，仍为行业压舱石；五粮液收入、利润同比-53%、 -66%，单季调整幅度创历史新高，关注四季度表现；老窖延续承压，收入、 业绩分别同比-10%、-13%。2）次高端方面，龙头汾酒 3Q25 收入保持 4%同 比增长，但结构下移与费投加大挤压利润，致业绩同比微降；酒鬼低基数下 收入微增；舍得库存周期波动致收入同比下滑 16%，业绩同比-63%；水井坊 迈入深度调整阶段。3）区域酒多数加速去库，收入降幅扩大且业绩弱于收 入。徽酒龙头古井贡酒放下包袱、主动调整，Q3 收入、利润分别同比-52%、 -75%，龙二迎驾贡酒、龙三口子窖收入分别同比-21%、-46%；洋河、今世 缘继续纾压，期内营收分别同比-29%、-27%；老白干酒同样大幅下滑，当季 收入同比-48%；金徽酒经营状态相对较好，3Q25 收入同比-5%。 预收款环比趋稳，报表基本反映真实回款。在白酒行业独特的商业模式下， 下游渠道商普遍对品牌酒企前置打款，因此白酒公司当期销售收入结合预收 款变动往往更能反映当季真实回款情况。但三季度白酒公司预收款变动不大， 当期板块预收款环比增加 20 亿元，对应占比 5%左右，其中高端、次高端、 地产酒合同负债分别增 17 亿元、减 3 亿元、增 5 亿元。我们判断，当期行 业实际回款情况与报表收入所示基本一致，也侧面印证行业处于渠道去库过 程中。

营收深度调整阶段，刚性支出挤压致白酒盈利能力阶段性下滑。3Q25 白酒 净利率同比-1.7pct，其中毛利率同比-0.8pct，销售/管理费用率同比0.1/+0.7pct。我们判断，酒企收入分化后部分权重股收入占比大幅提升，或 导致板块盈利同比表现好于个股实际情况，我们测算 A 股上市白酒公司三 季度净利率同比下滑 6.2pct。。1）高端白酒方面，3Q25 毛利率同比-0.2pct，销售/管理费用率同比-1.5pct/+0.4pct。三季度五粮液、老窖在整体中收入占 比下滑，导致合成结果有所失真。具体看，贵州茅台/五粮液/泸州老窖 Q3 净 利率分别同比+0.1/-9.3/-1.7pct；2）次高端白酒 Q3 毛利率同比-1.0pct，期间 费用略有波动，销售/管理费用率分别同比+0.4pct/+0.3pct，因此净利率同比 下滑 3.4pct。个股来看分化较大，汾酒/舍得/水井坊/酒鬼酒净利率分别同比 -1.8pct/-3.7pct/-16.7pct/+23.3pct，酒鬼利润率波动或与基数效应有关。3）地 产酒 Q3 净利率同比下滑 13.5pct，毛利率/销售/管理费用率分别同比6.2pct/+8.0pct/+3.2pct。总体看，收入大幅调整阶段刚性费用支出挤压利润是 普遍规律，因此营收调整幅度越大的公司，盈利能力受影响程度也越大。

参考 13-14 年行业周期，结合本轮供需情况，我们认为本轮报表调整仍将持 续若干季度，但行业指数或提前见底，中期维度关注行业上行风险。2013- 2014 年，白酒同样面临宏观经济疲弱与饮酒政策收紧的双重压力，白酒收 入、利润调整均从 2Q13 开始，持续 6 个季度，季度净利率累计下行幅度为 5-10pct。本轮白酒报表韧性更强，营收自 2Q25 才出现首次同比下滑，3Q25 调整幅度明显加深，行业进入深度去库存阶段。参考上轮周期经验与实际动 销、库存情况，我们判断报表调整预计仍将持续若干季度，但资本市场或提 前见底，上轮周期中行业指数在 2014 年 1 月见底，而报表调整一直延续到 了 2014 年三季度。

2.2. 啤酒：需求环比走弱，业绩韧性增长

成本红利助推盈利增长，需求仍待回暖。盈利角度，1-3Q25 啤酒公司净利 润保持双位数稳健增长，我们统计 7 家 A 股上市啤酒公司前三季实现净利 润 95 亿元，同比增长 12%，利润率再创历史新高，行业整体净利率达到 15.3%，同比+1.3pct，这主要得益于成本红利持续兑现以及吨价提升推高毛 利，1-3Q25 啤酒行业毛利率同比升 1.8pct 至 46.3%。需求角度，啤酒量价两 端均呈现环比走弱态势，行业景气仍待复苏。1）销量方面，A 股头部公司 前三季共实现销量 1426 万千升，同比增 19 万千升，其中 Q3 单季销量则同 比减少 1 万千升；2）ASP 方面，行业 1-3Q25/3Q25 分别同比+0.6%/+0.5%。 结构上，前三季度燕京、珠江啤酒量、价表现相对较优。 关注后续需求复苏带来的行业弹性以及区域啤酒景气延续。短期而言，当下 消费环境疲弱，特别是餐饮需求不振，仍行业行程明显压制。但是梳理报表 后，我们也观察两大两点，一是 25 年前三季度量、价虽承压，A 股啤酒板 块收入仍实现同比增长，结构升级趋势未改，行业活力仍在，二是竞争格局 稳定、利润共识仍在，竞争烈度可控，未侵蚀成本红利带来的利润弹性。我 们判断，行业高端化动力仍在，商业模式、竞争格局仍优。后续关注行业跟 随消费回暖的整体性复苏，以及大单品驱动下区域啤酒的景气窗口延续。

3Q25 业绩增速小幅回落。2025 年前三季度 A 股啤酒公司实现收入 621 亿 元，同比增长 2%，净利润 95 亿元，同比增长 12%；其中 Q3 单季实现收入 203 亿元，同比增长 2%；实现净利润 29 亿元，同比增长 11%，业绩增速小 幅回落。区域啤酒表现较优，但亦表现出阶段性降速。燕京啤酒 1-3Q25/3Q25 收入分别同比+5%/+2%，净利润同比+37%/+26%，珠江啤酒 1-3Q25/3Q25 收 入分别同比+4%/-1%，净利润同比+17%/+8%。 成本红利助推利润韧性增长，费投总体克制。3Q25 啤酒板块（A 股）净利 率 14.5%，同比增 1.4pct，盈利能力持续提升，毛利改善仍是主要驱动，单 季毛利率同比增 1.6pct 至 47.2%，我们判断主要得益于成本红利兑现，产品 结构持续上移带来的吨价提升亦有贡献。费用方面，3Q25 行业（A 股）期 间费用率 19.6%，同比提高 0.6pct，其中销售费用率同比+0.3pct 至 14.5%， 管理费用率 6.2%，同比持平。得益于行业良好的竞争格局与利润共识，弱 景气环境下竞争烈度未出现明显的边际提升，市场费用投入总体仍克制。结 构来看，前三季主流啤酒公司除重啤外净利率均有所提升，青啤同比+0.7pct 至 18.0%，燕啤同比+3.2pct 至 13.2%，珠啤同比+2.1pct 至 18.6%。 3Q25 啤酒量、价均环比走弱。2025 年前三季度行业（A 股）销量较 24 年 同期 19 万千升，同比增长 1.3%；Q3 单季销量同比略降 1 万千升，同比0.3%，其中，青啤销量同比+0.3%，燕啤+0.1%，重啤-0.7%，珠啤-2.9%；1- 3Q25 行业吨价同比+0.6%，Q3 单季吨价同比+0.5%，其中青啤-0.5%，燕啤 +1.4%，重啤+1.1%，珠啤+1.6%。

2.3. 软饮料：行业景气度季度走弱，全国性龙头 alpha 超额延续

三季度我国饮料产量同比下滑，景气度环比下行，我们判断主要来自于二季 度以来“外卖补贴大战”冲击加剧，以及部分地区天气影响所致。据国家统 计局数据，我国饮料产量 25 年三季度表现较 25 年上半年表现呈现明显走弱 趋势，其中分月度看，2025 年 7-9 月我国软饮料产量分别同比下滑 0.17%/6.79%/10.12%，且下滑幅度逐月加大。自二季度以来我们便观察到饮 料行业走弱趋势，判断背后原因在于 5 月开始的“外卖补贴大战”。而进入 到三季度水饮消费旺季以来，“外卖补贴大战”的竞争力度逐步加大，更旺 的现制茶饮咖啡需求进一步在抑制 RTD 饮料的需求。除了“外卖补贴大战” 的影响因素外，三季度台风暴雨天气较多也同样导致饮料行业表现有所承压。 以软饮料消费大省广东为例，据国际在线网站，截至 25 年 10 月上旬，广东 累积降雨量 1881 毫米，较常年同期偏多 11%。此外例如 9 月底的台风“桦 加沙”导致广东部分地区实施“5 停”。软饮料的消费和户外出行场景高度绑 定，较多的降水抑制了户外需求，从而导致了饮料需求走弱。

三季度软饮料 A 股上市公司内部继续呈现结构分化态势。全国性龙头继续 维持较强势能，植物蛋白饮料阶段性受益双节礼赠需求上扬，而其他区域性 玩家则继续承压。从 A 股软饮料上市公司整体业绩统计来看，25Q3 软饮料 上市公司整体实现营收 105.41 亿元（YOY+15.37%），实现归母净利润 20.26 亿元（YOY+37.16%）。25Q3 板块营收继续保持稳健增长，但是较 25Q2 表 现降速（25Q2 板块营收同比增长 20.20%），不过盈利能力扩张继续提速中。 从 A 股细分软饮料上市公司来看，三季度结构内部分化特点继续延续—— 龙头公司继续保持强势增长，而区域玩家则仍然承受一定业绩压力。综合性 平台化龙头公司东鹏饮料营收继续保持良好增长势能，一方面其全国化进程 持续推进，另一方面判断其能量饮料、电解质水等品类因差异化定位从而受外卖冲击较小。不过东鹏饮料三季度营收增速较二季度有所降速，主要也系 相对受到了一些雨水天气的负面影响（例如 25Q3 其广东/广西区域营收仅仅 增长 2%/8%）从而带来暂时性波动。此外以礼赠场景为主的承德露露和养元 饮品营收表现有所复苏，单季度恢复稳定增长，我们判断主要系 25 年中秋、 国庆双节连在一起带来的阶段性送礼需求上扬。而诸如李子园、香飘飘、欢 乐家等区域性玩家则在三季度继续呈现较大压力，我们认为背后反映的是整 体行业疲软需求 beta。 原材料端仍有红利，以及费用前置&管控费效比驱动板块盈利能力良好扩张。 三季度 A 股软饮料上市企业虽然收入端有所降速，但是盈利端依然保持强 劲态势。从板块具体盈利结构拆分来看，25Q3 板块整体实现毛利率 41.48% （同比+0.3pct），此外期间费用率同比-2.0pct 至 18.05%（其中销售费用率同 比-2.0pct，管理费用率同比-0.3pct，财务费用率同比+0.2pct），因此最终归母 净利率同比+3.1pct 至 19.22%。三季度板块毛利率的提升主要在于原材料价 格红利继续延续，参照 wind，25Q3 聚酯瓶片均价同比下滑 12.63%。白砂糖 均价同比下滑 5.30%，而瓦楞纸均价同比略有所上扬。此外板块三季度尤其 在销售费用率段实现良好管控，我们判断一方面在于一些刚性费用在上半年 已经前置投完（例如冰柜、市场费用等），另一方面在于外部整体较弱需求 背景下，各家也强化费效比的管理，从而实现良好的期间费用率下行。

各家企业均加大对新品&新增长曲线的探索和发力，并取得不同成效。年初 以来，各家企业在天然、健康、悦己等方向新品端持续发力。其中东鹏饮料 推出果之茶，受益于果之茶快速发展，25Q3 公司其他饮料实现营收 5.47 亿 元（YOY+94.53%），较上半年增长继续加速。承德露露推出养生水，25H1 水系列产品实现营收 3285.4 万元，预计进入秋冬旺季，养生水需求有望继 续提升。李子园推出维他命水，驱动 25Q1-Q3 其他饮料实现营收 8173.6 万 元，同比增长 123.11%，预计全年其他饮料有望过亿。此外香飘飘在 25Q3 继续推进冲泡健康化新品类“原叶现泡”系列的消费者沟通工作，传递产品 “健康化”理念；同时，推出功能性养生茶饮“古方五红”暖乳茶，持续加 大对冲泡产品健康化升级的力度。我们认为当前很多过往传统饮料大单品已 经无法完全匹配消费者需求，因此在老品持续承压背景下，各家企业均加大 新品研发推广力度以抓住未来的消费需求。不过由于推新品本身是一件对综 合实力要求很高，且需要不断试错的过程，因此龙头饮料企业相较区域饮料 企业在推新品上更有优势。此外一旦新品能够最终成功起量，则将显著拉动 饮料企业业绩和估值。

2.4. 零食：魔芋持续成长，板块盈利逐步企稳

零食板块 2025Q3 收入增速平稳、利润降幅收窄。A 股零食板块 2025Q1-3 实现收入 223 亿元、同比+5%，归母净利润 14.3 亿元、同比-29%，其中 2025Q3 单季度板块收入为 76 亿元、同比+5%，净利润为 5.6 亿元、同比-22%，相 比 Q2 淡季，2025Q3 零食板块呈现结构性改善，业绩呈现分化。我们预计 7 月多数公司延续 Q2 整固渠道和梳理优化产品的淡季操作为主，进入 8 月后， 开学季叠加中秋国庆双节开始备货，线下渠道增量相对明显，以抖音为代表 的线上渠道增速较低主因中秋靠后且以 2C 为主、销售时点延后，自 9 月起 增速触底回升。展望 2026 年，由于春节时点相对靠后，零食有望在较长的 年货节周期下实现更为充分的备货和动销，旺季提速值得期待。 创新产品渗透提升，魔芋快速成长。魔芋品类口味创新下维持高速成长，卫 龙美味及盐津铺子持续优化品类结构、聚焦资源做大魔芋品类实现快速增长。 魔芋口味创新持续，Q3 盐津铺子上新蒜蓉麻酱味魔芋进一步巩固麻酱味魔 芋领先优势，卫龙上新傣味舂鸡脚风味魔芋爽，拓展更多区域和人群。我们 预计 Q3 开学季助力下两家龙头公司的魔芋销售额环比进一步走高。2025Q3 单季度营收 14.86 亿元、同比+6.05%，归母净利 2.32 亿元、同比+33.55%， 扣非净利 2.20 亿元、同比+45.01%，我们预计公司魔芋制品高增贡献主要增 量并拉动结构和盈利能力显著提升，资源进一步聚焦魔芋。当前魔芋原材料 成本仍处于高位，盐津和卫龙供应链布局和规模效应带来成本优势，并有望 在成本高企、需求成长的窗口期巩固先发品牌优势，较优竞争格局有望持续， 我们预计 2026H2 起魔芋成本有望明显下行，为龙头带来进一步的利润弹性。

线上内容电商低价竞争效果趋弱，线下量贩、会员超保持景气。线上渠道看， 平台电商平稳改善，针对抖音等内容电商渠道，由于以低价低毛利产品矩阵 换取流量倾斜的效果趋弱，盐津铺子、三只松鼠、劲仔食品等多数零食上市 公司 Q3 在抖音等内容电商渠道缩减无效投放，更注重品类品牌打造和测品， 依靠品质化和差异化塑造大单品和品牌价值的趋势强化，同时甘源、有友等 通过推新或大单品裂变在线上内容电商渠道获取增量。线下渠道看，量贩零 食店、会员制商超渠道景气，对多数公司而言仍是贡献明显增量的渠道， SKU 导入及连锁系统开拓将持续贡献增长。此外，即时零售、调改商超兴 起，短期占比尚低，但多数零食公司亦开始探索与布局，形成渠道补充。

零食板块 2025Q3 盈利能力环比改善，同比仍受影响。零食板块 2025Q1-3 毛利率 26.9%、同比-2.1pct，销售费率 15.2%、同比+0.8pct，管理费率 4.9%、 同比+0.3pct，净利率 6.4%、同比-3.1pct。2025Q3 单季度零食板块毛利率 27.9%、同比-1.6pct、环比+2.2%，销售费率 14.4%、同比+1.0pct、环比-2.1pct， 管理费率 4.8%、同比+0.4pct、环比-1.7pct，净利率 5.6%、同比-3.3pct、环比 +3.9pct。2025Q3 零食公司普遍对投放结构和费效进行了优化，整体盈利环 比有所改善，但仍有一定压力。从具体品类来看，瓜子、坚果、棕榈油、鳀 鱼等成本上涨，需求端则相对平稳，洽洽食品、三只松鼠、甘源食品等以坚 果炒货为主的公司利润仍面临压力，甘源食品豆类新品毛利率较高、强化推 广之下整体利润降幅收窄明显；有友食品、西麦食品则相对受益于成本优化 以及渠道端成长带来的规模效应，盈利保持较好提升；魔芋成本明显上行但 在需求高成长和较优格局下获得对冲，盐津铺子缩减低毛利弱势产品、聚焦 魔芋的策略下结构显著优化带动盈利明显提升。我们认为对于多数零食品类 而言强竞争是常态，强供应链和规模效应、高运营效率是竞争的基础，而品 类品牌打造、差异化能力则是盈利中枢抬升的关键，当前单纯的低价策略边 际收益趋弱，格局有望出现边际改善。

2.5. 乳制品：三季度平稳，原奶周期仍在演绎

A 股乳制品 Q3 同比基本持平。2025Q3 A 股乳制品板块收入 441 亿元、同 比-1%，归母净利润 35 亿元、同比+1%，环比降速。考虑到 24Q2 乳企去库 存动作拉低出货及报表增速、带来低基数，而 24Q3 基数效应减弱，整体上 乳制品行业 2025 年以来保持较为平稳的增长态势，相较 2024 年大幅下滑已 有明显改善此外乳制品行业也受益于政策，2025 年国家层面出台育儿补贴、 保育费减免等举措，部分城市和乳企也自行发放补贴，一定程度上刺激了生 育及饮奶需求，我们认为行业最困难的时点已经过去。面对较为疲软的需求 市场，以龙头为代表的乳企加大创新力度，挖掘细分市场和人群需求，多元 化进程提速。我们认为中长期来看乳制品行业仍有一些薄弱赛道和市场有待 挖掘，消费结构也还有提升空间，随着需求大盘回暖有望重回稳健正增长， 乳品作为刚需品类将是值得重视的价值资产。

毛利率下行主因产品结构变化，原奶周期仍在展开。25Q3 A 股乳制品板块 毛利率同比-1.1pct 至 29.5%，净利率同比+0.2pct 至 7.8%，一方面，随着存 栏去化供需改善、25Q3 生鲜乳价格企稳，乳制品企业成本红利较前几个季 度收窄，并且为应对奶源过剩及消费者性价比需求增多的情况，乳企加大定 制化及中低端产品的开发及出货，导致产品结构有所下行，影响毛利率；另 一方面，净利率同比仍在提升，我们认为系费效比提升及减值损失降低释放 利润，25Q2 A 股乳制品销售费用率/管理费用率同比分别-0.8pct/+0.1pct，期 间费用率合计同比-0.8pct，同时资产减值及信用减值损失呈进一步收窄趋势。 展望后续，站在原奶周期的角度，目前上游奶牛存栏的去化仍在持续，25Q3 去产能叠加中秋国庆旺季需求释放使得奶价已阶段性企稳，我们认为 2026 年仍将延续存栏去化、奶价改善的趋势，行业竞争有望温和缓解，头部乳企 凭借管理优势及创新能力有望实现份额和盈利增长。

2.6. 调味品：分化加剧，竞争趋严

2025Q31 调味品板块竞争呈现加剧趋势。2025Q3 调味品板块实现营业收入 167 亿元，同比+2%，实现归母净利润 26.34 亿元，同比+2%;2025Q3 毛利率 为 35.2%，同比+2.1pct，净利率为 15.7%，同比持平，在毛利率改善背景下 净利率持平主因销售费用率提升，2025Q3 板块销售费用率同比+1.8pct 至 9.6%；总体而言，归功于大豆、白砂糖及 PET 等原材料价格的下行，调味 品板块毛利率呈现改善趋势；但是在餐饮需求持续疲软背景下，行业竞争加 剧。具体来看基础调味品上海天味业 Q3 业绩增长阶段性放缓，千禾味业逐 步从舆情影响中走出来，业绩降幅收窄；复合调味品上宝立食品及天味食品 表现优异。

2.7. 餐饮供应链：竞争触底趋缓，盈利改善

25Q3 板块收入延续增长、利润增速转正。我们认为受益于 2019 年之前的 良好餐饮需求、以及 2020-2022 年相对较好的居家消费，2022 年之前的速 冻行业景气度较高，板块收入增速在双位数以上水平。2023 年至今的餐饮 消费复苏较弱，速冻板块需求端承压明显，同时前几年行业在乐观预期下 带来了大量供给，加剧了当下供需错配的矛盾，竞争也有所加剧。映射到 板块业绩，2023 年至今板块的收入、利润都出现了明显降速甚至下滑。但 板块也出现了积极信号，25Q3 板块利润增速开始转正。我们认为单季度 的利润转正，一方面有低基数的原因，另一方面也和行业竞争烈度没有进 一步加剧有关。 具体来看，2025 前三季度速冻食品板块收入 217 亿元、同比持平，整体利 润为 16 亿元、同比-9%；单季度来看 Q1、Q2、Q3 收入同比-5%、+3%、 +2%，利润同比-13%、-14%、+8%，Q3 收入延续正增长，利润则首次单 季度转正。 其中龙头安井食品表现略好于板块平均，25Q3 收入、利润分别同比+7%、 +12%，其中并购鼎味泰有一定贡献，同时烤肠、嫩鱼丸等新品也或有一定 可观增量。利润端增长更快，预计主要系低基数、费用控制、竞争触底趋 缓等原因所致。25Q3 巴比食品延续行业最好表现，收入、利润（扣非）分 别同比+17%、+26%，延续了上半年较好的成长态势，我们认为核心源于 在内生+外延双轮驱动下，门店数量较快增长，同时在门店改造、外卖赋 能、培训扶持等举措下，单店所有回升，利润端则受益于成本下降、规模 效应。

展望未来，需求疲软依然是板块面临的核心难题，以时间换空间，我们抱以期待。同时我们也能看到板块内一些公司在积极找寻破局之道，寻找新 增量。比如：①安井食品：在 2025 年着重强调以产品驱动增长，加大推 新力度，同时新品向 C 端倾斜以提升利润率，比如推出了嫩鱼丸系列、C 端“肉多多烤肠系列”等新品。②千味央厨：近几年公司研发及销售人员 不断增加，在大 B 和小 B 端的渠道力有所提升，同时也在通过拥抱新零售 渠道、拓展菜肴类/烘焙类做新增量。③巴比食品：积极进行新店型探索， “巴比手工小笼包”店型已经取得不错的市场效果，正在复制推广，值得 期待。

25Q3 利润率开始修复。25Q3 板块毛销差同比+0.8pct，净利率同比+0.3pct 至 6.3%。25Q3 板块利润率开始提升，预计主要系行业竞争虽然依然激烈，但 也没有进一步加剧，龙头公司守住下限，避免无底线价格竞争。

2.8. 卤制品：延续调整，期待改善

卤制品因其客单价较贵及零食可选属性，受消费疲软和竞争分流影响较大， 近两年板块经营持续承压，进入净闭店周期、同店也持续为负。25Q3 我们 预计板块整体仍处于净闭店周期、同店仍有缺口，但因为调整节奏不一，品 牌之间存在一定分化。

25Q3 卤制品板块（因周黑鸭不披露三季报，此部分数据均为 A 股 3 家公司 数据，下同）收入 29 亿、同比-7%，延续此前多个季度的下滑趋势，归母净 利 2.19 亿元、同比-30%，同样延续下滑。 板块短期仍难言乐观，但展望未来也无需过度悲观，因为经过近两年的大量 闭店，闭店周期或已进入中尾期，同店下滑幅度在低基数上也可以预期将逐 渐收窄。同时，我们也看到相关公司也在不断在新店型、新渠道上寻求增量。 比如：①绝味食品：正在积极地探索门店新模式，在区域进行试点，尝试进 行突破。②周黑鸭：25H1 聚焦拓展流通渠道、布局海外市场并探索复合调 味料赛道，陆续与山姆、永辉、胖东来等渠道达成了合作。

25Q3 利润率延续下滑趋势。25Q3 板块毛销差同比-1.6pct，净利率同比-2.5pct 至 7.6%。板块利润率已连续多个季度下滑，我们预计主要系规模效应下降、 为了稳住同店加大了市场投入等原因所致。

2.9. 黄酒：收入表现分化，费投力度加强

Q3 收入表现分化，会稽山延续快速增长。25Q1-3 黄酒板块实现收入 27.3 亿 元、同比+0.8%，归母净利润 2.4 亿元、同比+11.0%；其中 25Q3 单季板块实 现收入 8.0 亿元、同比-5.0%，归母净利润 0.6 亿元、同比+35.3%。25Q3 收 入表现有所分化，其中会稽山延续快速增长，收入同比+21.1%至 3.9 亿元， 其中中高档黄酒/普通黄酒/其他酒同比+62.5%/-42.2%/+186.4%，公司积极打 造夏日多元活动，赞助“苏超”“浙 BA”联赛等，持续拓展黄酒冰饮场景； 古越龙山收入有所承压，同比-27.0%至 2.9 亿元；金枫酒业 Q3 收入降幅趋 缓，同比-2.5%至 1.1 亿元，盈利端持续改善，归母净利同比减亏 0.12 亿元至-0.02 亿元。我们认为随着黄酒进入消费旺季，龙头酒企有望进一步发力。 Q3 费投力度加大，板块盈利能力改善。板块毛利率 25Q1-3/25Q3 分别同比 +2.4pct/+2.4pct 至 44.8%/44.3%。受益于产品提价与结构优化，25Q1-3/25Q3 会稽山毛利率分别同比+4.6pct/+2.8pct 至 54.7%/53.2%。古越龙山/金枫酒业 毛利率 25Q3 分别同比-2.9pct /+3.8pct 至 33.1%/42.3%。25Q1-3/25Q3 板块期 间费用率分别同比+2.4pct/+6.0pct 至 30.0%/35.4%，其中销售费用率同比 +3.3pct/+5.7pct 至 20.6%/23.4%，管理费用率延续下行，25Q1-3/25Q3 同比1.2pct/-0.02pct 至 11.0%/12.9%。板块盈利能力持续改善，25 Q1-3/25Q3 归母 净利率分别同比+0.8pct/+2.4pct 至 8.9%/8.0%。

3. 持仓分析：2025Q3 食品饮料板块配置环比下降

食品饮料板块 2025Q3 获配比例环比进一步下降，主要系白酒减仓拖累。从 主动偏股类公募基金重仓配置比例来看，2025Q3 食品饮料重仓股配置比例 环比-1.44pct 至 4.18%，位列各行业第八。细分板块中白酒减配幅度居前， 2025Q3 白酒重仓股配置比例环比-0.77pct 至 3.21%。此外，除调味发酵品持 仓环比略升 0.01 外均呈环比下降，具体来看，非白酒、食品加工、饮料乳 品、休闲食分别环比-0.23/-0.06/-0.25/-0.15 至 0.22%/0.08%/0.39%/0.18%。

分板块看重仓比例变动方向分化：1）白酒板块：2025Q3 白酒龙头贵州茅台、 五粮液，以及强势地产酒企古井贡酒、今世缘重仓比例均呈现环比下降，带 动板块配比整体下行。2）非白酒板块：啤酒企业减配显著，带动板块持仓 总体下行，其中燕京啤酒、青岛啤酒环比降幅居前。3）饮料乳品板块：板 块环比减配，个股表现呈现分化，其中乳品公司包括优然牧业、现代牧业、 蒙牛乳业等总体增配，饮料企业东鹏饮料、统一企业中国、康师傅控股减配。 4）休闲食品板块：板块环比减配，其中立高食品、西麦食品、盐津铺子降 幅居前。5）调味品板块：板块环比小幅增配，其中颐海国际、中炬高新增幅居前，而安琪酵母、涪陵榨菜重仓比例环比下降。6）食品加工板块：板 块环比减配，其中安井食品、双汇发展、中粮家佳康降幅居前，而巴比食品、 华统股份、锅圈重仓比例提升。

编辑：火腿肠