2025年交通运输行业2026年投资策略之航空行业：中国航空“超级周期”或将开启

重视中国航空长逻辑，超级周期”或将开启

中国航空业票价中枢上升需两大条件，“十四五”均已实现:票价市场化，机队增速显著放缓。重视航空长逻辑:待供需恢复，考虑票价市场化与机队增速放缓，中国航司盈利中枢将显著上行且可持续。站在当下，中国民航客座率已高企，预计供需将继续向好，迎来期待多年的“航空超级周期”。

2023年:国内供需承压+票价优先--高票价+高成本，仍明显亏损。2024年:供需恢复缓慢+客座率优先--票价回落+成本下降，大幅减亏。2025年:供需继续恢复+客座率优先--票价逐步转正+油价下降，预计扭亏为盈。展望:预计未来两年供需继续向好，需求稳健增长与客源结构恢复将驱动票价盈利上行。提示，长逻辑演绎将提供业绩估值双重空间。

2016年，我们提出“中国航空超级周期”长逻辑;2017年Q4政策催化乐观预期;2020年初中国民航票价出现明显上升。2021-22年，市场乐观预期疫后航空大年;2023年至今，航空板块累计大幅跑输大盘，源于供需与盈利恢复慢于市场预期。未来供需继续向好将驱动长逻辑演绎，将提供业绩估值双重空间，建议战略布局“中国航空超级周期”。

2023年，航空供需仍承压，其中国内市场尤为明显--压制性需求释放助力航空需求快速恢复，但国际过剩运力大量转投国内。2023年，大型航司普遍执行“票价优先”收益策略--票价高企，但压制机队周转与客座率恢复，且油价较2019年高近四成。2023年，中国航空业实现大幅减亏，其中仅小型航司早周期恢复盈利，并行业性初步展现票价市场化效应。

2024年，航空供需继续恢复，但仍较缓慢--需求继续增长，但差旅管控致公商需求走弱，淡季更淡旺季更旺，且宽体机错配仍存。2024年，航司普遍转为“客座率优先”收益策略-一以价换量，致票价明显回落，但机队周转与客座率快速恢复驱动单位成本摊薄。2024年，中国航空业继续大幅减亏，其中下半年过度低价竞争致未能实现全年扭亏。

2025年，航空供需继续恢复，阶段性已恢复良好--需求增长供给低增，原油增产油价下降，Q2与9月淡季燃油缩减大比例留存。2025年，航司继续执行“客座率优先”收益策略--客座率继续上升并再创历史新高，公商需求主导票价修复节奏。2025年，预计中国航空业扭亏为盈--上半年同比大幅减亏，Q3公商需求走弱下或仍盈利略增展现潜力，Q4反内卷助力继续减亏。

供给:空域时刻瓶颈将持续，供给已进入低增时代

中国航空业已进入“供给低增时代”。这意味着，航空需求增长将驱动供需继续向好与票价盈利上行。

【机队】中国民航机队增速显著放缓--“十四五”年复合增速仅3%，内因主导外因叠加，“十五五”规划将维持低增。

内因:空域时刻瓶颈凸显且持续，新飞机回报低致航司资本开支意愿下降。航司补充飞机订单不改机队规划低增，十五五将持续。

外因:飞机制造商产能恢复缓慢--疫情地缘双重影响致供应链恢复重构，且新一代发动机耐用性问题，未来数年影响或渐弱。

【周转】周转提升空间已有限--窄体机周转已创历史新高，北美航线恢复将决定宽体机周转继续恢复。

【时刻】干线市场时刻严控--过去数个航季以及2025/26冬航季时刻总量基本保持不变，体现中国民航局深化反内卷。

【客座率】客座率创历史新高--客座率已处绝对高位，未来继续提升空间将极为有限，意味着未来需求增长将体现为票价上升。

“十四五”航司在手订单严重不足，自2022年逐步补充订单，飞机下单并未意外而是满足规划增长。2024年底，全民航在册飞机4394架。假设机队规模年净增3%，考虑年退出2%，则年引进5%，约超200架飞机。预计未来数年航司将可能继续补充飞机订单，不改机队规划维持低速增长。

疫情影响:飞机制造是复杂系统工程，供应商达数千家全球分布。疫情导致产能大幅压缩与供应商紊乱，产能匹配恢复亦需时间。地缘影响:俄罗斯是重要的航空钛材供应方，俄乌冲突导致欧美对俄制裁，航空钛材供应经历替代重构。预计后续影响或逐步减弱，飞机产量逐步回升--过去两年空客稳步回升，波音受罢工等影响;未来数年产量有望恢复至疫前峰值。

新交付主力机型均采用新一代发动机，为满足更高燃油效率下的工作温度提升要求，而使用新一代粉未高温合金。粉末高温合金持续升级换代，并对粉未质量要求严格。近年普惠发动机召回，源于粉未质量问题导致发动机金属部件耐用性降低。普惠公司飞发维修产能2024年已经提升三成，计划2025年维修产能将再提升三成，未来数年飞机停场等相关影响或将逐步消减。

2025年1-9月，全行业ASK同比增长6%--估算机队规模同比增长3%，飞机日利用率同比提升3%。窄体机周转已创历史新高:2025年1-9月全行业窄体机飞机日利用率达8,2小时，较2019年同期高0.2小时。宽体机周转仍低于2019年:2025年1-9月全行业宽体机飞机日利用率达9.6小时，较2019年同期仍低0.9小时。预计未来机队周转提升空间已有限-一其中，窄体机将难以继续提升，若北美航权继续恢复或将驱动宽体机周转继续恢复。

需求:航空人口红利将持续，客源结构恢复是关键

回顾2003-2019年，中国航空需求(量X价，以中国航司收入估算)年复合增速达13.7%，略高于中国GDP增速中枢。背后是，中国航空消费仍处初级阶段--消费渗透率低，且消费频次低。意味着，中国航空需求具有良好韧性与持续内生增长动能，长期成长空间巨大。

回顾2023-2024年，中国航空需求(量X价，以A股航司收入估算)快速恢复，并保持持续增长。2023年:压制性需求释放助力快速恢复，自23Q2恢复正增长，2023年较2019年增长4%--航司票价优先，高票价抑制客流。2024年:虽压制性需求缩减且公商走弱，仍继续增长，2024年同比增13%，较2019年增18%--航司客座率优先，以价换量。

2023年，公商压制性需求集中释放--2023年高频旅客乘机占比高于2019年。2024年，公商需求或已见底:差旅费管控，且临近杀价--2024年高频旅客乘机占比回落，但人次仅2019年低2%。我们认为，公商务差旅管控影响或已体现较为充分，且202502与9-10月已恢复增长，预计未来公商需求将继续稳健增长。过去一年，客座率已高企而盈利恢复缓慢，主要源于乘机客源结构变化。未来，公商客流占比恢复将驱动票价盈利上行。

策略:分歧越大机会越大布局航空超级周期

重视中国航空“超级周期”长逻辑:待供需恢复，考虑票价市场化与机队增速放缓，中国航司盈利中枢将显著上行且可持续。中国航空供给已进入低增时代，需求将继续稳健增长，预计未来供需将继续向好，客源结构恢复将开启中国航空超级周期。

中国航空“超级周期”长逻辑演绎将提供业绩估值双重空间，建议优选高品质航网。同时，航空具有油价下跌期权。行业供需恢复渐入佳境，油价下降将加速盈利恢复与上行。

航空长逻辑分歧仍巨大，分歧越大机会越大，建议战略布局中国航空“超级周期”。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）