2025年固定收益2026年度投资策略：走出“低利率时代”——股债长期配置切换

经济正常化，第二次L型

2016-2017年：第一次L型

2010-2015年：去杠杆、消化2009年强刺激，经济趋势下行。2016-2017年：结束去杠杆，经济真正的企稳。

2024年9月以来：第二次L型

2021-2024年8月，去杠杆、消化2020年强刺激，经济趋势下行。2024年9月之后，结束去杠杆，经济真正的企稳。

市场预期会如何变化？——2016-2017年L型的案例

2016年1-3季度，市场普遍对经济见底存疑 。2016-2017年，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场越来越乐观。 2017年4季度，预期扭转，看多股市、看空债市。

L型的同时：解决结构性问题——反内卷

中央财经委员会——历史落地概率100%，区别于政治局会议等 2015年11月、2016年1月、5月、2017年2月，供改（2016-2017年主线之一）。 2018年4月，去杠杆（2018年主线）。 2020年4月，中长期若干重大问题，一是扩大内需，二是供应链产业链安全（前者当年做了；后者影响到现在）。 2021年3月，一是双碳，二是平台经济（2021年主线之二）。 2021年8月，共同富裕（影响到现在）。 2022年4月，基建（广义基建增速连续3年高于GDP）。 2024年2月，两新（影响到现在）。 2025年7月，反内卷（？）——“赢得国际竞争主动权的需要”。

小结：第二次L型，经济正常化

2021-2024年，L型一竖：中央（主）、地方（被）、私人部门（主）均去杠杆。 2024年9月，L型一横：中央救助地方+政府对冲私人。 2025年7月，L型的同时：解决结构性问题——反内卷。 2025年二季度悲观一致预期 。类似2016-2017年，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场逐渐乐观。 潜在的预期差：消费、净出口、地产、通胀。 底层逻辑：政策目标变化——“去杠杆”→“经济正常化”。

资产配置：股、债长期配置切换

股市：红利、“核心资产”，殊途同归

“核心资产”：股息率已经大幅提高 。红利股：市场质疑，股息率能否持续。 广义的“核心资产”：各成熟行业龙头，中国经济的主要组成部分。 包括：2007年金融重工业+2017年的大消费+2021年新能源光伏半导体 。区别于：新产业，没有历史验证，特别是小盘题材。

股市：2014年，同样存在风格切换

2014年经济持续下行，但市场的预期，却持续强化。 如果只有“结构性行情”，场外资金真的能“相信牛市”吗？ 增量资金入场，买什么？2014年的市场选择——低位股的大幅补涨。

2014-2025年经济增速下行推动债券收益率趋势下行

2014-2025年，潜在经济增速下行，国债收益率趋势下行。 未来十年，潜在经济增速，或仍会趋势下行； 但是，债券收益率，不会继续趋势下行——因为通胀构成下限。

其他国家经验：通胀中枢，构成长期国债下限

长期国债收益率，应当高于潜在通胀，否则长期实际利率为负。 如果一笔长期投资，跑不赢长期通胀，为什么要投资呢？ 美国长期国债收益率，下限2%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）