2025年保险行业2026年年度策略：分红险的复兴

分红险重回主流

分红险在经历多年沉寂之后，正快速重新回到市场主流，低利率环境下保险公司和客户之 间的利益重新平衡是重要推动力。与传统险（业内将不分红、收益固定的保险产品称为传 统险）相比，分红险的投保人利益与保险公司相对一致，更适合当前较低的利率环境。对 保险公司而言，分红险的预定利率或者刚性成本较低，有利于减轻利差损压力；对客户而 言，可以享受权益投资或利率上行带来的超额收益，长期有利于抵御通胀对保险利益的侵 蚀。在 2023-2025 年连续三年保险产品预定利率下调、传统险性价比不断恶化之后，分红 险在供给和需求两侧都得到了更多的关注，正快速成为各家公司的发展重点。

什么是分红险？

分红险给客户的收益分两部分，一部分是保证回报，体现为预定利率；一部分是超额回报， 体现为超出预定利率的分红部分，这部分不保证，取决于保险公司的盈利表现，包括超额 投资收益和保险经营结果。盈利越好，分红越高，反则反之。从客户角度看，在拥有保底 收益的同时，能够有一定的上行空间。按照中国的监管规定，保险公司需要把超过预定利 率的额外收益的至少 70%分配给客户。假设保险公司投资收益率为 5%，分红险的预定利 率为 1.75%，简化理解是超额收益 3.25%（5%-1.75%）的 70%，也就是 2.28%要分配给 客户，客户总收益超过 4%。如果保险公司的投资收益只有 1%，客户也能拿到保证的 1.75%。 这里计算展示了分红险的逻辑，但忽略了死差益和费差益的分配，也忽略了经营的费用因 素，实际的收益水平会有一定偏差。 对保险公司来说，保险公司刚性成本较低，增加分红险销售，有助于降低刚性成本。虽然 保险公司的实际成本（预定利率+额外分红）不低，但刚性的预定利率较低。当前传统险的 预定利率是 2.0%，分红险预定利率是 1.75%，低 25bps。在投资收益非常低的极端情况下， 保险公司可以不进行额外分红，刚性的预定利率越低，保险公司出现利差损的概率越低。 从长期视角看，储蓄类传统险并不是好的业务模式。其刚性回报的设计对保险公司和客户 类似于对赌的关系。如果利率下降，客户得利，持有的保险产品成了高收益产品。但保险 公司面临投资收益无法覆盖成本的问题，也就是利差损；如果利率上升，保险公司得利， 用低成本负债进行高收益投资。但客户持有的保险成了低收益产品，无法抵御通胀，客户 心生不满，很可能会退保。短期看，传统险在一定的利率环境下或许有较好的销售表现， 但长期看利率一定存在周期波动，保险公司和客户就会在“一方收益、一方吃亏”中来回 摇摆。海外保险公司通常把短期、保障为主的产品设计成传统型，这类产品投资收益属性 不强。长期储蓄类保险则多为浮动收益型产品。

分红-非分红的轮回

中国寿险行业在进入本世纪的前十多年，分红险曾经是市场上的主流产品。原因是当时的 预定利率被限制在 2.5%以内，大大低于当时的市场利率，如果保险产品设计成传统型，其 隐含回报太低，对客户没有吸引力。因此当时的保险产品大多设计成分红型，让客户能够 分享高利率带来的额外收益。预定利率上限当时之所以被设定在 2.5%，是因为上世纪末较 高的预定利率导致保险行业出现利差损，监管机构因此对预定利率进行了严格监管。 转变发生在 2013 年。考虑到当时市场利率处于高位，较低的预定利率导致保险产品缺乏竞 争力，监管机构将传统险预定利率从 2.5%提升到 3.5%，与当时的市场利率差距大大缩小。 对客户而言，保险产品即便设计成传统型，其隐含收益也变得足够有吸引力。传统险结构 简单，保险代理人和客户都容易理解，因此传统险销量开始上升。在此后的十多年中，市 场利率趋势向下，3.5%的预定利率愈发显得有吸引力，传统型人身险在保费中的占比节节 升高。我们估计，在过去的几年中，传统险占据了行业新单保费的绝大部分，有其以传统 型增额终身寿为代表。以新华保险为例，2023 年以来，新单保费中传统险占比超过八成。

浮动收益产品是海外保险业主流

海外主要寿险市场中浮动收益型产品占比始终较高，且在利率下行周期中进一步提升，对 中国寿险业的发展有所启示。浮动型产品包括分红、变额、万能等险种，特点为收益率在 一定的保底收益之上附加浮动的回报，与之相对的是回报始终不变的固定回报产品（中国 成为传统型产品）。我们认为浮动收益产品与寿险的长期属性较为契合，能够把客户与保险 公司的利率结合起来，在长期的利率周期中同进退，共同承担低利率带来的压力，也共同 分享高利率带来的利益。 美国浮动型产品占比较高，并在 20 世纪八九十年代利率下行期快速提升。美国个人寿险（不 含年金、健康险）中的浮动型产品包括分红、变额、万能及变额万能险，1980 年左右占比 在 40%~50%的高位，二十世纪八九十年代利率快速下行期，浮动型产品占比呈现增加趋势， 90 年代末达到 70%左右，不保证收益的产品成为主要类别。年金也类似，浮动型产品（变 额年金）占比在上世纪九十年代快速攀升，由 1990 年的 4%上升至 1999 年的 51%，主要 受利率下行至低位、股市繁荣发展以及政策等因素驱动。

英国浮动产品占比维持 80%~90%高位。英国寿险业浮动型产品包括分红险和投连险，其 APE 合计占比在 1985-2007 年保持较高位置（超 80%），表明在英国这个成熟寿险市场中， 利率下行期以浮动型产品为主。具体来看，1985-2000 年，分红险占比基本维持在 30%~40% 左右，投连险占比略高（40%~50%）。而后 2000-2007 年股市大幅上涨，带动投连险占比 提升，压缩分红险份额，但总体来看，浮动型产品占比维持在 80%~90%的较高水平。

2000 年以来中国香港浮动型产品占比维持在 65%以上。中国香港浮动型产品包括分红险和 投连险。在利率快速下行期（2000-2007 年），中国香港寿险业浮动型产品占比快速上升， 主要原因为投连险快速增长。中国香港股市在此期间高速发展，带动投资型保险热销，2007 年时投连险保费占比达到 51%。在 2008 年金融危机后，投连险占比快速萎缩，2023 年时 仅有 8%，带动浮动型产品占比在 2007-2015 年有所下降。与此同时，分红险却实现了长 期发展，随着利率下行，分红险保费占比在 2020 年时上升至 71%。总的来看，2000 年以 来，中国香港寿险业浮动型产品占比维持在 65%以上，最高曾达到 90%以上的高位。

分红险的“固收+”实质

分红型寿险产品首先提供给客户一个保证收益，这部分收益是保险公司必须达到的水平， 在保证利率水平之上，再将超额投资回报以及经营盈余的大部分分给客户，称之为“分红”。 分红不仅包含利差，还可能包含死差和费差。如果说传统险可以被看做是像债券一样的纯 “固收”产品，分红产品可以被看做是“固收+”产品，既有保底又有收益的上行空间。投 连险就是跟基金一样的产品了，风险最高，潜在回报也最高。

保底收益+弹性收益

从客户视角看，传统险是“固收”产品，收益相对固定、不受投资波动的影响；投连险是 “权益产品”，投资的风险由客户承担，回报的波动性较大；分红险是“固收”到“权益” 过程中的中间状态，具有一定的保底收益，同时根据投资收益的变化，回报具备一定弹性， 可以被视为“固收+”产品。 目前传统险的预定利率上限为 2%，分红险的预定利率上限为 1.75%。严格说客户视角的保 证投资回报（IRR）比预定利率要略低一些，本文不做严格区分，把预定利率视作客户的保 证回报。传统险可以被看作是利率为 2%的“债券”，分红险就是利率为 1.75%的“固收+” 产品。根据监管规定，内地分红险超额回报的 70%或以上需要分给客户。

分红与传统、万能、投连产品的比较

传统险、分红险、万能险和投连险的预定利率依次下降，风险逐步上升，展现出从安全到 高风险偏好的变化特点。传统险的购买者无需承担任何风险，享受固定收益，投保人可以 将传统险视作保本的安全产品；投连险的购买者几乎需要承担全部的投资风险，收益波动 性较大。分红险则介于二者中间，能够提供一定保底利率，同时可以在其上获得弹性收益， 享受资本市场的红利，兼具风险保障和财富管理作用。一个市场什么样的保险产品占主流， 取决于消费者的风险偏好，金融市场的发达程度，以及利率环境。 1) 消费者风险偏好低，会更喜欢安全“固收”类的传统险。随着风险偏好逐渐升高， 会越来越倾向于分红、万能直至投资连结产品。亚洲市场往往以传统险、分红险为 主，欧美市场的投资连结产品占比相对较高，我们认为客户对风险的认知和偏好有 重要影响。 2) 金融市场发达程度也有影响，保险产品的“弹性”越高，就需要越复杂的金融产品 来管理产品风险，如果金融市场尚不具备这些工具，保险产品的供给就会受制约。 例如美国占比很高的变额年金，可以理解为附加期权的投连险，美国发达的衍生品 市场为这类产品的供给创造了条件。3) 从长周期看，利率水平也在一定程度上影响了产品结构。在高利率时期，保险公司 通常会提供较高的保证回报，对客户吸引力较大，这时候往往高保证利率的传统险 销售较好。当利率下行，保险公司开始降低保证回报，单靠保证回报的吸引力下降， 消费者可能对提供一定收益弹性的分红险产生兴趣，保证收益越低，对分红险的兴 趣可能越大。

分红险的回报水平

分红险超额收益按比例分配给客户，但并不是直接按照当年的收益分配给当年的客户，中 间有一个平滑机制。每年超额投资收益（利差）和死费差益的 70%进入分红特储或者平滑 准备金，分红特储属于客户利益。每年保险公司会综合考虑上年投资收益，未来经营要求 以及长期经营策略决定分给当年客户的分红额，这个分红额未必等于上年利差和死费差的 70%。所以分红险实际的整体回报未必与上年的投资表现有直接联系。分红险经营的宗旨 就是平滑掉投资的波动，尽量维持一个相对平稳而又有市场竞争力的分红水平。 在当前的市场环境下，分红保险的整体回报要好于传统险。当前传统险的预定利率为 2.0%， 分红险的预定利率为 1.75%。如果分红险账户的投资收益率达到 2.11%，那么保底+浮动总 收益水平为 1.75%+（2.11%-1.75%）×70%=2.0%，就能与传统险的回报相当。从长期看， 如果保险行业能维持 3-4%的长期投资回报，换算成分红险的收益，有望达到 2.6-3.3%。

分红如何计量？

根据原保监会于 2015 年 9 月发布的《分红保险精算规定》，分红保险可分配盈余存在四种 计算格式（分别称为格式一至四）：基于共有盈余、基于共有综合盈余、基于三差（源于共 有盈余）、基于三差（源于共有综合盈余）。 1) 格式一使用旧会计准则下的营业收入减营业支出得到当期业务盈余，之后根据股东 专属盈余、分红险特别储备、上一年度红利派发调整等进行调整，最终得到当期可 分配盈余； 2) 格式二与格式一类似，区别在于综合盈余是指在损益表口径的盈余基础上考虑了可 供出售金融资产公允价值变动的盈余。 3) 格式三/格式四则考虑共有盈余/共有综合盈余中的利差、死差、费差和其他差来计 算可分配盈余。不同公司所选择的计算方式各有不同，例如，国寿选择格式三，用 共有盈余中的利差和死差等计算可分配盈余；人保人寿则采用格式二，基于综合盈 余来计算可分配盈余。

分红险的差异化

与传统险不同，分红险的形态更加多样化。从分红形态看，可以分为现金分红和保额分红； 从预定利率水平看，可以分为低保证利率和高保证利率；从负债稳定性角度看，可以分为 高现金价值和低现金价值。这决定了分红险的竞争未来大概率会出现多样化、差异化的趋 势，保险公司需要审慎选择分红险战略。

现金分红 vs. 保额分红

分红险存在两种分红形式，现金分红和保额分红。现金分红（美式分红）产品的分红每年 以现金形式支付给客户，以供保单持有人日常花销。保单持有人如果不提取现金红利，也 可以将红利留存在保险公司累积生息，但利率要低于保单账户中的收益水平。现金分红产 品适用于有现金需求的客户。保额分红（英式分红）产品不提供现金分红，通过增加保险 金额体现客户的超额收益，可以视为保险公司用每年派发的红利增购了额外保单，并合并 于原保单当中。保额分红不提供现金流，收益以“复利”累积，更看重未来的收益总额。 保额分红产品更偏向于财富传承，保单持有人并不需要定期的现金流来满足日常花销，尽 可能把所有的利益都累积到未来，最后传承给受益人。 1) 现金分红：以中国太保的蛮好人生（传世）终身寿险（分红型）为例，该产品的红利 分配方式是现金分红，预定利率为 2%。根据产品说明书中的利益演示表，假设投保人 交费期为 10 年，红利领取方式为累积生息，每年保费 2 万元，那么 30 年后含分红的 预期总生存收益为 33.5 万元。 2) 保额分红：以新华福如东海 A 款终身寿险（分红型）为例，该分红险预定利率为 2%， 假设投保人交费期为 20 年，每年保费 3400 元，保额 10 万。那么 30 年后，假设投资 回报率中等，基本保险对应的现金价值为 5.10 万元，同时累积红利保险金额对应的现 金价值为 2.78 万元，此外还包括终了红利 2.88 万元，因此含分红的预期总生存收益 为 10.8 万元。

从五家 A 股上市保险公司的产品看，红利分配方式既有现金分红、也有保额分红。例如， 平安在 2024 年报中重点提到的“金越尊享”、“御享金越”分红险为现金分红；新华保险曾 经热销的吉星高照 A 款两全保险（分红型）、尊享人生年金保险（分红型）、福如东海 A 款 终身寿险（分红型）等，为保额分红。

高保证 vs. 低保证

分红险“固收+”属性中的“+”可多可少，可以更靠近“固收”，就像内地的分红险，也可 以更像“权益”，像中国香港的分红险。中国内地和中国香港的分红险，虽然都为分红险， 但是保底利率存在高低之别。内地的分红险，保底利率较高，相对偏保守，“固收”属性更 强；而中国香港的分红险，保底利率较低，收益主要由分红贡献，“权益”属性相对更高。 对于“低保证、高分红”产品，以友邦在香港地区销售的“盈御多元货币计划 3”为例，该 产品保证内部回报率 0.31%，估计预定利率在 0.5%左右，远低于大陆分红险 1.75%的预定 利率水平。产品收益主要依赖于分红（非保证收益）。例如，假设投保人交费期限为 5 年， 每年保费 10 万美金，那么 30 年后含分红的预期收益达 26 万美元，其中非保证收益高达 20.9 万美元。 对于“高保证、低分红”产品，以中国平安在内地销售的平安御享金越（2025）终身寿险 （分红型）为例，预定利率为 2.0%，收益主要依赖于保证收益。例如，假设投保人交费期 为 6 年，红利领取方式为购买交清增额保险，每年保费 10 万元，那么 30 年后含分红的预 期收益为 121.7 万元，其中保证收益为 91.7 万元。

大陆分红保险产品总体呈现较强的“固收”特征。1.75%是大陆分红险预定利率的上限，从 目前的市场情况看，仅有少数预定利率低于这个水平的分红险，说明保险公司仍然把高保 证回报作为吸引客户重要亮点。分红险经营历史短，分红历史数据缺乏或不稳定，保险公 司当下可能无法以分红水平作为竞争点，维持较高的保证收益情有可原。从长期看，我们 估计保险公司可能会逐渐衍生出差异化的竞争策略。

部分中外合资寿险公司已经推出了预定利率为 1.5%的分红险。例如，同方全球人寿推出了 传世尊享（G 款）终身寿险（分红型）、传世尊享（F 款）终身寿险（分红型）等产品，中 意人寿则推出了一生中意（福享版）终身寿险（分红型）、中意悠然金生两全保险（分红型） 等产品，上述产品预定利率均为 1.5%。相比来说，外资保险公司亲身经历过多个国家和地 区完整的利率周期，对利差损风险更为敏感，并积累了成熟的应对经验，更能接受“低保 证、高分红”类别的产品，希望通过降低保证收益来减轻公司的刚性兑付压力，实现与客 户的风险共担。

高现价 vs. 低现价

现金价值（现价）是指保单持有人的退保价值，即退保时能实际收回的金额。现金价值来 源于保费，扣除掉风险保障成本和运营费用后的余额，在固定（传统险）和浮动（分红险） 收益下不断增值的价值累积。现金价值不同于保险金额，保险金额是风险事故发生时的赔 付金额，通常在保单前期大于现金价值；对于储蓄类保险，后期的保险金额往往与现金价 值相同。客户退保对保险公司而言是资金的流出，原本计划好的经营和投资部署被迫中断， 是负债端不稳定的表现，对经营不利。保险产品在设计的时候会有退保率的假设，如果实 际退保率高于假设，代表经营表现不及预期。 保单前期的现金价值通常低于已交保费，其差额可以被视作是“退保惩罚”，这种惩罚机制 的理论基础是保险公司在销售这张保单过程中支付了成本费用，需要在后期的运营中通过 赚取利润进行覆盖，如果客户退保，就需要先将这些费用扣除，客户自然拿不到全部的保 费。一定年限之后，保单累积的利润已经能覆盖掉这些费用，现金价值就会超过缴纳的保 费，这时客户退保就没有损失了，但也没有太高的收益，仅仅是不损失缴纳的保费（本金） 而已。 因此保单前期现金价值的高低，对保单持有人的退保行为有影响。现金价值越高，或者打 平的期限越短，保单持有人退保的损失或障碍就越小，其退保的概率就越高，保险公司的 负债稳定性就越差。香港的分红保险通常在保单前期有着较低的现金价值和较长的打平期 限。 中国香港的分红险的设计有利于阻止客户短期退保。以友邦“裕满人生”保障计划 2 为例， 产品说明书中明确规定，当保单生效满 5 年（适用于于趸缴保单）或满 10 年（适用于期缴 保单）后，才会派发终期红利（退保或身故时派发的赔偿）。这一设计有利于阻止客户短期 退保，客户为了获得终期红利一般不会在短期内退保，尤其对于期缴保单，投保人至少要 10 年之后退保才可拿到终期红利。另外，从“回本期限”看，大陆保险的保证收益回本年 限明显短于香港保险（“牺牲流动性换收益”小节详述），客户对香港保单的持有年限预期 或更长。

分红险资负匹配相对灵活

分红险的客户相较于传统险承担了更多的投资波动风险，因此保险公司分红保险账户的投 资风险偏好相对会高一些。此外，分红险的分红水平是保险公司销售端的重要竞争点，保 险公司也倾向于投资更多的风险资产来获取长期的超额收益。保险新会计准则（IFRS17） 将分红险视作收取管理费的代客理财业务，分红险的负债计量适用浮动收费法（VFA），资 产端的投资波动在一定程度上可以被负债吸收，不会影响会计利润，也减少了保险公司投 资风险资产的“后顾之忧”。这些因素决定了分红险的资产负债匹配和传统险有较大不同， 分红险资产配置更加灵活，风险资产比例更高。

新会计准则的影响

分红险负债采用浮动收费法（VFA）计量，在资产价值能够覆盖分红保证收益的前提下，资 产和负债的变动一致，负债等于对应底层资产的公允价值。这样一来，资产负债同涨同跌， 互为镜像，资产负债波动不一致的错配风险大幅降低，因此分红险可以投资更多的风险资 产（如权益）。同时，分红险的刚性负债成本低于传统险，负债端的约束也相对较低，能支 持投资端相对灵活。 浮动收费法（VFA）适用于“具有直接参与分红特征”的保险合同。直接参与分红特征要满 足三个条件：1）客户的回报要和清晰可辨的基础资产挂钩，也就是实现负债和特定资产的 匹配；2）基础资产公允价值变动的相当大部分归于客户；3）保险合同负债的相当大部分 随着基础资产公允价值变动而变动，也就是客户承担主要投资风险。符合这些特征的保险 合同，被 IFRS 17 视作提供了重大投资服务，保险公司是靠收取“管理费”获利的。VFA 模型计量的保险合同负债将直接跟随投资端的波动而波动，资产负债波动相互抵消后，对 利润表的影响比较小。 从保险公司的角度看，每个会计期间获取的保险服务业绩就是合同服务边际的摊销，变动 较小，类似于收取了有一定浮动范围的管理费。比如分红险，客户得到的投资收益是保证 回报加上超过保证部分投资收益的 70%，基本上投资回报的大部分都给了客户。保险公司 的利益只是超过保证部分投资收益的 30%，这 30%可以被视作是“浮动收费”，从而适用 VFA 法。VFA 法使得保险合同资产负债同时变动，不管资产负债表的波动性如何，对利润 表的影响大大降低。因此保险公司都尽力想说服审计师同意所有的分红险采用 VFA 法计量 准备金。

资产配置相对灵活

分红险资产负债错配风险低。新准则将分红险视作收费类的财富管理业务，采用在管资产 （AUM）的理念计量负债，负债等于对应底层资产的公允价值。这样一来，虽然负债会跟 随资产出现大幅波动，但资产负债总是同涨同跌，互为镜像，错配风险大幅降低。但要注 意的是，错配风险小是相对而非绝对的，分红险也有保底的回报，如果对应资产跌破了保 底要求，依然会出现资产负债错配的情况。 寿险分红险刚性负债成本较低，对投资波动容忍度中等，投资相对灵活。当前分红险定价 利率低于传统险。从刚性负债成本角度看，分红险投资约束相对较少。分红险之间，低保 证/高分红组合的分红险，也比高保证/低分红组合的分红险有更高的风险偏好。客户承担的 风险越高，资产组合的风险偏好越高，权益资产占比越高，固收资产占比越低。 大类资产配置方面，由于新准则下分红险负债计量与对应资产保持一致，分红险准备金的 投资约束大大少于传统险。如果说传统险下是“以配置为主、偏被动”的投资理念，那么 分红险可以是“更积极主动”的投资风格。分红险准备金对资产负债错配的容忍度相对较 高，因此分红险可以投资更多的风险资产（如权益），固收资产的选择也相对更灵活。分红 险的保证回报也低于传统险，对资产波动的容忍度相对较高。这些都决定了分红险的投资 可以更加积极主动，以追求更高的投资收益。

以友邦、保诚和富卫集团为例，其投资策略在传统和分红账户有较大差异。对于由股东承 担风险的非分红账户，投资策略相对保守，权益配置比例低；由客户承担部分风险的分红 账户，投资策略相对积极，权益配置比例有所升高；投连账户的配置思路则更为激进。1H25 末友邦的非分红/分红/投连账户中，权益资产的投资比例为 11%/39%/80%，依次递增；保 诚则为 1%/16%/47%；富卫集团则是 8%/21%/未披露。

分红险的监管

监管环境对分红险的影响主要体现在消费者权益保护和确保保险公司经营安全稳健方面。 分红险的“弹性”特征给予了保险公司一定的灵活性，如何确保保险公司不滥用这种灵活 性侵害消费者权益，往往是分红险监管的重点。反过来，保险公司也可能为了销售，滥用 灵活性甚至危害到保险公司经营稳健性，也会受到监管关注。

分红不能太少

分红险监管的一大方面就是到底分多少红？分少了侵害消费者权益，分多了不可持续。关 于分红水平的监管可以分成两方面。历史上监管主要担心“分少了”，我国规定分配给保单 持有人的可分配盈余的比例不低于 70%，分红特储不超过准备金的 15%，确保保险公司不 仅要把大部分超额收益分给客户，而且要及时分给客户。 分红险的当年盈余包括利差益、死差益、费差益等（具体依赖于保单设计）。根据监管规定， 分配给保单持有人的分红不低于可分配盈余的 70%。可分配盈余的金额根据保险公司经营 情况、资本市场表现而有所差异。为了平滑分红的波动性，保险公司需要对分红险账户提 取分红险特别准备金或者平滑准备金，用于平滑不同年度之间的分红水平，目标是将实际 的分红稳定在一个可预期可持续的水平上。

分红特储是尚未分配、但属于客户的利益。为防止保险公司压降实际分红，将资金留存在 分红特储中，监管规定分红特储的金额应维持在合理水平，如果连续 2 年超过分红账户准 备金的 15%，应将超出的部分通过当期分红进行释放，确保保险公司不能随意截留客户利 益。

分红也不能太多

但市场竞争也会导致保险公司努力多分红以吸引客户注意力，一个常见的做法是在销售的 时候向客户宣传一个较高的预期回报做演示，但后期又无法实现，导致分红实现率很低， 有误导销售的嫌疑。或者保险公司超出自身投资能力分红，造成财务压力。因此监管也会 关心分红的演示水平和最后实现水平。 原银保监会于 2023 年 1 月发布《一年期以上人身保险产品信息披露规则》，限定分红险演 示利率的最高值为 4.5%。经过 2023 年、2024 年的利率下行，大部分保险公司也逐步下调 了分红险演示利率。目前主流演示利率为 3.5%，少数公司经过批准后可以使用更高的演示 利率。《规则》要求保险公司应当于每年分红方案宣告后 15 个工作日内披露红利实现率， 并规定了各产品红利实现率计算方法。增额红利实现率和终了红利实现率类似。同时，《规 则》要求，保险公司不得宣传其分红水平，有利于降低行业在分红实现率上的内卷。

现金红利实现率=实际派发的现金红利金额/红利利益演示的现金红利金额

2025 年 6 月国家金融监管总局《关于分红险分红水平监管意见的函》要求保险公司平衡好 分红保险预定利率于浮动收益、演示利益于红利实现率的关系，审慎确定各产品年度分红 水平，导向是遏制超出自身能力过度分红的情况。对于一些“内卷”式的做法如分红水平 自身投资收益率、分红特别储备为负，以及历史较短的分红账户和监管评级不高的保险公 司，要求在分红时仔细论证分红的必要性、合理性和可持续性。此外，13 个精算师统计了 73 家寿险公司公布的 3285 款分红险产品的 2024 年度红利实现率（截至 9 月 1 日），其中 新产品（预定利率 2.0%）数量有 463 款，老产品（预定利率 2.5%）数量有 2795 款。新 产品红利实现率普遍较高，平均达 106.8%，老产品红利实现率平均为 53.8%。

牺牲流动性换收益？

金融产品遵循一个统一规律，即流动性和收益性互斥，如果产品的流动性很好，可以随时 把资金提取出来，其收益就不会太高。分红险也是如此，前文分析过现金价值代表着客户 视角的流动性。现金价值越低，退保概率越低，保单越稳定，从客户的视角看流动性越差。 保险公司可以从长布局，投资更多的风险资产，赚取长期更高的投资回报，客户相当于放 弃流动性换取收益。 比较内地和中国香港分红险的现金价值，存在较大差异。如果把现金价值达到已付保费的 时间作为“回本期限”，这个期限越短，代表保单的流动性越强。“回本期限”存在两种定 义，一种为“保证回本期限”，指的是保单保证收益达到已付保费的时间；另一种是“含红 利回本期限”，指的是包含红利的保单收益达到已付保费的时间。由于红利分配具备一定不 确定性，所以客户在购买保单时所看到的含红利回本期限并不保证，在最坏情况下（每年 零分红），实际的含红利回本期限就等于保证回本期限。内地分红险的保证回本时间要明显 短于香港地区的分红险，也就是说内地保险客户享受了更好的流动性，至少从客户视角看， 购买保险时预期的资金流动性较好，而香港地区客户放弃了流动性，可能换取了长期更高 的收益。从含红利回本期限看，内地分红险或略短于香港地区的分红险，差距并不明显。 1) 内地以平安御享金越（2025）终身寿险（分红型）产品为例，假设投保人交费期间 6 年，年交保险费 10 万元，红利领取方式为购买交清增额保险，那么保证回本期限为 9 年，含红利回本期限为 7 年，客户没有牺牲太多流动性。 2) 香港以友邦的盈御多元货币计划 3 为例，假设投保人交费期间 5 年，年交保险费 10 万元，那么保证回本期限在 18 年左右，明显更长，含红利回本期限为 8 年。

我国监管对保险的现金价值下限做出了明确的规定。2020 年原银保监会印发了《普通型人 身保险精算规定的通知》（《通知》），该《通知》对最低现金价值做出规定。对于保险期间 一年以上的产品，保单年度末保单最低现金价值约为保单价值准备金的 0.8 到 1 倍，具体 倍数与险种、保单交费期间、已经过保单年度等有关。其中保单价值准备金指的是使用报 备的预定发生率、规定的附加费用率、规定的预定利率（原预定利率加上 2%）所计算的准 备金。此规定旨在保护投保人的利益，避免退保时损失过大。 与内地不同，中国香港市场上关于保单现金价值的监管相对宽松，更多由保险公司自身决 定。保险公司通常把保证回本时间设置得较长，以尽量锁定客户资金进行长期投资，前述 友邦的盈御多元货币计划 3 即为例子。该产品保证内部回报率 0.31%，保证收益回本需要 18 年左右。同时需要注意的是，盈御多元货币计划 3 产品的收益主要依赖于分红，由于非 保证收益增长较快，按照产品说明书中的演示情况，在第 8 年时预期现金价值（保证现金 价值+非保证退保发还金额）即可回本（投保后未提取任何现金情况下）。且之后随着持有 保单年限增长，收益快速增长，在较短年限内退保（10 年内），可能无法获得理想收益。相 对来说，如果购买中国香港分红险，持有期限相对较长，客户会损失一定流动性。

香港分红险监管趋严

总体看，中国香港保险业的监管相对宽松，更多依靠市场自身调节，但近年来也逐步加大 了对分红险的监管力度，分红险的演示利率、分红实现率、账户隔离等做出要求。 提高了分红实现率的披露要求。2023 年 2 月，香港保监局更新了 GN16 指引，加强了分红 实现率的披露要求，2024 年 1 月 1 日起生效。根据 GN16 指引，保险公司须就 2010 年后 曾发出新保单，以及于报告年度内仍有有效保单的分红险和万能险，披露分红实现率和过 往派息率。此前要求为，2010 年后推出且近 5 年内有新单的产品才需要披露分红实现率， 因此更新后的 GN16 指引对分红实现率的披露提出了更高的要求。 要求账户隔离。2024 年 6 月，香港保监局发布《参与业务治理与管理指引》（GL34），GL34 于 2024 年 7 月 1 日生效。GL34 规定了长期分红型业务必须设立独立账户与独立子基金， 资产与股东资金隔离管理，账面盈亏单独核算。这一点与新会计准则（IFRS17）趋同。 演示利率“限高”。2025 年 2 月 28 日，香港保监局就分红保单利益说明文件的演示利率上 限发布应用说明（Practice Note），列明港元保单的演示利率上限为 6%，非港元保单则为 6.5%，这里的演示利率对应的是分红保单中预估的退保价值的内部收益率。该分红保单收 益率“限高”要求从 2025 年 7 月 1 日起正式生效。 优化佣金支付方式。2025 年 7 月 30 日，香港保监局发布《关于获授权保险人就分红保单 向持牌保险中介人提供酬劳结构的应用说明》，明确规定对于采用定期缴费模式的分红保单， 支付给保险中介的佣金结构中，首年佣金不得超过总佣金的 70%，剩余部分必须在后续至 少 5 年内平均分摊。该佣金新规将于 2026 年 1 月 1 日正式生效，有利于改善保单后期服务 被忽视的现象，推动保险中介人在更长时间内对客户的需求保持足够的关注度。

分红型重疾险或成为新增长点

9 月 30 日，国家金融监管总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，“支持监 管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务”，这是时隔二十多年后，分红型重疾 险的再次开闸，具有里程碑意义，潜在影响较大（《重疾险有望迎来发展新周期》，2025 年 10 月 5 日）。一方面可以提升消费者福利，重疾险保障水平有望抵御通胀侵蚀；另一方面， 有助于增强寿险业增长动能、改善利源结构，抵御利差损压力。重疾险在经历 5 年左右的 销售低迷期之后，负面因素逐渐消退，有利因素逐步累积，有望迎来新一轮增长周期。代 理人队伍的质量和效率是决定分红型重疾险发展的关键因素。

传统型重疾险价格逐渐提升

2003 年之后，重疾险与分红形态脱钩，只能设计成为传统型（非分红）。传统型重疾险最 大的问题是保障水平固定，长期看会被通胀侵蚀，导致实际保障水平降低。重疾险价格和 预定利率（保险产品隐含的投资回报）成反比，预定利率越低价格越高。2023 年以来，传 统险预定利率从 3.5%降至 2.0%，以降低负债成本，却导致重疾险价格节节攀升，保障杠 杆（保险金额/保费）不断降低，让本就低迷的重疾险销售雪上加霜。我们认为此次放开分 红型重疾险正是着眼于解决该问题。我们估计分红型重疾险隐含的投资回报率将从现在的 2%提升到 2.5%~3%左右，有助于让保障水平与通胀保持一致，提升重疾险对客户的吸引 力。

加速度增长到快速下滑

重疾险在 2013-2020 年间经历了一轮加速度增长，背后动因包括产品降价、代理人队伍扩 张、产品渗透率低，2016 年的偿付能力改革也对重疾险更加有利。重疾险新单保费的高点 出现在 2018 年，超过了千亿人民币。重疾险 NBV 利润率高，成为当时寿险业最重要的 NBV 来源，并推动 NBV 持续高增长。但代理人队伍“重数量轻质量”的扩张模式以及渗透率的 快速提升虽然短期内推动了增长，却难以持续。2021 年开始，受代理人规模下滑、客户透 支影响，叠加外部冲击和政策变化，重疾险出现快速下滑，并延续至今。前期的加速度增 长可能过度透支了重疾险的短期发展空间，之后重疾险的低迷或许也是某种意义上的“修 生养息”。

1) 2013-2020：重疾险加速度增长。重疾险在 2013-2020 年间经历了一轮加速度增长， 其背后动因包括产品降价、代理人队伍扩张、产品渗透率低、2016 年的偿付能力改革 也对重疾险更加有利等。重疾险新单保费的高点出现在 2018 年，超过了千亿人民币， 考虑到重疾险的新业务价值（NBV）利润率高于储蓄险，成为当时寿险业最重要的 NBV 来源，并推动 NBV 持续高增长。2019-2020 的重疾险新单已经有所下滑，但幅度有限。 2021 年由于疫情的外部冲击，出现快速下滑，新单保费下滑 36%左右。

2) 2021 至今：重疾险快速下滑。加速度增长之后的快速下滑可能也并不意外。在诸多推 动因素逐渐消失，甚至成为拖累因素之后，重疾险中短期不可避免的走向低迷。我们 认为，某种程度上，前期的加速度增长可能存在人为拔高因素，透支了重疾险的发展 空间，之后重疾险的低迷或许也是某种意义上的“修生养息”。2019-2020 年重疾险已 经出现了增长乏力的现象，2021 年在疫情等外部影响之下，出现了大幅下跌，并延续 至今。

重疾险存在发展空间

中国仍然存在的保障缺口，是重疾险发展最大的机遇。前期加速度增长带来的透支只是中 短期的扰动因素，并不会改变中国消费者仍然保障不足的现状，也不会改变重疾险长期的 发展空间。随着中短期扰动因素逐渐消退，其他有利因素也在不断积蓄力量。潜在客户规 模逐渐增长、人口老龄化、医疗改革背景下消费者寻求更好的医疗资源都预示着对疾病风 险保障的潜在需求逐步上升，叠加分红型重疾险的改革，我们认为重疾险或将迎来下一轮 销售增长期。 保障缺口仍然较大。瑞士再保险曾在报告《Asia Life & Health consumer survey 2025》中 计算过中国的健康保障缺口，2024 年高达 1430 亿美元（保费等值）。瑞再将健康保障缺 口（HPG）定义为，导致家庭财务压力的自付医疗费用中未被保险或政府计划覆盖的比例， 体现就医过程中面临的经济压力。瑞再对健康保障缺口的估算主要依据两个来源：一是消 费者调查中量化了自付医疗支出中被认为造成压力的比例，二是来自世界卫生组织的国家 自付医疗支出数据（即家庭直接医疗支出）。2024 年，中国的健康保障缺口较大，以保费 等值计算的健康保障缺口总额约为 1430 亿美元，金额是所调查的 12 个亚洲市场中最大的。 由于瑞再的健康保障缺口估算未包含因支付能力和医疗资源可及性问题导致无法治疗而产 生的缺口（例如家庭无力承担医疗费用或缺乏医疗资源的地区），这一数据可能低估了实际 面临的医疗经济压力。当前我国面临较大健康保障缺口，未来健康险的保障率仍有提升空 间。

潜在客户逐渐累积。重疾险新单保费从 2019 年开始负增长，过去五六年的销售情况较为低 迷。我们估计，2024 年重疾险新单销售数量不足 500 万张，约为 2018 年峰值的九分之一。 2014 年至 2020 年期间，新单累计销售数量约为 2.2 亿张，而 2021 年至 2024 年估计新单 数量为 4000 多万张。在此期间，不少处于适龄阶段、已经具备一定收入和消费能力的人群， 因市场供给与销售环境的变化而推迟或暂缓了购买重疾险的决策。随着时间推移，这部分 人群作为“潜在需求”沉淀下来。未被充分释放的保障需求在市场中积累，形成了可观的 潜在客户储备。一旦行业环境改善、产品更贴合客户需要，或销售渠道重新激活，这部分 潜在客户群体有望集中释放需求，从而推动重疾险市场的再度增长。

同时，人口老龄化趋势为重疾险销售提供了长期利好。重大疾病的发病率随年龄的增长逐 步提升，随着我国老年人口占比持续上升，居民对健康保障的关注度不断增强。 此外，医疗改革刺激了有支付力的消费者去寻求更好的医疗资源，而重疾险等商业健康险， 有助于提升投保人在患病时的支付能力，满足其对高端诊疗服务的追求。

分红险战略关键：预期管理及实现

分红险战略远比传统险要复杂。传统险的极致形态就是传统型增额终身寿，从客户视角看 实质就是终身定息债券，评价债券的优劣除了是否违约，就是利息的高低。我们看到传统 型增额终身寿的竞争到后期就是比拼哪家公司愿意给客户更高的回报（IRR），代价可能是 导致费差损甚至利差损。分红险作为类似“固收+”的金融产品，其竞争战略远比传统险复 杂，我们认为核心是选择与自身禀赋契合的低风险或高风险战略，并在市场形象、客户定 位、产品设计、渠道能力、资产匹配等方面予以相应配合，长期可持续的实现战略目标。

低风险战略 vs. 高风险战略

我们认为，分红险战略的关键是打造什么样的市场形象或产品人设，并长期可持续地实现 设定的目标。这就要求保险公司着眼长期，对内以长期可持续的投资回报为经营目标，有 竞争力但不激进，避免投资表现大起大落，为负债端长期经营创造条件；对外准确管理客 户长期预期，同样遵循有竞争力但不激进的原则，销售过程中给客户建立起来的回报预期 后期要能够基本实现，建立客户对公司的长期信任。分红险战略绝不仅仅是产品端的设计 问题，而是涉及到市场形象、客户定位、产品设计、渠道能力、资产匹配的全方位战略选 择。具体又可以分为低风险战略和高风险战略。 1) 低风险战略：客户定位于低风险偏好、看重保证收益、看重现金流的客户；产品端 侧重高保证、低分红、高现金价值，现金分红产品为主；销售端突出产品的稳健特 征，避开在回报水平上与同业进行激烈竞争；投资端偏稳健，固收资产比例偏高， 权益资产比例偏低，对投资组合的流动性要求高。简言之就是用稳健产品吸引低风 险偏好的客户，销售渠道和投资策略都要服务于这一策略。 2) 高风险战略：客户定位于高风险偏好、看重收益的向上弹性、不看重现金流的客户； 产品端侧重低保证、高分红、低现金价值，保额分红产品或为主；销售端突出产品 的长期潜在较高回报，但要提示客户潜在波动性较大以及保单流动性较差；投资端 偏进取，固收资产比例偏低，权益资产比例偏高，对组合的流动性要求相对较低。 简言之就是用相对进取的产品吸引高风险偏好的客户，渠道和投资策略予以配合和 支持。

低风险战略和高风险战略可能无分优劣，更多是保险公司的自身禀赋适应什么样的战略选 择。比如以银保渠道为主的保险公司，可能更适合采用低风险战略，因为大多数银行渠道 或无法支撑对高风险偏好客户的筛选以及对客户预期的管理。但有着银行私人银行或财富 管理渠道的保险公司或可一试。即便有代理人团队，专业性不足的话也可能难以胜任高风 险产品的销售。投资能力也是制约因素，投资端能否实现高风险投资组合长期较高的投资 回报，也是战略选择的重要考量因素。选择高风险战略的关键，是从众多客户中筛选出风 险偏好相对较高的客户，让客户充分理解产品的风险收益属性，正确管理客户预期，并通 过与之相称的长期投资表现实现客户预期。风险偏好匹配的客户也愿意与公司长期同行， 能够容忍相对较低的流动性和相对较高的波动性。 相比较而言，大公司可能有能力同时开展低风险和高风险战略，其客户基础、渠道和投资 能力都提供了更多选择。但同时开展两种策略，对外需要打造两种品牌来吸引不同客户的 心智，对内需要打造两套并行的产品、市场、渠道、投资、资产负债匹配体系以配合，管 理难度不言而喻。中小公司可能只能选择单一的战略路径，其中大部分可能都会选择低风 险战略，那些在渠道和投资方面有相对优势的中小公司或可以选择高风险战略，在市场上 形成独特的竞争优势。

保险公司无论选择低风险还是高风险战略，都是向市场和客户树立了一个“人设”，战略的 核心目标就是维护和强化这种人设，并逐渐形成特色和影响力，更高效率地吸引与之相匹 配的客户、渠道和投资人才。相契合的目标客户、产品体系、渠道架构和投资能力才是保 险公司长远稳健发展最重要的基础。 在传统险竞争策略中，保险公司的最高目标就是客户 IRR，竞争目标单一，打法简单粗暴， 最后陷入费率竞争，甚至导致费差损或利差损。但分红险竞争策略不同，如果没有整体战 略规划，很可能超出自身能力拔高客户预期却不能持续兑现，即便在初期依靠激进的预期 管理推动了销售，但后期将无可避免地让客户失望，再重新建立客户信心会面临更大挑战。 因此，混乱的分红险战略可能是最需要避免的情形。有清晰战略选择的保险公司则会脱颖 而出，凭借自身鲜明特点而为市场和客户认知。

高风险偏好客户有多少？

高收入、高净值人群占比较低。根据招商银行发布的《中国私人财富报告 2023》，2022 年 可投资资产在 1,000 万人民币以上的中国高净值人群数量达 316 万人，占比约 0.2%，人均 持有可投资资产约 3,183 万人民币。另外，国家发改委和北师大于 2022 年 4 月发布了《中 国收入分配年度报告 2021》，该报告中按 2020 年人均可支配收入从低到高进行五等分组， 五组的人均可支配收入分别为 7869/16443/26249/41172/80294 元/年，最高收入档的人均 可支配收入也仅有 8 万/年左右（占总人数的 1/5）。保险公司如果开展高风险分红险战略， 需要聚焦这部分数量相对较少的富裕客户，如果从庞大的客户基础中筛选出这样的客户是 关键。

通常而言，高收入客户具备较强的财富积累和抗风险能力，他们在资产配置时更能接受波 动性较高的投资产品，如投资连结险（投连险）、分红险或万能险等。这类客户往往关注长 期收益潜力，而非短期波动。然而，虽然高收入客户群体风险承受力较强，但在整体人口 中，这类“高风险偏好”客户比例并不高。这意味着保险公司如果选择高风险战略，需要 有能力从海量客户大盘中精准筛选出目标客户，对渠道能力要求较高。

渠道能力是否支持？

高风险战略对代理人要求较高。高素质代理人更能筛选风险偏好较高、理解能力较强、承 受能力更充足的细分人群。传统“人海战术”下的代理人由于专业能力不足，在销售复杂 产品时极易产生误导销售和纠纷，反而会放大公司的经营风险和声誉风险，而精英化的代 理人通常具备更强的学习能力、金融知识储备以及合规意识，能够精准识别、服务并管理高 风险偏好客户，在源头上实现“将适当的产品销售给适合的客户”。这使公司在产品端可 以布局分红险的高弹性方案，同时在销售环节通过专业讲解和场景化演示对收益波动进行 充分展示与预期管理，弱化“收益错配—情绪赎回”的风险。此外，专业代理人不仅能在 销售前对目标客群做“风险画像”，也能在保单存续期提供持续服务（资产再平衡建议、下 行期安抚与复盘），从而降低市场回撤期的退保。这种更高质量的客户黏性与行为稳定性， 反过来提高了公司对高波动产品线的承载能力，为更积极的负债与资产策略留出空间。 上市保险公司代理人产能存在较大差异，横向对比看，平安、国寿和太保的人均 NBV 相对 较高，其余四家公司相对较低。纵向看，从 2022 年左右，随着行业需求修复、代理人改革 成效显现，上市保险公司代理人产能开始反弹，1H25 达到新的历史高位。

在商业银行中，已有面向高净值客户的专业理财服务，即私人银行业务。私人银行通常指 银行面向高净值客户及其家族提供的一对一、高端定制财富管理服务，包括资产配置、家 族办公室服务、信托/财富传承、税务/法律规划、非标准化融资/信用服务等。商业银行的私 人银行业务，作为服务高净值客户的顶级财富管理领域，近年来已成为各大银行战略布局 的重点。服务客群主要为金融资产达到一定门槛的高净值人群，常见门槛在 600 万元至 1000 万元人民币以上。服务内容已从基础的资产配置，扩展至投资管理、财富传承、税务法律 咨询、家族治理、企业融资、健康医疗、子女教育等综合性服务。根据中国银行业协会发 布的《中国私人银行发展报告（2024）暨生成式人工智能赋能私人银行专题报告》，截至 2023 年底，中资私人银行的资产管理规模达到 24.6 万亿元，较上年增长 13.11%；中资私 人银行客户数增至 177 万人，同比增长 12.07%。

目前产品以低风险为主

从预定利率角度看，目前市场上主流分红险的预定利率还是设定为上限 1.75%，尤其头部 大公司，较少有推出 1.5%产品的。目前推出了预定利率为 1.5%的分红险的公司有个别中 外合资寿险公司，包括同方全球人寿、中意人寿、恒安标准人寿、中英人寿等，我们认为 低预定利率的产品有成为高风险产品的潜力。从演示利率看，大型保险公司会选择更加保 守的 3.5%进行利率演示，而部分中型公司则选择用 4.0%及以上的利率演示来凸显自己的 竞争力。例如，中英人寿推出的中英人寿福满佳 C 款终身寿险（分红型），则采用 1.5%的 预定利率与 4.25%的演示利率，产品整体偏高风险、高收益。又如复兴保德信推出的星福 家朱雀版分红险，预定利率为 1.75%，演示利率为 4.25%。

资产匹配与平滑管理

资产配置是分红险战略的重要组成部分。采用高风险的分红险战略，资产端应倾向于配置 高风险资产组合。这种策略下，保险公司需要将投资资产重点配置于预期回报较高、但波 动也更大的权益类资产。为了支撑这种“高风险高收益”的投资策略，并确保资金能够进 行长期投资以跨越市场周期、平滑短期波动，负债端保单的流动性需要相对降低，例如设 置较长的回本年限（退保现金价值等于已交保费的时间），从而鼓励保单的长期持有，稳定 负债端资金来源。客户通过让渡流动性，将资金持续投入具有长期增长潜力的资产，从而 力求获得超越传统固定收益类投资的超额回报。前文看到香港分红险的资产配置中权益占 比相对较高就是这个原因。 分红平滑机制是分红险经营的核心。保险公司在收益较高的年份，不应将全部投资成果立 即分配给保单持有人，而是需要审慎地留存一部分收益进入分红特别储备。这一机制相当 于在高收益周期“蓄水”，为未来潜在的市场波动建立缓冲区。当投资收益下行或资本市场 低迷时，公司可以动用此前积累的分红特别储备，以确保实际分红水平稳定，避免客户体 验出现明显波动，从而增强产品的长期吸引力与客户信任感。此外，合理的平滑储备管理 体现了公司在财务稳健性与客户利益之间的平衡能力。通过跨期调节实际红利分配节奏， 保险公司能够实现收益在时间维度上的再分配，使客户获得更平稳、更可持续的回报，有 助于塑造公司“稳健经营、长期回报”的品牌形象。

分红特别储备的规模需要适度，既不能太高，也不能太低。太高意味着保险公司人为压低 了实际分红水平，太低意味着平滑分红的能力可能不足。监管规定分红特储的金额应维持 在合理水平，如果连续 2 年超过分红账户准备金的 15%，应将超出的部分通过当期分红进 行释放，确保保险公司不能随意截留客户利益（《分红保险精算规定》）。对于分红特别储备 为负的情况，监管也要求更加审慎地分红（《关于分红险分红水平监管意见的函》）。 分红账户划分是分红险精细化经营的关键。由于客户会享有分红险的经营收益，所以划定 经营收益的边界是准确和公平合理分红的前提。分红险应该有明确的底层资产划分，不同 风险特征的分红险应该被划分成不同的账户进行管理。例如低保证和高保证的分红险就不 应该进入同一个账户，客户的风险承受能力和收益预期不同，其资产端的风险属性也不应 该一样。历史上 2015 年之前的分红险预定利率为 2.5%。之后直到 2023 年预定利率为 3.0， 但实际经营中大部分产品仍然以 2.5%定价。2023 预定利率重新回到 2.5%，2024 年降到 2.0%，2025 年降至 1.75%。我们估计目前保险公司负债端规模最大的分红险是以 2.5%定 价的，3.0%或 2.0%定价的产品均较少，1.75%定价的产品目前规模极小，但未来有望成为 主流。 目前保险公司正开始探索将1.75%定价的产品划分成新的账户，以与 2.5%的产品区别开来。 这两种产品预定利率差异较大，风险特质完全不同，在同一个账户里进行管理和统一分红 不合理。此外，分红险在销售过程中可能会采用不同的演示利率，为了实现预期（演示） 收益，投资端的资产选择也会不同，也可能需要划分成不同的账户进行管理。就目前情况 而言，1.75%定价产品有必要单独划分账户，但这类产品规模极小，也面临资产配置选择有 限，费用摊销成本高的问题，这可能是分红险复兴过程中不得不面对的问题。总体而言， 分红险划分账户应统筹考虑产品属性和经营难度。

2026 投资端的挑战

由于现金收益持续下降，险资仍不得不倚重红利投资，但红利股估值抬升和股息率下降对 险资红利策略形成挑战。险资红利策略可能已经告别“买买买”的 1.0 阶段，进入精挑细选、 左右平衡的 2.0 阶段，需要在获取稳定现金收益的同时降低资本亏损概率，同时需要考虑是 否止盈以及跌价风险。同时，今年三季度股市表现较强，带动保险公司投资业绩大幅提升， 给 2026 年带来高基数压力。我们预计 2026 年投资收益仍对利润有较大正面贡献，但同比 可能有所下滑，或导致利润负增长。

高息股配置进入新阶段

净投资收益在利率下行环境下面临较大压力，险资仍需增配高息股。净投资收益率（NI ） 仅包含利息、股息和租金这三类可重复发生的现金收益，并扣除险资加杠杆（卖出回购） 的利息成本，是险资投资表现的核心和压舱石。总投资收益率在其基础上，加入计入利润 表的资本利得，综合投资收益率则再加上计入其他综合收益的资本利得。总/综合收益率围 绕 NI 波动，NI 代表了险资的现金投资收益，相对稳定且可预期性强，是险资投资表现 最重要的衡量指标。2018 年后，伴随着市场利率的不断走低，保险 NI 也节节下行。2023 年以来的利率较快下行对险资带来较大压力，平均 NI 从 2022 年的 4.1%下降至 1H25 的 3.0%，而目前保证负债成本在 3%左右，净投资收益率逐步接近刚性成本线，面临较大压 力，未来或继续下行。从净投资收益率的结构看，利息的贡献近年来快速下降，为了提升 净投资收益率，保险公司仍需坚持增配高息股，通过抬高股息贡献来稳定净投资收益率。

红利股配置策略或步入“拣麦穗”新阶段。红利板块在过去一年多时间里涨幅明显，进入 2025 年后有加速迹象。快速的估值抬升以及伴随的股息率下降，给险资提出了挑战。险资 红利策略可能已经告别“买买买”的 1.0 阶段，进入更复杂的 2.0 阶段，需要在“获得稳定 股息”和“避免资本亏损”之间做出平衡，在提升红利股持仓的长期目标下避免高位接盘， 最终目标是尽可能维持现金投资收益以覆盖刚性负债成本，并尽量避免资本亏损。

受制于刚性负债成本居高难下，险资需要尽力维持现金投资收益，由于利息不断下滑造成 现金收益缺口，险资不得不求诸股息，这是险资红利策略的来源。长期看，预计利息贡献 仍然在下降，增配红利股仍然是险资长期配置目标。但短期看，红利股估值上升过快提升 了后进入险资的资本亏损概率，股息率收窄降低了红利股的性价比，是否止盈以及如何避 免跌价风险等问题逐渐凸显，更需要考虑所谓红利股是否能在未来几年维持稳定的 DPS 水 平。

我们认为险资红利策略可能已经告别单方向加仓的 1.0 阶段，开始进入精挑细选、左右平衡、 曲折迂回的 2.0 阶段。短时间大幅度加仓红利股的机会正在减少，对于能够保持 DPS 分红 能力的红利股，既要抓住回调机会加仓，又要在估值偏贵的时候保持定力避免高位接盘， 小步慢跑，以时间换空间，以“拣麦穗”的心态逐渐积累持仓，在获取稳定现金收益的同 时降低资本亏损概率。毕竟险资红利策略偏向于长期持有，估值要相对较低。

2026 年投资端面临高基数压力

2025 年三季度股市表现强劲，科技等成长股涨幅较大，从大盘表现看，第三季度沪深 300 涨幅达 17.9%，在 2024 年高基数的情况下（3Q24 涨幅 16.1%），涨幅同比有所提升。在 权益投资表现强劲的带动下，上市保险公司前三季度总投资收益均实现较大幅度增长，带 动总投资收益率同比有所提升。在总投资收益率的支撑下，综合投资收益率同比也实现了 不同程度的提升。由于上市保险公司多数未披露综合投资收益率，我们按照华泰口径计算 了各公司的综合投资收益率（综合投资收益=总投资收益+FVOCI 权益的公允价值变动，不 包含 FVOCI 债权投资公允价值变动），口径可能与公司的计算方法不完全一致。根据我们 的计算结果，上市公司前三季度综合投资收益率均有不同程度提升。

保险公司的利润可拆分为保险服务业绩、投资业绩和其他业绩三部分，三者之和等于税前 利润，其中保险服务业绩相对稳定，投资业绩波动较大，其他业绩占比较低。2025 年前三 季度，除平安外的 4 家 A 股上市保险公司的合计投资业绩同比大幅提升 59%，处于较高水 平。从利润结构看，前三季度投资业绩占税前利润的比例高达 69%，投资对利润形成较强 支撑，也给 2026 年带来高基数压力。我们预计 2026 年投资收益仍对利润有较大正面贡献， 但同比可能有所下滑，或导致利润负增长。

公司核心预测

中国平安：前三季度寿险新业务价值（NBV）可比口径同比增长 46%，主要由银保渠道驱 动。我们预计银保渠道或将保持高增，预定利率下调亦有助于提升 NBV 利润率，未来两三 年公司 NBV 有望稳健增长。财险方面，由于今年大灾较少、信用保证保险业务逐步出清、 新能源车盈利能力向好，2025 年 COR 或同比有所改善，未来随着非车险报行合一的落地， 2026、2027 年 COR 或维持较低水平。利润表现方面，我们预计营运利润（核心利润）稳 步提升，2025 年会计利润在投资支撑下或有亮眼表现，26、27 年面临高基数压力。

中国太保：前三季度寿险新业务价值（NBV）可比口径下同比提升 31%，增长稳健。未来 银保渠道仍有增长潜力，NBV或保持稳健增长。前三季度财产险综合成本率（COR）为 97.6%， 同比下降 1ppts。未来随着公司积极控费、压缩高 COR 业务、实行非车险保险合一，COR 或呈现下降趋势。在利润方面，受益于投资向好，2025 年利润或实现较快增长，26、27 年面临高基数压力。

中国人寿：前三季度寿险新业务价值（NBV）同比提升 41.8%（可比口径），估计第三季度 实现翻番增长。随着银保渠道的拓展和 NBV 利润率上升，NBV 或保持稳健增长。在利润方 面，受益于投资向好，2025 年利润或实现较快增长，26、27 年面临高基数压力。

中国人保：前三季度，人保财险控费效果逐渐显现，财险 COR 同比下降 2.1pcts 至 96.1%， 叠加非车险报行合一逐步推进，COR 或呈现下降趋势。前三季度人保寿险可比口径的 NBV 增速为 76.6%，随着银保渠道的拓展和 NBV 利润率下降，NBV 或保持稳健增长。在利润 方面，受益于投资向好，2025 年利润或实现较快增长，26、27 年面临高基数压力。

中国财险：前三季度，公司 COR 为 96.1%，同比下降 2.1pcts，其中车险 COR 94.8%，同 比下降 2.0pcts；非车险 COR 98.0%，同比下降 2.5pcts。COR 降低助力前三季度承保利 润同比提升 130.7%至 148.65 亿元。承保表现改善主因公司持续优化费用管控，实现了降 本提质增效，未来 COR 或保持下降趋势。另外在资本市场良好表现的推动下，公司前三季 度未年化的总投资收益率达到 5.4%，同比提升 0.8pcts。受益于投资向好，2025 年利润或 实现较快增长，26、27 年面临高基数压力。

中国太平：上半年归母净利润 67.64 亿港元，同比增长 12.2%，主要因为所得税费用大幅 减少，税前利润同比下降 38%。分业务看，保险服务业绩同比上升+9.5%，投资业绩同比 转亏。寿险新业务价值（NBV）可比口径下同比增长 22.8%，其中代理人渠道/银保渠道 NBV 分别同比增长 22.5%/23.9%。我们预计在预定利率下调的推动下，NBV 有望稳定增长。上 半年财产险直保业务综合成本率（COR）为 95.5%，同比下降 1.5ppts，或得益于公司降本 增效及今年上半年大灾较少，未来或保持相对稳定。受上半年投资表现波动的影响，25 年 公司利润增速或存在一定扰动。

阳光保险：上半年 EPS RMB 0.29，同比增长 7.8%，表现相对平稳。寿险新业务价值（NBV） 可比口径下同比增长 47.3%，表现强劲，主要由 NBV 利润率提升驱动，未来或保持稳健增 长。财产险综合成本率（COR）同比改善 0.3ppts 至 98.8%，主因费用率下降 2.8pcts，未 来或保持相对稳定。投资端，总投资收益率（年化）同比上升 20bps 至 4.0%，主因股票和 基金的投资表现明显好于去年同期。

众安在线：1H25 实现净利润 6.68 亿人民币，较去年同期的 0.55 亿高增 1103.5%，表现强 劲。保险业务方面，1H25 承保利润大幅增长 123%至 6.3 亿，其中健康生态、汽车生态和 消费金融生态承保利润分别增长 94.5%/90.7%/611.4%。1H25 公司财险保费整体增长 9%， COR 同比改善 2.3pcts 至 95.6%，主要业务线 COR 均有改善。投资端表现稳健，年化总 投资收益率 3.3%，同比持平。此外，众安银行扭亏为盈，科技业务亏损收窄，均有利于利 润增长。考虑到保险、投资、科技、银行业务均呈现转好趋势，预计 2025 年净利润高速增 长，26、27 年或面临高基数压力。

友邦保险：今年 NBV 表现稳健，上半年和第三季度 NBV 分别同比增长 14%/25%（固定汇 率口径，下同）。分区域看，中国香港作为最重要市场保持较高增速，有望持续驱动公司 NBV 增长。公司多次重申 2023-2026 每股 OPAT 年化增长 9-11%的目标，未来营运利润 或稳健增长。

中国再保险：上半年归母净利润 62.4 亿元，同比提升 9.0%。财产再保险业务受国际巨灾 等影响，综合成本率（COR）有所上升，但桥社业务仍保持优秀水平。人身再保险业务方 面，保障型业务持续收缩，承保表现亦有所恶化，但在投资拉动下，板块利润实现同比增 长。财险直保业务维持盈利，新准则 COR 同比大幅下降 2.58ppts 至 96.99%，主要因费 用率下降 2.77ppts。今年投资表现较强，或带动公司净利润高速增长。

编辑：火腿肠