2025年金融工程行业分析：剖析南向及风格信号，寻找港股新路标

1、 南向资金：重结构，轻指数

我国分别在 2014 年 11 月和 2016 年 12 月正式启动了沪港通和深港通，通过沪市港股通或深市港股通流入香港市场的内地资金统称为南向资金。南向资金公开披露的交易信息包括： 1.在交易时间内，港股通当日额度剩余 30%以上时，显示额度充足；当日额度剩余低于30%时，实时公布港股通每日额度余额。其中沪市港股通、深市港股通每日额度各为420亿元人民币。沪港通下的总额度已自 2016 年 8 月 16 日起取消，深港通不曾设总额度。2.每个港股通交易日收市后，公布当日港股通买入成交金额及笔数、卖出成交金额及笔数、成交总额及总成交笔数，ETF 成交总额，前十大成交活跃证券名单及其买入成交金额、卖出成交金额、成交总额，并按月度、年度公布前述数据的汇总情况。3.每个港股通交易日收市后，公布单只证券的港股通投资者合计持有数量。我们按照单只证券港股通持有数量变动*成交均价估算非前十大成交活跃股的南向区间净买入额。需要注意的是，港股通实行 t+0 交易、t+2 交收，当天交易的个股需要等到t+2日才计入中央结算系统持股数，因此南向前十大活跃股成交数据当日披露，但其他个股持股需等到 t+2 才能估算，为统一个股资金统计口径，我们一律按照t+2 日打更新日期标签，并按照以上估算方法我们对南向资金交易进行分析。 尽管成交占比逐级抬升，但南向整体净买入对恒生指数后续走势几乎无预测效果。2025 年以来，南向资金继续大幅流入港股市场，1-8 月累计净买入达9790亿港币，超过2024 年全年的 8079 亿。随着南向成交占比中枢抬升，市场开始密切关注南向个股&行业&整体净买入动向。我们计算了近 1 年南向日均净买入金额和恒生指数日涨跌幅的Spearman秩相关系数，2023 年以来二者整体呈负相关，即南向大额买入并不代表后续港股市场看涨。如恒生指数 3 月 19 日见顶后于 4 月 9 日刷新本轮历史新低，但在此期间南向持续流入，仅在 3 月 20 日小幅净卖出 4.1 亿，完全无法通过南向操作给出短期市场阶段性顶底信号。

港股通在行业&个股配置上仍有不少增量信息可以挖掘。我们以2021.12.31-2025.8.31为回测区间，南向净买入金额 top10%个股年化收益 12.08%，显著高于均值2.61%和南向买入规模后 10%组的-2.94%。对个股净买入金额按照成交额做调整后组间单调性更佳。近期南向资金增持个股主要为阿里巴巴-W、百济神州、中国太保等，阿里巴巴、腾讯、中芯国际为代表的 AI 链、中国太保、中国人寿、中国平安在内的险资龙头及信达生物等优质创新药个股获南向青睐。

南向净买入金额在行业上的单调性较差，不过空头效果要远好于多头，而且经过成交金额调整后，南向净买入金额/成交额在行业上多头超额收益显著提升，top3行业年化收益11.64%，远高于均值 4.14%及空头组的-8.23%。净买入top1 行业年化超额尤其显著。为保证行业可投资性，我们剔除军工（个股太少，最新仅 2 只个股）和综合两个行业，剩余28个一级行业中，南向净买入规模市值比 top1 行业年化高达30.62%，显著优于剩余行业等权2.9%。当前南向净买入规模 top1 和净买入规模市值比top1 行业均为商贸零售，对应核心个股主要为阿里巴巴。

2、 港股行业轮动：从个股风格到行业配置

我们使用港股通成分股及中信港股行业标签来捕捉港股通各个不同风格占优区间、代表性行业暴露，并以此为基础对因子做择时，来构建港股行业轮动信号。在风格类因子计算及单因子回测中，我们保留行业成分股中属于港股通个股且近12 个月日均成交金额排名前 90%的标的，将个股因子打分按照行业分组取均值，得到各个行业每期的因子打分。由于军工（最新成分股仅 2 只）、综合两个行业可投资性差，我们在行业轮动中删掉，在剩余28 个一级行业进行后续研究测算。

2.1、 价值类

以 pe_ttm 和 pb_lf 两因子作为价值类因子代表。全回测区间来看，价值因子并未呈现出较强的选股能力，这也与经验相符合：即个股估值低并不代表未来会上涨。从多头组行业出现频次来看，港股低估值行业主要为钢铁、煤炭、银行和建筑建材。2018年以来，价值因子超额显著占优区间主要为：2018 年 11 月至 2019 年Q1（长熊后反弹）、2021年2月（牛市见顶开始下跌）、2024 年 9 月底至 2024 年 11 月（政策转向，市场熊市转为急牛），2019 年 4 月至 2021 年 2 月（先弱后强深 v 走势）、2022 年5 月至2022 年10月（阴跌）因子多头超额收益出现长期、大幅下跌。

2.2、 红利类

宏观经济基本面、海外流动性、资金博弈和交易拥挤度对于红利&成长轮动择时指示效果出色。在利率下行、国内宏观景气拐点仍需时间、上市公司分红明显高频化制度化、险资 OCI 账户配置需求仍在背景下，泛红利资产依旧存在长期占优基础。港股相较A股股息率优势更为明显，央企红利配置需求依旧很高。

2.3、 动量类

港股中、短期动量因子选股持续性较差，但长端动量选股效果出色，多头组年化收益+12.48%，显著高于均值 1.85%和空头组的-17.7%。2018 年以来，长动量在多数区间表现出较强的“强者恒强”交易逻辑：2019 年 3 月-2021 年 2 月中旬、2021 年3 月至2021年8月、2022 年 7 月至 2022 年 10 月、2023 年 8 月至 2024 年 4 月、2025 年4 月至今，但在2021年2 月中旬（恒指见顶，市场牛转熊）、2022 年 10 月中旬（恒指见底，市场熊转牛）、2024年 4 月底（恒指见底，港股走入技术性牛市）港股市场走势拐点区间，长短动量明显失效。

2.4、 低波类

低波因子为港股通股票池中长期有效的风格因子，多头年化收益5.8%远高于空头（波动率最高的 10%个股）的 16.98%。低波因子多头超额大部分区间稳健向上，超额回撤主要集中于市场高风险偏好的牛市阶段。今年以来低波因子多头个股稳定集中于银行、电力及公用事业、交通运输三大行业，尽管超额收益近期出现回撤，但绝对收益依旧稳定。

2.5、 成长类

我们以 eps_ttm 同比、eps_ttm 环比、归母净利润同比和营收同比增速作为成长风格代表因子，eps_ttm 同比因子在成长风格指标中选股效果最好，营收同比增速多头超额收益明显跑输其他几个同类细分因子，但空头效果较优。2018 年至2021 年5 月成长风格显著占优，此后多头超额收益仅在部分区间有阶段性短期脉冲行情。

2.6、 质量类

我们以 roe 和 roe 稳定性作为质量风格指标代表性因子。高质量个股超额2018年以来出现明显轮动行情，2019 年至 2020 年 2 月高质量风格受资金青睐涨幅靠前，之后开始进入震荡区间，2021 年 5 月出现一轮脉冲上行行情后转为下跌，直至今年2 月以来高roe个股超额开始再次筑底向上。

2.7、 风格轮动有效信号能否穿透到行业配置

风格因子是个股重要的收益来源之一。我们基于上述重要的代表性风格，测试风格因子对港股行业轮动的指导效果。整体来看，成长因子和长端动量在港股中多头收益尤其出色，质量风格等因子在部分区间轮动超额显著。我们首先以个股为标的测试因子轮动策略天花板，即每月调仓日，选择下月最优风格，并在调仓日选择该风格对应的多头组个股持有，策略年化收益 66.67%，尤其是 2024 年 9 月以来，风格因子信号表现突出。将个股因子换为行业信号后，即调仓日选定最优风格，计算各个行业在风格因子上的打分，将28个以及行业分为 7 组，计算组间单调性，多头组年化 30.72%，远优于基准的6.02%和空头的4.19%，因此有效风格择时信号在港股行业配置中同样贡献很高的超额收益。

3、 港股IPO 新规落地，上市潮热度延续

2025 年港股市场掀起 IPO 热潮，大量优质公司登陆港交所，港股市场吸引力不断提升。截止 2025 年 6 月 30 日，43 家公司完成赴港上市，香港今年IPO 规模已达到1067.13亿，远超 2024 年全年的 881.47 亿港币。5 月中下旬，恒瑞医药与宁德时代相继登陆港股，其中恒瑞医药募资超 113 亿港元，宁德时代募资总额更是高达410 亿港元，有望成为25年全球最大 IPO。上市以来，恒瑞医药与宁德时代港股较 A 股明显溢价10.37%、28.33%，外资与南向资金共同流入下，港股市场流动性明显改善，AH 溢价指数中枢持续下行。8月4日，港股 ipo 新规正式生效，包括降低降低公众持股限制、缩短新股上市审核周期等，港交所不断优化上市制度为发行人松绑，金融板块占比超三成的恒生指数有望持续受益。

4、 港股通有望纳入“人民币-港币双柜台”

香港作为全球最大的离岸人民币清算中心，拥有庞大的人民币资金池。然而人民币在港使用一直较为不便，内地投资者投资港股市场需额外承担汇率波动带来的潜在风险。早在 2012 年，港交所就首次提出“双柜台”概念，少数ETF 和票据在港以人民币挂牌交易。2022 年 12 月 13 日，随着离岸人民币资金池的扩张，以及国家层面推动人民币国际化的战略日趋明朗，港交所宣布即将推出“港币-人民币双柜台模式”及双柜台庄家机制，并于2023 年 6 月 19 日正式推出双柜台股票交易机制，允许上市公司同时以港币和人民币交易同一只股票。首批纳入 24 只股票，涵盖了港股中市值最大、流动性最强的一批企业，其港币柜台成交额占全市场约 40%。截至 2025 年 7 月 31 日，参与股票数量未进行扩容，24只股票港币柜台累计成交额为 24.39 万亿港元，人民币柜台累计成交额为513.62亿元。

所谓双柜台模式，是指在香港交易所上市的公司，可以同时以港币和人民币两个交易柜台挂牌交易其股份，两个柜台的股份也享有完全一致的投票权和分红权等权益。人民币柜台个股代码在港币柜台代码前面加一个 8，以中国移动为例，港币柜台代码为0941.HK，人民币柜台代码为 80941.HK，在人民币柜台简称为中国移动-R。该模式下，双柜台庄家在不同货币柜台之间套利以避免两柜台价格长期脱节。投资者可依据自身持有货币偏好选择交易柜台，人民币投资者无须换汇便可直接参与港股投资。

7 月 8 日，香港证监会行政总裁梁凤仪在债券通周年论坛2025 上发表讲话时提到，将人民币股票交易柜台纳入港股通的技术准备工作进展顺利，力争近期向市场公布实施细则。届时，内地投资者将可以直接在港股通渠道内，以人民币交易和持有通过人民币柜台挂牌的港股通股份，从而彻底消除中间的汇率转化环节。随着人民币柜台纳入港股通，内地与香港之间的资本市场互联互通将更加紧密，人民币在跨境金融交易中的使用效率和便利性将进一步提升，从而为港股市场流动性持续改善提供长期支撑。

5、 港股地产：政策红利+低息环境+金融财富效应传导，行业景气度出现企稳迹象

港股地产政策全面松绑，金融市场财富效应释放，行业景气度边际企稳

2024 年 2 月 28 日，香港政府宣布撤销自 2010 年起实施的楼市调控政策，全面取消额外印花税（10-20%）、买家印花税（7.5%）和新住宅印花税（7.5%）等，使所有住宅物业交易无需缴纳这些额外税费，香港楼市正式迈入“零辣招”时代（“辣招”是粤语中对政府为抑制楼市过热、防止过度炒作而采取的强力限制措施的俗称）。撤辣后，非永居居民在港购买住宅时仅需缴纳从价印花税，楼市显著减负，2024 年4 月政策效果短期释放，香港楼市成交大增，但此后由于利率高企购房成本仍高，楼市再度降温至政策前水平。2025年 5 月初，金管局四次入市累计注资 1294.02 亿港币，天量投放直接导致港币流动性泛滥，5 月 2 日隔夜 Hibor 利率为 4.3%，5 月 9 日短短 5 个交易日Hibor 利率就暴跌至0.098%，并持续在零利率附近徘徊，当前 1 月 Hibor 利率边际回归至1%但仍处于绝对低位，低息环境显著降低购房门槛，港股楼市高频数据出现企稳迹象。

此外，香港 2025 年以来一级市场 IPO 全面加速、二级市场权益资产领涨全球，金融市场财富效应有望提升居民购房置业需求。截止 2025 年8 月1 日，全球核心指数中，港股通创新药以 99%的绝对优势强势领涨，生指数、恒生科技指数等代表性宽基收益均在20%左右，金融市场财富效应有望传导至楼市。

政策红利释放与流动性边际改善等多重驱动下，香港房地产市场高频数据出现止跌回稳迹象。2025 年 3 月以来，香港私人住宅售价指数连续三个月回升。同时，代表香港二手房市场价格走势的中原城市领先指数也于近日阶段性触底，市场预期逐步修复，楼市价格止跌，一二级市场数据均释放出房价筑底回升的积极信号。

住宅租赁市场供需两旺。截至 2025 年 5 月，香港住宅租金回报率已上升至3.7%，超过当前主流按揭贷款利率，租赁市场投资吸引力显著增强。同时，中原城市租金指数（该指数基于中原集团的租务合约成交价编制，旨在为投资者、租客和业主提供市场租金变动的实时信息）持续走高，租赁市场趋于活跃，需求结构不断扩展，创下2020 年以来的新高。

香港住宅按揭贷款主要分为两种形式：P 按（挂钩最优惠利率）和H 按（挂钩HIBOR）。P 按以银行公布的最优惠利率为基础减去一定利差，利率相对稳定，波动小；H按则由短期银行同业拆息（HIBOR）加固定利差计算得到，并设置封顶利率来控制波动风险，利率随市场波动更灵敏，在利率下行周期中通常成本优势更为显著。截至2025 年6 月，根据香港银行同业拆息占比指标，94.7%的贷款者都选择了以 HIBOR 为基准的H 按方式进行贷款。随着HIBOR 利率大幅下降，购房者的融资成本明显降低，低息环境刺激地产成交回暖，一手住宅市场成交同比大幅增长 172.45%，显示出市场对当前利率环境的积极反应。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）