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金融工程行业分析：剖析南向及风格信号，寻找港股新路标。在前期报告中，我们对港股市场的核心择时指标、流动性底层逻辑及选股组合构建做了系统化梳理。本篇报告我们将详细探讨当前港股市场一类重要的增量资金——南向资金，包括如何基于已有信息估算港股通在个股上的资金流，以及更重要的是，南向在港股择时、选股和行业轮动上是否可以为我们提供有效的超额收益信息。在本报告第二部分我们将对港股风格轮动进行研究：港股风格因子中有哪些长期有效、有哪些显著轮动，质量、成长、价值、动量、低波等风格因子占优区间和超额大幅回撤区间是什么、使用风格轮动信号指导行业配置收益损耗如何。最后我们聚焦于港股市场新的政策端利好信号以及港股地产投资逻辑。

南向资金：重结构，轻指数

2025 年以来，南向资金继续大幅流入港股市场，1-8月累计净买入达 9790 亿港币，超过2024 年全年的8079亿，市场开始密切关注南向个股&行业&整体净买入动向。尽管成交占比逐级抬升，但南向整体净买入对恒生指数后续走势几乎无预测效果。我们计算了近1 年南向日均净买入金额和恒生指数日涨跌幅的 Spearman 秩相关系数，2023 年以来二者整体呈负相关，即南向大额买入并不代表后续港股市场看涨。如恒生指数 3 月 19 日见顶后于4 月9 日刷新本轮历史新低，但在此期间南向持续流入，仅在3 月20 日小幅净卖出4.1亿，完全无法通过南向操作给出短期市场阶段性见顶信号。

港股通在行业&个股配置上仍有不少增量信息可以挖掘。我们以 2021.12.31-2025.8.31 为回测区间，南向净买入金额top10%个股年化收益 12.08%，显著高于均值2.61%和南向买入规模后 10%组的-2.94%。对个股净买入金额按照成交额做调整后组间单调性更佳。近期南向资金增持个股主要为阿里巴巴-W、百济神州、中国太保等，阿里巴巴、腾讯、中芯国际为代表的 AI 链、中国太保、中国人寿、中国平安在内的险资龙头及信达生物等优质创新药个股获南向青睐。

南向净买入金额在行业上的单调性较差，空头效果要远好于多头，但经过成交金额调整后，南向净买入金额/成交额在行业上多头超额收益显著提升，top3 行业年化收益11.64%，远高于均值 4.14%及空头组的-8.23%。净买入top1行业年化超额尤其显著，为保证行业可投资性，我们剔除军工（个股太少，最新仅 2 只个股）和综合两个行业，剩余28个一级行业中，南向净买入规模市值比top1 行业年化高达30.62%，显著优于剩余行业等权 2.9%。

港股行业轮动：从个股风格到行业配置

我们使用港股通成分股及中信港股行业标签来捕捉港股通各个不同风格占优区间、代表性行业暴露，并以此为基础对因子做择时，来构建港股行业轮动信号。在风格类因子计算及单因子回测中，我们保留行业成分股中属于港股通个股且近12 个月日均成交金额排名前90%的标的，将个股因子打分按照行业分组取均值，得到各个行业每期的因子打分。由于军工（最新成分股仅 2 只）、综合两个行业可投资性差，我们在行业轮动中删掉，在剩余28 个一级行业进行后续研究测算。

风格因子是个股重要的收益来源之一。我们基于上述重要的代表性风格，测试风格因子对港股行业轮动的指导效果。整体来看，成长因子和长端动量在港股中多头收益尤其出色，质量风格等因子在部分区间轮动超额显著。我们首先以个股为标的测试因子轮动策略天花板，即每月调仓日，选择下月最优风格，并在调仓日选择该风格对应的多头组个股持有，策略年化收益 66.67%，尤其是2024 年9 月以来，风格因子信号表现突出。将个股因子换为行业信号后，即调仓日选定最优风格，计算各个行业在风格因子上的打分，将28个以及行业分为 7 组，计算组间单调性，多头组年化30.72%，远优于基准的 6.02%和空头的-4.19%，因此有效风格择时信号在港股行业配置中同样贡献很高的超额收益。