2025年洁雅股份研究报告：受益于海外品牌产能转移，重启高增长

1.公司概况：湿巾制造商龙头，受益于海外品牌产能转移

1.1.历史回顾：25Q2 业绩迎来拐点，25 年 7 月发布股权激励

洁雅股份是深耕湿巾类产品研发、生产与销售的领先专业制造商，公司于 1999 年成立、2021年上市，2021-2023 年，按销售额计算，洁雅股份位列全国擦拭巾生产 商和品牌第 4/9/8 位。公司主要客户有 Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅 集团、宝洁公司、利洁时集团、高乐氏公司、Babycare、东方甄选、3M、贝亲、杭 州白贝壳、自然堂集团等，2024 年公司前五名客户销售额占比为 78%、第一大客户 占比 29%，国内/国外收入占比为 52%/48%，同比下降 15%/9%。公司目前拥有 187亿 片湿巾类产能、0.88 亿片面膜类产能、141 万升洗护类产能；24 年收购美国工厂，预 计 2026 年开始投产，满产可达 150 亿片湿巾产能。公司客户一般为签订框架协议， 提前 3 个月左右下单，本土交付订单完成周期在 2 个月左右，海外业务因受到海运影 响需 3 个月左右时间。 24 年公司收入/归母净利/扣非净利分别为 5.48/0.19/-0.07 亿元，同比下降 12.07%/83.1%/107.64%，下滑主要由于欧莱雅面膜部分自产导致公司面膜类收入下降、 以及湿巾受国内价格战影响。1）分产品来看，湿巾占比仍在 90%：2024 年公司湿巾 类/面膜类/洗护类产品及其他业务收入分别为 4.95/0.41/0.03/0.08 亿元，同比分别增长 -5.53%/-38.23%/101.77%/-73.41%，面膜、洗护为公司上市后拓展的新品类，但受市 场接受度等影响；其他业务收入主要为制版费、试生产收入及废料销售，24 年下滑 主要由于试生产新客户减少。2）量价来看，24 年湿巾类产品销量/单价分别为 103.28 亿片/0.048 元/片，同比下降 4.9%/0.7%；面膜类产品销量/单价分别为 6532.54 万片 /0.629 元/片，同比下降 28.8%/13.3%；洗护类产品销量/单价分别为 16.55 万升/17.402 元/升，同比增长 19.1%/70.5%；我们分析湿巾类产品/面膜类产品平均售价下降主要 由于内销产品价格下降较多。

25Q2 季度拐点已现，Q3 业绩高增。25Q2 公司收入/归母净利/扣非净利分别为 1.86/0.23/0.20 亿元，同比增长 19.97%/77.51%/87.70%，25Q3 公司收入/归母净利/扣非 净利分别为 2.55/0.35/0.30 亿元，同比增长 107.2%/336.3%/829.5%。 回顾公司收入历史，2017-2024 年公司收入/归母净利 CAGR 分别为 12.3%/-3.9%， 湿巾/面膜产能增速 CAGR 分别为 28%/18% ，国内/海外收入 CAGR 分别为 14.8%/10.3%。净利增速为负主要由于国内业务占比提高且利润低、产能利用率、计 提减值损失等影响。 1）从收入增速波动来看，公司 17-19 年收入 CAGR 为 6.8%，20 年收入增长高达 167%则主要由于疫情带来的消毒湿巾需求迅猛增加，国内外订单激增，21 年达到收 入高点 9.84 亿元，随后公司经历三年消化高基数。 2） 分业务看，17-24 年湿巾类/面膜类 CAGR 分别为 11.5%/19.2%，22-24 年洗护 类产品 CAGR 为 14.9%。 a）湿巾类产品是公司的主营业务，24 年占公司总营收的 90%以上。17-24 年收 入占比从 95%略有下降至 90.5%。分量价来看，公司主营的湿巾类产品 17-24 年 销量/单价 CAGR 分别为 15.4%/-3.3%，20-21 年销量快速增长主要是因为疫情带 来的消毒湿巾订单高增；22 年开始销量出现下滑。 b）面膜类产品 17-24 年收入占比从 5%上升至 7.51%，收入在 21 年达到高点 0.72 亿元后出现下滑，主要由于欧莱雅调整战略，将大部分面膜灌装业务转为自产，造成公司面膜类产品的收入和毛利率下滑。从量价来看，17-24 年面膜类产品具 销量/单价 CAGR 分别为 20.7%/-1.2%。22-24 年洗护类产品销量/单价 CAGR 为8.8%/26.1%，洗护产品收入占比仅为 1.69%。

回顾利润端：1）17-21 年公司归母净利逐年提升，CAGR 为 71%。2）21 年达到 利润高点 2.2 亿元后，22-24 年归母净利持续下滑，2024 年公司归母净利润为 0.19 亿 元，同比下降 83.1%，主要原因是为应对疫情后消毒湿巾需求回落后的剩余产能，公 司拓展多个国内客户，但国内客户价格竞争激烈，国内业务利润率低、因欧莱雅调整 策略导致面膜产品利润率下降、计提减值损失。 除 24 年毛利率为 19.6%以外，公司毛利率主要在 25%～35%范围波动，净利率 总体来看在 10%～25%范围波动，毛利率高点为 36.55%，净利率高点为 24.55%。 公司毛利率主要受产品结构、客户结构、原材料价格等因素影响。1）产品结构 影响：湿巾类业务为公司核心，产品定价为成本加成，无纺布成本占比50%左右、疫 后处于低位波动，因此湿巾毛利率在 30%左右浮动，23-24 年毛利率略有下降，主要 由于国内低毛利客户占比提升影响。面膜类毛利率高，18-23 年面膜毛利率均在 50% 左右，主要由于来料加工模式导致较高，但由于欧莱雅面膜订单下降，产能利用率由 105%下降至 78%，24 年面膜毛利率下降至 15.3%。2）客户结构影响：2017-2019 年 公司海外客户收入占比在 50-58%区间，2020 年海外占比提升至 73%，2022 年开始海 外客户占比有所下降，公司为应对空置产能，开拓较多国内客户，2024 年海外客户 占比为 48%。海外客户毛利率稳定在 30-40%区间，国内客户毛利率波动较大，国内 毛利率在 20-36%区间波动，24 年国内客户毛利率下降至 7.8%，对整体毛利率产生较 大影响。3）产能利用率：公司湿巾产能利用率疫情前一直在100-110%区间，2020年 因疫情消毒湿巾订单激增，产能利用率提高至158%后开始回落，22-24年产能利用率 分别为 71%/69%/56%，产能利用率下降导致毛利率下降。 净利率主要受毛利率、期间费用率、减值损失等影响。1）销售费用率略有下降， 17-19 年在 4%左右，近几年在 1%左右波动；2）公司管理费用率呈现上升态势，主 要由于收入下滑但管理费用相对刚性；3）公司研发费用率基本在 3%-4%区间波动。 4）23、24 年因产能利用率不足以及产品毛利率大幅降低导致产生资产减值损失 0.12/0.28 亿元。

1.2.股权结构：股权集中，发布股权激励草案提振市场信心

公司股权结构集中，管理团队稳定，股权激励绑定核心管理层利益。公司实际 控制人为蔡英传和冯燕（蔡英传配偶）二人，截至 25H1，蔡英传直接持股比例为 53.42%，冯燕直接持股比例为2.69%，合计控制公司股份比例为56.11%。公司管理团 队经验丰富，总经理蔡英传和副总经理叶英在公司任职逾 20 年，公司其他高管团队 行业经验丰富，大部分高管在公司超过 10 年，管理团队稳定。 2025/7/22 公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予 182 万股限制性股票，首 次授予价格为 12.63 元/股，激励对象 10 人主要包括任职的董事、高级管理人员、董 事会认为需要激励的其他人，业绩考核目标触发值为 25-27 年以 24 年为基数收入增 长率达 25%/50%/100% ， CAGR 为 26% 。 激励费用 25-27 年分别为 689.60/689.60/919.464 万元。公司公告以 2025 年 9 月 2 日作为首次授予日，首次授 予 10 名激励对象共 149.80 万股第二类限制性股票，授予价格为 12.63 元/股。

1.3 资本市场表现：股权激励发布后，股价突破估值瓶颈

2021 年上市至今（截至 2025 年 10 月 17 日），公司股价下跌 41.6%， 2025 年 10 月 17 日公司市值为 38 亿元。公司上市以来累计融资金额为 11.17 亿元，累计现金 分红金额为 1.50 亿元。公司历史分红率在 25%-42%，2024 年公司分红率为 41.3%， 股息率为 0.39%。 回顾公司历史股价表现：2021 年 12 月公司上市，发行价格为 57.27 元/股， 对应市值 63.5 亿元。由于市场担心消毒湿巾业务受疫情高基数影响，股价上市后 持续下跌，2022 年 8 月公司发布 2022H1 业绩报告，净利润下降 35%，引发股价 下跌，最低跌至 21.47 元/股（2022/10/11），对应市值 24 亿元，对应 PE17X；23 年疫后复苏，公司股价反弹至 29.14 元/股（2023/3/22），对应市值 32.9 亿元，对 应 PE29X；后因海外去库存导致公司净利下 滑，最 低跌至 22.43 元 / 股 （2023/10/23），对应市值 25.3 亿元，对应 PE22X；23Q3 迎来拐点、收入略有 提升带动股价上涨至 27.52 元/股（2023/10/31），对应市值 31.1 亿元，对应 PE27X；24 年欧莱雅集团调整战略，将大部分面膜灌装业务转为自产导致股价下 跌，最低跌至 14.77 元/股（2024/9/18），对应市值 16.7 亿元、相当于 23PE15X 左右。随着公司战略转变，投资美国工厂及获得海外客户新增订单、股权激励业 绩对赌收入 25%CAGR 提振市场信心，最高涨至 36.61 元/股（2025/9/16），对应 市值 41.4 亿元、对应 PE 41X、PEG0.47。

2.湿巾行业：行业需求稳健增长，预计全球 2028 年湿巾市 场规模达 219 亿美元

2.1.湿巾行业规模：前两大品牌宝洁和金佰利占比 25%

全球湿巾市场规模稳健增长。全球湿巾消费市场规模稳健增长，湿巾在欧美发 达国家已经为日常不可或缺的日用消费品。根据欧睿数据，2024 年全球湿巾市场规 模为 184 亿美元，2017-2024 年 CAGR 为 4.0%，预计 2028 年市场规模达到 219 亿美 元，2025-2028 年 CAGR 为 4.6%，维持平稳增长。2017-2019 年全球湿巾消费规模增 速为个位数平稳增长，2020 年受到疫情影响，对卫生和清洁用品等的重视程度提升， 增速达到 10.3%，22 年后恢复个位数增速。2024 年分地区来看，美国地区市场规模 占比达到36%，是全球湿巾消费的主要市场。细分来看，全球湿巾消费前三大品类为 婴儿湿巾、湿厕纸、消毒湿巾，2024 年规模分别为 75/24/24 亿美元，CAGR 为 3%/9%/6%。 中国湿巾消费规模小但增速快，湿巾人均消费额有较大提升空间。根据欧睿数 据，2024 年我国湿巾行业市场规模为 129 亿元，2017-2024 年 CAGR 为 9.7%，预计 2028 年市场规模达到 157 亿元，2025-2028 年 CAGR 为 5.1%。由于我国湿巾行业起 步较晚，欧美等发达国家的湿巾渗透率远高于我国，从人均消费额看，2022 年美国、 英国、日本人均湿巾消费额分别达到 17.9/10.4/8.1 美元，而我国湿巾人均消费额仅为 1.3 美元，远低于欧美日地区的湿巾消费水平，人均消费有较大提升空间。 中国湿巾行业细分来看，湿巾类产品包含通用湿巾/婴儿湿巾/湿厕纸/其他湿巾， 占比分别为 35%/30.9%/28.1%/6.0%；其中湿厕纸是近年湿巾品类中增长最快品类， 2020-2024 年 CAGR 为 45.43%。

从竞争格局来看，海外湿巾行业 CR10 基本稳定，国内湿巾行业 CR10 由 2020 年的 29%提升至 2024 年的 40.7%。根据欧睿数据，全球湿巾 CR10 市场份额基本稳 定在 39%左右，其中金佰利、杜德、亚马逊市占率略有提升，杜德主营 DUDE WIPES 湿厕纸、男士爽身粉、马桶疏通丸等卫浴用品，受益于湿厕纸的增长，公司 市占率持续提升。国内来看，国产品牌市占率快速提升，市场份额向龙头集中，其中 逸祥凭借旗下德佑品牌实现市占率的高速增长，2020 年德佑推出首款湿厕纸，并用 了仅仅两年时间成为湿厕纸品类全国销量第一，截至 2024 年底德佑湿厕纸全国累计 热销超 6 亿包。

2.2.湿巾生产行业竞争格局：集中度低，行业较为分散

我国湿巾制造行业集中度低，龙头公司有望持续抢占市场份额。湿巾制造企业 位于产业链中游，下游为湿巾日用消费品品牌运营商，比如宝洁、金佰利、利洁时、 强生等大型集团。（1）根据欧睿数据，2024 年我国湿巾行业市场规模为 129 亿元， 诺邦股份、倍加洁、维尼健康、诺斯贝尔、洁雅、中顺洁柔的湿巾代工收入不足 30 亿元，恒安、稳健医疗的湿巾产能均为供应自有品牌。根据中国造纸协会生活用纸 专业委员会统计数据，排名前 15 位擦拭巾生产商的销售额约占总销售额的 52.1%。 （2）海外企业如宝洁、金佰利等均有自有湿巾工厂，但由于限塑令等影响，逐步将 湿巾产能转移到中国代工，根据欧睿数据，2024 年利洁时、强生、金佰利、高乐氏、 宝洁湿巾销售额为 62 亿美元。国际企业对湿巾制造的质量要求严格，通常选择湿巾 业内具有丰富经验、研发实力雄厚的专业制造商采用 ODM/OEM 模式生产湿巾产品。 龙头制造商公司拥有完善的质量管理体系及通过国际认证，且一般进入品牌供应商 体系，不会轻易更换，龙头湿巾制造商有望持续提升市场份额。 对比湿巾制造上市公司：1）洁雅股份作为龙头企业，凭借品牌效应、产品质量、 技术创新等优势，在市场上占据领先地位。公司主要客户为 Woolworths、金佰利集 团、强生公司、欧莱雅集团、3M 等世界知名企业生产制造各类湿巾产品，凭借良 好的产品质量和服务赢得了客户的信赖，并与前述客户建立了长期稳定的合作关系， 相互间形成了良性互动。2）根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计数据，2021 年至 2023 年，按销售额计算，洁雅股份位列全国擦拭巾生产商和品牌第 4/9/8 位。 3）按湿巾收入及设计产能对比，稳健医疗以棉柔巾为主，诺邦股份子公司杭州国光 24 年收入为 13.9 亿元，同比增长 26.58%，为湿巾制造商收入第一，主要由于公司新 增胖东来、无印良品、恒安集团等新客户订单。恒安国际 2024 年湿巾收入为 12.17亿元，主要为自有品牌心相印的湿巾销售。2024 年洁雅湿巾产量达 105 亿片，设计 产能 187 亿片，在建产能 17 亿片，湿巾收入 4.95 亿元，处于行业龙头地位。4）公 司毛利率及净利率处于行业内中游水平，但 24 年毛利率及净利率下滑较多导致处于 行业内偏低水平，我们分析主要由于公司承接部分国内客户低价订单导致利润率下 降。

2.3.洗护行业：规模稳定，龙头集中度高

全球洗护市场规模稳定，空间广阔。根据欧睿数据，2024 年全球洗护市场规模 为 5933 亿美元，2017-2024 年 CAGR 为 2.9%，预计 2028 年市场规模达到 7472 亿美 元，2025-2028 年 CAGR 为 6.2%，增速有所提升。2024 年我国洗护行业市场规模为 5365 亿元，2017-2024 年 CAGR 为 5.3%，预计 2028 年市场规模达到 5985 亿元， 2025-2028 年 CAGR 为 2.8%，增速略有下降我们分析主要由于国产替代趋势下，洗护 价格有所下降。 从竞争格局来看，洗护行业市场集中度高。根据欧睿数据，全球洗护 CR10 市场 份额基本稳定在43%左右，集中度高，其中欧莱雅为龙头且市占率持续提升，主要得 益于其成熟的全局运营能力、丰富的品牌矩阵和强大的研发能力。国内来看，国产品 牌市占率有所提升，但 CR10 中国产品牌市占率仅有 6.3%，国产替代空间广阔。

3. 竞争优势：研发优势+海外产能+优质客户共筑壁垒

3.1.研发能力强，质量控制优势明显

公司作为领先的专注于湿巾类产品研发、生产与销售的专业制造商，其技术研发 优势和质量控制优势是支撑产品创新和市场竞争力提升的核心驱动力。核心优势体现 在研发能力、质量控制优势、生产工艺优势，多项优势使得公司可以承接多家国际大 客户订单： 1）研发能力：公司是国家高新技术企业、安徽省创新型企业，参与制定了中华 人民共和国国家标准——《湿巾 GB/T27728- 2011》，并参与了该标准的后续修订， 并独立承担了安徽省地方标准《抗菌擦拭布（DB 34/T 1294-2010）》的起草工作。截 至 2024 年，公司在湿巾产品技术领域拥有 7 项发明专利，54 项实用新型专利，3 项外观设计专利。且公司拥有一支研发水平精湛、技术能力全面、实践经验丰富的研 发团队，具备独立开发湿巾溶液配方核心技术的能力，研发团队配备了国内先进的研 发设备、检测设备与分析设备，能够对产品的刺激性、安全性和功效性等各项指标进 行精密分析检测。研发团队为公司进行新产品、新工艺的研发提供了持续有力的技术 支撑和保障，从而确保公司在湿巾领域的技术研发优势。 2）质量控制优势：公司主要依据国际公认的 ISO 质量管理体系、英国零售商 协会 BRC 全球消费品标准认证体系、GMPC化妆品良好生产规范体系等体系，并结 合公司自身情况，建立了一整套完善的质量管理体系，通过了多项国际认证，为深入 拓展与国际大型品牌零售商的合作关系建立了坚实的基础。公司设立了质量部，每年 对质量管理体系实行内部审查，并定期对质量管理体系的适宜性、有效性作出评审与 持续改善，从而有效保证产品质量。 3）生产工艺优势：公司通过了世界知名企业客户的合格供应商认证，并建立了 标准的 GMP 生产车间，从日本、意大利、美国、以色列、土耳其等国家引进先进 的产品生产线。同时，公司依靠二十多年湿巾类产品研发、生产的经验和技术积累， 结合公司生产实际情况，对生产流程和工艺进行改进和优化，在提升产品质量的同时， 极大地提高了公司的生产效能。公司依靠长期的溶液配方开发的经验积累和持续的研 发投入，在溶液配方定制开发方面积累了深厚的技术。是否具备溶液配方定制开发技 术是衡量一个湿巾制造商技术研发实力的关键。湿巾、面膜产品与人体皮肤直接接触， 为确保产品质量的安全性，溶液配方开发需要通过严格的原料安全性评估、毒理学评 估、防腐挑战测试以及配方稳定性测试等，评估和测试需要较长的时间周期，需耗费 大量人力和时间成本，具有较高的技术门槛。公司的溶液配方定制开发技术在行业内 具有较为明显的竞争优势。公司具备规模优势，2024 年洁雅、青松股份（诺斯贝 尔 ） 、 倍加洁湿巾生产量分别为 105/47/52 亿片， 单 位 生 产 成 本 分 别 为 0.038/0.053/0.057 元/片，洁雅成本显著低于同业，规模及技术优势显著。

3.2.长期绑定优质客户资源

国际客户合作稳定，利润率高。公司合作客户中，其中金佰利、强生、宝洁等 为全球湿巾行业龙头，市占率较高，海外对湿巾需求稳定增长且体量庞大，仅需海外 湿巾体量的少部分分配给公司即可提供充足订单。国际客户对供应商的资质认证严格 （如质量管理体系、安全环保要求），认证成本高且流程复杂，但一旦通过审核即形 成长期绑定，客户流失风险较低。公司海外毛利率相对较高且稳定，使得公司毛利率 处于同业中较高水平，但近年来公司增加国内业务而国内业务毛利率受到竞争加剧影 响下滑较为明显。随着海外业务占比提升有望带动利润率提升。 对接国际客户推动公司获得国际认证，形成竞争壁垒。公司 2009 年开始合作国 际品牌客户，国际客户的高标准、高要求推动公司不断精进研发及生产能力，将外部 标准内化，获得多项国际认证，为日后获得更多国际订单打下基础，形成竞争壁垒。 欧洲推行限塑令，部分客户工厂关停，寻求代工。2022 年 10 月，欧盟修订了 《食品接触再生塑料法规》，这项法规加强了对再生塑料的官方评估和设备管理的要 求，部分国际湿巾公司的自产工厂关闭，寻求代工，公司作为国内湿巾制造商龙头， 拥有多项国际质量认证，有望承接更多因限塑令关闭工厂而转移的订单。

3.3.产品体系完善，美国建厂有望提升海外份额

公司湿巾品类丰富体系完善。经过 20 多年的研发积累，公司湿巾产品涵盖婴儿 系列湿巾、成人功能型湿巾、医用抗菌湿巾、家庭清洁湿巾、宠物清洁系列湿巾等 60 多个品种可供客户选择，并不断开发差异化的创新产品，巩固公司在湿巾制造行 业中的优势地位。 公司 2024 年 12 月 27 日公告，基于当前国际贸易形势、全球供应链变化趋势以 及未来业务发展规划，拟通过美国全资子公司 Joyalways Investment Corporation 设立 全资孙公司 Joyalways Corporation 并投资建设湿巾生产基地，预计总投资约人民币 6.16 亿元建设 150 亿片湿巾项目，预计于 2026 年投产，设计产值约 1 亿美元。

海外建设生产基地有助于：1）完善全球化产能战略和提高全球供应链的稳定性， 更好地满足国际客户的市场需求。一方面有助于深化与现有品牌客户的合作，更好地 服务现有客户，另外一方面有助于开拓美国市场，增强主营业务海外市场的发展能力， 从而增强公司的持续盈利能力。2）美国是全球最大湿巾消费市场，湿巾人均消费高， 在美建厂更有助于获得美国本土品牌订单。3）全球化产能布局有助于积极应对国际 形势变化，应对美国对中国产品出口加征关税等一系列措施。

4.增长驱动：拓展新客户及客户份额提升+利润率提升+扩 产及产能利用率提升

我们认为公司湿巾制造业务未来增长主要依托客户份额提升（跟随客户拓展区域、 拓新品类）及扩展新客户、利润率提升。 1） 客户份额提升及拓展新客户：公司2009开始发展国际客户，与利洁时集团、 Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团等国际客户对接，合作关 系稳定，公司未来也将着重发展国际客户，在美国建厂有利于获得更多国际 大客户订单。 2） 利润率提升：公司近几年利润率下降主要由于公司积极开发国内客户，但因 受消费大环境影响及国内湿巾行业竞争激励影响，导致利润率下滑严重，未 来公司着重发展国际客户，国际客户利润率稳定，随着国际客户占比提升， 利润率有望恢复到之前 20%左右的水平。 3） 扩产及产能利用率提升：a）海外：公司 24 年投资建设美国湿巾生产基地， 总投资约人民币 6.16 亿元建设 150 亿片湿巾项目，预计于 2026 年投产，美 国产能更有利于获得国际品牌订单及应对关税贸易战影响。b）国内：疫情 前湿巾产能利用率在 100-110%区间，疫情是最高达到 150%后产能利用率持 续下降，24 年仅为 56%，后续随着新签订单增加，产能利用率有望持续提升。

编辑：火腿肠