2025年OSL集团研究报告：国内合规加密龙头，全球扩张驱动高增长

1. 盈利预测

1) 数字资产交易业务。数字资产交易业务作为公司经营的基本盘，随着 中国香港地区的监管框架日益完善，作为亚洲地区持牌经营、安全可 靠且备受信赖的数字资产领导者，公司具备独特优势以把握转型机遇。 在加速全球市场布局方面，通过取得澳洲数字货币交易所牌照以及在 日本及欧洲进行战略收购迈出海外拓展的第一步。我们认为在公司成 功转型叠加市场加速拓展的背景下，牌照优势有望进一步释放，预计 2025-2027 年数字资产交易业务收入增速为 60%/80%/55%；自动化服 务交易费用以及托管服务收入增速均为 50%/60%/60%。 2) SaaS 服务费用及相关收入业务提供 API 这类基础设施服务，费率较低， 考虑到法律文书等流程等因素带来的综合成本，我们认为未来该类业 务存在一定弱化趋势，预计 2025-2027 年 SaaS 业务收入增速为-65%/- 10%/-10%。 3) 2024 年 12 月，公司宣布投资最高 3000 万美元为促进 PayFi 生态系统 发展，支付服务将成为公司未来数年的一个重点领域，涵盖出入金通 道、跨境支付及为稳健支付基础设施实施提供技术支持。公司将与发 卡机构、借贷平台及数字钱包服务供应商等关键行业的战略伙伴紧密 合作，或将推动 2025 年实现可持续且合规的增长。支付服务是公司在 数字资产交易之外加码拓展的新业务，考虑到相关业务符合行业趋势， 且支付行业成熟度较好、接受度高，我们预计 2025 年支付类业务收入 占公司整体营收为 30%左右，且预计 2026-2027 年支付类业务收入增 速分别为 85%/45%。

2. 市场、技术服务双轮驱动，崭新高管团队再出发

2.1. 中国香港合规交易所龙头，紧跟政策创新发展

OSL 是中国香港前两大持牌数字资产交易所。公司原名品牌中国集团，2012 年于港股上市，主营广告及商业园区管理服务业务。2018 年，公司开始切 入数字资产领域，提供交易服务。2020 年， OSL 成为首家获得中国香港证 监会许可进行与数字资产相关的第 1 类（证券交易）及第 7 类（提供自动 化交易服务）受规管活动的公司，成为数字资产市场规范化、机构化发展的 引领者。此后，公司逐渐剥离广告业务，聚焦数字资产主业，并利用先发优 势，紧跟政策趋势，不断扩展业务范围、数字资产种类。2024 年，公司成 为中国香港首批获得证监会牌照的虚拟资产交易平台运营商（Virtual Asset Trading Platform，VATP）。

2.2. 业界资深机构入股，崭新高管团队再启航

多次融资，BGX 战略入股彰显信心。公司转型数字资产业务后，于 2020 年 至 2021 年间先后完成三轮公开股份配售，累计融资 14.9 亿港元，为业务拓 展及合规化建设提供了坚实的资金保障。2023 年，公司获得 BGX 战略入股 7.13 亿港元，加速了其在亚太及全球市场的战略布局。 2025 年 7 月，OSL 集团完成 3 亿美元股权融资，为亚洲数字资产领域迄今 最大规模的公开股权融资。该融资资金将用于支持集团战略收购、打造全新 业务规划（包括支付业务）、强化集团营运资金，为集团下一阶段的全球化 发展奠定坚实基础。

刘帅为公司实际控制人与第一大股东。根据公司公告披露，截止 2025 年 10 月，公司第一大股东为刘帅先生，刘帅先生透过 Crown Research 间接持有 2.35 亿股股权，占公司总股本的 29.59%。

高管团队技术背景深厚，新总裁上任注入活力。集团于 2024 年扩充其管理 团队，引进了数字资产、科技领域与传统金融的专业人才。关键任命包括： 任命崔崧为行政总裁，任命张英华为商务总监，任命陈德荣为首席营销官， 以及任命黄冠文为首席财务官。扩充后团队成员既覆盖金融领域，如摩根士 丹利投行专家、私募风控操盘手及数字资产头部机构高管，既掌握区块链协 议核心技术，又深谙传统金融市场的资本运作与合规要求。新任行政总裁崔 崧曾在 Bybit、房多多和 Google 等公司担任高级领导职务，在 Web2.0 和 Web3.0 领域拥有超过 20 年的经验，有望在推动集团策略与全球扩张进程中 发挥关键作用。

2.3. 数字资产市场服务、技术服务双轮驱动

公司业务矩阵完善，数字资产市场服务+技术服务双轮驱动。在数字资产市 场服务方面，OSL 通过经纪、交易及托管业务，服务高净值个人、专业投资 者及零售客户，并通过来自该平台的数字资产交易客户的交易佣金、费用或 交易价差产生收入。而 OSL 数字资产技术基础设施业务为银行、资产管理 公司、金融机构及零售客户提供技术，使其能为客户提供数字资产交易服务。 该业务透过以下方式产生收入：系统实施费、客制化的收入分成模式、经常 性服务费及专业服务费。现有客户包括大型跨国银行、资产管理公司、财务 机构及其他为其客户提供数字资产交易平台的企业。

交易服务为主要收入来源。2024 年，数字资产交易业务收入 2.63 亿港元， 占总收入比重 70.2%，除 2022 年受加密货币市场寒冬影响，交易量低谷下 收入占比较少外，数字资产交易均为公司第一大业务。2024 年 SaaS 服务营 收占比 24.5%，考虑到法律文书等流程等因素带来的综合成本，我们认为未 来该类业务存在一定弱化趋势。此外，公司持有部分数字资产用于促进大宗 经纪业务，其价格波动亦会对公司业绩产生影响。

数字资产交易业务收入与加密资产市场行情有较强相关性。行情繁荣时， 投资者交易热情高，资金大量流入，平台交易频次与资金规模上升，手续费 等收入增多。2021/2023/2024 年，受益于加密货币市场行情繁荣，公司数字 资产交易收入增速分别达 77%/496%/82%。

2.4. 安全性、流动性与交易体验多维发力保障交易服务质量

数字资产交易所业务的核心是在安全合规的前提下提供流畅高效的交易服 务。我们认为，交易所可以从安全性、流动性与交易体验三方面构筑竞争优 势。安全合规是先决条件，合规交易所严格遵守监管要求，确保用户资产安 全；流动性可以保障价格稳定性与市场深度，吸引交易者；而良好的交易体 验可以兼顾不同用户需求，提升用户粘性。OSL 从三方面发力，构筑竞争 优势。

流动性层面： 1) OSL 与外部流动性提供商协同合作。OSL 作为合规交易所，积极与外 部流动性提供商相连接。此外 OSL 还致力于打造覆盖全球的场外交易 网络，为各地区的机构和高净值客户提供跨区域、跨币种的便捷交易 渠道，保障市场最佳的深度流动性，促进大宗交易的低摩擦无缝执行。 2) 交易平台用户数、交易量构筑流动性基石。2019 至 2022 年，公司总交 易量呈快速上升趋势，由 540 亿港元增长至 4559 亿港元，2023 年交易 量有所下降。2021 年活跃用户数达到 13.5 万人，较 2020 年同比上升 424%，2023 年起平台开始服务零售客户，活跃用户数量有望进一步提 升。

安全性层面： 1) 中国香港加密市场合规化引领者。OSL 作为首家获得中国香港证监会 （SFC）及反洗钱条例（AMLO）双牌照，并接受四大会计师事务所审 计的上市数字资产平台，以持牌合规框架为核心，确保所有业务活动 均在严格的监管框架下进行。除中国香港市场外，OSL 还在日本和澳 洲经营受监管的数字资产交易业务，构建全球合规运营体系。 2) 全方位严密安全保障体系，最高 10 亿美元资产保险护航。在合规基础 上，OSL 精心构筑了一个全方位的资产安全防护体系。该体系融合了 冷钱包存储、多重签名技术以及针对物理损毁的网络保险，旨在全面 抵御私钥遗失、硬件故障及黑客侵袭等各类潜在风险。同时，OSL 实 施了严谨的内部管控流程和第三方审计机制，以确保资产管理的透明 性与安全性。通过采用多重签名技术，并依托顶级保险公司（AM Best 评级“A 级”，标普评级“AA 级”）提供的承保服务，OSL 严格遵守 KYC/AML 标准并定期进行审计，并为用户提供了高达 10 亿美元的资 产保险保障，为同业最高。 交易体验层面： 1) 便利灵活用户体验。OSL 以简洁的应用界面、实时行情追踪和灵活订 单类型（如市价单、限价单）降低操作门槛。零售投资者享受零交易手 续费优惠，降低了交易成本；OSL 支持多种资金存取方式，提供了极 大的便利性和灵活性。 2) 高性能匹配引擎保障交易效率。OSL 有超低延迟匹配引擎，配合 API、 浏览器 GUI 和 OMS/EMS 供应商可实现极速交易；在场外交易中，OSL 通过创新的交易技术，OSL 采用 RFS（Request for Stream）与 RFQ （Request for Quote）双模式驱动，以保证交易的灵活性和效率。

2.5. 一站式技术服务助力 B 端客户快速入局数字资产领域

OSL 技术基础设施业务为 B 端机构客户提供全面的数字资产交易和管理解 决方案。传统金融机构加速入局数字资产领域，但许多机构缺乏内部资源和 时间，无力开发一个从构想到交付的有效解决方案。因此，SaaS 或 FinLink 服务成为更具性价比的选择。OSL 依靠全面的技术服务与专业支持，帮助 客户快速、低成本的入局数字资产领域 SaaS 一站式技术服务，API 功能全面。SaaS 产品提供匹配引擎、经纪前端、 钱包基础架构及核心产品平台一站式技术支持。OLS同时提供API储存库， 无缝衔接现有的金融、风险、合规、结算、开户和交易系统。 FinLink 短部署周期，配套专业培训服务。FinLink 以 12 周的快速开发方式 运行，OSL 在金融服务级别的 AWS 托管环境中提供专用的测试环境。公司 部署提供钱包和运营基础架构的核心产品平台，以促进使用者之间的数字 资产转移，同时通过公司的企业 API 套件或 Ops Console UI 记录适当的账 簿和纪录。

2.6. 营收维持高增，盈利扭亏为盈

营收规模触底反弹，数字资本市场活跃行情下维持高增速。公司收入规模 与数字资本市场活跃度相关，2018-2021 年随着加密货币市场持续走牛与公 司本身数字资产业务快速扩张，公司营收规模由 1.66 亿港元增长至 3.53 亿 港元，3 年 CAGR 为 28.68%。然而，2022 年，Terra/Luna 崩盘等黑天鹅事 件导致数字资产市场疲弱，公司用于促进 OSL 大宗经纪业务的数字资产出 现浮动亏损。而根据国际财务报告准则，这部分浮动损益算为公司主要业务 所得交易收益/亏损的一部分，导致公司营收下降至 1.16 亿港元。2022-2024 年，随着数字资本市场进入上升周期与公司业务、客户范围扩张，公司营收 规模快速反弹，由1.16亿港元上升至3.75亿港元，两年CAGR达到79.86%。

盈利扭亏为盈，降本增效显著。公司自 2018 年转型切入数字资产市场，初 期投入较多成本进行业务扩张及合规化建设，且原广告与商业园业务长期 处于库存状态，因此，自 2018-2022 年间，公司净亏损呈逐年扩大态势。 2023 年，在公司收入高增，以及剥离原有商业园业务双重作用下，公司减 亏明显，归母净利润相较 2022 年减亏 2.77 亿。2024 年，公司首次扭亏为 盈，实现历史性里程碑，主要得益于：1）24 年数字资产市场价格攀升，数 字资产 ETF 的推出加速机构投资者参与数字资产市场，带动数字资产交易及机构业务需求增长；2）Saas 服务费用相关收入增加；3）公司所持有用于 促进数字资产交易业务的数字资产有所升值；4）公司管理和运营效率提升。

聚焦主业毛利率提升，员工成本占比较高。2020 年至 2023 年，公司逐渐剥 离原有广告及商业园业务，聚焦数字资产主业。由于数字资产业务以提供数 字化产品或服务为主，营业成本较少，公司毛利率由 2019 年的 58.34%大幅 提升至 2020 年的 80.61%，而后稳步上升至 2024 年的 91.19%。2023-2024 年，公司费用占收入比例从 189%下降到 96%。各项费用中，员工成本占比最 高，2023-2024 年占收入比例分别为 47%和 54%。公司较为重视人才，其他方 面节约开支提升运营效率。

3. 数字资本市场空间广阔，合规化发展机构入场

3.1. 全球加密货币市场规模扩张，传统金融机构入局

全球加密货币市场规模长期扩大，用户量持续上升。2009 年第一款加密货 币比特币面世，至今 16 年间加密货币市场获得长足发展，截止 2025 年 9 月，全球加密货币市场规模达到 4.0 万亿美元，收益率远超其他投资资产。 加密资产高回报率吸引更多用户进入市场进行交易，2025 年 9 月每日平均 交易量可达 1410.2 亿美元。

亚太地区是链上加密货币活动增长最快的地区，北美与欧洲则继续保持主 导地位。根据 Chainalysis 数据，2024 年 6 月-2025 年 6 月，亚太地区加密 货币交易额同比增长了 69%，主要受印度、越南、巴基斯坦等活跃市场的驱 动。与此同时，北美和欧洲的加密市场主导地位依然稳固：北美加密货币交 易实现 49%的增幅，这一表现反映出机构投资者兴趣的回暖，背后得益于 现货比特币 ETF 的推出以及监管透明度的提高；欧洲的增幅为 42%，结合 其本就较高的基数来看，增速仍然可观，凸显出欧洲持续的机构活跃度，以 及用户群体的不断扩大。

特朗普政府有望推动数字资产监管政策、流动性改善。2025 年 3 月 6 日特 朗普于签署行政令，正式建立战略性比特币储备，该战略储备将以联邦政府 拥有的约 20 万比特币为资本，这些资本将被保留作为一种价值储存手段。 次日，白宫举行了有史以来第一次“加密货币峰会”。特朗普在会上表示， 上届政府对整个加密货币行业的打压已经结束，希望通过友好的立法和轻 触式监管来帮助加密货币行业。特朗普政府友好的监管政策、流动性改善等 因素或将对比特币价格及比特币市场活跃度提供支撑。

随着以比特币为代表的数字资产在全球金融体系中重要性和认可度日益上 升，各国政府开始比特币战略储备。根据 CoinGecko 的数据 ，截至 2024 年 7 月 29 日，世界各国政府持有比特币总供应量的 2.2%，即 471,380.6 BTC， 价值 327 亿美元。持有大量比特币的前五个政府是：美国、中国、英国、萨 尔瓦多、乌克兰。

全球范围内比特币现货 ETF 获批标志加密资产真正转向主流资产。 2024 年 1 月 10 日，曾被 SEC 拒绝至少 30 次的比特币现货 ETF 正式批准上市， 首日创下 46 亿美元的交易量和 6.28 亿美元的净流入量。紧接着，中国香 港、澳大利亚等多个国家也陆续推出了比特币现货 ETF。其他主流加密货 币同样在 2024 年迎来重要进展，以太坊现货 ETF 在中国香港、美国获批 上市，Solana、XPR 现货 ETF 开始提交申请。全球范围内加密货币 ETF 获 批进一步推动了全球加密资产的合法化进程。 加密货币 ETF 与 RWA 产品推动传统金融市场与新兴加密市场深度交融， 机构投资者入局。RWA 产品将房地产、债券等传统资产数字化为链上代币， 解决了非流动性资产的交易难题，吸引更多机构入局。全球最大的资产管理 公司之一贝莱德推出 BUIDL 代币化国债产品，传统金融巨头富兰克林邓普 顿也推出 FOBXX 代币化国债产品；中银国际经由瑞银（UBS）首次成功发 行 2 亿元人民币全数字化结构性票据，反映出传统金融机构对加密领域加 快布局。

3.2. 中国香港 web3.0 革命，虚拟资产交易合规化不断推进

中国香港在东亚加密货币领域发展领先。根据 Chainalysis，东亚是 2024 年 全球第六大加密货币经济体，交易额占全球加密货币总交易额 8.9%，且份 额保持稳定。虽然当前份额占比较少，但与全球高速发展的加密货币市场齐 头并进。2023 年 7 月到 2024 年 6 月间，中国香港加密货币交易额占比居东 亚前二，受益于监管机构对加密货币持开放态度，中国香港交易额同比增长 率在东亚地区最高，达到 85.6%。

中国香港积极推动虚拟资产交易合规化。2023 年 6 月 1 日，中国香港证券 及期货事务监察委员会（SFC）正式实施了全新的虚拟资产交易平台（VATP） 监管制度，新监管制度将虚拟资产交易平台纳入正式的监管轨道，填补此前 的监管空白。此外，要求平台采取严格的托管和风险管理措施，如资产隔离、 保险和赔偿框架等，有利于增强投资者对市场的信心。2024 年 10 月起，中 国香港虚拟资产交易所审批发牌进度明显加快。此前，2020 年持牌的 OSL 与 2022 年持牌的 Haskey 为唯二合规虚拟资产交易所，自 2024 年 10 月起， 共有 9 所虚拟资产交易所获得合规牌照。

证监会 SFC 发布虚拟资产监管路线图，致力于推动中国香港成为亚洲加 密货币与数字资产中心。2025 年 2 月，中国香港证监会（SFC）发布了「AS-P-I-Re」路线图，依靠准入（Access）、保障（Safeguards）、产品（Products）、 基础设施（Infrastructure）和关系（Relationships）五大支柱，推动中国香港 虚拟资产市场的安全性、创新和增长。路线图提出拓展准入范围，建立 OTC 交易和托管服务的独立许可体系，使非 VATP 业务在合规框架下运营；并支 持扩展虚拟资产产品范围，例如允许专业投资者交易新代币、探索虚拟资产 衍生品及质押服务，并推动传统金融与区块链技术的融合等战略目标，为中 国香港虚拟资产市场提供了清晰的长期发展蓝图。

4. 稳固安全合规优势，加速全球扩张

4.1. 中国香港合规先行者，优势发展 B2B 业务

多元化牌照，中国香港合规先行者。OSL 集团旗下的全资子公司 OSL Digital 拥有中国中国香港虚拟资产交易平台运营者（Virtual asset trading platform operators, VATPO）框架下的 1、7 号牌照以及 AMLO 反洗钱牌照，是最早 获批 VATP 牌照的公司。旗下全资子公司 OSL Asset Management 于 2023 年 4 月获批中国中国香港证监会颁发的 1、4、9 号牌照，可以从事证券经纪、 客户顾问及资产管理业务。OSL 集团旗下子公司 2024 年 8 月获得数字货币 兑换服务的牌照，2024-2025 年通过收购取得虚拟资产交易服务提供商资质。 2025 年 8 月 5 日，子公司 OSL Bermuda Limited 获得百慕大金融管理局 （BMA）颁发的数字资产业务 F 级全牌照（Class F license），进一步奠定了 公司作为企业级国际数字资产基础设施供应商的领先地位。2025 年及以后， 公司还将继续拓展 2-4 个新区域的牌照，聚焦区域在亚洲、中东和欧洲。

依靠合规性优势发展 B2B 业务。出于合规监管要求与风控需要，传统金融 机构会优先选择持牌交易所进行合作。中国香港市场有传统金融体系发达， 证监会对数字资产市场态度积极的优势。公司因地制宜，通过构建更稳健安 全的支付、结算、清算、托管等模块，加快传统金融和加密金融之间的深度 交融。 自 2023 年起，OSL 与嘉实国际、华赢证券、胜利证券、华夏基金、富兰克 林邓普顿等多家金融机构达成合作，业务领域覆盖虚拟资产的交易、托管、 保险等。2023 年，依靠 B2B2C 业务模式，通过盈透证券及胜利证券向中国 香港零售投资者提供支持的一体化平台进行数字资产交易，成为中国香港 本地市场的一项突破性发展。2024 年 4 月，OSL 被任命为华夏基金（中国 香港）和嘉实国际资产管理首批比特币及以太币现货 ETF 的数字资产交易 平台和托管人。根据公司官网披露，OSL 目前在现货加密货币 ETF 托管市 场的市占率超过 70%。

4.2. 战略聚焦，加速全球扩张

战略重新布局，业务围绕全球业务扩张、服务创新、协同数字金融发展、坚 持监管合规四大支柱展开。OSL 于 2024 年 1 月启动其全球化战略，在对企 业级客户服务领域中龙头地位的基础上，全球业务扩张、服务创新、协同数 字金融发展、持监管合规四大支柱，愿景建立合规的数字资产平台的黄金标 准，为机构客户和个人投资者提供优质的服务。

收购欧洲、日本、印尼持牌交易所，进行全球市场扩展。2025 年 1 月 17 日， OSL 宣布成功完成收购日本合规交易所 CoinBest，2025 年 2 月将其更名为 OSL Japan。OSL Japan 业务将聚焦场外交易 OTC 服务，并推出适合日本市 场的零售产品。日本是承认和监管数字资产的主要国家之一，拥有高速增长 的市场普及率和投资量。据 JVCEA 数据，2025 年 7 月日本已拥有超 770 万 活跃加密资产用户，自 2020 年来增长超三倍。 2024 年 12 月 9 日，公司公告集团旗下直接全资附属公司 OSL Midas Pay Ltd.，将于欧洲完成一系列收购，旨在欧洲合规的开展业务。 2025 年 9 月 23 日，公司成功收购印度尼西亚持牌数字资产交易所 Koinsayang，并获得加密货币及衍生品交易牌照，在印尼市场拥有了合规运营资质。根据印尼区块链协会（ABI）最新报告，印尼在 2024 年已成为全 球第三大投资者关注的 RWA 市场，展现出显著增长潜力。公司将充分发挥 Koinsayang 在本地的品牌认知度与市场资源，加快推出更多合规金融产品， 扩大客户覆盖，进一步巩固在亚洲的领先地位。 扩展产品种类，担任中国香港 RWA 首批分销商。2024 年 10 月，OSL 参 与中国香港金融管理局的 Ensemble 沙盒计划，与富兰克林邓普顿合作开展 代币化基金产品的概念验证，同时与华夏基金合作试行代币化货币市场基 金项目。2025 年 2 月，OSL 担任中国香港首个零售代币化基金“华夏港元 数字货币基金”的首批分销商，该基金是亚太地区首支面向零售客户的现实 世界资产(RWA)代币化基金。RWA 代币化是指将实物资产代币化成区块链 上的数字资产，拥有高费效比，可访问性好的优点。截止 2025 年 9 月，RWA 总市场体量超过 160 亿美元，底层资产类型包括私人信贷、美国国债、商 品、机构替代基金、股票、非美国政府债务和公司债券。

面向传统专业投资者，推出资产财富管理平台：OSL 积极把握传统金融机 构对加密资产兴趣不断提升趋势，于 2025 年 4 月推出 OSL Wealth，旨在为 传统专业投资者提供探索数字资产市场的多元化加密资产投资策略，包括 代币化国库资产、现实世界资产（RWA）代币化解决方案、加密货币结构性 产品以及量化加密资产投资基金等多元化产品。 公司计划全球范围内合规的拓展支付业务。2024 年 12 月 5 日，OSL 集团 宣布将与行业伙伴投资最高达 3000 万美元，以加速 PayFi 生态圈在全球的 发展。投资将聚焦加密货币相关的支付产品及服务项目，与通过与信用卡发 行方、支付和数字钱包服务提供商等行业伙伴进行合作。公司将布局合规的 数字货币与法币之间的转换和出入金业务，以及 Web 3 跨境支付业务。支 付业务收入的决定因素主要包括交易量和费率。

编辑：火腿肠