2025年宏达股份研究报告：渡尽劫波，凤凰涅槃

1. 历史沿革：渡尽劫波的发展之路

宏达股份是蜀道投资集团下属五家上市企业之一，公司 注册资本 26.42 亿元，主营业务聚焦于有色金属冶炼及磷化工行业，核心产品包括磷酸 盐系列产品、锌锭、锌合金等，是目前国内锌冶炼及磷化工行业的重要参与者之一。纵 观公司发展历程，曾攀爬过巅峰，也曾经历低谷，面向未来，在蜀道集团的引领下，公 司已经开启了经营新阶段，能否最终实现涅槃重生，将是我们关注的焦点。

回溯蜀道集团进入前的公司发展历程，我们将其大致划分为四个关键阶段：

第一阶段——初创：1979 年-2000 年

在这一阶段，公司从本土乡镇小化肥厂起步，逐步形成了“化工+有色”的产业布 局。1979 年，公司前身——四川宏达联合化工总厂成立，以生产磷肥为主业，完成公司 资本的原始积累；1994 年正值中国化工行业市场化改革的关键时期，公司适时进行了股 份制改革，正式更名为四川宏达化工股份有限公司；1996 年，公司管理层做出重大战略 决策，投资建设电解锌生产线，奠定了持续至今的两大主业并行的发展路线；

第二阶段——扩张：2001 年-2007 年

在这一阶段，公司借助资本市场的力量，规模急速膨胀，并做出了极具野心的并购 举动，但同时也为日后的股权纠纷及信托暴雷事件埋下伏笔。2001 年 12 月 20 日，公 司在上海证券交易所挂牌交易，成为了四川省内首家化工行业上市企业；借助上市所募 集的资金支持，公司将复合肥年产能提升至 20 万吨，成功跻身当时国内磷化工龙头企 业行列；2003 年公司做出重大战略决策，入股云南金鼎锌业有限公司，实控亚洲最大铅 锌矿山——云南兰坪铅锌矿，金鼎锌业在宏达股份的主导下，逐步建成了年产 10 万吨 锌锭的产线；借助中国有色行业的周期性繁荣，锌价持续走高，至 2007 年，金鼎锌业 能够贡献年净利润规模超 15 亿元，占宏达股份同期净利润总额的 70%以上，成为公司 发展的核心引擎，上游矿产资源的加持下，宏达股份也借此成功跻身国内铅锌行业的龙 头企业之一；2007 年，公司管理层再度做出重大决策，公司拟以现金 1.9 亿元参与四川 信托重整，持股比例 19%，彼时四川信托以“灵活的融资方案”和“高收益项目”著称，管理的信托产品涵盖基础设施建设、房地产开发等领域，“产业+金融”的联动模式开创 行业先河，公司股价也达到历史巅峰；

第三阶段——转型：2008 年-2017 年

在这一阶段，磷化工行业遭遇行业寒冬，公司在天灾及行业危机的双重挤压下，进 行业务深度转型，有色板块正式成为其业务核心。2008 年，汶川特大地震重创公司业务 核心——磷化工生产基地；同年 9 月，全球性金融危机爆发，农业行业同样未能幸免， 市场对于化肥需求预期急剧转向悲观，磷铵等化工品价格从年中高位水平快速下跌，行 业信心转为悲观；行业景气度下行的背景下，公司磷化工业务遭受重创，股价高位暴跌； 面对行业寒冬，公司适时进行业务深度转型，将发展重点放在有色业务上；先后于 2008 年增持金鼎锌业股权；2010 年设立宏达铜钼，拟投资建设年产 40 万吨铜项目；2014 年 设立西藏宏达多龙矿业，尝试布局铜矿资源开发领域；

第四阶段——危局：2018 年-2023 年

在这一阶段，公司经营危机全面爆发，历史包袱过重，经营问题凸显，最终迫使了 原实控集团的彻底出局，同时控股股东的变更也标志公司开启了全新发展周期。2017 年， 金鼎锌业股权纠纷爆发，云南省高级法院冻结了公司及宏达集团所持有的金鼎锌业 60% 股权；2018 年，最高法做出了终审判决，驳回上诉、维持原判，公司全面退出金鼎锌业， 云南方股东拿回股权，同时公司需在扣除已支付的增资款基础上，返还 2003-2012 年期 间所获得的利润及利息；至此，公司彻底失去最为优质的核心资产，丧失了造血来源并 背上沉重债务负担，仅在当年即计提超过 20 亿元的资产减值损失；2020 年，公司再度 遭遇重创，中国金融市场进入强监管时代，信托行业“去通道、破刚兑”政策密集出台， 四川信托因长期违规操作，风险率先暴露，爆发大规模的兑付危机；在经历股权纠纷后， 公司再度遭遇信托暴雷，2020 年业绩连续巨额亏损，股价跌至历史低位，面临严峻的退 市风险；2023 年，公司控股股东宏达实业被申请破产重组。

2. 蜀道进入：涅槃重生

2.1 蜀道集团进入，公司开启发展新阶段

历尽波折后，公司控股股东最终变更为蜀道投资集团。2023 年，在债务及诉讼压力 双重压迫下，公司原控股股东宏达实业、关联方宏达集团被申请破产重组，正式启动破 产重整进程；2024 年 3 月，管理人公开招募战略投资人；2024 年 5 月 24 日，蜀道投 资集团最终被确认为宏达集团、宏达实业的重整投资人。根据公司发布的权益变动书所 披露的信息显示，蜀道集团出资 22.9 亿元，承接了宏达实业持有的宏达股份 5.36 亿股 股票，持股比例为 26.39%，成为公司的控股股东，公司实控人变更为四川省国资委。 2025 年 7 月 8 日，公司再次以 4.68 元/股向蜀道集团发行股票，数量为 6.096 亿股。本 次定增项目完成后，蜀道集团将直接及间接持有上市公司 12.46 亿股，占公司总股本的 47.17%。

蜀道集团进入后，公司分别于 2024 年 9 月、2025 年 1 月召开临时股东大会，完成 对于公司董事会的改组。公司现任董事会共有六位董事，其中三人为 2024 年 9 月后进 入，均带有蜀道集团背景。现任宏达股份董事长——乔胜俊先生，历任四川路桥桥梁工 程公司副总经理；叙古高速公路开发有限责任公司、川黔高速公路有限责任公司副总经 理、总经理；蜀道投资集团土地事务与矿产资源部部长，具备丰富的经营管理经验。

蜀道集团是四川省属规模最大的国有企业，综合实力雄厚。控股股东——蜀道集团是由原四川交投集团和四川铁投集团整合而来，于 2021 年新设合并成立。目前，四川 省国资委通过四川发展持有其 90%的股权，剩余 10%由四川省财政厅持有。集团是四川 省属规模最大的国有企业，主营业务涵盖交运、能源及矿产资源开发、产融结合等多个 领域。其中公路铁路投资建设运营是目前蜀道集团的核心主业，集团已累计投资建设运 营高速公路超 11400 公里，约占全省总量的 75%；铁路超 6700 公里，约占全省总量的 71%。蜀道集团资金储备充足，2024 年集团资产规模突破 1.5 万亿元，居全国省属交通 企业第二位，营收规模 2571.03 亿元，净利润 59.06 亿元，综合实力位列全国省级交通 企业第一梯队。

2.2 集团助力，历史包袱彻底甩脱

云南金鼎锌业曾为公司业务核心，2017 年关于该矿山的诉讼纠纷成为公司发展历 程中的重大转折点。2003 年，公司和宏达集团与云南方股东签署《增资协议书》，通过 增资扩股的方式获得了云南金鼎锌业的控股权，实际掌控了当时亚洲最大、全球第四大 铅锌矿——云南兰坪铅锌矿，矿山铅锌金属储量超过千万吨，被誉为“亚洲铅锌矿皇冠 上的明珠”；2003 年-2016 年间，金鼎锌业持续扮演公司盈利贡献的核心角色；2017 年 1 月 12 日，云南方四大股东联合向云南省高院起诉公司，要求收回兰坪铅锌矿股权，公 司需返还 2003-2012 年所获利润；2019 年 1 月 3 日，最高法做出终审判决，裁决公司 持有金鼎锌业 60%股权无效，公司需返还 2003-2012 年间所获利润，扣除已经支付的增 资款 4.96 亿元后，需支付 10.74 亿元。至此公司失去核心造血来源，并背上沉重的债务 负担，直接导致公司原控股股东出局。

金鼎锌业合同纠纷使得公司背负沉重债务负担，短期现金流紧张。依据最高法判决 结果，公司在 2019 年-2024 年间持续通过现金及资产抵债的方式向金鼎锌业返还利润。 截止至 2024 年末，公司仍尚需返还金鼎锌业利润本金 4.23 亿元、延迟履行金 2.23 亿 元，且存在银行借款 6.81 亿元，资产负债率连续 5 年维持在 80%以上。货币资金规模从 2016 年峰值 18.68 亿元，2024 年末下行至 3.28 亿元，流动资产由 41.13 亿元下行 至 11.08 亿元。

流动性危机严重干扰公司经营战略执行，依靠自身盈利解决债务问题难以实现。上 游矿山资源流失后，磷化工业务重新成为公司盈利的核心来源。但公司所产出的磷酸盐 及复合肥产品带有显著的季节性销售特点，行业特点决定淡季终端客户采购、进货意愿 不强，旺季产品却供不应求，因此业务季度盈利受产品价格波动影响显著，而公司缺乏 上游资源的业务瓶颈更是进一步放大了业绩波动水平。因此，为了平滑业绩波动，磷化 工企业通常需要常备磷矿石库存，同时在产品端淡季稳产备货、旺季满负荷生产满足市 场供给。但受流动资金短缺影响，公司无法加大原料及产品库存，以应对市场季节性变 化影响，这进一步恶化了公司的盈利环境，间接形成了业绩不佳——偿债能力下滑的恶 性循环。

蜀道集团的进入为公司的解难纾困带来新的机遇。2024 年 9 月，公司第十届董事 会第七次会议审议通过了公司向特定对象发行股票相关议案，公司控股股东蜀道集团以 4.68 元/股的价格，全额认购本次发行新股，发行数量 6.096 亿股，认购金额合计 28.53 亿元，定增完成后，蜀道集团持有公司股份将由原本的 31.31%提升至 47.17%。2025 年 6 月 27 日，主承销商将扣除主承销商费用后的募集资金余款划转至公司本次向特定对象 发行开立的募集资金专项存储账户；7 月 8 日本次发行新股全部在中国证券登记结算有 限责任公司上海分公司办理完毕股份登记手续。 对于蜀道集团来说，持股比例的提升使得集团接近成为上市公司的绝对控股股东， 有助于进一步增强控制权的稳定性。 对于宏达股份来说，定增资金的注入，首先彻底解决了长期困扰公司经营的诉讼债 务问题。2025 年 3 月 3 日、3 月 21 日、3 月 25 日，公司分三次向指定账户支付金鼎锌 业利润返还款本金及延迟履行金合计 6.51 亿元；4 月 10 日，成都市青羊区人民法院出 具《结案通知书》，金鼎锌业合同纠纷后续不会再对公司损益产生重大不利影响； 其次，剩余资金的注入缓解了公司流动性危机，优化了资本结构，提高了抗风险能 力，为公司经营逐步正常化奠定了基础； 同时，集团全额认购定增股权向市场传递了对于公司的支持信号，稳定了投资者信 心，更加利于公司进行市值管理。

2.3 集团矿业资源潜在整合，打开业务发展桎梏

蜀道集团同时涉足矿业开发领域，国内资源布局与公司业务重合度较高。2022 年 3 月 18 日，蜀道集团整合所属矿业、新材料相关企业重组设立了蜀道矿业集团股份有限 公司，所有资源涵盖金、铜、铅、锌、铁、磷、锂、钾等矿种，现有采矿权 14 宗、探矿 权 9 宗。矿权分布分为境外、境内两部分，其中境内矿权集中在非洲国家厄立特里亚， 矿种为金、铜，与公司业务重合度较低，未来参与整合的可能性较低。而境内矿权则集 中分布在四川省内，尤其乐山市、德阳市两座磷矿资源，在地域与资源类型上，与公司 业务相关性极高。

乐山市老河坝三号磷矿是蜀道矿业所属的中大型磷矿山，2022 年 1 月购入，2023 年完成探转采审批。矿山现保有磷矿储量 3000-4000 万吨，磷矿品位在 22%-23%之间， 受限于品位问题需要通过浮选工艺进行分选，矿山目前仍旧处在在建阶段，预期 2026- 2027 年间建成，采矿权面积 1.3229 平方公里，设计生产规模达到 100 万吨/年。

德阳清平磷矿同样为蜀道矿业所属的中大型磷矿山，2023 年 9 月购入，目前拥有燕 子岩和邓家火地两个磷矿采矿权及烂泥沟磷矿探矿权。根据2022年披露的数据的显示， 燕子岩和邓家火地合计保有资源量为 2433.6 万吨，平均品位在 27%-31%之间，开采规 模合计为 100 万吨/年，其中燕子岩磷矿 60 万吨/年、邓家火地磷矿 40 万吨/年。烂泥沟 矿段目前尚处于详查阶段，资源量约 2437.10 万吨，平均品位 15.35%相对较低。矿山 同时配有一座磷铵分厂，该厂于 2013 年 8 月投产，主产品为农业级磷酸一铵、磷酸及 硫酸，生产规模分别为 20 万吨/年、10 万吨/年、30 万吨/年。

蜀道集团成为公司控股股东后，所发公告即提及其间接控制的德阳清平磷矿同时从 事磷酸盐生产、销售业务，与公司在磷酸盐业务领域存在同业竞争。针对该问题，蜀道 集团承诺在权益变动完成后 5 年内解决该问题，同时强调“运用资产重组、业务调整、 委托管理等方式推进相关业务整合”。蜀道集团在 2024 年工作会中6同样提及资产证券 化将是集团业务发展方向的重点之一，强调“分类推进优质资产证券化，推动从‘管资 产’向‘管资本’转型”。 公司地处国内磷化工重点产业集群，行业竞争激烈，同竞争对手相比，公司业务劣 势主要在于缺乏上游磷矿资源支持，原料全部依赖外购，业务盈利同时受上下游挤压， 成本控制难度较大。蜀道集团所属磷矿资源，所在区域与业务经营模式和公司高度重合， 具备较高的整合前景，若能注入公司平台，公司磷化工业务将获得关键上游资源，有望 提高相关板块盈利水平，增强公司核心竞争力，同时打开市值远期想象空间。

2.4 资源与市场协同，现有业务体系迎来变革机遇

蜀道集团进入后，公司现有业务体系同样迎来变革机遇。公司目前主营围绕磷化工 和有色金属冶炼进行展开，在保持自身独立性基础上，后续将逐步融入蜀道体系，蜀道 集团作为国内交建行业的排头兵，其带来的远非资金支持，更是战略资源和协同机遇， 公司预期将充分利用大股东的支持和赋能，推动现有核心业务转型升级不断增强行业竞 争力。 总结来看，在诉讼纠纷与债务包袱得到彻底解决后，困扰公司业务发展的问题主要 有三方面，即：原料供应、市场拓展和产品消纳； 原料供应：保障与降本的双重红利。磷化工及有色金属冶炼同属原料密集型行业， 缺乏矿端资源支持是公司现有业务体系的重要瓶颈。虽然蜀道集团下属尚无铅锌矿山， 但集团长期深耕四川省属磷矿资源市场，在凉山州、绵竹市、乐山市均有矿产资源布局， 即便不考虑矿端资源注入前景，仅通过内部协同也可部分保障原料供应链安全。同时集 团的核心优势在于其覆盖全省交运网络，所属公路网、铁路网可以保障公司原料、产品 的运输线路稳定、高效，免受普通社会运力紧张和运费波动的影响，将公司的物流运输 从一项可变成本，转变为一项可优化的竞争优势。 市场拓展：信用背书与品牌赋能。经过长期市场布局，公司的“慈山牌”锌锭品牌 和“云顶牌”磷酸一铵已经在云南、四川形成优势商品市场，但受困于近年来的诉讼纠 纷，华中、华北以及海外等新市场开拓进程缓慢。成为省属大型国企的重要子公司后，蜀道集团背景即是一个极强的信誉背书，客户对其供应链的稳定性、履约能力、产品质 量和长期合作的可靠性会更有信心，大大降低了宏达获取外部高端客户尤其是大型国央 企的进入门槛。 产品消纳：集团生态的内置应用市场。蜀道集团是四川省内交通基建的巨无霸，每 年对钢材、锌、铝等金属材料的需求量庞大。宏达生产的锌锭应用场景之一为镀锌钢板， 而镀锌钢板是高速公路护栏、桥梁钢结构、建筑等领域的必备材料；磷化工方面，集团 正在加速布局公路沿线充电桩、储能电站、新能源产业，公司生产的磷酸系列产品是制 备磷酸铁锂正极材料的基础原料，磷石膏也可应用于修筑公路路基、生产水泥缓凝剂、 石膏建材等场景。在满足关联交易相关要求的基础上，蜀道集团可为公司产品带来“体 系市场”，双方未来可尝试产业协同中，共同创造新的业绩增长极。

3. 多龙铜矿开发：凤凰于飞

3.1 铜矿长期供应存在瓶颈，价格中枢预期震荡上行

从中长期视角来看，全球铜精矿的勘探和开发正面临愈加严峻的挑战，矿产铜作为 当前阶段铜材最主要的供给来源，其远期供给瓶颈成为我们长期看高铜价的基本盘，同 时也使得原料端在铜产业链中进行利润分配的话语权预期进一步提升。 首先，新增铜矿开发难度不断攀升。由必和必拓公司运营的智利埃斯孔迪达矿山与 1981 年 3 月发现，至今仍旧是全球最大的铜矿产出矿山，该矿山不仅储量惊人，同时能 够实现露天开采，然而这样的近地表矿山如今已经愈加稀少。以 2020 年新发现的阿根 廷的费洛德索尔铜矿为例，矿山铜资源量超过 1100 万吨，但位于地表 600 米以下，运 营难度及开发成本极高，客观上限制了新增资源后续可转化的实际产能。 其次，来自于我们对于全球矿企资本开支的跟踪。一方面，铜矿生产企业虽然在高 铜价获得了高收益，但对于勘探投资支出却呈现显著的滞后效应。2020-2023 年，全球 矿企勘探支出整体呈现上行趋势，但相较十年前的峰值水平仍有 33%以上的差距（如果 考虑通货膨胀因素后，两者间差距将更加明显）。 另一方面，铜矿商对于勘探资金的使用更加趋于保守。由于铜矿的开发周期较长， 因此在开发难度不断增强的当前时点下，铜矿上更乐于将资本支出集中于延长在产的高 品位、持续盈利的矿产寿命上，对于初始项目的投入占比持续走低，到 2023 年，该部 分使用资金占比下行至 28%，是有记录以来的最低水平。

上 述 原因 直接 导致 了全球 铜 矿端 远期 供应 进入瓶 颈 期。 根据 S&P Global Commodity Insights 公开的研究成果显示，在全球已发现的 239 个铜矿中，过去十年新增发现的仅有 14 个，且储量相对有限，仅占总储量的 3.5%。而有限的勘探成果进一步 抬升了矿企的单吨勘探成本，从而继续抑制铜企的勘探支出投入意愿。因此，在未来相 当长的时间内，全球铜矿产出增量仍将主要来自于现有主力矿山的增产，而受老矿山品 味衰减、资源保护主义抬头等因素的影响，其未来可贡献的增量空间有限，铜精矿远期 供应存在瓶颈。

得益于上一轮矿企资本开支高峰，当前时点下，我们正处在最近一轮的全球铜矿新 增周期的尾声阶段。根据 ICSG 在《铜矿、冶炼厂、精炼厂名录》中统计的年产能力超 过 10 万吨的铜矿项目信息，2022 年-2026 年将是最近一轮全球新增铜矿的高峰周期， 虽然矿山体量相较 2014-2019 年间已有显著差距，但依旧能够为全球铜矿短期供应注入 乐观预期。但 2026 年后，全球新增投产矿山数量及规模将进一步下降台阶。同时考虑 当前政治、环保、劳工问题频发，大型铜矿项目普遍建设缓慢，投产时间存在较大延迟 风险，我们预期铜矿中长期供应将进入瓶颈期，矿端在铜产业链中进行利润分配的话语 权将进一步提升。而拥有大型铜矿将成为企业的成本洼地和利润中心，是其安身立命、 参与竞争、并谋求长远发展的最核心战略资产，在铜价整体上行的大背景下，将更加具 备经济价值。

3.2 多龙铜矿开发将彻底打开公司发展空间

素有“世界屋脊”之称的西藏位于我国的西部边陲，其主体位于世界三大成矿域之 一——喜马拉雅成矿域内，成矿条件优越，矿产资源尤其铜矿资源储量丰富，目前已探 明的铜矿资源占全国资源储量的一半以上，且由于特殊的地理环境因素制约，省内资源 开发尚处于初期阶段，是我国重要铜矿资源战略储备基地，对其进行合理开发利用，可 极大程度改变我国东部资源日益枯竭的现状。目前省内已查明的大型铜矿多分布于三大 成矿带内：藏东——玉龙成矿带、藏中——冈底斯成矿带、藏西北——班公湖-怒江铜矿 成矿带，其中已建成投产的巨龙铜矿、玉龙铜矿是国内规模仅次于江西德兴铜矿的大型 单体矿山，在铜矿资源供应体系中占有举足轻重的地位。

多龙矿区同样地处西藏地区，矿床海拔 5000 米左右，地形以山地和谷地为主，是 我国第一处世界级超级铜矿矿集区，其核心部分——多龙矿山是目前我国已探明的规模 最大的未开发的世界级铜矿，整个矿区包含探矿权 11 宗，已探明的铜矿资源量超 2000 万吨。 西藏宏达多龙矿业公司成立于 2014 年 9 月，核心资产为多龙矿区 11 宗探矿权中的 两宗——多龙铜矿（由原多不杂铜矿和波龙铜矿整合为一个探矿权）和多不杂西铜矿。 蜀道集团进入后成为其控股股东，宏达股份直接持有多龙矿业 30%股权，宏达集团持有40%股权，剩余 30%股权由西藏自治区国资委通过西藏盛源矿业集团间接持有。

蜀道集团进入后，探转采工作进程显著加速。公司取得探矿权后，受限于历史问题 及资金压力，相关停留在资源勘查层面，并未进行矿区建设和经营。2024 年蜀道集团进 入后，公司得以甩脱历史包袱，通过集团信用背书，获取外部融资能力显著提升，探转 采工作进程显著加速。2025 年 2 月 6 日7，西藏自治区自然资源厅组织专家审议通过了 《多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》；3 月 7 日8，通过了《多龙铜矿矿山地质环境 保护与土地复垦方案》；目前，多龙铜矿探转采前置工作已经全部完成，根据公司 7 月 17 日公布的接待投资者调研纪要披露的信息显示，“已将采矿权申请报送政府相关部门， 正在按程序进行办理”。同时，另一探矿权——多不杂西铜矿的地质详查工作正在有序推 进。 多龙矿区资源储量丰富，具备成为世界级大型矿山的建设潜力。根据西藏自然资源 厅公布的《多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》所披露的信息显示，多龙铜矿为铜金 矿床，矿区面积 12.95 平方公里，设计生产规模 7500 万吨/年，矿山总服务年限 24 年 （含基建期 2 年），矿石资源量 14.41 亿吨，其中铜平均品位为 0.48%、黄金品位 0.21 克/吨、白银品位 1.22 克/吨，即对应铜金属量为 691.48 万吨、金金属量为 302.52 吨、 银金属量为 1757.51 吨。《方案》同时披露，矿山铜综合回收率为 86.5%-87%、金综合 回收率 60%、白银 15%。我们假设矿山服务年限可以按照《方案》执行，开采回收率按 照 97%测算，那么对应多龙铜矿建成后，铜年产量将为 26.37-27.34 万吨/年、黄金年产 量 8 吨/年、白银年产量 11.62 吨/年。

按照我们的测算结果，多龙铜矿建成达产后，铜矿产出规模将接近于巨龙铜矿二期 改扩建工程落地后的产出体量。因此，我们选取巨龙铜矿作为对标主体，相较于巨龙铜 矿，多龙铜矿的优势点主要有以下两点： 第一， 铜矿资源品位更高。根据紫金矿业 2024 年年报披露的数据显示，巨龙铜矿 铜资源平均品位为 0.29%，《方案》则披露多龙铜矿铜资源平均品位则为 0.48%，高于巨龙铜矿约 0.19 个百分点； 第二， 副产品价值更高。巨龙铜矿地处藏中冈底斯成矿带，矿种为斑岩型铜钼多金 属矿，副产品主要为金属钼；多龙铜矿地处藏西北班公湖-怒江成矿带，为 斑岩型铜金矿床，副产品将为金、银，相较于金属钼，矿区副产品经济价值 更高；

而对标巨龙铜矿，多龙铜矿劣势则主要包含以下三点： 第一， 储量规模逊色。《方案》披露的数据计算可得，多龙铜矿铜金属量为 691 万 吨，而巨龙铜矿资源储量超 1650 万吨，因此其具备进一步扩产能力（三期 工程规划远期产能为 60 万吨/年）； 第二， 地理位置偏远，前期建设投入预期更高。多龙铜矿、巨龙铜矿虽同处青藏高 原，但巨龙铜矿位于拉萨市墨竹工卡县，地处西藏地区社会经济最发达的中 部地区，配套基础设施相对全面；而多龙铜矿位于阿里地区，地理位置偏远， 附近缺乏大型电站和电网，公路建设稀少且普遍质量较差，预期前期需投入 更多资金用于配套基础设施建设中； 第三， 水、电资源匮乏，后期运营成本预期更高。巨龙铜矿临近“一江两河”，水 资源丰富，临近省会城市，电力供应稳定；多龙铜矿位于干旱地区，取水难 度较大，电力供应预期需依赖风电、太阳能供电，同时搭配储能电站调峰， 后续运营水、电成本预期更高。 综合上述分析结果，考虑多龙矿区的地理环境及基建现况，我们预计其建设投入将 高于巨龙铜矿。而根据紫金矿业、藏格矿业披露的数据显示，巨龙铜矿一期工程项目投 资额为 180 亿元，二期工程计划投入 174.9 亿元，折算吨铜投资额分别为 11.25 万元、 10 万元。参考巨龙铜矿建设投入及进度，我们预估多龙铜矿吨铜投资额将在 15-17 万元 左右，结合我们对于其建设产能估计值，项目总投资额将为 400-450 亿元，建设周期预 计为两年左右。

考虑多龙矿区矿产品品位、副产品收益及后期运营成本，我们预计其盈利水平将接 近于巨龙铜矿。根据紫金矿业年报所披露的数据显示，2022 年-2025 年上半年间，巨龙 铜矿产量数据分别为 11.5 万吨、15.44 万吨、16.63 万吨、9.28 万吨，而在铜价上行及 规模效应的推动下，矿山盈利能力呈现快速上行趋势，至 2025 年年中，巨龙铜矿吨铜 净利润提升至 4.49 万元，相较 2022 年上涨 119.29%。我们按照 2025 年吨铜盈利水平 估计，结合多龙矿山产出规模，投产后该矿山能够贡献年度净利润规模 118.4-122.76 亿 元，归属上市公司的权益净利润将为 35.52-36.83 亿元。

4. 现有业务：互为双翼

公司在金鼎锌业置出后，剩余业务结构较为简单，现有主营围绕磷化工和锌冶炼展 开。公司本部包括磷化工基地和有色基地，其中磷化工基地主营为磷肥、复合肥制备， 主要产品为磷酸一铵及复合肥，目前拥有磷酸一铵产能 42 万吨/年、复合肥产能 30 万吨 /年，规模处于行业中游水平，产品主要在国内销售，在西北、西南市场具有较强竞争力。 有色基地主营为锌冶炼，主要产品为锌锭和锌合金，目前拥有锌锭制备产能 10 万吨/年、 锌合金产能 10 万吨/年，核心销售区域主要分布在西南、华东、华北、华南等地区。同 时，公司控股子公司绵竹川润从事天然气化工业务，主要产品为合成氨，目前拥有制备 产能 20 万吨/年。

营收规模持续增长。2024 年，公司整体实现营收 34.09 亿元，同比增长 12.68%。2025 年上半年实现营收 18.11 亿元，同比增长 2.8% 置出金鼎锌业后，公司主营集中于产业链中端，盈利能力较弱，同时受商品价格波 动影响显著。2020 年，公司所参股四川信托爆发流动性危机，当年对于所持有的 22.16% 的股权投资全额计提减值，形成账面大额亏损。2021 年后虽然经营逐步走上正轨，但依 旧受限于资源瓶颈、成本压力，整体盈利能力不足，同时业绩受锌锭价格、磷酸盐价格 波动影响显著，净利润规模难以持续、稳定增长，2024 年，受磷酸盐价格走强带动，公 司实现归母净利润 3611 万元，成功扭亏为盈，同比增速 137.68%。2025 年受国内锌产 能释放以及下游需求减弱等影响，锌产品价格单边持续下跌，公司盈利受损，归母净利 润下行至-7499.46 亿元，同比增速-228.54%。

锌冶炼是公司营收贡献主体之一，业务盈利能力有限。2017 年前，公司控股亚洲最 大铅锌矿山，锌冶炼长期扮演业务核心角色。但在金鼎锌业置出后，现有业务集中于中 游冶炼端，缺乏上游矿端支持，由于无自有铅锌矿山支持，原料供应完全依赖外部采购， 尽管公司不断尝试通过优化采购结构（高含贵金属原料占比提升）对冲部分成本压力， 但不可避免的业务盈利将同时受上游下游挤压。2024 年，公司锌锭生产量为 5.72 万吨、 销售量为 5.65 万吨。实现板块营收 13.44 亿元，同比增长 17.74%，业务毛利率 3.53%， 为过去五年的最高水平。但 2025 年上半年锌价持续下行，锌精矿扣减加工费虽逐步回 升，但仍处于较低水平，同时公司年初库存原料生产的产品成本较高，造成销售价格与 成本倒挂，该板块的亏损是 2025 年上半年业绩表现不佳的主因。

磷化工是公司现有业务体系中的盈利贡献主体。2024 年，磷化工板块生产磷铵盐产 品 34.55 万吨、复合肥 21.49 万吨，销售磷铵盐产品 32.04 万吨、复合肥 21.47 万吨， 实现营收 16.92 亿元，占公司营收总额的 49.63%；贡献毛利 1.88 亿元，占毛利总额的 66.67%。目前公司磷化工业务发展主要面临以下几点问题： 第一， 不具备上游矿端资源，原料供应全部依赖外部采购，板块盈利受相关商品价 格影响显著； 第二， 与区域行业龙头对比，现有产能规模相对有限，规模效应不足叠加原料外购 导致业务成本压力较大； 第三， 政策面对于磷化工行业管控趋严，现有生产设备及技术需持续升级，同时对 于生产的磷酸废渣——磷石膏的综合利用与消化仍需要持续加强。 在多龙铜矿投产前，磷化工业务预期将持续扮演公司盈利贡献的主体角色，蜀道集 团的进入为业务转型带来宝贵机遇，提示重点关注集团所属矿业资源整合时点以及融入 国资管理体系、实现业务融合聚变进程。

编辑：火腿肠