2025年布鲁可研究报告：引领拼搭角色新势力；首次覆盖给予“买入”

独特的产品定位带来差异化竞争优势

深度聚焦拼搭角色玩具细分赛道

布鲁可聚焦拼搭角色类玩具这一细分赛道。这一赛道在中国玩具行业中属 于相对小众的赛道，弗若斯特沙利文预计拼搭角色类玩具 2024 年仅占中国 整体玩具市场规模的 8.3%，占中国拼搭类玩具市场规模的三分之一。 然而，拼搭角色类玩具却是近几年中国玩具行业中增速最快的细分赛道之 一。根据弗若斯特沙利文的数据，拼搭角色类玩具在 2019-2023 年的 GMV 年均复合增长率为 49.6%，远高于其他类型的拼搭玩具。 拼搭角色类玩具在满足消费者对于热门 IP 角色的追捧心理的同时，具有较 高的可玩性与益智性，令消费者在拼搭的过程获得较好的体验感和满足感， 而拼搭完成后的成品又具有一定的收藏价值。

在全球范围内，万代南梦宫与乐高是拼搭角色类玩具市场的绝对领导者。根 据弗若斯特沙利文的数据，万代南梦宫与乐高在 2023 年全球拼搭角色类玩 具的市场份额分别为 39.5%与 35.9%，而布鲁可排名第三，市场份额为 6.3%。 在中国，布鲁可在拼搭角色类玩具市场已超越万代南梦宫与乐高成为这一 细分赛道的领导者，2023 年的市场份额达到 30.3%，而万代南梦宫与乐高的 市场份额分别为 20.0%与 14.8%。

布鲁可在 2022 年以前只生产和销售积木类的玩具产品。公司从 2022 年开 始推出拼搭角色类产品，意味着在产品策略层面公司逐渐向细分赛道转型。 截止到 2024 年底，布鲁可 98%的玩具收入来自于拼搭角色类玩具，仅有不 到 2%的玩具收入来自于积木类玩具产品。公司表示未来将不断引入新的 IP， 我们预计公司将继续聚焦拼搭角色类玩具产品的开发、设计、生产与销售。

布鲁可的拼搭角色类产品覆盖了 9.9 元至 500 元的价格带。其中，39-49 元 为布鲁可的主流价格带，预计占公司 2024 年整体收入的 60%以上。另外， 9.9-19.9 元的平价产品的收入占比大约在 20%-25%。公司对 50-100 元价格 带的中高端产品以及 100 元以上价格带的高端产品也有所布局，但目前收 入贡献相对比较有限，整体占比预计在 15%-20%。 展望未来，我们预计公司主流价格带的收入占比将逐步减小，而平价价格带 以及中高端价格带及以上的产品收入占比将逐步提升。提升平价价格带产 品占比有助于触达低线市场更广大的消费群体，而加大中高端及以上产品 的推广力度旨在迎合高线市场消费者对于高端拼搭角色玩具的消费需求， 真正实现对万代南梦宫产品的高性价比替代。

对标万代南梦宫，但更具性价比

布鲁可的产品在消费场景、目标客群、产品设计与制造工艺等方面都高度对 标万代南梦宫。与万代南梦宫一样，布鲁可的主要产品也属于拼搭角色类玩 具，且完成拼搭后的产品具有手办类产品的展示性和装饰性。 另外，布鲁可的 IP 构成与万代南梦宫有较大的重叠，其两大重要 IP 奥特曼 和假面骑士同样也位列万代南梦宫的前十大 IP，而奥特曼的 IP 持有者正是 万代控股的圆谷公司。

我们试图对比布鲁可与万代南梦宫的奥特曼系列产品。布鲁可的奥特曼产 品的价格带分布从人民币 9.9 元至 300 元不等，而万代南梦宫的产品价格带 分布从人民币 59 元至 650 元不等。可见万代南梦宫奥特曼产品整体的价格 带要高于布鲁可。

布鲁可主流价格带的奥特曼 IP 产品包括群星版（已推出第 15 弹）、神奇版 （3 弹）以及闪耀版（已推出第 11 弹），定价都为 39 元。其中，群星版产 品由 25-36 个拼搭颗粒组成，有 23 处关节可动。反观万代南梦宫的奥特曼 IP 产品，价格最低的为 59 元的软胶手办，虽然高度达 14 厘米，但基本无 需拼搭，且基本没有可动的关节。从可玩性的角度来看，我们认为万代南 梦宫 99 元的银河维克特利可以对标布鲁可的主流价格带产品，但价格要 高得多。 同样的，对于高客单价奥特曼产品，如果从各自的产品里选取价格相近的两 款产品，布鲁可产品的可玩性和娱乐性要远高于万代南梦宫。

总体来说，我们认为对于同等价格段的产品，布鲁可产品的可玩性远高于万 代南梦宫。而对于娱乐性和可玩性相近的产品，布鲁可的性价比则远高于万 代南梦宫。这充分诠释了布鲁可作为万代南梦宫“平替”的产品定位。

产品品质在国内玩家中处于领先

与万代南梦宫的产品相比，性价比是布鲁可最大的优势。而和其他国产拼搭 角色类玩具品牌相比，布鲁可最大的优势则在于其较为优质的产品品质和 玩家体验。 从产品属性和主要 IP 构成来看，奇妙积木（隶属于广东启梦积木有限公司） 的产品与布鲁可的产品具有较大的可比性。在中国拼搭角色类玩具市场，我 们预估奇妙积木的市场份额约为 10%，仅次于布鲁可、万代和乐高。

我们比较了布鲁可与奇妙积木在大众价格带的同类产品（布鲁可群星版奥 特曼和奇妙的无限版奥特曼），同时也收集了一些消费者的反馈，最后得出 以下结论： （1） 奇妙的可动关节比布鲁可的更多，可玩性较强； （2） 布鲁可的关节标准化程度较高，更顺滑，拼装体验感更好； （3） 布鲁可更耐玩，长时间把玩后关节依然不会松动； （4） 从做工精细程度以及材质来看，布鲁可好于奇妙。

总体来看，对于同等大众价位带（即零售价人民币 50 元以下）的产品，奇 妙的可玩性较强，但从产品品质以及做工来看，布鲁可更强，两家主流价格 带的产品各有千秋。 另一方面，布鲁可在高端价格带（即零售价人民币百元以上）有较强的产品 布局（比如奥特曼和变形金刚的传奇版），而奇妙在百元以上的价格带缺乏 有竞争力的产品。我们认为，在国产拼搭角色玩具品牌中，目前布鲁可在高 端价格带基本找不到可直接对标的竞争对手。

布鲁可的护城河究竟是什么？

综上所述，我们认为布鲁可相较其他竞争对手的主要优势，在于其满足了消 费者对相关 IP 周边产品的收集与观赏性的需求以及对拼搭类玩具娱乐性和 可玩性的要求，同时又兼顾了产品的性价比。 布鲁可能够做到以上竞争优势，主要是因为公司同时具备了以下四大能力： （1） 丰富的授权 IP 矩阵——任何角色都可拼搭； （2） 优秀的产品设计和开发能力是核心竞争力； （3） 高效的供应链和规模化生产是性价比的基础； （4） 发达的分销网络。 基于丰富的授权 IP 矩阵，同时结合深度消费者洞察，以及 IP 人物特点和个 性，布鲁可设计出更能被目标客群所接受和喜爱的拼搭类玩具产品。产品设 计完成后，公司依靠高效的供应链和规模化生产来确保较高的产品质量以 及较低的生产成本，从而达到相对更高的产品性价比。最后，公司再通过发 达的分销网络（线上+线下），让产品触达不同层级城市的消费者。

（1）丰富的 IP 矩阵——任何角色皆可拼搭

相较其他玩具企业，布鲁可打造了非常丰富、全面且多元化的 IP 矩阵。目 前布鲁可拥 72 个左右授权 IP（包括奥特曼、变形金刚、假面超人、宝可梦、 初音未来、新世纪福音战士、柯南、圣斗士星矢等）以及两个自有 IP（英雄 无限和百变布鲁可）。可以说，布鲁可将大部分耳熟能详的动漫角色 IP 收入 囊中。通过不断设计出符合 IP 角色特质的个性化产品，布鲁可用行动诠释 了“任何角色皆可拼搭”的理念。

核心授权拼搭角色 IP 贡献主要收入

公司 2022-1H25 的大部分的收入来自于授权 IP。公司前四大 IP（奥特曼、 变形金刚、假面骑士、英雄无限）在 1H25 贡献了公司 83.1%的收入，且 这四大 IP 各自的收入占比也都达到了 10%以上。相较 2024 年奥特曼一个 IP 贡献了公司一半的收入，我们认为布鲁可的 IP 分布正在逐渐趋于均衡 和多元化。 在所有授权 IP 中，奥特曼无疑是布鲁可最核心的 IP，贡献了公司 2024 年收 入的 49%以及 1H25 收入的 30%以上。公司对其奥特曼产品不断进行更新迭 代，持续推出新的产品系列，以维持其较为高速的增长。另外，变形金刚相 关产品的销售收入过去两年经历了高速增长。我们认为 1H25 变形金刚的收 入规模已基本与奥特曼齐平。

除了奥特曼与变形金刚以外，公司也在努力引入新的拼搭角色来丰富其 IP 的多样性。公司于 2024 年下半年推出了假面骑士系列拼搭产品。该系列产 品一经推出即取得较好的销量，并贡献了 2025 年上半年 10%以上的玩具收 入，成为公司继变形金刚之后的第三大授权 IP。今年上半年，公司又推出了 新世纪福音战士传奇版 2 号机，同样受到较好的市场反馈。 2025 年，公司还计划开发并推出初音未来、哈利波特、柯南等人物角色来 吸引不同种类的目标客群。比如，初音未来主要的消费群体为 18-30 岁爱好 二次元文化的年轻人，而柯南更多吸引的是 80 后与 90 后客群。 随着新 IP 相关产品的陆续推出，我们认为公司未来的收入组成有望变得更 加均衡，目标客群的范围也有望变得更为广泛。

自有 IP 打开想象空间

布鲁可旗下目前拥有两大自有 IP，分别是百变布鲁可和英雄无限。我们估算 自有 IP 在 2024 年和 2025 年的收入贡献分别为 16%和 12%。 百变布鲁可：公司早在 2017 年就推出百变布鲁可的积木产品，主要目标客 群为 6 岁以下儿童。配合百变布鲁可的产品，公司还推出了同名动画系列。 公司目前有 50 款左右的百变布鲁可产品在售，但对公司整体的收入贡献相 当有限。 英雄无限：英雄无限是公司目前最主要的自有 IP，也是公司第三大 IP（以收 入计算）。英雄无限将中国经典文学中的标志性故事角色（如孙悟空、哪吒、 关羽、张飞等）与机甲元素相融合，最终以拼搭角色类玩具的形式再现这些 英雄人物。公司也于 2024 年推出同系列短篇动画。 虽然现阶段自有 IP 的整体收入占比不高、数量不多，但我们认为发展自有 IP 将会是公司中长期的重要战略。我们认为，如果公司能够证明自己拥有持 续打造自有 IP 的能力，则将有望从目前的玩具生产制造企业向潮玩 IP 平台 转型（对标泡泡玛特），打开收入及盈利长期增长和估值提升的想象空间。

（2）优秀的产品设计和开发能力构筑核心竞争力

我们认为布鲁可最大的优势在于其强大的产品设计和开发能力。这也是布 鲁可能够在拼搭角色类玩具这一细分赛道维持强大竞争力的核心基础。在 我们看来，布鲁可的产品设计和开发能力主要体现在以下方面：

通过快速上新不断扩充产品矩阵

布鲁可的产品上新速度在行业里名列前茅。布鲁可的产品上新周期仅有 6-7 个月，远快于行业平均的 10-12 个月。从历史表现来看，公司 SKU 上新的成 功率较高，大部分新品都得到了市场的积极反馈。 基于公司强大的产品上新能力，公司 SKU 的数量短短不到两年时间里翻了 四倍。公司从 2022 年 1 月开始推出拼搭角色类玩具产品。截至 2025 年 6 月 底，公司实现了 925 个 SKU 的多元化产品组合，其中大部分为拼搭角色类 的产品。公司计划在 2025 全年新推出 800 个 SKU，包括成熟产品迭代以及 新 IP 的产品上市。

对经典 IP 持续且高频的产品迭代

过去两年里，公司强大的产品设计和开发能力主要体现在公司对奥特曼和 变形金刚这两大经典 IP 相关产品的持续迭代与推新。

布鲁可的奥特曼产品包括定位平价价格带的星辰版（定价人民币 9.9 元）， 定位大众价格带的群星版、神奇版和闪耀版（定价 39.9 元），以及定位高客 单价的传奇版（定价百元以上）。对于每一版的奥特曼产品，公司都会持续 进行迭代，并快速实现新品上新。

创新生产工艺和标准化生产流程

就拼搭角色类玩具来说，好玩的拼搭体验以及容易被消费者接受的价格是 产品制胜的两大关键要素。基于这一理念，布鲁可在产品设计、研发与生产 方面，打造出一套兼具标准化和产品原创性的布鲁可体系。

独有的标准零件与特征零件的结合

在产品设计方面，布鲁可通过标准件及特征零件的组合，还原可以拼搭、造 型及定制的角色并使之富有细节。 标准零件主要用作拼搭角色类玩具的骨骼结构及关节，可在不同型号的产 品之间共享。对骨骼结构及关节进行标准化有以下好处： 为复杂及动态的动作仿真提供支持，达到灵活及精确地控制角色四肢的 定位及运动的目的,并提升长时间保持不同特定动作的稳定性。标准化的连接方式有助于消费者将不同型号的产品的不同部件进行混 搭，创造出独特的作品。 这些部件的生产过程更容易实现标准化，使公司及其合作的工厂能够以 稳定的质量生产产品，并从规模经济效应中受益。 标准化接口使得消费者在拼搭不同 SKU 时所需的插拔力度相似，提升了 消费者在拼搭过程中的体验。 特征零件主要用作外观层，让 IP 产品通过不同的微缩形态还原流行角色的 独特视觉及叙事元素。这些零件设计有多种图案、颜色及纹理，丰富了角色 的外观，并高度还原角色的原始造型。

广泛的专利布局是实现原创性和标准化的基础

布鲁可产品的原创性主要来源于其过去所积累的一系列难以被复制的广泛 专利布局。截至 2025 年 6 月底，布鲁可在中国已拥有超过 500 项专利，其 中发明专利 78 项。同时，公司在海外拥有 24 项专利，并取得了包括美国、 欧洲、日本等国家和地区的授权。 其中，零件专利包括整体拼搭结构、关节、外观设计、连接及动作模拟方式。 这些专利使布鲁可能够更好地控制产品质量，提升消费者好玩、易上手的体 验，同时实现规模经济效应，并在公司的拼搭角色类玩具中准确传递流行 IP 的独特设计及叙事元素，实现仿真动态造型。 另外，公司的生产工艺专利包括注塑开模及生产过程自动化，这使得合作的 工厂能够在规模化生产中实现高效率并保证质量，从而促进成本降低。

对 IP 进行个性化的产品设计与开发

如前文所述，布鲁可拥有丰富且多元化的 IP 矩阵，但在产品开发与销售方 面较为成熟的 IP 目前仅有奥特曼和变形金刚。基于奥特曼和变形金刚的成 功经验，公司在 2024 年下半年又相继推出假面骑士与新世纪福音战士两大 IP 的相关产品，也获得了市场较为积极的反馈。 展望未来，公司将陆续对旗下其他 IP 进行变现。这要求公司深入研究每个 IP 角色的特性以及目标客群的消费心理，从而对不同的 IP 角色进行个性化 和定制化的产品设计和开发。这样才能最大程度在产品设计上满足目标消 费者的心理需求，最大化提供情绪价值。

（3）高效的供应链和规模化生产是性价比的基础

布鲁可与第三方专业工厂合作生产产品，这一轻资产模式能够使公司优化 资本投资，集中资源，有效调整产品体系，以应对不断变化的市场趋势。 根据公司招股书，截至 2024 年 6 月 30 日，布鲁可工厂体系中有六家专业 合作工厂，专注生产拼搭角色类产品。其中，三家工厂最初为合作生产积木 玩具，随后分别于 2021 年和 2022 年开始合作生产拼搭角色类玩具。布鲁 可从 2023 年开始与另一家合作工厂生产拼搭角色类玩具，并于 2024 年开 始与另外两家工厂合作。2023 年及截至 2024 年 6 月 30 日的六个月内公司 的前两大供应商（均为合作工厂）在该年度或期间占采购总额的 66.7%和 51.0%。

这些合作工厂是公司通过严格的流程，基于其资质、产品质量、产能、定价、 自动化能力、模具及注塑设备、声誉及是否遵守适用法律法规等因素选出。 由于布鲁可拥有关键专业知识及专利技术，公司可在约三个月内与新的工 厂合作，完成产线设立。此外，公司派遣专员驻守在合作工厂，监督整个生 产过程，以确保产品按照公司的标准生产。

一般而言，专业合作工厂通过以下流程生产布鲁可的产品。

布鲁可与合作工厂的生产协议一般为三年。通常，布鲁可会与专业合作工厂 签订框架生产协议，并根据这些协议，向合作工厂下达生产订单（注明 SKU、 产品数量、价格及交货时间）。通过强大的产品力与供应链能力的结合，布 鲁可不仅能够保持成本优势，还能持续拓展玩具品类。 自有工厂：布鲁可暂时预计自营工厂将在 2026 年年底前后竣工，设计产能 为每月约九百万件。自有工厂能满足公司对产品不断增长的需求，并补充合 作工厂体系的产能。此外，自营工厂可以缩短新产品的推出时间。从长远来 看，随着自营工厂利用率的提高，公司的毛利率将进一步提升。 

（4）发达的分销网络

布鲁可自 2022 年积极拓展拼搭角色类产品后，同时主要销售转向线下渠道。 公司计划持续拓展中国线下网点，特别是在下沉市场的布局。2025 年上半 年线下渠道贡献了 92%的收入，其中分销销售渠道占 91%。布鲁可在大约 15 万个零售网点运营，包括玩具反斗城和沃尔玛等专业商店和大型超市，覆盖 了主要城市和超过 80%的低线级城市。 截至 2024 年上半年，公司将分销商数量从 2021 年初的 40 家增加到 511 家， 其中 93 家（18%）位于一线城市，254 家（50%）位于二线，128 家（25%） 位于三线及以下。布鲁可计划在低线级城市继续扩大线下市场。

截至 2024 年底，布鲁可线上渠道虽然收入占比较小，仅占 7%，但覆盖了主 流电商平台，如天猫、京东、抖音、拼多多，以及自有的微信小程序。布鲁 可也将继续加大发展 DTC（direct-to-sales）线上线下渠道，以更快地获得消 费者反馈，从而更好地维系消费者和粉丝群体。 此外，布鲁可将在主要城市开设旗舰店，并计划与更多的海外渠道伙伴建立 合作，进一步高效增加海外销售网点的数量，拓宽覆盖区域。其产品还通过 亚马逊、玩具反斗城、7-Eleven、沃尔玛等线上线下渠道进行销售，成功进 入美国、东南亚和欧洲等海外市场。 库存管理：线下传统分销高占比使得公司销售跟踪和库存管理面临挑战。布 鲁可计划通过在产品推出前分析销售数据、谨慎选择分销商及实施严格的 库存管理等措施来降低这些风险。此外，公司将定期监测分销商的表现并要 求其报告销售情况。

中长期发展策略为未来的增长打开想象空间

基于前文，布鲁可深耕拼搭角色类玩家细分赛道，以强大的产品设计和研发 能力、丰富的 IP 矩阵以及发达的经销渠道，取得在国产拼搭角色类玩具市 场中的领先地位，最终通过较高的产品质价比实现对高端进口产品（主要是 万代南梦宫）的平替。 然而，布鲁可目前的销售收入仍高度依赖其核心 IP，且其受众群体主要集中 在 6-16 岁的人群。随着出生率的下降，公司长期的增长空间也受到较大的 限制。为了打开公司长期的增长空间，公司在维持核心 IP 稳定增长的同时， 设定了以下重要的长期发展策略与愿景： （1） 持续对新 IP 进行产品布局，使其收入结构更为均衡； （2） 扩大受众群体，吸引更多青少年、成人及女性消费者； （3） 提高高客单价产品收入占比，推动核心产品价格带上移； （4） 积极向海外市场扩张，从而拓展发展空间。

我们认为以上策略短期来看已初见成效，但中长期维度若想要持续深化并 最终实现以上四个发展愿景，仍需要公司积极走出舒适圈，在产品设计、生 产工艺、市场营销、销售渠道、供应链等各个方面做出较大的调整。 另外，无论是对于新 IP 的挖掘、迎合新的消费群体或是向海外新市场的扩 张，布鲁可目前都处在尝试的阶段。这可能在未来 1-2 年带来较大的试错成 本，使公司的盈利能力承受一定的压力。 尽管短期面对一定的不确定性，但中长期来看，以上发展策略都具有极强的 战略意义，有望为公司注入长期可持续的增长动力，同时也将使公司的调性 更接近于潮玩，从而提升公司的估值水平。

（1）新 IP 相关产品是否能获得较好的市场需求？

尽管布鲁可正努力使其 IP 矩阵更均衡和多元化，但我们认为布鲁可的收入 表现短期对核心 IP 的依赖程度依然非常高，尤其是公司前两大 IP——奥特 曼与变形金刚。举例来看，公司 1H25 由于对一款奥特曼群星版产品进行升 级，新产品上市进度有所延误，导致奥特曼产品的收入增长大幅放缓，从而 在很大程度上影响了公司 1H25 整体的收入表现。 以上现象也解释了公司为什么要积极引入新的 IP，并急于对新 IP 进行产品 布局。然而，新引入的 IP 最终是否能取得像奥特曼与变形金刚同样的成功 呢？我们对此持怀疑态度。

我们认为，奥特曼与变形金刚这两大 IP 的成功，除了公司强大的产品设计 与制造工艺外，还取决于以下三个因素： （1） 这两大 IP 的受众群体与布鲁可的主要目标客群（6-16 岁的人群）高 度符合； （2） 这两大 IP 在全球具有极强的知名度，经典且经久不衰。这也确保了 相关产品始终具有稳定的市场需求。 （3） 这两大 IP 里的角色天然具有较强的拼搭属性，从而确保了基于这两 个 IP 所设计出来的拼搭产品具有较强的娱乐性与可玩性。 然而，如果我们观察布鲁可新近引入的 IP，我们发现其中很少有能同时满足 以上三个条件的 IP。举例来看，三丽鸥家族“嗒豆”系列产品及小黄人等 IP 角色不具备天然的拼搭属性。

这意味着对于新 IP，公司必须在产品设计以及营销策略上做出更大的努力， 才有可能复制奥特曼与变形金刚的成功。

（2）能否通过迎合成人及女性消费者来扩大受众群体范围？

在出生率持续下降的大趋势下，扩大目标消费群体所覆盖的年龄范围，加大 力度迎合青少年以及成人的消费需求是布鲁可中长期重要的策略方向。 从 SKU 的数量来看，截至 2024 年 6 月 30 日，布鲁可共有 431 款在售 SKU。 其中，主要面向 6 岁以下儿童的有 116 款 SKU、主要面向 6 至 16 岁人群的 有 295 款 SKU，而主要面向 16 岁以上人群的仅有 20 款 SKU。 从收入结构来看，6-16 岁年龄段的产品占 1H25 整体收入的 82.6%（2024 年 约为 90%），而 16 岁以上年龄段的产品占收入的比例上升至 15%（2024 年 约为 10%），标志着布鲁可在青少年及成人收藏市场的品牌影响力有所扩大。 如果布鲁可未来想进一步提升青少年及成人对销售收入的贡献，那么公司 必须意识到，成人与儿童对于拼搭角色类产品的诉求是有所不同的。 一方面，成人玩家对拼搭角色类产品的性价比并没有那么看重，但对于产品 的设计精美程度以及做工的精细程度有更高的要求。这就要求布鲁可在产 品设计以及生产工艺上直接对标万代南梦宫，而不再是作为进口玩家的平 替。 另外，除了拼搭体验与可玩性以外，成年人消费者相较儿童更关注产品的收 藏价值以及情绪价值。换句话说，这要求布鲁可必须为其产品赋予更多的潮 玩属性，而不仅仅是普通的玩具。

另一方面，布鲁可主要的线下销售渠道由玩具专卖店、文具店及校园街边店 所构成，但公司鲜少有针对青少年及成人的销售渠道。相较来看，泡泡玛特 以及 Top Toy 这类潮玩店都将门店开在商圈以便贴近目标客群——16 岁以 上的客群。

除了拓宽受众的年龄范围，布鲁可还通过推出女性向的 IP 产品来吸引女性 消费者。比如，布鲁可于今年 8 月推出了基于三丽鸥 IP 设计的“嗒豆”— —一款全新面向女性的产品。 由于女性消费者天然并非传统拼搭角色类玩具的目标客群，所以布鲁可为 了迎合女性消费者的消费场景与心理需求，对产品设计做出较大的调整。以 三丽鸥“嗒豆”这款产品为例，产品围绕“趣味入门、实用美感、创意自由” 三个维度展开设计，以“嗒豆公仔+多风格/场景惊喜包”的组合形式售卖。 这款产品将轻量拼搭、创意表达与实用场景三者融合，涵盖 FUN 系列、MATE 系列、DREAM 系列和 ART 系列四大产品线，覆盖居家功能物件、创意饰品 等多品类，为女性玩家带来提供情绪价值与创造力表达的新方式。

除此之外，公司新推出的小黄人、哈利·波特和名侦探柯南等 IP 产品也一 定程度上面向女性消费者。这些 IP 都不是传统的拼搭类角色，不具有天然 的拼搭属性。因此，布鲁可在产品设计上将显著弱化其拼搭属性，但会强化 产品的装饰和收藏属性。

总而言之，我们看到了布鲁可为了迎合青少年、成年人及女性消费者所做的 努力，但最终的市场需求与消费者的反馈仍待进一步观察。

（3）长期是否能推动核心产品价格带的上移？

如前文所述，相较国产同业，布鲁可的产品价格范围较大，同一个 IP 的产 品覆盖了从人民币 9.9 元至 399 元不等的价位。这也为布鲁可未来拓展高端 价格带市场打下了基础，也具备更多想象空间。然而，39 元左右的大众价 格带产品目前依然贡献了布鲁可绝大部分的收入。 管理层表示，公司第一阶段的策略是通过推出低客单价产品来吸引新客户 （即“拉新”）。基于这一策略，布鲁可最早在 2022 年 1 月推出了定价人民 币 39 元的大众价格带奥特曼产品（群星版）。2023 年 12 月，公司推出了定 价人民币 19.9 元的平价价格带产品（星光版）。于 2024 年 11 月，公司进一 步推出定价人民币 9.9 元的平价价格带变形金刚产品（星辰版），进一步扩 大了其产品在低价格段的覆盖范围。 随后，公司将逐渐开始第二阶段的发展策略，即将这些新用户逐渐往更高客 单价的产品进行转化。公司期望这些低客单价的用户未来随着年龄的增长， 能够逐渐转化为高客单价产品的消费者。基于这个过程，管理层目标未来高 客单价产品的收入占比每年提升 5%-10%，并最终贡献公司一半以上的收入。

我们认为，布鲁可第一阶段的发展策略（即推出低客单价产品）有助于公司 向下沉市场渗透，从而触达更多偏好平价产品的消费者，同时也有利于公司 培养低龄阶段（6 岁以下）的消费群体。然而，公司第二阶段的发展策略（即 将低客单价用户转化为高客单价产品的消费者），能否成功在我们看来存在 不确定性。如前文所述，我们认为儿童与成人消费者对拼搭角色类产品在可 玩性、工艺复杂程度、观赏性以及收藏价值等各方面的要求是截然不同的。 公司目前的低客单价用户在成年以后是否会选择继续购买布鲁可的高客单 价产品，还是取决于布鲁可是否能在不同的价格段，都推出匹配目标客群需 求的产品。

（4）在海外市场发展的空间有多大？

拓展海外市场无疑是公司中长期规划中重要的发展战略和增长驱动力。我 们看到，布鲁可过去两年在海外市场获得了不错的发展。公司 1H25 的海外 收入同比大幅增长 900%至人民币 1.1 亿元，收入贡献从 2024 年的 3%大幅 提升至 8.3%。 截至目前，布鲁可已经进入到东南亚、美国以及欧洲市场。其中，亚洲（除 中国以外地区）、北美与海外其他地区分别贡献了公司 1H25 年海外收入的 51%、38%和 10%。就收入而言，印尼和美国是布鲁可目前最大的两个海外 市场。

基于布鲁可丰富的 IP 矩阵，公司有能力通过不同的 IP 组合来迎合不同区域 市场的需求。我们相信，布鲁可产品较高的可玩性与性价比有望在海外获得 较高的市场需求。

然而，我们认为布鲁可在海外市场的发展是有明显上限的，较难复制像泡泡 玛特那样巨大的成功。主要原因是： （1） 布鲁可的产品主要针对的客群是 6-16 岁客群，针对成人的产品目前 较少，且缺乏潮玩基因。因此，布鲁可的产品也较难像泡泡玛特那样 获得明星背书，在社交媒体上难以快速引发热度。 （2） 布鲁可的 IP 主要为授权第三方 IP。这些 IP 虽然具有较高的知名度， 但缺乏原创性和排他性。同样 IP 的产品，除了布鲁可以外，消费者 还有其他的选择。这也决定了布鲁可的产品很难成为爆款。 （3） 布鲁可在海外市场主要是通过与线下零售渠道（比如 7-Eleven、沃尔 玛、Toys”R”Us）以及主流线上渠道（比如亚马逊）合作来进行产品分 销，并没有DTC 的渠道。这可能影响公司在海外渠道的产品推广力度。

编辑：火腿肠