2025年医药行业科研上游Q4策略：基本面兑现期，看好弹性方向

行情复盘

股价与持仓复盘：股价表现强势，持仓仍有空间

上游板块涨幅、持仓情况均不如CXO，分化提升空间大。2025Q2 科研上游板块合计机构持仓市值33.47亿元， 占全基金持仓市值的 0.11%，当前仍处于机构低配位置。从涨跌幅角度，2025年1月1日-2025年10月10日，科 学服务指数上涨45%，跑赢申万医药指数20pct，跑输申万CXO指数22pct。

前三季度牛股多，四季度仍有潜力股。其中2025年1月1日-2025年10月10日涨幅靠前的标的包括皓元医药 （+120%）、南模生物（+102%）、泰林生物（+97%）、百普赛斯（+96%）、禾信仪器（+87%）、奥浦迈 （+65%）、纳微科技（+55%）、键凯科技（+54%）、英科医疗（+50%）、毕得医药（+47%）；涨跌幅靠后 的标的包括昌红科技（-15%）、赛分科技（-15%）、海尔生物（-4%）、康为世纪（-0.3%）、汉邦科技 （0.3%）、诺唯赞（+1%）、优宁维（+7%）、东富龙（+8%）、阿拉丁（+12%）、中红医疗（+13%）。

估值：PE回升快于基本面，但仍处于历史区间

估值角度看，截至2025年10月10日科研服务板块PEttm为66倍，高于医药生物的31倍和CXO的31倍。复盘来看， 从2025年7月开始，上游板块估值在市场情绪带动下显著提升，这也反应了市场对于上游板块后续基本面触底回 升的快节奏与高幅度的预期。从PEG角度看，目前上游板块多数公司的PEG依然在1到2之间（ FY1动态 PE/FY3-FY1两年复合增速），两年维度的中期视角下，板块估值依然处在历史上的合理区间水平。

基本面

成长性：收入增速修复持续向上游传导，季度趋势向好

2025年二季度科研上游板块单季度总收入同比小幅下滑1.91%，相比一季度下滑2.4%的降幅已有所收窄。子领域 比较来看分化趋势较大，其中色谱纯化、培养基、模式动物、生物试剂、化学试剂等板块已经经历了至少连续三 个季度的同比双位数左右增长，而耗材在今年上半年表现相对平稳，仪器/装备则依然下滑。

从增长趋势看，百普赛斯、赛分科技、纳微科技、奥浦迈、南模生物、药康生物、皓元医药、阿拉丁、昊帆生物、 英科医疗、洁特生物等标的均已实现连续5个季度以上单季度收入保持同比增长，其中百普赛斯、奥浦迈等季度 改善趋势明显。此外，东富龙、泰林生物等装备类公司单季度收入增速有波动但修复趋势也相对明显。

从增长弹性看，百普赛斯、赛分科技、奥浦迈、皓元医药等在25Q2均实现单季度接近30%的增长，爆发力强劲。

盈利能力：各版块毛利率优化趋势明显

2025年二季度科研上游板块毛利率为35.28%，同比增长0.96pct，而同期医药生物板块整体毛利率同比下降。 子领域来看，仪器装备、生物试剂、模式动物等已实现连续至少三个季度单季度毛利率环比改善，同时色谱纯化、 化学试剂毛利率已经连续多个季度保持环比稳定。

从毛利率改善趋势看，南模生物、毕得医药、昊帆生物、泰坦科技、阳普医疗、洁特生物、英科医疗已保持连续 三个季度以上单季度毛利率改善趋势。

从毛利率提升幅度来看，南模生物、毕得医药等在2025年上半年连续两个季度均保持单季度毛利率同比以上 3pct以上以上的大幅改善，泰坦科技实现连续两个季度2pct以上的改善幅度。

盈利能力：净利率仍在底部，后续弹性空间大

2025年二季度板块单季度净利率为3.6%，同比下滑1.23pct，下滑幅度大于同期医药生物板块整体变化；整体看， 上游板块净利率的改善节奏慢于毛利率，仍处于相对底部区间。子领域来看，其中模式动物改善趋势最显著，化 学试剂、色谱纯化领域已基本保持稳定，耗材上半年刚刚企稳，仪器装备和生物试剂仍在亏损阶段。我们预计仪 器装备领域的净利率仍受到供需格局较大影响，生物试剂则受到部分公司产品及业务拓展带来的费用端阶段性影 响。

从趋势和改善幅度来看，纳微科技、南模生物、皓元医药、洁特生物等均已实现连续三个季度以上的单季度扣非 归母净利率同比改善。

资本开支：持续减弱，逐步进入投资收获期

板块资本开支强度已进入近三年最低点，折旧摊销压力或明显减弱，进入投资收获期。 2025年上半年科研上游板块资本开支 合计约15.63亿元，同比下降35.67%，已经连续第八个季度同比收缩。子领域来看，耗材和模式动物上半年资本开支有明显的 回升趋势，其他子领域基本仍在加速收缩的节奏中，尤其是仪器装备类公司资本开支强度下降明显。

在2020-2022 年科学服务板块部分标的在景气上行期为了进一步拓展自身天花板，通过资本开支的方式建设产能，拓展下游空 间。随着景气下行，产能利用率不足及折旧摊销对利润端的折损导致了盈利能力的下降。随着产能利用率的提升及新增折旧的 减少，2025 年或进入投资收获期，利润率有望逐步改善，板块有望展现较高业绩弹性。

人员与费用率：人员增长趋稳，看好规模效应逐步体现

2025年二季度科研上游板块人员数量基本稳定，其中色谱纯化、培养基延续较快增长，生物试剂、化学试剂实 现平稳增长，耗材、模式动物基本持平，仪器装备人员仍在收缩。从人员扩招趋势来看，2023年以来员工总数 保持持续增长的标的包括百普赛斯、义翘神州、康为世纪、泰坦科技、昊帆生物、药康生物、汉邦科技、奥浦迈 等。

2025年上半年板块管理费用率与销售费用率合计为21.09%，同比提升0.79pct。在股份支付、仓储升级优化、 业务拓展等因素影响下，2022Q1起科研服务板块的费用率保持了较为明显的提升趋势。同时，2022年以来生物 试剂、化学试剂、色谱纯化、培养基等公司受到并购及新产品、新区域拓展影响，人数有所增长；2025年以来 各领域人数均保持稳定，其中仪器装备下降明显。我们认为，随着人员规模进入稳定区间，降本增效举措带来的 利润弹性或将逐步显现。

经营质量：存货周转提速，回款优化

2025年上半年生物试剂和化学试剂账期变现分化，部分标的呈现出明显的优化趋势，如康为世纪、近岸蛋白、键凯 科技、毕得医药、药石科技、皓元医药等；部分仪器设备、模式动物公司账期仍在延长；耗材类公司账期表现相对 平稳。其中昌红科技和采纳股份持续优化；培养基公司奥浦迈账期持续优化；色谱纯化公司账期延长较多，或和并 购以及仪器类业务拓展有关。

2025年上半年生物试剂和化学试剂存货周转天数优化趋势最明显，其中近岸蛋白、康为世纪、皓元医药、昊帆生物、 阿拉丁等连续3个季度以上实现同比优化，而泰坦科技账期仍在延长；仪器装备公司大部分存货周转均呈现明显延长 趋势，但聚光科技和东富龙已实现连续3个季度以上同比优化；耗材存货周转相对平稳；色谱纯化表现分化，纳微科 技连续6个季度同比优化；培养基奥浦迈连续6个季度同比优化。

报告节选：

编辑：火腿肠