2025年煤炭行业四季度投资策略：底部明确，反弹可期

从PE、PB看煤炭行业20年，把握底部反转时机

从PE和PB变化看煤炭行业20年

纵观煤炭板块PE与PB变化，可以发现，煤炭行业经过前期的高速发展期后，PE和PB均震荡下行。期间PE与PB有两次明显的分化：2014年-2017年中：主要前期牛市拉动指数上涨，后期则是由于煤企自身利润不佳，导致PE较高。 2024年中至今：前期是由于煤价下行，煤企利润不佳，但是2025年下半年煤价反弹后，煤企利润有望改善且四季度煤价具备向上弹性，叠加本轮市场转好后，煤炭板块表现明显弱于其他，且底部明确，看好板块四季度反弹。 20年煤炭板块变化梳理： 2005-2008年：下游需求快速增长，煤炭行业量价齐升，板块迎来戴维斯双击。2008-2011年：2008年前期动力煤供应紧张，价格大幅上涨，导致电厂亏损，因此国家两次出台动力煤限价令调控市场，价格明显回落。金融危机发生后，需求回落，煤价下行。“四万亿”政策出台刺激经济增长，板块触底反弹。 2012=2015年：刺激政策潮退，GDP增速回落。前期建设的产能开始释放，市场供应宽松，煤价下行，煤企大幅亏损。2014年中-2015年中指数大幅上行主要系牛市带动。 2016-2020年：供给侧结构性改革拉开序幕，供需格局改善，煤价触底反弹后震荡。前期指数回落、但PE维持高位主要系煤企盈利能力较差，后期盈利改善，PE回落。2021-2023年：疫后需求恢复&俄乌冲突等影响下，煤价大幅上涨，煤企业绩显著改善，随后煤价高位震荡，板块红利属性显现。 2024年中至今：新增产能释放、需求不及预期，供应偏宽格局渐显，2025Q2煤价、煤企业绩同步触底。2025年7月，国家能源局出台“查超产”政策，供应收缩预期持续增加，煤价触底反弹。

当前板块高PE低PB，关注底部反转

从PE历史分位数来看，当前PE处于2005年以来大概65%分位数的位置，但PB仅处于2005年以来大概27%分位数的位置，板块高PE低PB。说明板块处于周期性低谷。 年初以来，煤炭板块跌幅0.5%，位于所有行业第二。2025Q2业绩、煤价底部均已探明，下跌空间有限。若煤价上行将打开板块反弹空间。

供给：查超产影响下7/8月产量同比降低，预计全年产量微降

产量|降雨、查超产影响下7/8月产量同比下滑，预计全年产量微降

受降雨、查超产等的影响，7/8月旺季产量同比降低；下半年产量或维持较低水平。 2025年1-8月，全国原煤产量累计完成31.7亿吨，同比增加2.8%。其中，2025年7月全国原煤产量完成3.8亿吨，环比减量4000万吨（-9.5%），同比减少900万吨（-3.8%）；8月份，全国原煤产量完成3.9亿吨，同比减量约600万吨（-3.2%），环比增加900万吨（+2.5%）。 预计2025年全国原煤产量在47.1亿吨左右，同比减少5100万吨（-1.1%）。经计算，2025年1-6月月均产量4.01亿吨，7-8月月均产量3.86亿吨，若之后全国安检维持7月份以来的相似水平，假设9-12月月均产量为3.86亿吨，则2025年全年原煤产量约47.1亿吨，同比-1.1%。

产量|查超产政策下，预计内蒙古、新疆全年减量

分地区看：新疆、内蒙古产区是极端天气或查超产影 响较大的区域。 预计山西全年产量+2.2%。山西1-6月月均产量1.09 亿吨，7-8月月均产量1.07亿吨，同比降低约100万 吨，假设9-12月月均产量维持1.07亿吨，则2025年 全年产量预计13.0亿吨，同比+2.2%。 预计陕西全年产量+0.7%。陕西1-6月月均产量0.65 亿吨，7-8月月均产量0.66亿吨，同比增加约100万 吨，假设9-12月月均产量维持0.66亿吨，则2025年 全年产量预计7.9亿吨，同比+0.7%。 预计内蒙古全年产量-3.7%。内蒙古1-6月月均产量 1.07亿吨，7-8月月均产量1.02亿吨，同比降低约 500万吨，假设9-12月月均产量维持1.02亿吨，则 2025年全年产量预计12.5亿吨，同比-3.7%。 预计新疆全年产量-4.6%。新疆1-6月月均产量0.46 亿吨，7-8月月均产量0.4亿吨，同比降低约700万吨， 假设9-12月月均产量维持0.4亿吨，则2025年全年产 量预计5.2亿吨，同比-4.6%。

进口|7/8月进口量回升，预计全年降幅约16%

2025年下半年，随着国内需求释放、内贸煤价格上涨，进口煤重现价格优势，7/8月进口量环比均有回升，同比降幅收窄。1-8月，国内进口煤及褐煤3亿吨，同比减少12.2%；其中7月，进口煤及褐煤3561万吨，同比减少22.9%，环比+7.8%；8月，进口煤及褐煤4274万吨，同比减少6.7%，环比+20%。分煤种看，1-8月，进口炼焦煤7264万吨，同比减少7.5%；进口动力煤22729.7万吨，同比减少13.6%。 分地区看，1-8月印尼煤减量最大，俄、澳、蒙煤进口小幅减少。1-8月，印尼、俄罗斯、澳大利亚、蒙古进口煤分别为12176万吨、5953万吨、4889万吨、5263万吨，分别同比减少2544万吨、减少356万吨、减少113万吨、减少120万吨，占比分别为40.6%、19.8%、16.3%、17.5%。 全年进口量预计同比下降约16%。1-6月月均煤炭进口量月3700万吨，7-8月月均煤炭进口量约3918万吨，综合考虑内贸煤价格水平，假设9-12月月均煤炭进口量为3918万吨，则2025年全年进口量预计4.6亿吨，同比-15.8%。

进口|减量主要来自印尼煤

印尼：1-8月累计进口同比-17.3%，预计全年或减量 5000-6000万吨。印尼政府于8月底解除煤炭及矿物销售必 须遵循政府基准价底线的规定，赋予出口商更大定价灵活 性，有利于增强印尼煤在国际市场的竞争力。7-8月印尼 煤进口量明显增加。截至9月底，低卡印尼煤仍有20元左 右的价格优势，但已不显著。

澳大利亚：1-8月累计进口同比-2.3%，考虑去年四季度 基数较高，预计全年进口量下滑10%左右（约1000万吨）。 1-8月焦煤累计进口461万吨，同比+1.0%，动力煤累计进 口0.44亿吨，同比-2.6%。7/8月进口量增长主要来自动力 煤。上半年受天气和矿难等的影响，澳大利亚煤炭生产受 限，下半年有望逐步修复。

蒙古：1-8月累计进口同比-2.2%，预计全年进口量同比 基本持平。1-8月焦煤累计进口3575万吨，同比-9%，动力 煤累计进口0.17亿吨，同比+16.1%。6月份以来，随着国 内焦煤价格走强、价格优势显现，焦煤进口量明显回升。

俄罗斯：1-8月累计进口同比-5.6%，预计全年进口量小 个位数降低。1-8月焦煤累计进口2083万吨，同比+1.2%， 动力煤累计进口0.39亿吨，同比-8.9%。西方制裁、高昂 的物流成本以及全球需求减缓是造成俄罗斯煤企大面积亏 损、煤炭产量减少的主要原因。

需求：冷冬预期增加，静待需求释放

需求|高基数影响下8月耗煤同比负增长，静待冬季需求释放

8月受去年同期高基数的影响，商品煤消费同比负增长。分下游行业看，火电虽环比增加、但同比增速放缓，化工煤保持旺盛需求，铁水产量维持高位，水泥需求不佳。1-8月，全国商品煤消费量为33.9亿吨，同比增加0.5%；其中8月，全国商品煤消费量为4.6亿吨，同比减少0.8%。 展望四季度，金九银十&节后北方逐渐开始冬储，需求有支撑；今年或发生双重拉尼娜天气，我国冷冬概率增加，利于11、12月冬季需求释放。 美国国家海洋和大气管理局（NOAA）预测2025年10-12月之间拉尼娜现象的概率高达71%；进入冬季（2025年12月-2026年2月）拉尼娜现象概率虽有回落，但仍有54%的可能性持续存在。我国冷冬概率增加。

需求|电力：月用电量二破万亿度，预计全年用电量同比+5%~6%

2025年上半年，受闰年因素以及冬季气温偏暖等的影 响，全社会用电量低增长。1-6月，全社会用电量同比 增加3.7%，分产业看，第一产业、第二产业、第三产 业、城乡居民生活用电量分别同比增加8.7%、增加 2.4%、增加7.1%、增加4.9%。 高温&宏观经济回暖，7、8月需求旺季用电量二破万亿 度。进入暑期旺季后，我国多轮高温过境，第三产业 和居民用电量快速增加；此外，在国家“两新”“两 重”促消费以及“反内卷”稳工业增长等一系列政策 拉动下，宏观经济保持回暖态势，第二产业用电量环 比提升显著。 1-8月，全社会用电量68788亿千瓦时，同比增加4.6%； 其中7月全社会用电量10226亿千瓦时（+8.6%），8月 全社会用电量10154亿千瓦时（+5.0%）。分产业看， 1-8月，第一产业、第二产业、第三产业、城乡居民生 活用电量分别同比增加10.6%、增加3.1%、增加7.7%、 增加6.6%. 考虑到三季度高温因素及上年四季度基数偏低因素， 中电联预计今年下半年用电量增速高于上半年，2025 年全国全社会用电量同比增长5%-6%。

需求|电力：新能源增长显著，火电全年有望转正

1-8月全社会规上发电量64193亿千瓦时，同比增加1.5%; 分品种看，火电、水电、风电、核电、太阳能发电量分别 同比-0.8%、-5.5%、+11.6%、+10.1%、+23.4%。 火电：发电量受新能源冲击明显，去年四季度基数较 低，全年同比有望转正。受上半年全社会用电量低增 速&新能源快速增长的影响，1-6月火电累计同比-2.4%， 7月进入用电旺季后，发电量快速增长，7/8月分别环 比增长22%、4.2%，8月发电量创历史新高。 水电：单月波动明显，全年难超去年高位。受去年旺 季来水基数较高的影响，1-8月水电明显回落，但8月 中下旬起来水明显高于去年同期水平。 新能源发电：保持较快度增长，在总发电中占比从 2020年的7.4%快速提高至2025年1-8月的16.9%。

需求|电力：煤电仍有增长空间，峰值期预计持续5年左右

根据中国石化发布的《中国能源展望》：目前中国仍处于工业化后期，经济稳步增长使得能源消耗保持一定增长或相对稳定，但随着产业结构的优化升级，能耗强度有望逐渐降低，即较低增速的能源消费保障中高速经济增长。煤炭能源消耗方面，预计2025-2030年我国煤炭消费进入峰值平台期，中期看，煤炭持续发挥能源“压舱石”作用，远期看，随着可再生能源占比扩大，以及储能、智能电网等技术成熟，煤炭将更多发挥能源安全兜底保障作用。经预测，在①2025-2030年社会规上发电量维持平均3.5%增速，②太阳能、风电维持较高速增长的假设下，预计2025-2030年火电保持小幅增长。到2030年火电占比约59%，太阳能和风能发电合计占比约25%。

需求|化工：煤化工耗煤量维持高位

受益于政策支持、煤价中枢下行等，煤化工耗煤 量维持高位。截至10月10日，2025年煤制PVC、煤 制乙二醇、煤制甲醇分别同比增加2.6%、增加 12.9%、增加13.1%。1-9月，合成氨累计产量同比 +9.0%，9月产量同比+2.7%。

需求|房屋新开工面积加速下滑，基建投资增速继续放缓

1-8月，中国房屋新开工面积累计39801万平方米， 同比减少19.5%；其中8月，中国房屋新开工面积 累计4595万平方米，同比减少19.8%。1-8月，中 国基础设施建设投资(不含电力)同比2%，增速放 缓。

需求|钢铁：铁水产量维持高位，钢材出口显著放缓

8月随着下游原材料价格上涨以及钢价回落，钢厂盈利明 显收窄，但铁水周度日均产量维持240万吨以上的高位。  1-8月，中国粗钢产量6.7亿吨，同比减少2.8%；其中 8月，中国粗钢产量0.8亿吨，同比减少0.7%。 高基数&高关税压制，8月钢材出口放缓，预计未来出 口承压。1-8月，中国钢材出口7749万吨，同比增加 10%；其中8月，中国钢材出口951万吨，同比增加 0.2%。  截至10月10日，2025年铁水日均产量同比+3.9%。

需求|建材：下游需求疲软，水泥产量加速下降

1-8月，中国水泥产量11亿吨，同比减少4.8%； 其中8月，中国水泥产量1.5亿吨，同比减少6.2%。 截至9月26日，全国水泥库容比同比减少3.5%， 截至10月11日，水泥价格指数同比减少11.9%。 9月全国主流贸易商建材成交量累计同比-16.5%； 截至10与10日，2025年全国主流贸易商建材成交 量累计同比-14%。

库存：各环节库存压力较上半年明显缓解，支撑煤价反弹

动力煤|库存压力较上半年明显缓解

旺季以来，主流港口库存明显回落，当前煤矿和电厂库存与 去年同期基本持平。北港库存受过节期间封航影响有所累库， 但整体影响不大。 截至9月29日，中国主流港口库存为6043万吨，相比5月中 旬高点下降1800多万吨，低于去年同期5.8%。其中，内河 港口库存1189万吨，年同比+40.5%；沿海港口库存4854万 吨，年同比-12.8%。 国庆期间，受大风封航影响，港口快速累库。截至10月10 日，秦皇岛港煤炭库存为641万吨，周环比、年同比分别变 化+11.28%、+25.44%。 电厂库存相比同期略高。截至10月10日，六大发电集团存 煤1423万吨，比去年同期+0.32%；可用天数16.8天，同比 持平。 随着需求改善，煤企销售改善，库存显著回落。8月，国内 六大区域国有重点煤矿库存2423万吨，月环比-8.25%，年 同比+0.48%。

炼焦煤|铁水产量高位、下游库存较高，港口库存同比明显降低

铁水产量高位，钢厂库存较高；焦厂库存受开工率影响波动较大；港口库存8月来有所增加，但明显低于去年同期。截至10月10日，炼焦煤库存六港口合计295万吨，月环比、年同比分别变化+8.8%、-27.6%；国内独立焦化厂(全样本）炼焦煤总库存959万吨，月环比、年同比分别变化+8.6%、+2.6%；钢厂（样本247家）焦煤库存781万吨，月环比、年同比分别变化-1.6%、+6.3%。

焦炭|供应偏紧、焦厂库存较低，需求高位、钢厂库存较高

钢厂在需求支撑下，库存同比偏高；焦厂库存低于去年同期，反应焦炭供需偏紧。截至10月10日，焦炭库存四港口合计195万吨，月环比、年同比分别变化-4.9%、+5.9%；国内独立焦化厂(全样本）焦炭库存为63.8万吨，月环比、年同比分别变化-5.9%、-8.3%；钢厂（样本247家）焦炭库存651万吨，月环比、年同比分别变化+2.8%、+16.1%。

价格：供应收缩预期抬高煤价底部，冬季需求释放或打开煤价上行空间

动力煤|四季度煤价中枢有望成为全年最高

展望四季度：供应收紧预期持续增强，需求有看点。四季度煤价中枢有望看向750元/吨。 供应收紧预期持续增强。①查超产继续实质性推进。9月17日国家矿山安全监察局陕西局启动煤矿隐蔽致灾因素普查治理效果评估助力安全生产：抽选98处煤矿，分17个专家组开展评估。国庆期间，陕西两座煤矿（产能分别为1800万吨/年、90万吨/年）因月度超能力生产被处罚，此外榆林另有三座煤矿因安全重大隐患被罚款和停产。②安检进一步趋严。按照2025年度中央安全生产考核巡查工作安排，11月份，22个中央安全生产考核巡查组将陆续进驻31个省、自治区、直辖市和新疆生产建设兵团开展年度考核巡查。 双重拉尼娜天气，冷冬概率增加，利于冬季需求释放：美国国家海洋和大气管理局（NOAA）预测2025年10-12月之间拉尼娜现象的概率高达71%；进入冬季（2025年12月－2026年2月）拉尼娜现象概率虽有回落，但仍有54%的可能性持续存在。增加我国冷冬概率。

焦煤|供需格局改善，煤价反弹后震荡，关注关税、政策影响

7月起，供应端，由于产地供应修复不及预期，叠加蒙古7月那达慕大会口岸关闭影响，供需格局短期预期改善；7月下旬，查超产政策出台，供应收缩预期进一步增强；同时期货价格上涨，期现共振，也一定程度上带动了现货价格上涨。需求端，下游利润尚可，铁水产量维持较高水平。整体看，供应端格局有所改善。7月反弹以来，焦煤价格震荡运行，供应波动、宏观情绪、下游需求等是主要影响因素。后续关注查超产、关税等影响，预计价格仍维持震荡运行。

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编辑：火腿肠