2025年西部水泥研究报告：水泥出海翘楚，非洲布局广泛

1. 盈利预测

盈利预测假设： 国内水泥： 假设国内水泥需求持续下滑，公司水泥销量跟随下滑（剔除新疆、四川等出 售或并表因素，下降幅度约 5%）； 假设 2025-2026 年国内水泥价格小幅下滑至 259 元/吨、251 元/吨，2027 年 维持 251 元/吨水平； 由于煤炭价格同比下降，假设 2025-2026 年国内水泥成本下降至 204 元/吨、 196 元/吨，2027 年维持 196 元/吨水平。 国外水泥： 根据公司产能规划以及 2025H1 销量数据，做出分国别销量预测，2025-2027 年合计销量分别约 880、1260、1560 万吨； 根据公司 2025H1 价格，假设莫桑比克价格稳定在 630 元/吨、刚果金价格 高位维持、埃塞俄比亚价格低位恢复至 500 元/吨左右、乌兹别克斯坦价格 恢复后维持在 250 元/吨水平、乌干达和津巴布韦 700 元/吨收入； 根据公司 2025H1 成本，假设莫桑比克成本稳定在 315 元/吨、刚果金由于 局势缓和运输成本下降带动整体成本降低至 600 元/吨、埃塞俄比亚成本低 位维持 270 元/吨左右、乌兹别克斯坦成本维持在 150 元/吨、乌干达和津巴 布韦成本约为 350 元/吨。

2. 深耕陕西的水泥龙头

2.1. 深耕陕西

公司深耕陕西水泥市场，规模已至陕西首位。

多年深耕陕西市场。截至 2025 年中，公司国内水泥产能主要集中于陕 西、贵州、四川，其中陕西产能 2170 万吨、贵州和四川分别为 180 万 吨、150 万吨。

产能规模陕西第一。根据卓创资讯，公司在陕西拥有13条熟料生产线， 合计日产能 44330t/d，以 26%的产能占比位居陕西首位。冀东水泥、海 螺水泥、声威水泥分别以 22%、20%、14%的份额位居 2-4 位，其他企 业产能规模不大。

截至 2025 年中，由张继民先生控股的盈亚投资持股占比 32.15%、为第一 大股东，第二大股东海螺国际控股占比 29.01%，其余股东持股比例均不高。

2.2. 国内产能未去，需求步入下行期

国内水泥行业尚未开始去产能。在四万亿财政政策叠加 我国城镇化提速的背景下，2009-2015 年大量熟料生产线建成投产；2016- 2024 年由于减量置换等政策出台，叠加 2015-2016 年的盈利低谷期，熟料 产能保持在 18 亿吨的级别，行业去产能尚未开始。

国内水泥需求早已跨过峰值，如今步入下行期。 2005-2014 年我国水泥需求（库存少，产量表征需求， 余同）持续攀升，在 2014 年达到峰值 24.8 亿吨。 2015-2021 年水泥需求平台期。这期间水泥需求虽有波动，但除了 2018 年阶段性跌破 22 亿吨需求外，均在 22-24 亿吨的需求平台期。平稳的 需求是这段时间我国水泥行业成功错峰提价的重要基础。 2022 年至今。2022 年开始在地产新开工大幅下滑的带动下，我国水泥 需求快速下滑，2024 年已降至 18.3 亿吨，我们预计 2025 年我国水泥 需求约 17 亿吨。

产能未去，需求下滑，水泥价格大幅下滑。 前文已述，我国水泥尚未开始去产能，然自 2022 年开始，短短 4 年时 间水泥需求较平台期减少 6-7 亿吨。错峰手段难以抵御供需大幅错配的冲击，水泥价格随之下滑。2021 年 10 月全国 PO42.5 水泥价格一度突破 600 元/吨的高位，自此水泥价格 一路下行，截至 2025 年中价格已跌破 350 元/吨。 价格下行带来盈利的快速收缩，以海螺水泥为例，其单吨扣非净利润 自 2022 年起快速下滑，从 2021 年的 100 元/吨已降至 2024 年的 27 元 /吨。

参考美国、日本，70%城镇化率后人均水泥用量见顶，未来我国水泥需求仍 有可能下滑。 美国在 50 年代接近 70%城镇化率时，人均水泥年用量约 300kg，在近 70 年的时间人均水泥用量大致保持稳定； 日本在 60 年代接近 70%城镇化率时，人均水泥年用量超过 500kg，但 在稳定一段时间后人均用量快速下滑，2020 年仅有 300kg 的水平； 综合考虑我国人口老龄化特征以及房地产新开工的大幅下降，我们认 为我国水泥需求仍有下滑的可能和空间。

我们认为我国水泥产量大（占世界比例约 50%）、工业化水平高、技术能力 强，在我国水泥需求下滑、盈利低迷的背景下，出海正当时（海外需求仍保 持增长态势）。

3. 公司是出海非洲翘楚

3.1. 撒哈拉以南非洲水泥需求旺、价格高

根据世界银行数据，撒哈拉以南非洲 2024 年人口高达 12.9 亿，且趋势上仍 在快速增长。

根据世界银行数据，撒哈拉以南非洲 2000 年以来经济快速发展，现价美元 计算的 GDP 在 1999 年仅有 3998 亿美元，2022 年已突破 2 万亿美元，我们 认为撒哈拉以南非洲经济发展活力强。

经济发展更直观体现在人均 GDP 上，2001 年撒哈拉以南非洲现价美元人均 GDP 仅有 590 美元，2014 年已突破 1900 美元。

撒哈拉以南非洲水泥需求旺盛。快速增长的人口以及发展良好的经济，必然 带来旺盛的水泥需求。对比北非 2010 年至今水泥年均产量约 1 亿吨，撒哈 拉以南非洲水泥产量从 2005 年的 3254 万吨增长至 2023 年的 1.32 亿吨。

旺盛的需求叠加撒哈拉以南非洲的水泥工业基础薄弱，当地水泥价格较高 （远高于我国水泥价格）。Dangote2024 年各国水泥售价，最 低的南非也有 66 美元/吨，刚果、喀麦隆更是高达 110 美元/吨左右的水平。

高价格带来高盈利。 从 Heidelberg 和 Dangote 的布局看，两家公司在撒哈拉以南非洲地区 布局国家多、范围广、规划大，其盈利水平具备较好的代表性。 Heidelberg 在非洲和地中海区域的 EBITDA Margin 是高于集团整体的 水平，约为 25%左右；仅布局非洲的 Dangote EBITDA Margin 更是高 达 40%的水平。可见非洲地区水泥盈利水平是较高的。

分国别看，尼日利亚、埃塞俄比亚、刚果金、坦桑尼亚、南非和肯尼亚是撒 哈拉以南非洲人口前 6 大国家，均是值得重点考虑布局的国家；乌干达、安 哥拉、加纳和莫桑比克的人口数量也较大。

从水泥产量看，尼日利亚是撒哈拉以南非洲第一大水泥生产国，2023 年产 量约 2700 万吨，南非、埃塞俄比亚、肯尼亚和塞内加尔是 1000 万吨体量 的生产国，坦桑尼亚、加纳、科特迪瓦、喀麦隆、乌干达产量亦较可观，其 他非洲国家的水泥产量较小，合计产量不足 3500 万吨。

综上我们认为西非可以尼日利亚为中心辐射西非进行布局，东非的埃塞俄 比亚、肯尼亚、坦桑尼亚、莫桑比克，中部的刚果金、乌干达以及南部的南 非均是值得布局的区域。

3.2. 公司非洲快速扩张

公司非洲主要布局埃塞俄比亚、刚果金、莫桑比克，刚果金 CILU 收购进行 中，乌干达即将投产，除此之外乌兹别克斯坦也有布局。

2025 年上半年西部水泥在埃塞俄比亚销售 199 万吨水 泥，在莫桑比克和刚果金分别销售 96、42 万吨水泥，此外在中亚乌兹别克 斯坦销售了 80 万吨水泥。 公司自 2021 年开始在海外产生批量销售以来，海外销量大幅增长，2024 年 已至 403 万吨、2025H1 达到 417 万吨。

公司布局的海外市场高价格、高毛利。从价格来看，公司布局的海外市场价 格较高，2024 年约为 666 元/吨，高价格带来了高毛利，2023 年公司海外毛 利高达 432 元/吨、2024 年短暂降至 288 元/吨。

2025-2026，海外水泥销量迎来爆发期。根据我们测算的有效产能，2025 年 公司销量将迎来爆发期，2025H1 销量已超 2024 年全年水平，2026 年我们 认为随着乌干达点火、CILU 收购并技改完成，公司销量将再上一个台阶。

埃塞俄比亚水泥价格有望回升。埃塞俄比亚供小于求，即便公司万吨线投产 以后，当地水泥仍有一定短缺。由于公司 2024 年投产阶段性产能冲击较大， 2024 年开始水泥价格有所回落，单吨毛利亦有所下滑，然考虑到埃塞尔比 亚巨大的人口基数，我们认为公司 500 万吨水泥新产能的冲击已经过去， 埃塞俄比亚水泥价格或逐步回升。

莫桑比克水泥价格有望稳定。莫桑比克水泥也是供小于求，2024 年华新点 火了纳卡拉产线、2025 年底有望点火贝拉产线，即便如此 2025 年仍有短 缺。2026 年底公司北部产线点火后莫桑比克有望达到供需平衡状态。考虑 到莫桑比克新投产能节奏控制较好，我们认为当地水泥价格有望维持，公司 的单吨毛利也有望维持在 300 元/吨。

刚果金水泥价格已较高，成本有望下降。刚果金也是供小于求，短期看不到 新增产能，供需缺口有望维持，区域高价格的局面短期难以改变。由于 2024年开始刚果金部分地区局势混乱，公司水泥成本有所增加，单吨毛利下滑， 我们预计随着局势稳定，公司成本有望降低，毛利进而实现恢复性上涨。

乌干达供需缺口较大。乌干达水泥供给远小于需求，当地价格较高，公司乌 干达 6000t/d 熟料生产线有望明年初点火，我们认为 2026 年公司将受益于 此实现毛利提升。

乌兹别克斯坦供需平衡，看好价格恢复。乌兹别克斯坦此前供小于求，依赖 于向周边国家进口弥补缺口，随着海螺、西部水泥等中国企业投产，供需阶 段性实现平衡，水泥价格也有所下滑。但由于乌兹别克斯坦人口基数较大、 经济发展较快，我们认为阶段性价格冲击将会缓解，水泥价格和公司毛利均 有望提升。

编辑：火腿肠