2025年沃尔核材研究报告：高速铜缆领军者，AI超节点驱动成长

沃尔核材：“三电一新”四驱发展，高速通信线引领“再生长”

概况：新材料&新能源技术创新+并购整合成就今天的沃尔核材

沃尔核材：国内领先的高速数据通信及新能源电力传输方案供应商，当前市场最关注其电 线（含高速通信线）业务。公司成立于 1998 年 6 月，凭借热缩材料起家，公司基于新材料 技术的持续积累与创新，辅以并购扩张，20 余年已逐步形成电子、电线（含高速通信线）、 电力（包括风力发电）、新能源四大业务版图。2024 年 3 月，英伟达在 GTC 大会上首次展 出其最新的 GB200 NVL72 系列超节点机柜，其中机柜背部使用超 5000 根铜缆进行连接， 市场由此关注到高速铜连接在 AI 集群短距互联中的重要作用，亦因此开始关注国内核心的 上游配套商。公司于 2013 年收购美国百通（Belden）子公司乐庭电线，乐庭（LTK）是专 业从事线材产品研发、制造和销售的技术型电缆制造商，产品广泛用于高速数通设备、新 能源汽车、消费电子等领域，乐庭在高速线领域深耕已久，是国内首批具备 224G 单通道 高速铜缆量产能力的厂商，有望深度受益未来 AI 集群短距互联需求。

纵观公司的发展历程，我们可以将其划分为以下四个阶段： 1）1998 年-2003 年（成立初期，热缩材料业务起家、进军电缆附件）：1998 年 6 月，公 司前身深圳市沃尔热缩材料有限公司成立。同年 10 月，第一批产品——热缩母排面世，并 投入批量生产，产品通过西高所检验。2002 年 8 月，公司投产电力电缆附件，正式进军电 力电缆附件领域。2003 年 6 月，公司获得政府支持，成立了深圳市南山区功能高分子创新 实验室，为后续在该领域的研发升级提供支撑； 2）2004 年-2014 年（首度 IPO 上市，发力风电、收购乐庭，多元发展）：2004 年 9 月， 公司整体变更设立为深圳市沃尔核材股份有限公司。2007 年，公司在深交所挂牌上市，募 资 2.2 亿元，同年控股上海科特新材料有限公司，参股上海世龙科技有限公司。2008 年， 公司设立香港沃尔贸易子公司，提升在国际市场的影响力和竞争力。2011 年，公司成立青 岛沃尔风电，进军风力发电领域。2013 年，公司全资收购乐庭电线五家相关公司，扩充产 品序列，开始布局电线电缆领域； 3）2015 年-2023 年（创新驱动，切入新能源板块并扩大海外制造版图）：2016 年，成立沃 尔新能源，从事电动汽车充电枪、线束等产品的研发、制造，以直流充电枪为核心产品， 切入新能源汽车供应链。2017 年，沃尔新能源率先在国内推出液冷大功率充电枪，新能源 欧美标准充电枪获得 CE+TUV 认证，正式进入欧美标枪海外市场。2018 年，公司出资 11.925 亿元收购长远电子 75%的股权，整合热缩材料市场份额，进一步巩固行业龙头地位。2019 年，公司配合客户需求在越南设立首家海外制造基地，加快电线业务转型变革，探索全球 供应链模式。2022 年，沃尔新能源新增 EV 线，专注于汽车电缆研发制造； 4）2024 年至今（再迎风口，高速通信线打造新增长曲线，拟赴港上市）：2024 年，英伟 达 GB200 超节点服务器推出，铜连接作为重要的短距互联方式站上 AI 风口，公司积极跟 随客户步伐，完成 224G 单通道高速铜缆的开发并启动量产，截至 2025 年 5 月，公司在投 资者关系活动表中披露 224G 高速通信线已实现量产并批量交付中，良率稳定且能满足客 户需求，未来有望持续受益 AI 超节点服务器放量。2025 年 6 月 16 日，公司向香港联交所 递交 IPO 申请，融资诉求主要是推进国际化战略、增加产能并优化全球产能配置。

股权及管理层：无实控人，子公司各司其职，管理层兼具管理+技术经验

公司目前无实控人，董事长周和平及其一致行动人为第一大股东持股 15.05%。截至 2025 年 6 月 30 日，公司第一大股东董事长周和平直接持有 11.08%的股份，与一致行动人合计 持股比例 15.05%，第二大股东邱丽敏直接持有 1.13%的股份，与一致行动人合计持股比例 为 6.64%，前十大股东除南方中证 500ETF（持股 1.19%）外，均为周和平、邱丽敏及二 者一致行动人，目前处于无控股股东及实际控制人的状态。公司此前发布的回购计划已完 成，拟用于后续的股权激励：公司于 2023 年 11 月 2 日发布《回购股份报告书》，计划以不 超过 10 元/股的价格，投入不低于 1 亿元且不超过 1.2 亿元的资金总额回购股份，拟用于实 施股权激励或员工持股计划。据公司 2024 年 7 月 3 日公告，上述回购方案已实施完毕，回 购股份数量为 13,565,000 股，占公司当时总股本的比例为 1.08%。

公司管理层专业背景丰富，深度把握行业发展趋势。董事长周和平先生为创始人，创立公 司前历任燕山石化工业公司技术员、工程师，深圳市长园新材料有限公司母料厂厂长，保 定合力达应用化学有限公司总经理，曾在 1998 年 6 月至 2019 年 10 月担任公司董事长， 11 月后董事长职位由其兄长周文河先生继任，周和平先生出任首席技术官。2025 年 6 月， 原董事长周文河先生因年龄原因提前辞任，周和平先生再次出任董事长一职。执行董事、 副董事长兼总经理易华蓉女士曾任公司电子产品业务运营负责人、企业文化负责人、投资 业务负责人。执行董事、乐庭智联董事长夏春亮先生曾任研发工程师、电子产品开发组主 任和研发管理部经理，目前负责乐庭智联研发和日常营运。

业务矩阵：“四驱”发展，电子业务筑基，高速铜缆、新能源驱动新成长

经过近三十年的发展，公司以热缩材料为创业基石，推动新材料向其他领域延伸，目前已 形成“三电一新”电子业务、电线业务、电力业务和新能源业务四大板块： 1）电子业务：主要包括热缩管、双壁管、标识管、母排管等。公司电子材料具有收缩方便、 耐温、阻燃、防腐、无卤环保等优良特点，为电线、电缆、电气设备提供绝缘防护功能， 广泛应用于电子、电器、通讯、汽车、轨道交通、医疗及核电等众多领域。 2）电线业务：主要包括高速通信线、汽车线、工业线等重点产品，服务于高速通信设备、 工业装备及机器人、汽车等核心市场。其中，高速铜缆主要用于算力中心、云计算平台及 服务器交换互连等关键 IT 基础设施，覆盖安费诺、豪利士、莫仕、泰科等国际客户，以及 立讯、英飞联等国内多家连接器企业。 3）电力业务：分为传统电力和风力发电，传统电力业务主要涵盖各应用领域及各电压等级 的电缆附件、可分离连接器等，具备为电缆与输配电线路提供保护、连接和固定等功能。 公司电力产品具有施工科学方便、绝缘强度高、性能可靠等优点，广泛应用于发电、配电、 成套设备、轨道交通、冶金矿山、石油化工、高铁、船舶、航天航空等领域。风力发电业 务方面，2024 年年度上网电量为 2.96 亿千瓦时，全部销售给国网山东省电力公司烟台供电 公司。 4）新能源业务：新能源汽车业务相关产品主要有电动汽车充电枪、充电座、车内高压线束 及高压连接器等，客户包括比亚迪、广汽、长安汽车等大型国有企业或知名公司。风力发 电从技术维度划分亦可属新能源业务。

财务分析：业绩稳步增长，高速通信线放量有望开启新成长

营业收入稳步扩张，盈利质量持续优化。公司 1H25 实现营业收入/归母净利润 39.45/5.58 亿元，分别同比增长 27.5%/33.1%，业绩增长主要系各类产品收入不同程度的增长，其中， 受益于全球数据中心、人工智能等下游应用的需求增长，子公司乐庭智联凭借单通道 224G 高速通信线的先发优势、设备和工艺壁垒实现营收高增，同时，在新能源汽车销量持续攀 升、消费者对快速充电迫切需求、国产政策对产品规范化水平提升等多重因素的推动下， 公司持续巩固国标直流充电枪的市场领先地位。公司 2020-2024 年营业收入 CAGR 为 11.09%，2020-2024 年归母净利润 CAGR 为 16.45%。其中，2022 年营业收入出现小幅下 滑，主因国际地缘政治影响下，主要原材料价格持续高位运行、下游市场需求疲软，导致 电子和电线业务营业收入受到影响。

公司电子+电线业务营收占比超过 65%，下游应用需求增长驱动下电线业务增长迅速。公 司主营业务收入结构涵盖电子、电力、电线及新能源四大板块。电子产品长期占据主导地 位，营收占比稳定在 40%上下，该业务为公司提供稳定现金流和研发基础。电力业务呈现 小幅波动，2021-1H25 年占比分别为 18.30%、19.56%、22.32%、13.38%、12.34%，毛 利率较高。电线业务 2021-2023 年收入占比下降，2024 年以来公司抓住高速通信线时代风 口，推动电线业务快速发展，1H25 公司电线业务实现营收 12.46 亿元，同比增长 62.5%， 占比达到 31.58%，其中高速通信线营业收入 4.66 亿元，同比增长 397.8%。新能源业务扩 张迅速，2019 年占比不足 7%，2020 年起加速扩张，呈现逐年增长的良好态势，1H25 达 到 18.06%。我们认为，目前终端客户对于 AI 算力的需求仍处于上升通道，以英伟达 GB200 系统为代表的 AI 服务器出货量持续增长，机柜内部大量使用铜连接导致对于高速铜缆的需 求上涨，公司拥有生产高速铜缆的核心设备罗森泰发泡机，掌握相关核心技术并已具备量 产能力，随着国内外客户订单数量保持活跃，公司电线业务或将逐渐成为第一增长极。

公司毛利率常年稳定，电线业务毛利率有望在高速通信线放量后持续提升。整体上看， 2020-1H25 年公司综合毛利率分别为 39.32%/32.49%/31.53%/32.63%/31.73%/32.45%， 2021 年有明显下滑，一方面是由于原材料采购成本大幅上涨，公司产品销售价格未进行全 面的调整，另一方面在于受到会计准则变更的影响，部分销售费用被重分类至营业成本， 导致毛利率下滑。2021-1H25，公司毛利率维持在 32%上下，成本管控卓有成效。 分业务来看，电子业务、电线业务、电力业务、新能源业务、风力发电业务毛利贡献（即 各业务毛利占总毛利比重）分别为 42.7%/21.2%/15.2%/12.9%/4.3%，电子业务作为公司 传统优势领域，稳定为公司贡献近半数毛利，电子业务 2020-1H25 年毛利率分别为 45.4%/35.6%/34.3%/37.0%/40.5%/41.0%，2022 年以来实现逐年增长，系原材料价格下降 及 公 司 降 本 举 措 双 重 作 用 。 电 线 业 务 2020-1H25 年 毛 利 率 分 别 为 20.7%/19.1%/19.9%/15.8%/17.1%/21.7%，我们认为，电线业务中毛利率更高的高速通信 线产品仍处于产能扩张期，未来有望拉升该板块毛利率。电力业务 2020-1H25 年毛利率分 别为 48.9%/40.6%/39.0%/40.5%/38.1%/39.9%，2021-1H25 年稳定在 38%-41%区间。新 能源业务 2020-1H25 年毛利率分别为 40.8%/42.1%/34.1%/31.8%/24.5%/23.3%，呈现逐 年下降趋势，主因下游议价能力较强导致价格存在年降情况。2023/2024/1H25 年风力发电 业务毛利率分别为 69.5%/67.6%/69.2%。

费用率控制良 好，研发费用持续增长。 1H25 公 司销售/管理/研发费用率分别为 4.64%/3.91%/5.27%，同比分别-1.01pct/-0.63pct/-0.20pct，费用率控制在合理水平，我们 认为，AI 服务器连接需求快速增长会持续带动公司高速通信线产品的收入攀升，预计 2025 年公司各项费用率会延续优化趋势。研发费用方面，2023/2024/1H25 公司研发费用分别同 比增长 1.36%/12.50%/22.89%，系公司不断升级产品配方及改进产品工艺、加大新产品开 发力度。

电线行业：超节点架构引领 AI 短距互联，高速铜缆迎来新成长

高速铜缆：短距高速信号传输优选，公司处于制造上游环节

公司的电线业务均由子公司乐庭智联经营，乐庭主营高速通信线、工业线、汽车线、消费 电子线等多种电线电缆，而市场最关注高速通信线缆。工业线、汽车线、消费电子线为公 司传统主业，在以往电线业务中占据较大体量，增速稳定，而高速通信线为公司目前核心 看点，主要受益于海外算力龙头超节点服务器需求。公司高速通信线产品包括单通道 224G、 多通道 800G/1.6T 线缆等，可以满足数据中心、AI 集群及智能通信网络高速、低延迟、高 可靠性的传输需求，为其提供核心互联支撑。

高速通信线是高速铜缆的主体部分，公司向下游整体方案商（如安费诺）供应高速通信线， 客户会在线缆基础上进行包装、加工、组合形成完整的高速铜缆，高速铜缆主要有 DAC、 ACC 和 AEC 三种形式，DAC 是最常见的方案。在早期，高速铜缆一般指的是 DAC（Direct Attach Cable），即无源直连铜缆，由镀银铜导线和泡沫绝缘芯线制成的高速电缆组成。随 着所需支持的传输速率提升，铜缆的损耗过大而无法满足互联长度需求的时候，人们考虑 在铜缆内部增加有源信号驱动器芯片，这些芯片将补偿部分铜缆传输带来的损耗，以增加 传输距离，按有源芯片的不同可以分为 ACC（Active Copper Cable）和 AEC（Active Electrical Cable）：1）ACC 是在线缆 Rx 端加入一定能力的线性 Redriver 来提供信号的均 衡和整形中继，延长端到端的传输距离，一般来说 ACC 可以在 DAC 的基础上增加 2-3 米 传输距离；2）AEC 是在线缆两端加入 CDR（时钟数据恢复）对电信号进行重新定时（Retimer） 和重新驱动，其所能补偿的铜缆损耗能力一般比 ACC更强，并且可以有效阻隔抖动的传递， 所以能支持的端到端连接距离比 ACC 更长。 一般来讲，高速铜缆最主要的应用在于 5 米以下短距传输场景，DAC 已然能够满足，而 ACC、AEC 更加适用于有一定传输距离要求和传输性能保障要求的场景；此外，无源 DAC 相比 ACC、AEC 两种有源铜缆来说，低功耗的优势更加显著，因而在数据中心网络中通用 性较强。未来，随着铜缆传输速率的持续提升，如 224G 以上铜缆传输损耗下信号完整性 将难以保全，则将致使传输距离再度缩短，届时为延长传输距离，行业主流方案或转向 AEC、 ACC 等带芯片设计。

从构成来看，高速铜缆由一组或多组差分信号线组成。一组差分信号线主要包括两根高速 线、一根地线及其周边的绝缘层和屏蔽层，其中高速线是核心部分，材质为镀银铜线（银 的导电性能优于铜，镀银线相比纯铜线电信号传输效率更高），被绝缘层所包裹。差分线外 部还有金属编织网和包层，分别起屏蔽作用及加固保护作用。目前一组差分信号线最高可 以实现 224Gbps 的传输速率，高速铜缆可由多对差分信号线组成，以实现更高的通信速率。

从产业链来看，高速铜连接产业链条较长，公司属于第三大环节线缆制造中的核心供应商。 从产业链来看，高速铜连接产业可从上至下分为四个环节，每个环节由众多参与方构成， 其中最上游为材料及元件，包含铜等金属材料、电镀材料、塑胶材料、屏蔽材料、绝缘材 料及部分信号处理芯片（如 AEC、ACC 等特种铜缆使用）；其次为镀银铜导体环节，由于 镀银铜为目前铜缆主流电镀方式，我们单独将其作为一个环节进行说明，镀银铜导体部分 主要由精达股份的子公司恒丰特导进行供应；第三大环节为线缆制造，一般为下游提供芯 线（或称作裸线）或部分成缆，主要参与方包括沃尔核材（下辖乐庭智联）、兆龙互连、金 信诺、神宇股份、新亚电子、安澜万锦（未上市）等；第四大环节为铜连接整体方案商， 主要产品为铜缆+连接器形成整体的铜连接组合方案，如 Cable Tray、AEC 等均可归类于 该板块，代表厂商如安费诺、华丰科技、瑞可达、立讯精密等。

制造工艺：发泡及芯线押出为核心环节，发泡设备因此成兵家必争之地

高速铜缆的生产工艺较为复杂，为保持产品的高传输速率和质量稳定性，对生产设备、品 质控制、检测能力及关键技术参数等各方面均有严格的要求标准，生产过程中主要包含以 下 6 个关键步骤： 1）发泡及芯线押出：此步骤是生产过程中的核心工序，所需达到的效果是在镀银铜线表面 包裹绝缘层，主要有物理发泡技术和实心材料技术两种实现方式。实心材料技术的原理是 将 PE、FEP 等绝缘材料投入挤出机，在高温和螺杆的搅拌作用下形成熔融态，通过挤出模 具（机头）后紧密包裹在导体表面，经过冷却后形成绝缘层。物理发泡的原理是在高温下 向绝缘料（例如 FEP、PTFE 等氟塑料）中注入气体（例如氮气、二氧化碳等惰性气体） 形成混合体，将其在挤塑模具中挤出成型，出模后压力快速释放使得气体膨胀形成气泡， 最终形成充分发泡、相互闭孔的皮-泡-皮结构绝缘体。 2）绕包：指将两根绝缘芯线及地线集合成对，并通过绕包机在外层螺旋缠绕铝箔和自粘聚 酯带从而形成一个双线的传输线结构，绕包层可提供抗干扰能力和结构保护； 3）成缆：指根据一定规则，把绝缘线芯集中绞合起来，并对绞合线芯之间予以填充、绞合 线芯之外绕包包带的电缆成型过程。成缆可以有效减少电缆的整体体积和占用空间，同时 增加线缆的圆整度、柔软度，还能使结构更加稳定，提高抗震动、抗冲击等机械性能； 4）编织：指通过编织机将金属丝或扁线按一定规律，交织覆盖在电缆绝缘表面，成为一个 保护层或屏蔽层，其目的在于降低高频传输时外界信号的干扰，减少线缆自身的电磁泄漏， 进一步提升线缆的高屏蔽效能； 5）护套：指通过护套机在线缆外部挤出外被（外护套），外被材料通常使用 PVC（聚氯乙 烯）、LSZH（低烟无卤）等，起到提供机械保护、耐磨损、耐化学腐蚀等作用； 6）检验：检验流程通常会紧接在各步骤之后进行，主要包括电气性能、机械性能、环境性 能、安规性能等多个方面，以确保产品在不同环境下均能保证良好的传输可靠性。

物理发泡是影响高速铜缆性能的关键工序，铁氟龙凭借优秀的特性成为绝缘材料的主要选 择。相较于实心材料技术，物理发泡技术在高速铜缆的生产过程中应用更加广泛，主要原 因是微小气孔可以有效降低绝缘材料的介电常数，从而提高信号的传输效率，且发泡结构 降低了绝缘材料的实际用量，可以降低成本、减小体积。目前发泡结构使用的绝缘材料以 FEP（聚全氟乙丙烯）和 PTFE（铁氟龙）为主，而在 224G 及以上的超高速率场景中 PTFE 材料则占据主导地位，其较高的熔点使得电缆能够承受高热负荷，在高温下能够稳定工作， 较低的介电常数和损耗因子则能有效提高传输速率和信号完整性，此外，V-0 级别的燃烧性 能可满足防火性能、提高安全性。

实现合格的物理发泡需要对氮气流量、螺杆转速及收线速度等进行精准控制，目前仅有少 数发泡机可以满足生产要求，如奥地利厂商罗森泰，其主要优势在于：1）技术先进，采用 紧凑型电机减速箱（CMG）设计，使得整机空间占用更小、能耗更低、使用寿命更长；2） 工艺稳定，不仅能保证更高的产量和稳定的熔体压力曲线，还能在整个工作范围内保持稳 定的产品尺寸，使得泡孔大小相同、分布均匀。得益于上述优点以及高速铜缆的制备工艺 需求，罗森泰发泡机成为高速铜缆生产过程中的核心设备，但年产量有限、交付周期较长 成为制约高速铜缆产能扩张的关键因素。

综上，我们认为生产高速铜缆的进入门槛较高，原因主要在于以下三点：1）设备壁垒，如 前所述，目前仅有罗森泰发泡机可满足高精度的生产需求，但其年产量有限，且交付周期 较长，设备供应紧张；2）工艺壁垒，在拥有相关设备的前提下，还需要对其进行精密调试， 例如氮气注入速度、螺杆转速、温度等，故厂商需具备较强的技术实力，否则难以满足客 户的良率要求；3）资金壁垒，单台罗森泰发泡机售价在 1000 万元以上，初始投资门槛较 高，且随着传输速率进一步提升，需要持续进行研发投入，对于企业资金实力提出要求。

发展趋势：GB200 引领超节点设计浪潮；ASIC 带动 AEC 成为增量需求

2024 年英伟达 GB200 NVL72 架构出世，其中柜内高速铜缆的应用成为市场关注的焦点。 英伟达于 24 年 3 月发布 GB200 NVL72 超节点高密度架构，结合 72 个 Blackwell GPU 和 36 个 Grace CPU，与相同数量的英伟达 H100 Tensor Core GPU 相比，GB200 NVL72 可 将 LLM 推理工作负载的性能提高 30 倍，并将成本和能耗降低 25 倍。GB200 NVL72 的柜 内使用约 5184 根铜缆作为 NVLink 的载体实现内部 72 个 GPU 之间的互联。

英伟达 GB200 为什么会采用铜连接？——性价比、低功耗、稳定性。我们观察到，高速铜 连接相对光连接方案在 AI 短距互联场景具有明显优势，概括来看，DAC（铜连接）方案相 对于 AOC（光连接）方案具备更低的成本（单根 25G DAC 价格仅为 25G AOC 的 1/3 至 1/4）、更稳定的性能（一般 DAC 的平均无故障时长比光缆行业标准高出一个数量级）、更 低的功耗（25G DAC/AOC 的线缆功耗分别为 0.1W/2W）。

继英伟达之后，国内外厂商积极研发超节点架构，机柜内短距传输场景对高速铜缆的需求 迅速提升。国内来看，2024 年 9 月 3 日，腾讯在 ODCC 大会上发布 ETH-X 超节点，该架 构具备高算力密度、高互联带宽、高功率密度和高能效等特点，单个整机柜需要支持至少 32 计算节点及以上 GPU-GPU 的 Scale up 系统。从框架图可以看到，ETH-X 服务器参考 了英伟达 GB200 NVL72 中的设计，如机柜从上至下依次为计算节点-交换节点-计算节点， 对应 NVL72 中从上至下的 Compute Tray-NVSwitch Tray-Compute Tray，因而其背板亦使 用“Cable Tray”的高速铜缆连接。ETHXLink 是 ETH-X 项目 Scale up 中高速互联解决方 案的通称，当前可以支持最大传输带宽 C-C 600GB，下一代支持 1200GB。从目前的互联 方案来看，当前最高支持速率为 112G，未来可进一步向 224G 演进。

海外来看，亚马逊 Trn2-Ultra 通过 AEC（铜缆）进行物理服务器之间的连接，我们判断其 他北美云厂商在 ASIC 集群中或采取类似方案，因而 AEC 将成为 ASIC 产业趋势下的增量 环节。2024 年 12 月 3 日，亚马逊在 re:Invent 大会上推出由 Trainium 2 芯片组成的 Trn2 和 Trn2-Ultra 服务器，每台 Trn2 服务器占用 18 个机架单元（RU），由一个 2 机架单元（2U） CPU 机头托盘和 8 个 2U 计算托盘组成，单台服务器容纳 16 个 Trainium 2 芯片，在服务 器的背面，所有计算托盘使用无源铜背板连接在一起形成一个 4×4 的 2D 环面。Trn2-Ultra 服务器由四台物理服务器组成，可容纳 16×4=64 个芯片。从互联方案来看，每台 Trn2 服 务器包含 48 个连接器和 1536 根铜缆，由 4 台服务器组成的 Trn2-Ultra 服务器还进一步包 含 128 根 AEC，用来完成服务器之间的连接。 我们认为，未来连接系统的单信号速率仍将不断提升（但由于电信号损耗的存在，铜缆传 输速率越大，能传输的距离越短），而受制于机柜设计能力、算力集群密度及 Scale up 互联 协议的差距，北美云厂商 ASIC 集群中机柜内的互联距离或较 GB200 系统中的互联距离更 大，若云厂商同样希望通过铜连接的使用来达到降本、降功耗的目的，则需要使用 AEC 这 一传输距离更长的铜缆，因此我们判断未来 AEC 的需求景气度将与 ASIC 景气度密切相关。 近期我们观察到，海外云厂商 ASIC 需求持续旺盛：1）博通在 1Q25 业绩会中表示，大客 户的百万卡（ASIC）集群建设正在推进中，维持 24 年 12 月对于三大客户 ASIC SAM（可 达市场规模）600-900 亿美元的预测；2）Marvell 在 6 月 18 日 Custom AI Investor Event 会上表示，公司上修 28 年全球 ASIC 市场规模预期至 554 亿美元（前次预测 429 亿美元， 上调 29%），24-28 年市场空间 CAGR 达 53%，公司预期届时拿到 25%的份额。综上所述， 我们认为 AEC 铜缆的需求或在 2026 年进入快速增长轨道。

市场空间：25/26 年英伟达 GB 系列对应 32/67 亿元芯线空间

对于英伟达的需求，我们测算，单套 NVL72/NVL36*2 方案高速铜连接价值量分别为 65 万 元/72 万元，其中两套方案中背板连接的价值量均接近 60%，背板连接：高速 I/O 连接：近 芯片连接价值量之比近似为 6:3:1。我们合理假设：高速铜缆价格为 20 元/米（约 3 美元/ 米）、高速背板连接器 220 元/个（约 30-40 美元/个）、Overpass 连接器 150 元/个、一套外 部 IO 连接价值量为 6000 元。基于以上假设，我们测算：1）NVL72：分为背板连接、近芯 片连接、外部 IO 连接三类，对应价值量分别为 38.9 万元、4.7 万元和 21.6 万元，占比分 别为 60%、7%和 33%；2）NVL36*2：相比 NVL72 方案最大的变化在于多出机柜间的 ACC 互联，若分为背板连接、近芯片连接、外部 IO 连接三类，则对应价值量分别为 38.9 万元、 6.1 万元、26.8 万元，占比分别为 54%、9%和 37%。

2025/2026 年英伟达 GB 系列服务器对应高速铜芯线市场规模有望达到 32/67 亿元。由于 未来市场的主要需求来自72机型，以等效的NVL72计算（比如2台NVL36算作1台NVL72）， 根据鸿海 2Q25 法人说明会（25 年 8 月）及 TrendForce 对英伟达 B 系列的判断（25 年 8 月），我们合理预测 2025/2026 年英伟达 GB 系列服务器（GB200 和 GB300 合计）出货量 有望达到 3.3 万台/8 万台，根据我们对单 NVL72 机柜的高速铜连接价值量测算结果（上图 结果为 65.17 万，但考虑为 24-25 年行情价，26 年批量出货后价格可能有所下行，按照 90% 进行折算），可推导出 2025/2026 年 GB 系列服务器对应高速铜连接市场规模为 215/443 亿 元。其中，我们假设：1）GB200 和 GB300 对应的铜连接价值量不发生重大变化；2）铜 缆价值量占铜连接总价值量的 30%；3）参考行业毛利率水平，设定铜芯线市场规模为铜缆 市场规模的 50%。因此可推导出 2025/2026 年 GB 系列服务器对应高速通芯线市场规模为 32/67 亿元，26 年同比增速达 106%。

竞争分析：乐庭设备卡位优势明显，依托上市平台扩产能力更强

全球铜连接市场主要由安费诺、莫仕、泰科等巨头把持，2022 年全球高速铜缆 DAC 市场 CR10 达 69%，其中安费诺、莫仕、泰科等海外巨头包揽前三。根据 QYRsearch《高速直 连铜（DAC）电缆全球市场研究报告 2023-2029》，2022 年全球 DAC 前十强厂商占有大约 69%的市场份额，其中前九名厂商均来自海外，包括安费诺、莫仕、泰科、Juniper、Volex 等，国内立讯列第十。而从英伟达的铜连接供应链来看，安费诺目前在英伟达 GB200/GB300 的铜连接供应链中处于核心地位（2H25-2026 年或有其他厂商介入），而其高速铜缆主要在 中国国内进行制造，其中芯线部分由时代微波（安费诺上海子公司）、乐庭智联、安澜万锦 （未上市）等企业参与。

乐庭智联：全球领先、历史悠久的电线电缆企业，得益于持续创新，公司目前技术优势领 先、客户资源丰富。乐庭智联（原名“乐庭电线”）创建于 1981 年，专业从事线缆研发制 造，2007 年被美国百通收购，尽管受制于百通全球化战略和海外管理模式使得营收增长乏 力，但技术实力保持领先，是当时国内极少数有能力生产 AWG44 规格线缆的厂家之一， 并且为全球首家取得 UL、RoHS 绿色认证的电缆生产商，2009 年，乐庭国际在全球消费电 子线缆市场的占有率为 16.9%，排名第二。2013 年，沃尔核材收购乐庭，将电线电缆相关 板块整合进乐庭，并将产品序列拓展至高速通信、汽车等领域，同时稳定的资本投入保障 了公司的研发和生产。在母公司的资金支持之下，乐庭在高速通信线的研发进度始终保持 在行业前列，为国内率先具备 224G 通信线量产能力的公司，并着手预研 448G 产品，以期 进一步巩固领先地位。客户资源方面，公司与海外龙头安费诺、莫仕、泰科等长期合作， 形成稳定的供应链伙伴关系。

公司掌握数台罗森泰发泡机资源并仍有设备陆续到货，目前订单充裕。如前文所述，罗森 泰发泡机在高速铜缆的生产过程中占据核心地位，而该设备几乎由罗森泰公司垄断，且交 付周期近一年，截至 2025 年 8 月，公司已具备 5 台以上罗森泰设备，数量在国内厂商中处 于领先地位，且后续还将陆续到位多台设备，在罗森泰产能有限的情况下，公司已抢占设 备先机，相比于其他厂商具备卡位优势。同时，罗森泰发泡机数量增加并非产能扩张的充 分条件，各厂商需要在其基础上进行模具开发、设备改良及技术参数调试等关键步骤，目 前公司的调试技术达到行业先进水平，可实现自主设计、检验及试验，从而确保设备满足严格的生产要求。其他设备方面，截至 2025 年 1 月 16 日，公司绕包机已增加至近四百台， 芯线机已增加至超三十台，仍有超两百台绕包机和几十台芯线机已下单。订单数量方面， 目前公司高速通信线的订单需求较为充裕，其中单通道 224G 高速通信线的订单量占比较 高，生产条线的产能利用率较高，部分核心工序产能供不应求，同样反映下游客户订单需 求旺盛、对产品的认可度高。

乐庭在国内外积极扩建，根据市场需求扩大产能。公司根据业务发展需求，近年来在国内 外布局生产基地：1）2024 年 12 月，四家子公司惠州智能、惠州电子、乐庭科技及乐庭线 缆以合计 13050 万元的自筹资金取得了位于惠州市的四块工业用地，总土地面积为 185303 平方米，均位于乐庭智联水口基地相邻地区，由于公司的电线产品集中在此生产，我们推 测公司此次竞拍土地主要是为了统筹周围资源、满足相关产品生产需求；2）2019 年 8 月， 子公司乐庭国际有限公司出资设立境外全资子公司乐庭电线（越南）有限公司，投资额为 140 万美元，是首家海外制造基地，目前部分罗森泰新设备或将布置在越南工厂；3）2024 年 12 月，公司投资不超过 3 亿元拟在马来西亚新设全资子公司并购买 160000 平方米的土 地建设生产基地，以从事电子材料及通信线缆等相关业务，此举旨在完善公司海外发展战 略、更好满足海外客户需求。

全面对比来看，沃尔核材在高速铜缆的制造技术和产能规模上均处于行业领跑位置。我们 将沃尔核材与安澜万锦、神宇股份、新亚电子、兆龙互连等玩家进行多维度对比：1）体量 方面，各厂商由于业务范围不同、发展方向存在差异，体量有一定区别，沃尔核材包含电 子、电线、电力、新能源四大板块业务，规模相对更大，工艺覆盖更全，而其余厂商主要 专注于线缆及其附件的生产、加工；2）技术水平方面，沃尔旗下乐庭在国内率先达到单通 道 224G 量产能力，其余厂商亦在陆续跟进，但产能扩张或受限于进口设备数量，为应对 该限制，业内安澜万锦等开始采用部分国产设备、新亚电子绕开“物理发泡”转而寻求在 藕芯技术实现高速率突破；3）生产能力方面，各厂商均在国内建有生产大本营，沃尔核材 等公司跟随客户在海外买地扩产，该进程已有提速； 4）盈利能力方面，从 24 年数据看， 以往行业毛利率平均为 15%-20%，沃尔电线业务、神宇、新亚、兆龙等 24 年毛利率均落 在该区间之类，我们认为目前行业主流速率为 112G 及以下，而沃尔率先跟随客户导入 224G 芯线，产品结构变化下有望显著拉升毛利率。

其他主业：电子/电力稳健增长显韧性，紧抓新能源高压趋势

电子板块：热缩材料行业持续扩容，公司保持全球领先地位

热缩材料是一种高分子聚合物，加热后可恢复到预设形状，实现绝缘、密封、耐磨及机械 保护，这种基于形状记忆效应的热收缩特性使其能够紧密包裹及保护元件。公司主营热缩 材料的加工及制造，属于行业中游地位，热缩材料广泛应用于电力、电子、电信、医疗保 健及航空航天行业，提供绝缘、耐腐蚀及机械加固功能。

我们观察到，热缩材料行业发展受到政策支持及下游需求驱动：1）《中华人民共和国国民 经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》强调要加快壮大新材料在内的 一系列新兴战略产业，《产业结构调整指导目录（2024 年本）》强调在高端、战略性、绿色 新材料方面取得突破的重要性；2）智能制造、工业自动化及轨道交通的发展正在提高电气 装置的安全要求，同时高性能热缩材料越来越多地用于工业机器人布线、智能工厂控制系 统、轨道交通电缆及连接器等场景中的绝缘及保护，为热缩材料市场创造新的增长机遇。 国内外热缩材料市场规模有望保持平稳增长，其中国内增速略高于全球。据弗若斯特沙利 文数据，全球热缩材料市场规模由 2020 年的 101 亿元人民币增加至 2024 年的 126 亿元人 民币，2021-2024 年 CAGR 为 5.7%，弗若斯特沙利文预计 2029 年全球规模将达到 165 亿元人民币，2025-2029 年 CAGR 为 5.5%。中国市场方面，国内热缩材料市场规模由 2020 年的 27 亿元人民币增至 2024 年的 36 亿元人民币，2021-2024 年 CAGR 为 7.5%，弗若斯 特沙利文预计 2029 年中国规模将达到 51 亿元人民币，2025-2029 年 CAGR 为 7.2%。

公司成立以来坚持深耕热缩材料领域，现已稳居行业头部地位。据弗若斯特沙利文分析， 2024 年全球、国内热缩材料市场 CR5 分别为 51.5%、77.9%，国内头部集中度更高，公司 的市场份额均位列第一，分别为 20.6%、58.5%。公司收入主要来自于国内客户，2024 年 公司全球热缩材料收入约 26 亿元，其中国内 21.1 亿元。

依托全链自主技术壁垒、高端利润蓝海开拓及长园电子协同，公司有望持续领跑热缩材料 行业。我们认为公司未来或将继续保持在热缩材料行业的龙头地位，优势在于以下三点：1） 全栈技术能力，经过多年持续的研发投入，公司构建了覆盖高分子材料合成、功能配方设 计、精密成型工艺、辐照交联技术等全链条的自主知识产权体系，为产品筑造难以替代的 竞争壁垒；2）高端市场开拓，随着国内外企业陆续加入热缩材料行业的竞争，传统领域的 利润被压缩，公司锚定新兴市场的需求，产品应用更加多元化，在航空领域，公司产品获 得国内领先的飞机制造商认证，将在中国首款自研客机 C919 上部署，在医疗领域，超薄医 疗热缩管有助于实现微创和精巧设计，在汽车领域，150℃双壁管可满足高温环境下的需求； 3）与子公司长园电子形成优势互补，2025 年 6 月底，公司收购长园电子 25%股权后持股 比例达到 100%，长园电子自 1993 年起从事热缩材料的研发，为国内一线品牌，客户包括 华为、中航光电、施耐德电气等国内外知名企业，可以在技术、资源、市场等方面与沃尔 核材形成互补，从而进一步提升市场份额。

电力板块：受益于电网投资增长，电缆附件行业步入景气周期

电缆附件是指与电缆配合使用的组件及材料，以确保适当的安装、绝缘、保护及连接。它 们通过提供机械支撑、电气绝缘、环境保护以及电缆之间或与其他设备的无缝连接，来维 持电气系统的可靠运行。电缆附件在电力传输中发挥至关重要的作用，特别是在高压（66– 220 kV）及超高压（≥220 kV）电网中，高质量附件有助于防止故障、延长电缆使用寿命， 并增强整体安全性及可靠性。在电力基础设施的建设及运行中，电缆附件的性能直接影响 整个电网的效率及稳定性。 2025 年国家电网投资有望平稳增长，特高压输电网和配电网为未来投资的重点方向。国家 电网指出 2025 年将聚焦优化主电网、补强配电网、服务新能源高质量发展，继续推进重大 项目实施，全年电网投资有望首次超过 6500 亿元。南方电网 2025 年将围绕数字电网建设、 服务新能源发展、设备更新改造、战略性新兴产业等方面，全年固定资产投资安排 1750 亿 元。投资方向上，输电（特高压）和配电网或为重点，特高压输电具备远距离、大容量、 低损耗的优势，主要用于解决跨区域电力输送问题，支持新能源消纳和能源结构调整，2025 年金沙江上游—湖北、陇电入鲁、疆电入渝等特高压项目正加速推进。同时，相比于主干 坚强电网，配电网长期都是我国电网系统的主要薄弱环节之一，2024 年 2 月，国家发改委、 国家能源局联合发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，指出：到 2025 年， 配电网网架结构更加坚强清晰，供配电能力合理充裕；配电网承载力和灵活性显著提升， 具备 5 亿千瓦左右分布式新能源、1200 万台左右充电桩接入能力。

电缆附件产业深度受益于电网投资扩张，未来规模有望维持较快增长。根据弗若斯特沙利 文，2020-2024 年，全球电缆市场规模由 297 亿元增长至 375 亿元，2021-2024 年 CAGR 为 6.0%，弗若斯特沙利文预计 2029 年全球电缆市场规模可达 490 亿元，2025-2029 年 CAGR 为 5.5%。中国市场来看，电缆附件市场规模由 2020 年的 58 亿元增长至 2024 年的 84 亿元，2021-2024 年 CAGR 为 9.7%，弗若斯特沙利预计 2029 年中国市场规模可达 121 亿元，2025-2029 年 CAGR 为 7.6%。我们认为市场扩张的驱动因素在于：1）全国耗电量 增长下对于电网的可靠性提出更高要求，作为电力系统的关键组件，电缆附件提供可靠的 绝缘、耐压及环保性能，未来对于先进电缆附件的需求将扩大；2）在智能电网中，电缆附 件需满足更精准的应用需求，通过更强的传感器及控制装置功能，实现可再生能源整合、 远程操作及智能管理，从而直接推动高性能、高标准电缆附件的创新；3）城市轨道交通、 通信网络、工业园等其他场景要求电缆附件具备耐高压、耐腐蚀及抗老化特性，同样创造 广阔的市场机遇。

公司产品种类齐全并持续优化，致力于新能源相关领域的电缆附件产品和智能产品的开发。 公司掌握了电缆附件材料配方、结构设计及电缆附件监测等核心技术，依靠技术推动企业 发展，经过多年的积累与发展，公司产品种类齐全、性能稳定、各项认证及资质齐全。同 时，公司积极关注行业动态，在巩固传统中低压板块的市场优势之际，还继续深化在高压、 超高压市场的渗透。在高压产品方面，公司自主设计开发的 330kV 和 500kV 超高压电缆配 件顺利通过电力工业电器设备质量检测中心的预鉴定试验，标志着公司进入国内超高压电 缆配件生产商行列。在铁路运输方面，公司自主研发了高铁用特种功能记忆材料和电缆终 端，解决了目前高铁电缆附件存在的多层复合材料、不能“同呼吸”的技术问题。在核安 全（1E 级）电缆附件方面，公司率先承担国家科技重大专项“1E 级恶劣环境电缆连接器 及终端套件研制”，产品性能和寿命领先。

公司产品规模和行业地位在国内领先，通过技术驱动与海外市场维持竞争力。据弗若斯特 沙利文分析，2024 年国内电缆附件行业 CR5 为 35.6%，相对分散，公司市场份额 10.6%， 位列国内第一。展望未来，公司重点聚焦高压、超高压及电网智能化产品的研发创新及市 场开拓，并通过营销体系优化、生产工艺改进、设备智能化迭代等多项措施以保持电力产 品的市场竞争力。同时，公司还积极布局海外市场，通过参加多场海外大型行业展会及采 取线上推广等方式，逐步将公司电力产品推向国际市场，实现电力产品的稳健增长。

新能源板块：新能车销量增长引领充电枪需求，风力发电平稳运行

新能源汽车充电枪：新能源汽车蓬勃发展及高压化趋势下，直流充电枪有望量价齐升

新能源汽车核心电力传输零部件是指新能源汽车中保证车辆能源系统高效、稳定、安全传 输电力所必需的电子零部件，主要包括汽车高压线束、高压连接器、充电插座以及直流充 电枪，以 2024 年国内市场统计来看，以上部件占比分别为 57%/32%/8%/3%。根据弗若斯 特沙利文数据，受新能源汽车销量增长的推动，按收入计中国新能源汽车核心电力传输零 部件的市场规模已由 2020 年的 42 亿元增加至 2024 年的 391 亿元，2021-2024 年 CAGR 为 74.7%。展望未来，随着新能源汽车持续渗透及高压平台规模化，弗若斯特沙利预计到 2029 年国内核心电力传输零部件市场规模将达到 971 亿元，2025-2029 年 CAGR 为 20%。

公司新能源业务主要提供充电枪，新能源汽车充电枪是指连接充电桩及新能源汽车的装置， 用于确保车辆与电网之间稳定安全的电能传输。作为充电桩和新能源汽车之间的中介，充 电枪主要促进充电过程中的电能传输，实现 AC（交流）/DC（直流）充电、电流调节及数 据传输等关键功能，从而确保新能源汽车充电的可靠性及兼容性。新能源汽车充电枪可进 一步分为交流充电枪及直流充电枪。

在新能源汽车日益普及和充电基础设施扩张的推动下，充电枪市场规模持续增长。2016 年 底，国内公共直流充电枪为 3.81 万台，到 2024 年底达到 164.3 万台，2017-2024 年 CAGR 为 60%，据弗若斯特沙利文预测，到 2029 年这一数字或将达到 500 万台，2025-2029 年 CAGR 预计为 25%。从销售额来看，中国直流充电枪行业的市场规模由 2020 年的 2 亿元 增加至 2024 年的 12 亿元，2021-2024 年的 CAGR 为 57%，弗若斯特沙利文预计于 2029 年规模将达到 41 亿元，2025-2029 年 CAGR 为 27.9%。

公司主攻直流充电枪，产品在国内市场竞争力强且有望导入海外市场。公司国标直流充电 枪在国内市场具备较强的竞争优势，并紧跟市场及客户需求提供订制化产品开发，同时依 托强大的研发实力持续推出新产品，公司自主研发的大功率液冷充电枪产品已实现量产， 该产品的最大充电电流为 1000A，最大电压等级为直流 1500V，凭借出色的热量控制和更 安全、高效的充电效果获得市场青睐。此外，公司设计研发的美标直流充电枪已顺利取得 UL 认证，欧标大功率液冷充电枪已取得了 TUV 认证，伴随新能源汽车出口量提升，在 2025 年上半年就已达到 106 万辆，国产充电枪有望进军国际市场，公司产品认证齐全具备先发 优势。据弗若斯特沙利文统计，中国新能源汽车直流充电枪行业高度集中，2024 年市场 CR3 为 82.2%，公司市场份额 41.7%，位列第一，展现出较高的认可度和竞争力。

展望未来，新能源汽车渗透率提升叠加高压化趋势，有望引领充电枪量价齐升。与传统燃 油汽车依靠发动机燃烧汽油或柴油提供动力不同，新能源汽车多采用电机提供部分或全部 动力，需要通过充电枪从外部充电设施为其补充电能，新能源汽车的不断增加推动了对充 电枪的需求。根据中国汽车工业协会统计，2024 年我国新能源汽车销量达到 1286.6 万辆， 同比提升 35%，2016-2024 年销量 CAGR 保持 50%的高速增长，从渗透率来看，我国新能 源汽车渗透率从 2015 年的 1.3%开始持续增长，至 2024 年首次超过 40%，2025 年 1 月至 6 月，该渗透率已达到 44%。

同时，我们观察到新能源 800V 高压市场渗透率正在逐年提升，或带动充电枪价值量增长。 800V 高压平台是指整车电气系统电压处于 550-930V 区间的系统，其诞生主要是为应对电 动汽车发展中的续航和补能难题，对于依靠充电补能的电动车而言，提供充电功率是加快 充电速度的核心，而这可以通过高电压或高电流来达成，与高电压相比，大电流充电会产 生较多的热量，需要额外的散热手段辅助，而高电压模式在同样的功率输出要求（满足快 充需求）下，能显著降低线路电流及电阻损耗，并减少线束的截面积与重量需求，提高整 车能效和续航表现，同时也能优化整车的热管理和布线布局，因此 800V 平台已得到众多车 企（特斯拉、比亚迪、华为系、蔚来、小鹏、吉利、广汽等）布局。根据盖世汽车数据， 2024 年 1-10 月新能源车 800V 高压市场渗透率达到 8.4%，市场规模超过 66.8 万辆，国内市场 推出车型超过 72 款，新势力、自主、合资主流车企均已布局高压平台架构，盖世汽车预计 2026 年我国新能源车 800V 高压平台渗透率可达 20%。

此外，V2G 等技术的应用推广，促进充电枪向更加智能化的方向发展。V2G（Vehicle-to-Grid） 技术又称车网互联技术，通过将电动汽车视为可移动的储能装置，在用电低谷时段充电， 用电高峰时段对电网反向放电，起到削峰填谷的作用，实现能量双向互动。为支持 V2G 技 术，充电枪需满足多种要求：1）需要制造专用的双向充电枪，对材料耐温性、导电效率要 求更高；2）多次充放电可能造成电池寿命损耗，需与车辆电池管理系统协同监测；3）不 同品牌车企、充电设施运营商的接口规范、协议等存在差异，需要充电枪提高兼容性。2024 年 9 月 10 日，多部门共同发布《关于推动车网互动规模化应用试点工作的通知》，指出：“全 面推广新能源汽车有序充电，扩大双向充放电（V2G）项目规模，以 V2G 项目为主体探索 技术先进、模式清晰、可复制推广的商业模式，力争以市场化机制引导车网互动规模化发 展。”我们认为，政策鼓励和小范围试点推广有望带动充电枪产品持续升级。

风力发电：三大风电场发电量常年稳定，持续贡献稳定现金流

公司风力发电业务平稳运行，有望持续带来稳定的现金流与利润回报。风力发电作为最具 发展潜力的可再生能源技术之一，具有资源丰富、产业基础好、经济竞争较强、环境影响 小等优势，随着国家风电政策的逐步完善，以及风电技术的日趋成熟，行业发展空间广阔。 公司始终秉承稳健原则开发风电业务，实现有序发展、效益优先，现有青岛风电河头店、 东大寨及河崖三个风电场，总容量为 144.2MW，近年来年发电量保持在 3 亿千瓦时左右， 全部销售给国网山东省电力公司烟台供电公司，为公司带来稳定的现金流与利润回报。

编辑：火腿肠