2025年步步高研究报告：转型精选型零售，区域龙头价值重估

一、引言：市场对零售行业和步步高存在预期差

当今世界已进入贸易摩擦加剧，内循环重要性提升的时代，不依赖外需就可以实现长期快 速成长的消费赛道屈指可数，这样的赛道兼具防御和进攻的属性。根据我们对美国日本过 去 30 年消费行业的复盘和比较，零售赛道 在未来的中国具备长期高速成长的可能性，且零售龙头公司高增长的机会并不需要依赖出 海就可以实现。 零售龙头公司在后消费时代的成长速度高于大部分传统消费品龙头公司，成长空间主要来 自于新型零售模式基础上，依靠效率提升，价格降低两大手段实现的行业集中度提升。从 美日经验来看，过去 30 年在不考虑出海贡献前提下，日本折扣零售公司唐吉诃德、两家 药妆零售店 Weilcia 和 Kusuri 均实现了 20 年左右年化超 20%的市值增长率，远超其他传 统消费品龙头低个位数的增长率水平。而同期美国也涌现了数十家线下零售巨头公司，纯 依赖内需都实现了 20 年左右年化超 15%的市值增长率，而同期宝洁、百事可乐、麦当劳 等传统消费龙头公司剔除掉出海贡献后，长期市值增长率水平仅为 6%-8%。

目前市场对零售行业和步步高均存在预期差：

第一大预期差

市场对零售行业一直存在低利润率的固有印象，但这不方便相当多的零售龙头实现了较高 的长期投资收益。优秀的零售公司如 Costco 净利率也只有 2%左右，唐吉坷德有 3%-4%， 这是行业属性决定的，但这不妨碍“买手制”超市巨头通过高周转实现高 ROE 水平，从而 实现长期利润增长，建立稳固竞争优势。中国近些年兴起的以胖东来为代表的线下零售公 司，还有进军中国的奥乐齐、Costco 等海外零售公司，其商业模式与过去 20 年中国大部 分零售公司的模式均存在根本性差异，本文以及后续系列报告我们将进一步深度讨论这些 定位于“买手”的新型商超模式，深度挖掘和解释其背后的竞争优势。

第二大预期差

市场对步步高商业模式变更的认知不足，新商业模式是对旧有商业模式的颠覆，新模式在 后消费时代具备很强的进攻性。步步高是上市零售公司中少有的已经开始深刻商业模式变 革，走胖东来精选型零售路线的公司，基于此模式同旧有模式根本性的不同，以及胖东来、 Trader Joe 等国内外公司践行成功的经验，还有步步高自身的特殊性优势，我们认为市 场对步步高的竞争优势以及投资价值存在预期差，本文后续将深度对其进行讨论。

二、行业机遇——湖南线下消费占比高，但优质零售供给缺乏

2.1、需求侧：湖南线下消费占比高，需求刚性而庞大

全国角度：线上化速度显著放缓，相当多消费品场景仍停留在线下 尽管中国电商高度发达，但线下消费占比仍达 70%，线下消费仍旧是占大头的刚性需求。 近两年线上消费占比提升速度已明显放缓，中国线上线下消费占比基本稳固。在电商发展 成熟多年后，我们发现大量细分消费品类的线下占比仍旧很高，这是由于商品本身属性和 中国消费者天然消费习惯所决定，我国居民的消费习惯与欧美差异很大，尤其对于囤积货 品的习惯相对较少，大多数的日常消费品讲究即时购买和消费，在这样的消费习惯影响之 下，鲜食和软饮料线下占比超过 90%，调味品、酒精饮料、零食、乳制品线下占比均超 80%， 前面这几类消费品均是超市主要售卖的品类，而线上化率较高的纸巾、服装鞋类、美容产 品，也有至少 50%的消费发生在线下。

湖南角度：湖南线上化率低于全国平均水平，电商和外卖影响力更低

湖南作为中国非一线地区的代表，其线上化率相对更低。2023 年全国线上化率为 27.6%， 北京线上化率可达到 60.2%，而湖南的线上化率仅为 12%。湖南与北京的线上化率差异如 此之大，我们认为这主要由以下三个因素引起：

1） 湖南地区工作之外的时间更充裕，消费者保留了线下消费的习惯

更低的生活成本和更慢的生活节奏，带给了消费者更多的闲暇时间，并且湖南历史上都是 夜宵等休闲经济发达的代表性省份，因此消费者仍旧保留了传统的线下消费习惯。

2） 湖南地区收入相对北京更低，因此对外卖运费的溢价敏感度更高

湖南地区的人均收入低于北京，因此对于一单几块钱的运费来说，消费者的敏感度更高， 再叠加本身具备充裕的闲暇时间，因此消费者对于外卖的接受度低于北京。

3） 湖南下沉市场的人口集中度不及北京，外卖模型的盈利难度更高

北京的人口密度约为 1334 人/平方公里，湖南的全域人口密度约为 325.5 人/平方公里， 考虑到湖南地区由于收入的影响，相当的居住人口不是外卖的核心消费群，因此实际上真 正的受众人口分布密度更低，这导致外卖模型在湖南下沉市场盈利的难度更高，外卖对于 传统线下零售的影响进一步被削弱。

2.2、供给侧：线下真正的优质供给明显缺乏，传统模式无以为继

目前中国大部分商超的模式，均建立在渠道稀缺时代带来的议价权优势上

绝大多数商超仍旧为收取进场费+联营制的商业模式，该模式起源于 1990 年代中国，兴盛 于渠道稀缺时代。本质上是商超依靠渠道优势地位，在通过商品进销差价获取利润的方式 之外，开拓了更多的利润来源。

1）进场费

进场费核心在于商品在还没售出之前，商超已获得利润，将商超的一部分盈利诉求从消费 者转向供应商。进场费包含上架费、广告费、月返费、端头费等等，在渠道稀缺时代，核 心地区的大型商超消费影响力明显，商品销售不成问题，各个品牌供应商为争取更核心的 货架位置，愿意为大型商超支付更多的产品销售费用。商超依靠渠道优势坐享前台利润（通 过商品卖出实现的进销差价）和后台利润（通过收取进场费获得的利润）。

进场费的负面影响：

①供应商将进场费转嫁给消费者，流通费率提升，终端商品价格虚高

商超增加的名目繁多的入场费，其中一部分由供应商承担，降低了部分毛利，相当部分最 终推高了超市的进货价，造成终端商品价格虚高。这是中国众多商品价格高于美日等发达 国家商超同类型商品的重要原因，尽管美日的租金和人力均高于中国，且相当部分供货来 源也都是中国。

②进场费高低成为商超选品标准之一，而不是商品本身的受欢迎程度

进场费高低成为商品能否进入超市的关键，大牌商品依靠资金优势挤压了新兴品牌进入商 超的机会，将热销和非热销的品类均摆上货架。随着商超对大牌的依赖度和进场费的依赖 度提高，商超逐渐丧失引入新兴品牌或者网红爆品的动力，并且非热销商品对货架的占用 进一步降低了商超的周转效率。这也是为什么以胖东来为代表的无进场费的商超品牌能够 灵活上架众多网红电商品牌和非主流品牌爆品，但传统超市无法这样做的底层原因之一。

2）联营制

联营制的核心是商超不需要买断商品所有权，库存风险转移给供应商，但同时也让渡了部 分商品经营权。供应商免费提供人员上门帮助整理货架，并且库存风险不需要商超承担， 商超只需要提供货架位置，根据供应商的销售收入按比例收取扣点即可获得利润，因此成 为多数商超选择的经营方式之一。

联营制的负面影响：

①商超逐渐丧失部分自主采购自主选品能力

既不需要承担库存风险，也无需参与商品陈列和促销的另外一面，是商品经营权的让渡。 商超将一部分的选品职责交给联营商，导致自己长期无法获取部分品类的实际销售数据， 缺失销售经验，逐渐对消费者需求变化变得迟钝，降低自主选品的能力。

②品牌商在货架放置过多非畅销单品

货架使用权让渡给品牌商，热销连带冷门商品的铺货方式，进一步降低了商超的周转效率。 联营往往均以单品牌合作的方式进行，因此联营商只能选择将该品牌旗下的商品集体放上 货架，导致一些冷门商品上期存在于商超之中，降低整体周转效率。

③商超缺少差异化，只能在同质化模式下竞争

在入场费模式基础上，所有商超的核心客户都是一样的——大品牌。因此无论是联营的品 牌，还是自采的品牌，都以主流大品牌为主，因此商超行业逐步走向商品选品和商品陈列 千篇一律的同质化竞争。

电商冲击+零售供给充足背景下，渠道稀缺性不再，传统模式走进负向螺旋

随着电商外卖业态的冲击，以及超市供给逐渐饱和，渠道稀缺性不再，超市客流量明显下 降。2015 年以来网上消费额迎来快速增长，占总体社零总额的比重不断提升至 30%+水平， 分流了一部分原本属于线下商超的流量，从零食到个护到家电，各个品类的消费量不同程 度地转移到线上；而移动互联网发展催生下的外卖业态，进一步扩大了中小超市和夫妻老 婆店的曝光机会，分流了一部分原本属于核心大商超的客流量。

因此即便线下的需求刚性而庞大，但是在过去 20 年里发展至今的中国传统商超，由于传 统商业模式的限制，无法提供给消费者真正质价比高的商品，这就为新型商超提供了生存 的空间。

三、步步高的新变化——转型精选型零售

3.1、步步高发展历程复盘——从扩张到收缩，从困境到转型

步步高集团成立于 1995 年，总部位于湖南长沙，是中国中西部领先的零售连锁企业，业 务涵盖百货、购物中心、超市及便利店等多业态。公司早年通过快速区域扩张抢占市场， 2016-2020 年间门店数量激增至近 400 家，并涉足商业地产投资，但因过度扩张导致资产 负担加重，2021 年陷入债务危机。2022 年起启动战略重组，剥离非核心资产、关闭低效 门店至 100 余家，现已完成“摘帽”并获国资注入。当前聚焦湖南本地市场，对标胖东来 推行精细化单店管理，于 2024 年 9 月完成债务重组实现扭亏为盈。

1） 前期扩张效果与代价：激进投资，实际产出效率低

公司前期实施快速扩张战略，导致单店效率滑坡，业绩表现持续下滑。2018 年开始步步高 多个大型购物中心同时开建，2018 年、2021 年 Capex 增速超同期营收增速 74.54%、60.64%， 公司 2022 年重资产占比达 72.6%。但扩张战略对公司业绩的提升远不达预期，营收增速 逐年下滑且单店效率滑坡，公司自 2020 年开始连续 4 年营收负增长，但同期门店数增速 高于营收增速。

2）重整阶段：大规模退出外地市场，股权结构与管理层换新

公司实施收缩战略，大规模退出外地市场，深耕本地市场。截止 2024 年底，为应对店铺 租金压力公司实施收缩战略，门店数由高峰期的 300 多家，覆盖湖南、广西、四川等地， 减至 24 年底的 59 家（超市 27 家，百货 32 家），主要集中在湖南长沙和湘潭等优质区位。

在股权结构方面，引入 17 家重整投资人，债务风险化解，流动性大幅改善。公司于 2024 年引入重整投资人，包括产业投资人和财务投资人，同时公司通过资本公积金转增股票方 式调整出资人权益，每 10 股转增 22 股，转增后总股本增加至 2688,699,689 股。

在管理层方面进行人员的大幅度更新，董事会成员具有物美、重庆百货、京东、白兔有你 等合伙人背景，管理经验丰富。

3）获得胖东来直接帮扶，开启商业模式变革

在经历重整之后，步步高得到了胖东来创始人的直接帮扶，开启了胖东来模式的调改。2024 年初，河南胖东来商贸集团董事长于东来率高管团队抵湘，进行实地考察和座谈交流，此 后不久开始启动主导步步高超市的调改行动。 “在做的过程中不要想那么多，一定要养成习惯，我们围绕商品、环境、人文 3 个目标解 决问题。把这几个事情解决了，不断优化，就会越来越好。”在座谈会上，于东来回顾了 胖东来创业历程和胖东来做事建企的原则，对步步高超市的门店定位、卖场动线、商品分 析、员工薪酬、发展方向等提出了调整建议。

3.2、步步高超市调改思路

3.2.1、商品端变化

去掉入场费，标品价格下降，选品质量提升

去掉入场费主要从 2 个方面增强了超市端的竞争优势：首先最直观的是商品价格的下降， 由于此前入场费有相当部分演变成了更高的进货价，最终转嫁到了消费者，所以随着入场 费的取消，商品的价格回到合理的水平，这本身就大大增强了超市商品价格的竞争力。其 次是选品质量的提升，入场费模式下品牌方的支付能力成为了商超选品的核心标准，所以 各个品类的商品集中于传统的大品牌的单品，并且还出现热门商品和冷门商品和新品夹杂 出售的情况，随着入场费的取消，大量的新产品、电商产品、海外产品走进超市，给消费 者提供了更好的商品选择，好的商品具备的客流吸引力，是会慢慢发挥作用的。

加工类商品地位的提升和自营化转变，是胖东来模式的最大创新

1） 加工类食品符合中国消费者新鲜产品高频消费的习惯

烘焙和熟食原本就是中国消费者刚性的消费需求，过去往往被街边的夫妻老婆店和面包店 所满足。胖东来模式将这一品类的重要性大大提高，在超市内部的经营面积扩大，销售额 占比明显提升。由于烘焙熟食的高频消费特点，天然具备比肩传统生鲜蔬菜的获客能力， 而且由于外卖平台普遍没有专门的烘焙熟食加工厨房，因此可以帮助商超抵御外卖的冲击。此外对于目前在中国处于快速扩张的山姆、Costco 仓储量贩模式，仓储量贩的商业模式 决定了其只能在相对偏远地区设立大型仓库，满足一周一次的集中式采购需求，这就和中 国居民每日高频的生鲜熟食采购需求形成了冲突，而胖东来模式的加工类食品恰好把握了 这一极具中国特色的消费者习惯。

2） 加工类食品搭配自有工厂，不仅保证产品的质量水平，而且具备更高盈利能力

传统的商超模式下加工类食品往往采用联营模式，将经营区域出租，最终导致加工食品的 质量偏低、动销较差，而胖东来模式之下，通过建立自有中央厨房对加工食品实现完全自 营，质量对标成熟的烘焙店和连锁熟食品牌，中央厨房级别的生产模式将加工食品的质量 明显提高，从而吸引到了粘性高的高频消费需求。并且该品类的毛利率水平较高，进一步 推高了商超整体的盈利水平。

3）配合日清制度，加工类食品可以实现对夫妻老婆店和小烘焙店的降维打击

日清制度是匹配加工食品的一个特殊制度，通过价格的动态调整，最终保证了食品的高新 鲜度。市场上对于胖东来模式有一个误解，认为其售卖的商品价格高，并不适合大部分的 中国消费者，这种误解可能来源于日清制度下的产品价格的变化。由于大部分投资者更习 惯于白天去商超进行调研，此时会发现无论是熟食，还是烘焙，还是果切的价格都相对较 高，但实际上果切实行着“4 小时 8 折、6 小时 6 折、8 小时下架”的制度，熟食烘焙品 类在晚上会经历从 8 折到 5 折的折扣变化。所以超市的核心黄金时间是在晚上下班之后 的几个小时，大量的加工食品迎来了折扣时间，最终以合理的价格实现了当日的出清，而 且都是当天生产的最新鲜产品。 商超对加工食品的拓展可以实现对夫妻老婆店和小烘焙店的降维打击，根本原因在于完全 不在一个级别的客流量水平。建造一个标准的面包店或者熟食店所需的人工其实和超市内 烘焙熟食区的人工数量差别不大，但由于超市每日的客流量超过前者几个级别，这就导致 了人效的天差地别，如果再考虑到品牌超市在租金方面获得的租金折让、中央厨房和规模 化带来的成本节约，超市的加工食品经营效率和规模均远远超过街边的熟食店和面包店。 超市最终得以在一个更低价格水平，提供更高新鲜度的加工食品，并且获得更好的盈利水 平。

推出自有商品，推动更具竞争力的定价，侵蚀标品的份额

本质上零售商自有商品的发展是推动货盘价格更具竞争力的核心手段。零售商的自有商品 毛利率水平普遍低于品牌商商品，这就直接导致在同样质量和设计水平的前提下，零售商 的自有商品可以轻而易举拿到更低的价格，获得明显的价格优势，在大量的产品差异化程 度较少的细分品类，零售商的自有商品有望一步步侵蚀标品的份额。 目前步步高的自有商品处于起步阶段，随着更多自有商品的孕育，有望带来商品价格吸引 力的继续提升，进一步加强商超的获客能力。

3.2.2、人的变化

（1）客群：商品变化瞄准年轻群体需求，核心客群年轻化推动客单价提升

客群置换是步步高调改关键，也是导致不同门店调改后客流表现差异的主要原因之一。过 去步步高超市的客群年龄相对较高，收入水平和消费意愿更低，对于新品牌/自有品牌的 接受度较低，客单价也相对较低。目前步步高优先调改的门店，及调改后表现更好的门店 大多位于当地年轻&较高收入社区附近，年轻一代人逐渐“从忠于品牌的时代向产品价值 时代转换”，不再迷信大牌而是关注产品本身是目标客群的特点，而增加高质量的烘焙熟 食，增加网红商品+进口商品+小而美的品牌商品，商品端的变化是吸引年轻客流的关键， 也最终推动了客单价的提升。

（2）员工：员工数量增加、待遇提升

门店员工的新旧更替，是提升服务能力和人效的第一步，长期有效的业绩激励，才能促成 优质服务的有效循环。永辉调改后的门店整体人数均实现翻倍，主要由两大诉求导致，第 一是加工食品（包括烘焙、熟食）的重视度提升，带来了更多的员工需求，第二是服务质 量提升的需求，原本受困于经营压力，门店员工数量已达到过渡缩减状态。员工人数翻倍 之外，整体工资涨幅较高，并且加入门店利润分成的激励。在门店业绩不断向好的方向上， 这样的机制可以实现正向循环，更高的收入和利润进一步保障了更好的服务。 越往下线城市，员工收入提升激励程度越高，服务差异化优势或越明显，但不宜过度夸大 服务在精选型零售中的影响。以 2022 年胖东来超市员工工资为例，处长及以下员工工资 均低于 1 万元，这样的工资水平在一线城市的吸引力低于下线城市，这也导致一线员工年 轻化比例低于下线城市，对服务效率产生一定影响。但是越往下线城市，激励程度越明显， 因为大零售行业的员工工资平均水平并不高，一旦实现正向循环，精选型零售企业可以在大部分下线城市招到行业最优质的员工。但我们认为精选型零售的核心仍旧是产品，不宜 过于放大或神化服务的影响力，服务可以成为优质产品的补充剂，而优质服务的形成相当 程度依赖于制度的建设。

3.2.3、卖场的变化

合理的卖场设计能够显著提高消费者的消费体验，步步高主要在以下几个方面对卖场设计 进行了调整：①取消强制动线，提高卖场通透性；②按类别分层陈列商品，提高商品查 找效率；③增加便民服务，关注多客群需求。

四、步步高如何阻挡后来者的冲击？

目前全国学习胖改的超市数量越来越多，市场投资者担心步步高调改的先发优势被后来者 超越，尤其是在看似经营门槛较低的零售业。对于该问题，我们认为首先应当承认零售业 本身充分竞争的属性，但也应当正视在一个区域占领明显市场优势的区域零售龙头，在当 地具备的稳定竞争优势，总结下来我们认为步步高具备几个明显的差异化优势，将阻挡后 来者发起的对其业务的冲击。

4.1、特殊的超市+百货双轮驱动模式，带来更低租金成本&更强获客能力

步步高目前旗下的超市大多位于自有物业，自有物业的超市占比接近 70%。相对于普通超 市，自有百货旗下的超市天然具备 2 大特点：

1）百货同超市互相引流，共同提高获客能力

由于百货的品类和超市的品类存在差异和互补，超市可以与餐饮、影院、休闲娱乐和潮流 服饰等业态共享客流，百货商场旗下的超市往往相比社区店超市拥有更高更稳定的客流量， 而超市的存在又可以进一步加强百货商场的客流量，两者相互赋能，可以形成明显的正向 循环。

2）超市长期的低租金成本

位于自有物业中的超市，从整个集团角度来看，本质上具备免租的实际条件，而且规避了 未来长期的潜在租金波动风险，长期来看超市的盈利能力高于其他非自有物业超市。

4.2、上市公司融资优势，支撑胖东来模式的运转

胖东来模式不同于其他普通超市，其模式实际上对于资金的需求量更高，具体体现在以下 几个方面：

1） 去入场费带来的更短账期

为了实现去入场费，从专卖大牌商品转为拥有完全的商品自主选择权，超市往往需要提供 更好的账期条件。传统零售模式下，供应商需承担高昂的入场费、条码费等通道费用，这 些成本最终会转嫁到商品售价上，削弱零售端的价格优势。取消这些费用后，供应商的显 性成本降低，但若账期仍较长，供应商仍需承担资金占用的隐性成本。缩短账期能显著缓 解供应商的资金压力，使其更愿意接受“裸价直采”，从而让商品采购价真正接近厂家的 底价。

2） 员工更高的工资水平+更好的超市硬件

胖改的第一步就是提工资和加人工，步步高旗下调改店的员工数量普遍翻倍，且工资上涨 30%以上，这一措施在短期大大消耗了企业的现金准备。此外由于胖东来模式为打造品质 印象，其卖场设计和硬件配置水平较高，也进一步增加了对资金的需求量。

3） 加工食品的中央厨房建设

胖东来模式商超中最重要的品类就是加工食品，背后依赖的是企业高水平中央厨房的建设， 中央厨房如若无法及时建成或者建设质量偏低，将直接导致加工食品自有化比例和质量水 平，进一步直接影响商超的获客能力和整体的盈利能力。而建设中央厨房带来的对资金的 需求，也是一道潜在的门槛。 总结来看，胖东来模式并不是一个容易学习的模式，尤其对于某些区域性的小规模超市来 说，资金的门槛阻挡了这些竞争对手的学习和模仿，此外由于缺乏胖东来的指导，大资金 投入带来的也是显而易见的高风险，这也解释了为何目前全国各地真正高水平学习胖东来的超市少之又少，大多处于表面模仿和部分学习的状态。而步步高作为上市的区域性零售 公司，天然具备更强的融资能力，叠加胖东来的直接帮扶，使其在区域内的竞争优势十分 显著。

4.3、规模优势在标品/自有商品/加工食品端的赋能

1）规模优势赋能标品——裸价采购+规模优势=更低的进货价

精选型零售中标品的战略核心就是要足够便宜，标品价格不高于其他商超，最好做到区域 最低。裸价采购是实现价格优势的第一步，买断制模式天然可以提供低于“入场费模式” 的销售价格。而规模优势是第二步，同样规格的商品，一个区域内销售量更高的商超可以 拿到更低的进货价，这是行业的竞争法则。作为湖南当地的零售龙头，步步高在当地的采 购优势十分明显，这最终将体现在标品上的价格差异。

2) 规模优势赋能自有品牌——代工厂更优质+成本价更低

精选型零售中非标品的战略核心是“只有我有+质价比高”。市场上代工厂之间的质量差异 明显，尤其对于精选型零售商来说，最优质的代工厂才是最好的合作伙伴，相比湖南当地 其他商超，步步高相对的规模优势可以带来更多的选择权，有利于在调改的初始阶段就能 建立起和优质供应商的合作，继而实现正向循环。而规模优势在代工端的价格方面依然拥 有明显的议价权，即使有竞争对手和同样的代工厂合作，规模优势也可以保证步步高自有 品牌更低的成本价。

3) 区域规模优势赋能加工食品

加工食品的区域规模优势被市场所低估，尤其是对于区域性的零售商，该优势将非常明显。 由于加工食品（烘焙熟食）均是配送频率非常高的品类，因此从中央厨房到超市的配送物 流成本占比不低，在一个区域内超市数量越多，单次配送的量越大，物流成本占比将越低， 这是沃尔玛、古茗都实践过的行业规律。从这个角度来讲，在单一区域经营足够多的超市， 对于加工食品为代表的鲜食来说，将带来明显的区域规模优势。随着步步高在湖南地区的 门店加密，其最重要的品类加工食品在成本端的优势将更加明显。

4.4、区域消费习惯的统一性降低扩张难度，提高经营质量

根据日本的经验，超市的经营精细化程度将愈演愈烈，目前我国还处在超市变革的初期， 依靠基本的变革就可以实现对传统超市的颠覆，但随着行业竞争度的进一步提升，根据各 地特点进一步精细化超市运营将是必然趋势。 从这个角度来说，步步高作为湖南省区域零售龙头，具备的天然特点是本地消费习惯的统 一性，这将大大降低超市扩张的难度。以重要性很高的熟食为代表，目前相当熟食还是由 胖东来工厂直接供应，步步高对于湖南本地的特色化开发还在进行，等到本地化特色食品 开发成熟和中央厨房建设完毕，步步高基本可以依靠同一个货盘在湖南全域实现迅速扩张， 同时后期只需要着眼于同一个货盘进行精细化打磨，更容易达到更高的商品和服务质量。

4.5、展望未来步步高的成长路径

1）超市门店模型的进一步优化

门店模型的优化将推动门店营收和利润持续提升。精选型零售的门店盈利天花板很高，盈 利改善主要来自于三大方向：①随着选品能力的提升，商品的不断更替，好产品比例越高， 对消费者的吸引力越强，门店客流量和周转率将越高。目前门店还处在调改完初期，商品 质量和选品能力还有较大提升空间。②供应链持续优化，采购价格下降，自有商品占比提 升。随着采购体系的优化，有望进一步降低标品采购成本，提升采购效率。自有商品占比 的提升将直接推动毛利率的上升，但这依赖于供应链的高质量合作，中国高度发达的制造 业大大降低了自有品牌商品的生产门槛，但也需要选品经验和研发经验的积累和成熟。③ 人员的适当优化也为单店盈利提升提供了空间，必要的人员数量支持和较高的待遇水平是 保证精选型零售服务质量的基础，但相较调改初期的人员配置，未来单个门店的人员配置 相较目前阶段仍有部分优化空间。

2）百货业态开启调改

百货业态是步步高具备独特性的未来成长空间。百货行业目前也处于明显的同质化程度高， 优质业态供给不足的情况，未来优质的百货公司仍旧有成长空间。未来步步高的百货调改 预计有 2 大成长方向：第一是拓品类经营，参考胖东来，拓品类经营的空间是最大的方向。 胖东来百货业态内有自营的药店、茶叶、珠宝、餐饮及电影院业务，胖东来珠宝业务收入 达到超市业务的 18%，百货业务达到超市业务的 17%，电器业务达到超市业务的 16%， 茶叶业务达到超市业务的 7%。第二是品牌内部的更新和升级，包括引入更热销的餐饮、服装、娱乐等品牌。

3）湖南本地的区域扩张

综合来看，本地的扩张是支撑步步高未来长期价值增长的最关键来源。由于步步高现有门 店数量较少，无论是自有中央厨房的建设，还是商品侧的梳理，以及人员的培训，均可以 在相对更短的时间内完成，这也是步步高超市的调改质量和效果相对好于行业内其他公司 的重要原因，因此现有门店的盈利提升将在相对更短的时间内实现，未来本地化的门店扩 张，将成为步步高价值增长的核心关键。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）