2025年“反内卷”背景下的锂电行业债券梳理系列报告：上游锂、钴产业篇

1、锂电产业链

锂电行业发展方向

锂离子电池仍然在电池市场中占据绝对主导地位，按正极材料可主要分为四种类型：钴酸锂、磷酸铁锂、三元材料以及锰酸锂。 其中，磷酸铁锂电池和三元材料电池是目前动力电池的主流发展方向，钴酸锂电池则由于其高能量密度的特点在消费电子市场占据稳 固地位。在三元材料电池中，镍钴锰三元锂（NCM）电池技术最为成熟，性能最为均衡。为了进一步提升电池的能量密度，三元材料电 池有高镍化趋势，其中NCM811因其高能量密度的特点而成为NCM技术的代表。

2、上游锂行业格局

“反内卷”系列政策带来的影响

中下游企业资本性支出增速与上游企业形成“剪刀差”，产能利用率回升为新一轮扩张周期预热： 2021年，受前期产能集中投放与市场竞争加剧影响，锂电行业中下游企业投资增速率先放缓。 2022年，随着供需格局松动及原材料价格见顶回落，上游企业投资扩张节奏也随之减速。 2023年，全产业链前期积累的产能进入释放期，叠加需求增速不及预期，行业进入阶段性产能过剩阶段，产品价格大幅回调，企业盈利 普遍承压，投资活动明显收缩，部分产能闲置。这一阶段也成为锂电行业“内卷”最为激烈的时期。 2024年以来，随着系列“反内卷”政策的提出及落地，中下游行业竞争秩序得到优化，头部企业盈利能力有所修复，投资负增长幅度收 窄，对上游材料的需求也趋于稳定。

锂资源储量丰富，国内产量有所提升

锂原料储量丰富、广泛分布，但高品质、容易开采的锂资源高度集中 于澳大利亚、智利、阿根廷、玻利维亚等地。获取锂原料的方式主要分为3种：矿石提锂、盐湖提锂、回收提锂。锂 矿石主要位于澳大利亚，可用于提锂的盐湖则主要分布在南美锂三角 智利、阿根廷、玻利维亚。 中国锂矿储量不低，但面临高海拔、环保和开采技术等多重挑战，因 此，国内锂电行业的上游企业需通过进口或回收来获取锂原料。但近 年来，中国在盐湖提锂技术和硬岩开采上已取得重大突破，因此，中 国锂资源的产量有所提升。

全球供需错配下锂价的激增与回落

碳酸锂和氢氧化锂是生产电池正极材料最重要的两大原料。 碳酸锂可用于三元材料电池、磷酸铁锂电池和钴酸锂电池， 氢氧化锂则主要被应用于三元材料电池。2022年，锂盐出口量大幅攀升，是海外需求、国内供给与市 场价差三方因素共振的结果。从需求侧看，欧洲等地新能源 汽车市场爆发式增长，而其本土锂盐产能建设滞后，形成了 巨大的供应缺口，强力拉动了对碳酸锂和氢氧化锂的需求。 从供给侧看，锂云母提锂技术突破带来产量快速增长，生产 锂盐的企业也迅速扩大投资，中国锂盐产能处于集中释放期。 需求差将锂价推至历史极值。 2023年初，锂的供应增速远超需求增速，碳酸锂和氢氧化锂 的出口数量急剧下滑，严重的产能过剩导致库存积压，锂价 开始崩盘，跌幅接近90%。

库存出清与“反内卷”支持锂价探底回升

2025年初，锂价开始呈现抬头趋势。一方面，经过近两年的市场 出清与供需再平衡，库存已逐步消化至合理水平。另一方面，随 着“反内卷”系列政策的落地，中游电池及材料厂商的扩产节奏 趋于理性，采购策略也从恐慌性囤货转变为按需采购，推动产业 链供需结构实现实质性改善，共同支撑锂价走出底部区间，步入 复苏通道。

锂企业经营状况显著改善

国内市场中，以天齐锂业、赣锋锂业为代表的头部公司垄断大部分市场，对 全球优质锂资源拥有强大的控制力，掌握了国内锂电行业上游核心原材料。 供给端：在库存出清与“反内卷”的背景下，锂价探底回升，企业盈利能力 得到显著改善。锂行业利润回升，企业在手现金增加，短债覆盖率有所改善。 需求端：未来一段时间内，锂电池仍是主流电池技术，对锂的需求具有刚性。 因此，我们预测未来一段时间内，处于锂行业的企业，盈利能力将持续改善。

3、上游钴行业格局

钴资源分布极度不均，出口政策收紧推动钴价快速回升

钴原料主要从矿石中开采提取，分布极度不均衡，供应链脆弱，易受地缘政治影响。根据美国地质勘探局（USGS）数据，2024年全球钴矿产量达到29.0万吨，同比增长了21.8%。其中，刚果（金）的钴矿产量为 22.0万吨，同比增长25.7%，占全球钴总产量的76%，连续多年占据全球钴供应的头部地位。2025年2月以来，刚果（金）实施了 七个月的钴出口禁令。由于钴出口高度集中于刚果（金），钴出口禁令导致全球钴供应明显收紧，钴价由历史最低价16.02万元/ 吨快速攀升至25.61万元/吨。

随着印度尼西亚的湿法镍项目逐步投产，钴的供应能力持续增强。2024年，印度尼西亚的钴原料产量快速增长至2.8万吨，同比增 加47.4%，全球占比9.66%，在全球钴供应市场中位居第二。刚果（金）的出口禁令促使企业进一步拓展印尼等地的钴矿，主动对 抗由于钴原料过度集中带来的不确定性。

出口禁令改为配额制，四季度钴原料依然短缺

电池是钴最大的下游应用领域，消费占比超过70%。其中，约50%–60%用于三元电池，约40%用于钴酸锂电池。在锂电池产业链中，硫酸 钴是制备三元和钴酸锂正极的关键原料。此前，由于刚果（金）颁布钴出口禁令，钴原料市场价格随之快速上涨，导致下游接受度下降， 部分企业通过削减对钴需求来平衡供应缺口，国内硫酸钴产量显著下滑。

根据新华财经消息，刚果（金）将于10月15日起结束钴出口禁令，转为实施出口配额管理。尽管禁令解除有助于缓解长期供应压力，但 从配额分配到货物运抵中国港口，预计仍需2–3个月时间。此外，配额总量有限，难以在短期内完全弥补市场缺口。对国内市场而言， 四季度钴原料供应偏紧的格局预计仍将延续。目前现货库存集中度较高，定价主导权掌握在持有现货的贸易商及生产企业手中。综合来 看，我们预计第四季度钴价存在进一步上行的可能。

钴企业资产减值下降，现金状况良好

洛阳钼业、华友钴业和寒锐钴业是国内钴产业的头部企业。洛阳钼业是全球最 大的钴生产商，华友钴业和寒锐钴业也具有稳定的供应能力。

供给端：由于下游市场对钴的整体需求有所放缓，对钴企业利润造成了普遍冲 击，但行业内部呈现出分化态势，中小型企业承压明显，而头部企业则凭借库 存优势，展现了更强的抗风险能力。受益于钴价走高，钴企业的资产减值下降， 在手现金也在不断增加。

需求端：值得注意的是，硫酸钴作为三元电池和钴酸锂电池正极材料的核心原 料，其在一定时期内的技术壁垒与不可替代性依然稳固。因此，预期钴企业盈 利能力在中期来看将得到改善。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）