2025年锂电行业中报总结：盈利持续修复，关注电池环节和固态新技术

一、业绩增速：产业链持续回暖，电池占据主导地位

（本文如无特别说明，数据来源均为同花顺和Wind） 产业链营收增速持续回暖，电池环节占据主导低位。据同花顺数据，2025H1 锂电产业链营收整体延续修复态势，58家样本企业中仅15家营收同比下滑，较 2024年的30家进一步减少，行业出清影响逐步钝化。从单季度看，增速为负的企 业数量25Q1为16家，25Q2为17家，环比基本持平，表明部分企业在价格下行和竞 争压力下仍承压。从结构上看， 2024/25Q1/25Q2电池环节营收占比全产业链营收 分别为71.95%/ 68.80%/70.20%，25Q2锂电产业链营收规模仍集中在电池环节。

锂电产业链利润仍以电池环节为主，龙头企业在市场波动中展现出较强韧性。 据同花顺数据，2025H1电池环节扣非归母净利润占全产业链比重为80.12%，在整 体市场修复的背景下，下游电池环节仍然牢牢掌握盈利主导权，同时各环节头部企业凭借技术优势和规模效应，在行业波动周期中维持稳定盈利表现。据同花顺数 据，2025H1各公司扣非归母净利润分别为宁德时代（271.97亿元）、中伟股份 （6.53亿元）、湖南裕能（3.10亿元）、尚太科技（4.91亿元）；单季度拆分， 2025年Q2各公司扣非归母净利润分别为宁德时代（153.68亿元）、中伟股份 （3.90亿元）、湖南裕能（2.25亿元）、尚太科技（2.43亿元）。

二、盈利空间：25Q2 行业 ROE 分化延续，铜箔环节表 现最佳

2025年H1毛利率总体维持平稳，但行业分化明显，头部企业成本压力有所显 现。其中宁德时代（yoy-1.51pct）、比亚迪（yoy-2.00pct）等毛利率略有下降， 而亿纬锂能（yoy+0.87pct）、蔚蓝锂芯（yoy+5.78pct）等企业仍保持小幅改善， 显示行业分化趋势明显；25Q2单季度毛利率修复更为明显，其中宁德时代 （qoq+1.17pct）、珠海冠宇（qoq+3.27pct）、当升科技（qoq+4.11pct）、道氏 技术（qoq+8.80pct）、蔚蓝锂芯（qoq+0.74pct）。总体来看，行业不同环节和企 业间盈利能力差异持续存在。

25Q2新能源产业链不同企业ROE分化明显。据同花顺数据，25Q2锂电产业链 57%的样本企业ROE同比下降，较25Q1的45%有所恶化，但整体仍优于2024年同 期水平。其中，电池环节ROE涨跌互现，宁德时代、国轩高科、珠海冠宇、蔚蓝锂 芯ROE同比提升；铜箔环节改善最为显著，样本公司ROE均出现正向变化；负极 环节75%企业ROE呈现改善趋势；电解液环节下降幅度较大，多数企业ROE出现 负增长。产业链不同企业ROE分化明显。

三、偿债能力：龙头降负债，其余加杠杆

2025年H1，龙头企业资产负债率整体同比下降，而部分公司负债水平上升以 缓解流动性压力。包括电池环节宁德时代（YOY-6.67pct）、比亚迪 （YOY-6.39pct）、三元材料环节道氏技术（YOY-14.76pct）、负极环节杉杉股份 （YOY-4.98pct）、铝箔环节南山铝业（YOY-2.19pct）以上头部企业均凭借成本 和现金流优势降低负债。与此同时，部分企业资产负债率上升，包括铁锂环节合纵 科技（YOY+15.98pct）、负极环节尚太科技（YOY+13.77pct）、电解液环节天际 股份（YOY+14.35pct）、电池环节鹏辉能源（YOY+7.72pct）等。

龙头企业在新能源汽车产业链中占据现金流主导地位。全产业链经营性现金流 在2025H1/2025Q1/2025Q2分别合计为1112/420/692亿元，动力电池龙头宁德时 代、比亚迪合计905/415/491亿元，分别占比81%/99%/71%，主要源于下游市场竞 争激烈，龙头企业凭借规模形成垄断优势。

四、经营效率：周转率改善，存货与应收账款保持平稳

总资产周转率反映企业的资产经营效率，其主要由固定资产周转率、存货周转 率、应收账款周转率等决定。 （1）固定资产周转率：2025H1产业链中64%的企业固定资产周转率同比下 降，包括孚能科技（YOY-0.44）、中伟股份（YOY-0.39）、欣旺达（YOY-0.34） 等，整体降幅较2024年全产业链96%企业固定资产周转率下降明显收窄，行业资产 使用效率改善。 （2）存货周转率：2025H1全产业链存货周转率整体平稳，从下游电池至上游材料均有一定波动，但下降幅度有限，样本企业中同比下降的占比为55%，整体维 持合理库存水平。 （3）应收账款周转率：2025H1行业应收账款周转率变化不一，下游电池环节 维持高回款能力，上游部分材料企业略有波动，样本企业同比下降占比55%，显示 产业链账期压力有所加剧。

五、构建财务框架，审视产业链景气度周期

相较于传统行业研究方法论中以毛利率或扣非归母净利率单一指标来判断行业 盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损依然维持产品供给 以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表 维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取加权净资产周转率 （Return On Equity，简称ROE）、速动比率和固定资产周转率（含在建工程） 作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率 的代理指标。 （1） 行业底部判断：加权净资产收益率。我们搭建的财务判断框架以传统方法论 中的利润表为起点，选择加权净资产收益率ROE来判断行业目前盈利情况， 低ROE意味着行业扩产积极性大幅减弱，已进入供需改善阶段。 （2） 行业见底判断：速动比率。在行业进入低ROE阶段后，需关注厂商微利或亏 损阶段能维持多久，如现金亏损依然维持产品供给以维持供应链地位，我们 选择速动比率来衡量短期流动性。通常，速动比率大于1时企业短期现金流 较充足，越低代表短期流动性越紧张。低ROE+低速动比率意味着周期底部 阶段，企业流动性吃紧，盈利改善动力充足。 （3） 行业盈利拐点判断：固定资产周转率：需求增长是盈利拐点的直接催化。低ROE+低速动比率阶段，只有在保持较高开工率时，才能在下一轮需求启动 时展现较为持久的有效价格弹性。我们选择固定资产周转率作为开工率的代 理指标，考虑锂电板块2021年周期顶点开启的新一轮扩产周期和不同企业 在建工程转固节奏上的差异，我们在固定资产周转率的计算中引入“在建工 程”，以固定资产和在建工程相加之和作为该指标分母。对于固定资产周转 率，需要单独提示的是，在低ROE阶段，若行业保持较高开工率，同样意味 着行业进入见底阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切 性不高，价格弹性仍需观察。 通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断磷酸铁锂正极、电池板块继续符 合“低ROE+低速动比率+较高固定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐 点。负极和铜箔行业符合“低ROE+高固定资产周转率”财务特征，行业已经进入 见底阶段，其他主材板块仍在探底阶段。 需要提示的是，景气度周期性越突出，本财务框架准确性越高，以板块ROE方 差为指标进行筛选，方差越小意味着盈利越稳定。因此对于电芯结构件、三元前驱 体和隔膜三个样本周期内盈利较稳定的行业，本财务框架暂不适用。同时考虑铝箔 行业样本较少，本财务框架同样不适用。

（一）ROE：磷酸铁锂、负极、铜箔已进入改善趋势

净资产收益率：截至25H1，磷酸铁锂、负极、铜箔已进入改善趋势。ROE= 净利润/净资产，是一种衡量企业获利能力的传统指标。整体加权ROE趋势来看， 电动车各板块ROE基本在2019Q4回落到上轮周期底部，并在2021Q4-2022Q2达到 上轮周期顶点后开始回落。相较于2024H2，2025H1的磷酸铁锂、负极、铜箔ROE 均实现环比提升。我们定义ROE负值公司个数大于对应所筛选的子板块公司总数 50%以上的板块为行业性亏损，截至25H1，三元材料仍处行业性亏损，磷酸铁锂 脱离行业性亏损，但尾部企业拖累明显，铜箔已脱离行业性亏损。

考虑价格波动对ROE的影响，我们同时选取各企业的资本开支做行业供需关 系改善的交叉验证。在行业实质性盈利能力下降后，行业中各企业资本开支节奏也 会逐渐放缓。我们以现金流量表中的“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支 付的现金”项目作为衡量资本开支的指标。从下图可以看出，各环节资本开支基本 在2022年达到高峰，随后资本开支逐季度收窄，代表行业进入供需改善阶段。在上 文我们筛选出3个行业性亏损的行业，其25Q2最新资本开支也相对位于历史低位， 其中三元材料、磷酸铁锂、铜箔分别位于历史24%、19%、32%分位。

（二）速动比率：电池和铁锂环节有望率先见底

速动比率：电池和铁锂环节有望率先见底。速动比率=（流动资产-存货）/流 动负债，是一种衡量企业短期偿债能力的指标，流动资产扣除变现能力相对较弱的 存货，与流动比率相比对偿债能力的判断更为保守和可信。通常来看，速动比率大 于 1 说明企业短期现金流较为健康。均值绝对值来看，铁锂 0.78<铝箔 0.88<电解 液溶剂 0.89<电池 0.91＜三元前驱体 0.92，电池环节除宁德时代、蔚蓝锂芯外， 速动比率均<1，由此可见磷酸铁锂和电池两个环节具备“低 ROE+低速动比率” 行业见底的财务特征，碳酸锂、电解液添加剂、三元正极三个行业的高速动比率显 示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。

为了验证我们以速动比率筛选短期流动性吃紧结论的代理正确性，我们同时 选择衡量长期负债率的资产负债率做行业比较。速动比率若小于 1，代表着流动负 债大于流动资产与存货的差，也意味着存在短期资金被用到长期项目的可能性，财 务上通常称为“短债长投”。通过资产负债率数据来看，我们所筛选的短期流动性 吃紧的电池和磷酸铁锂材料环节行业平均资产负债率为所有环节最高，分别为 63%和 66%，意味着两个环节长期偿债能力也偏弱。

（三）固定资产周转率：龙头率先企稳回升

固定资产周转率：龙头率先企稳回升。固定资产周转率=营业收入/固定资产， 用于衡量企业固定资产利用率，我们将其作为开工率的代理指标。考虑不同企业在 建工程转固节奏上的差异，我们在分母端加上在建工程，固定资产周转率=单季度 营业收入/（期初固定资产+期末固定资产+期初在建工程+期末在建工程）*2。从行 业均值绝对值来看，25Q2 电池结构件 0.82>铝箔 0.59>铜箔 0.54>电芯结构件 0.51。因为行业资本投资轻重属性不同，因此固定资产周转率历史分位水平横向比较更为准确。历史分位水平来看，当前固定资产周转率处于历史分位高位前五的 是：铜箔 65%>电解液溶剂 48%>电池结构件 46%>铝箔 44%>电池 38%。其中铜 箔行业符合低 ROE 财务特征，低 ROE 阶段若行业保持较高开工率，同样意味着 行业进入见底阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高， 价格弹性仍需观察。

综合来看，铁锂、电池、铜箔、负极环节有望率先迎接盈利拐点。在财务框 架第一层 ROE 筛选阶段：铁锂<电解液溶剂<导电剂<电解液添加剂<三元正极<负 极，第二层速动比率阶段：铁锂<电解液溶剂<电池，第二层速动比率的排序相较 于 ROE 排序更为重要，因为企业现金流是决定行业周期底部的关键，ROE 和资 本开支更多用于决定行业供需是否开始改善。因此我们认为铁锂和电池行业已经进 入见底环节，铜箔和负极材料行业已进入行业底部阶段，其中因铁锂和电池环节 整体速动比率更低，周期底部持续性将更短，有望率先迎接盈利拐点。考虑固定 资产周转率报表数据相较于实业开工率有一定滞后性，因此对于铁锂和电池见底环 节，需紧密跟踪季度实际开工率进展，结合行业供需平衡表，价格弹性将在逐季度 验证中得到释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）