2025年医药行业创新药H1业绩综述：看好盈利改善，估值突破

复盘：股价强势，盈利改善

股价：全线上涨，BD驱动更突出

A股（2024.12.31-2025.9.8）:荣昌生物（+208.87%）>益方生物（+188.72%）>迈威生物（+165.35%）>诺诚健华 （+123.05%）>康弘药业（+106.10%）>百利天恒（+100.28%）>百济神州（+97.49%）>微芯生物（+96.99%）> 艾力斯（+93.33%）>泽璟制药（+89.12%）>迪哲医药（+82.01%）>海思科（+76.76%）>君实生物（+73.91%）> 恒瑞医药（+58.11%）>智翔金泰（+39.62%）>科伦药业（+35.37%）>贝达药业（+33.55%）。

H股（2024.12.31-2025.9.15） ：荣昌生物（+666.67%）>三生制药（+430.55%）>科伦博泰生物（+211.70%）>诺 诚健华（+191.01%）>中国生物制药（+176.27%）>信达生物（+161.20%）>康诺亚（+145.63%）>石药集团 （+123.35%）>康方生物（+112.36%）>翰森制药（+110.78%）>先声药业（+97.01%）>远大医药（+90.90%）> 百济神州（+83.15%）>亚盛医药（+67.55%）>和黄医药（+22.75%）>云顶新耀（+20.25%）>再鼎医药（+19.71%）。

研发：持续高强度，仍望延续

创新药企业2016-2025H1研发投入持续保持较高强度，为2026- 2028年商业化突破提供支撑。 2025H1 32家样本创新药企研发投入336亿（YOY4.91%），较高 绝对值下仍延续增长趋势，彰显本土创新持续投入趋势。我们认为高研发投入仍望延续，一方面是更多适应症领域如自 免、减重降糖陆续进入临床中后期，研发投入会持续高位；另 一方面更多新技术药物，如ADC、多抗陆续进入收获期。

费用率：持续改善，扭亏/盈利持续兑现

2025H1研发费用率和销售费用率持续优化。我们统计了21家样本创新药企业 （包括A股和H股）销售费用率和研发费用率数据，结果看2021-2025H1持续 下降，这也驱动百济神州、信达生物等公司盈利预期改善。我们看好创新药 产品持续放量、销售费用率、研发费用率持续优化基础上带来更多创新药企 业陆续减亏、盈利的确定性趋势。 2025H1的21家样本创新药企业销售费用率为32.99%（同比下降2.10pct），其 中君实生物和微芯生物下降最多，分别同比下降12.68pct和9.95pct。 研发费用率为30.32%（同比下降8.61pct），其荣昌生物和诺诚健华分别下降 49.74pct和38.92pct。

商业化：存量放量，增量突破

创新药收入高增长，后续增长动能仍强劲。国内有商业化品种的biotech/biopharma等销售额持续突破，我 们统计的17家已商业化创新药企业2025H1产品销售收入（剔除BD交易首付款波动影响，更具参考价值） 达到566亿元，同比增长30%。可以看出创新药公司整体销售收入呈现向上突破趋势，高基数下增速仍保 持快速增长，我们认为一方面得益于更多产品商业化，一方面得益于更多未满足临床需求陆续得到满足。 伴随着自免、减重、ADC、多抗等陆续进入商业化阶段，仍有望驱动创新药行业收入进入新一轮的加速期。

展望：工程师红利下估值突破

逻辑：国内政策驱动，估值全球重塑

政策持续驱动行业向上。2025年1月17日医保局表示计划于2025年内发布第一版丙类目录。6月中国人民 银行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，推动商业健康保险加大创新药支 持力度，满足人民群众多层次、个性化的健康保障需求。7月国家医保局和国家卫健委联合印发《支持创 新药高质量发展的若干措施》，于2025年7月1日正式启动增设商业健康保险创新药品目录。在《全链条 支持创新药发展实施方案》持续多地（广州、上海、北京等）落地执行下，商保和医保谈判持续推进下， 创新药医院准入望持续加速，我们持续看好创新药行业在支付端+医院准入边际持续向好趋势下成长确定 性和弹性空间。

BD价值持续验证，国际化持续突破是主旋律，全球大单品望持续兑现。根据Insight数据库显示，2024年 中国本土创新药交易首付款收入合计达到56亿美元，2025YTD（9月14日）首付款收入达到57亿美元，已 经超过24年绝对值，全球占比突破至23.4%，彰显中国创新药优质资产价值，我们看好中国创新药全球竞 争力持续验证下，创新药资产估值重塑。

国际化：工程师红利兑现期，全球重估

中国创新药License out更多的受让方是MNC，意味着中国本土创新药已经得到MNC充分认可。中国“工程师 红利”下，更高效的临床效率，更优异/优效的临床数据等优势，持续强化本土创新药未来确定性的国际化/BD 趋势。

国际化：大deal不断，竞争力持续强化

国际化竞争力持续强化，出 海项目持续增长。2025年 BD交易持续火爆，三生制 药（PD-1/VEGF双 抗SSGJ707海外权益授权辉瑞，首 付款12.5亿美金）、和铂医 药（与阿斯利康技术平台合 作，首付款、短期里程碑等 1.75 亿美金 ） 、 联邦制药 （UBT251授权给诺和诺德， 首付款2亿美金）、恒瑞医 药（HRS-5346授权给默沙东 合作，首付款2亿美金）， 恒瑞医药（HRS-9821等授权 给GSK，首付款5亿美金） 全球竞争力持续提升。

商业化：大单品启程，业绩加速向上

大单品商业化启程，看好创新药行业业绩加速向上。本土创新药商业化收入和利润端持续兑现。据我 们统计截止2025年9月15日CDE批准上市国产1类创新药数量达到44款，已经超过2024年34款的前高。 从靶点看，2024-2025年潜力靶点PD-1/VEGF、GLP-1、IL-4R、JAK1、IL-17A等均开启国产商业化。在 新技术创新药和潜力大单品驱动下，我们认为本土创新药有望进入新一轮的收入/利润加速期，我们看 好本土创新药商业化向上逻辑不断验证和强化下投资机会。

报告节选：