2025年房地产行业“盈利筑底”专题报告：“大地块”盈利表现大超预期，土地市场供需格局重塑

一、大地块投资逻辑的变化

房企投资拿地，需要在项目利润回报、产品流速之间平衡，考验企业对于市场 研究能力、客户定位分析能力、产品研发能力以及最重要的资金实力。 历史上，大地块项目主要为粮仓项目，即房企在非核心城市或片区购置大体量、 低成本的土地，长期开发慢周转，而在21年之后，随着市场下行，项目流速确定性、 可研兑现度越来越重要，核心城市核心板块的高均价、高总价地块，在满足流速要 求的情况下投资门槛较高，竞争压力相对小，只有资金实力雄厚的龙头央国企才有 能力获取。

我们将项目总地价80亿元以上的地块定义为“大地块”。 根据中指院及公司经营公告，我们统计了22-25年8月的主流房企拿地金额，从 14家房企整体来看，80亿元以上大地块拿地占比22年为6%，23年12%，24年19%， 25M1-8提升到38%，大地块投资重要性在提升。 从25年前8月来看，中国金茂（67%）、招商蛇口（64%）、中国海外发展（52%）、 越秀地产、华润置地大地块占比均超过了40%，如果从22-25M8累计拿地金额来看， 大地块占比最高的为中海（34%），其次是华润（24%）、华发（23%）、金茂（22%）、 越秀（19%）、蛇口（16%）。

周期下行压力仍然存在的情况下，房企盈利水平或率先迎来拐点。路径包括土 地价格下降、规划条件放松、打开限价等。大地块明显体现土地价格下降的这一趋 势。下面我们通过一些典型大地块的案例进行讨论。

二、近期重点地块介绍及测算

（一）华润置地浦东后滩+黄浦余庆里地块（上海）

根据中指院及公司经营公告，华润置地25年8月获取浦东后滩+黄浦余庆里地块， 两项目打包地价244.47亿元，公司权益拿地价220.23亿元，权益比例90%（华润+南 房集团10%）。

华润后滩地块位于浦东世博与前滩之间，徐汇滨江对面，地理位置极佳，地块 为纯住宅无配建，周边可比项目世纪前滩16万元/平，云锦东方16.5万元/平，考虑到 后滩整体配套情况，预计住宅售价15万元/平，预计可售货值372亿元，建安及精装 修按照15000元/平米计算，项目毛利润160亿元，毛利率42.9%。 华润余庆里地块位于人民广场南侧、豫园西侧，地理位置极佳，由6个地块构成， 北侧055-01、056-01地块为办公+商业，南侧054-03、059-02地块为风貌别墅（16 米）+060-02地块超高大平层（150米）+060-01地块配建保租房。售价方面，周边可 比项目金陵华庭售价20.5万元/平，露香园17.6万元/平，我们预计余庆里住宅平均售 价18.9万元/平，可售商业预计10万元/平，建安及精装修同样按照15000元/平米计算， 项目毛利润6亿元，毛利率7.1%。 后滩纯住宅及余庆里复杂业态打包，可以理解为“一块肉+一块骨头”，两项目 合计毛利率36.1%，假设资金成本18个月，按照当前公司费用率、融资成本水平计 算，项目整体净利率14.2%，净利润 65.2亿元，华润权益比例90%，权益净利率12.8%， 归母净利润58.7亿元，这是在自持面积成本化的情况下，华润有望获得接近60亿元 的回报。

（二）中海+招商徐汇滨江 440 亿项目（上海）

根据中指院，新东安、新百安公司（徐汇城投）440亿元协议价获取徐汇区 C030301单元127b-24、125-31地块，随后两地块90%股权债权转让，25年8月，“中 海+招商+中旅”作为联合体收购90%股权，其中125-31地块（总地价341亿元）股权 为中海50.5%+招商35%+中旅4.5%+徐汇城投10%，127b-24地块（总地价98亿元） 股权为招商55%+中海30.5%+中旅4.5%+徐汇城投10%，两项目地价合计来看，中海 占股46.0%，招商占股39.5%。 楼面价方面，127b-24地块配建0.36万方，纯住宅楼面价13万元/平，125-31地 块总建面45.51万方，构成包括住宅60%（27.31万方）+商业12%（5.46万方）+教 育用地17%+公共设施11%，如果仅考虑纯住宅对应楼面价12.5万元/平，两地块住宅 楼面价差异不大，可以作为整体考虑。 从地块区位来看，该地块位于徐汇滨江板块，周边竞品为绿城潮鸣东方（售价 19.5万元/平），假设住宅售价预计18.9万元/平，商业售价8万元/平，建安及精装修 15000元/平，那么项目整体毛利率26.0%，假设资金成本18个月，按照当前公司费 用率、融资成本水平计算，项目整体净利率11.3%。该项目可售货值702亿元，对应 净利润规模79.5亿元。若按照地价权益比计算，归属中国海外发展净利润37亿元， 归属招商蛇口净利润31亿元。

（三）建发海宸及北外滩山寿里 122 亿地块（上海）

25年6月建发收购上海地产旗下资产包，主要包括虹口北外滩山寿里北区3幅地 块及杨浦新江湾1幅低密别墅地块，权益100%。 同样也是“肥瘦”搭配，新江湾建发海宸纯住宅，而北外滩山寿里业态较为复杂 （风貌别墅+高层住宅+公寓式酒店）。 杨浦新江湾建发海宸，住宅建面15.95万方，首批上市售价110764元/平米，预 计可售货值177亿元，总地价87亿元，代建费5亿元，按照10000元/平米的建安精装 成本结算，项目毛利润69亿元，毛利率38.9%，资金成本假设12个月，净利润30亿 元，净利率17.0%。 虹口北外滩山寿里项目，由三宗地块构成，其中hk240B-02地块及hk241C-01地 块住宅计容建面1.94万方，hk241D-04地块包括风貌别墅1.07万方（叠墅+独栋）， 三地块住宅可售面积3.01万方，项目总地价为35.98亿元，仅计算纯住宅楼面价为12 万元/平米。其他建面规划为商业功能的地块可布局公寓式酒店，2.59万方中需自持 80%，即这部分可售面积仅0.52万方。 参考周边可比项目售价，我们预计山寿里风貌别墅售价18万元/平，山寿里住宅 售价15万元/平，公寓式酒店售价8万元/平，三部分合计货值53亿元，按照15000元/ 平米建安及精装计算，对应毛利润8亿元，资金成本假设18个月，净利润1.7亿元， 净利润率3.3%。 两项目合计，整体归母净利润32亿元，相对于可售货值的净利润率为13.8%。

（四）华润+中海南山区 185 亿地块（深圳）

24年12月，中海、华润联合获取南山区后海中心区商住项目（案名深圳湾澐玺）， 项目包括住宅17.69万方，商务公寓4万方，酒店3万方（可整售），其他商业1万方， 项目区位紧邻深圳湾万象城、人才公园，位置极佳。 项目周边竞品售价16万元/平，我们预计该项目住宅销售均价15万元/平，公寓售 价8万元/平，其他商业售价5万元/平，总货值317亿元，地价185亿元，建安及精装修 按照15000元/平米计算，项目毛利润93亿元，毛利率29.2%。假设资金成本18个月， 净利润率12.7%，净利润40.2亿元，华润、中海按照50%权益各分得20.1亿元。

（五）招商+华润前海 86 亿地块（深圳）

25年8月，招商、华润联合获取深圳前海宝中南街坊A002-0108地块，计容建面 14.5万方，其中住宅12.5万方，商业1.835万方，该项目景观资源、区位较好，前海 板块还在发展，成熟度一般，周边竞品售价在9-11万元左右，我们假设住宅售价10 万元/平，商业售价5万元/平，项目总货值134亿元，总地价86亿元，假设建安成本 10000元/平，这种情况下，项目毛利润33亿元，毛利率24.8%。 招商、华润分别持有项目55%、45%股权，假设项目资金周期18个月，项目净 利率10.8%，净利润14.5亿元，按照持股比例，招商、华润归母净利润分别为8.0、 6.5亿元。

（六）保利绢麻厂、面粉厂地块（广州）

保利24年9月获取面粉厂地块（保利天瓒）、24年12月获取绢麻厂地块（保利天 曜），其中面粉厂地块位置极佳，一线江景无遮挡，靠近珠江新城、琶洲等CBD， 得房率130%+。从开发进度来看，绢麻厂地块（保利天曜）已开盘，中指院统计的 网签均价为9.98万元/平，面粉厂地块（保利天瓒）预计年内开盘，预计售价12万元 /平。 首先看绢麻厂地块（保利天曜），地块纯住宅，总货值预计131亿元，地价70亿 元，假设建安+精装12000元/平，项目毛利率33.6%，资金成本18个月，项目净利率 13.6%，净利润规模17.8亿元。 面粉厂地块（保利天瓒）有1.0万方商业，假设商业预计售价5万元/平，面粉厂 地块货值189亿元，地价118亿元，假设建安+精装12000元/平，项目毛利率26.8%， 资金成本18个月，项目净利率10.4%，净利润规模19.6亿元。 整体来看，面粉厂+绢麻厂地块总地价188亿元，将为公司带来37.4亿元的归母 净利润，合计净利润率11.7%。

三、房企盈利情况分析

（一）大地块盈利能力分析

除了第二部分讨论的重点项目，我们把信用10强房企22年以来获取的总地价80 亿元以上地块做了整理，一共30个项目（多个地块组合算一个项目），外加保利绢 麻厂地块（地价70亿元），这31个项目总地价为3995亿元，平均单宗地价129亿元， 根据中指院已开盘项目网签均价及部分未开盘项目预估售价，整体毛利率水平为 27.1%，净利率水平为11.0%。 从不同年度来看，22/23/24/25M1-8毛利率分别为30.4%、25.7%、26.2%、27.0%， 净利率分别为10.2%、10.5%、11.7%、11.4%，23年上半年市场活跃，是近年毛利 率的低点，房企获取的大地块新项目盈利能力较好。

按主体权益比例，计算大地块归母净利润，22-25M8获取的大地块归母净利润 从高到低依次是中海205亿元、华润129亿元、保利84亿元、越秀61亿元、建发45亿 元、招商40亿元、金茂17亿元、华发12亿元。

大地块资源相对稀缺，从主流房企在手现金与22年以来大地块拿地金额来看， 二者整体相关，资金实力最强的四家龙头央企（中海、华润、保利、招商）获取了最 多的大地块。其中，中海最早发力，凭借资金实力，获取了大量优质资源（如23年 中海深湾玖序、中海大境、中海领邸项目），华润拿到的资源相对较好（如后滩+余 庆里盈利近60亿元），招商、建发、金茂也加入到了大地块的开发行列中。 从大地块资源获取上大致上可以分为三类，第一梯队是中海、华润，大地块资 源获取能力最强，第二梯队是招商、建发、金茂，25年加速获取大地块，第三梯队 是保利、越秀，22-24年持续拓展，25年前8月还未有高权益大地块的投资落地。 大地块获取能力本质是资本能力，而且这两年大地块有总价越来越高的趋势（例 如多地块打包，肥瘦搭配），未来资本优势通过大地块转化，将会产生更大的利润优 势。

（二）中小地块盈利能力分析

除了大地块以外，对于中小地块，由于项目较多，无法详尽穷举，这里我们整理 了主流房企22年以来获取的39个中小地块项目，平均毛利率为20.4%，平均项目净 利率为8.2%，我们前文统计的大地块毛利率27.1%，净利率11.0%，中小地块比大地 块平均毛利率低6.8pct，净利率低2.8pct。 中小地块开发节奏短、周转更快，城市选择范围更广，也存在不确定性，整体利 润率水平略低于大地块。

编辑：火腿肠