2025年地产行业深度报告：从分化走向平衡，结构性机会仍值得关注

一、基本面：分化——解决矛盾的核心与机遇

1.1 新房市场：改善需求驱动价涨量收 城市间分化延续

新房市场整体呈跌幅收窄趋势，二季度以来下行压力有所放大。销售面积方面，8 月当月 住宅销售面积同比-9.7%，降幅较上月扩大 2.6pct，环比+0.16%；1-8 月累计同比-4.7%， 降幅较上月扩大 0.6pct。销售金额方面，8 月当月住宅销售金额同比-13.6%，降幅较上月 收窄 0.04pct，环比+2.32%；1-8 月累计同比-7.0%，降幅较上月扩大 0.8pct；8 月销售面 积同比降幅扩大，销售额同比增速基本持平 7 月，反映出改善需求释放，成交价结构性提 振带动成交额走平。

高频及第三方数据显示，市场近期仍承压但同比跌幅有所收窄。 8 月 Top100 房企当月全 口径销售金额同比下降 19.2%，跌幅较上月收窄 6.0pct，环比下降 2.8%。2025 第 36 周， 23 城商品房住宅销售套数同比-1.9%，跌幅收窄 2.3pct，环比-16.2%，8 月属销售淡季， 市场整体环比略有走弱，但同比跌幅有所收窄，北上深城市政策松绑后向市场传递了积极 政策预期，市场情绪有所改善。

全国新房成交价格进入下半年整体承压，高线城市售价 8 月出现快速回升且全年整体保持 涨势。 8 月全国商品住宅房价为 9971 元/平米，较去年同期-4.3%，同比跌幅较上月收窄 2.7pct，环比+2.2%，根据克而瑞百强房企数据计算，8 月百强房企全口径商品房成交价 20062 元/平米，同比+14.2%，较上月提升 16pct，环比+17.0%，8 月百强房企成交价下 探后 8 月显著回升，房企销售聚焦核心城市导致与统计局成交价存在较大价差，同时也反 映出核心城市新房价格表现好于全国整体水平，除 7 月外均保持同比增长。

分能级来看，各线城市新房价格平稳中小幅上行，成交量整体承压不同能级城市间分化差 异收窄。克而瑞 115 城成交数据分能级来看，一二三线新房价格整体平稳，其中一线价格 保持同比整体上行走势，二三线城市 8 月成交价同比回正；一二三线城市成交量均在 4 月 后开始转弱，8 月一线城市成交量率先企稳实现同比跌幅收窄，不同能级城市间成交量同 比增速差异收窄。

改善需求有所释放但总价仍是制约项。从面积口径来看，二三线城市 25 年新房成交套均 面积较 24 年均有所提升，一线提升不显著，从总价口径来看，二三线 25 年与 24 年套均 总价基本一致，一线城市有所提升；改善性需求逐步成为新房市场主导方向，但购房者置业仍一定程度受到总价及支付能力制约。

绝大多数城市的新房需求仍对价格更为敏感。根据克而瑞的成交量价数据，通过比较新房 成交面积与成交价格累计同比增速可以发现，极少数城市是实现量价齐涨，在量价齐跌象 限内主要为三线城市，以价换量的第四象限内，成交量涨幅高于成交价跌幅，而在价涨量 缩的第二象限内，多数城市价格涨幅落后于成交量跌幅。这一表现或表明绝大多数城市的 新房需求对溢价支付能力相对有限，而对价格更为敏感，过分聚焦改善需求并提价销售， 对价格会产生支持作用但对成交金额总量或有冲击，市场参与者仍需权衡“好房子”不限 价的推进节奏及力度。

以北京上海为观察对象，新房成交呈现价增量减现象。2025 年 1-8 月北京、上海商品住 宅成交面积同比增速整体呈下行趋势，而商品房成交价保持同比上涨趋势，随着新房价格 走强，需求总量有所回落。

从总价来看，北上的改善性需求可支撑一定幅度价格溢价，与“好房子”的政策导向贴合。 不同于前文整体数据多数城市受到总价的限制，北上的改善需求可承担一定幅度总价溢价， 2025 年新房成交套均总价整体高于 2024 年；从边际来看，北上的宽松政策出台后，两地 市场表现也均有所改善，8 月初后商品住宅成交套数累计同比增速均持续改善，高频成交 7 日移动平均保持上行，高线城市新房市场仍有进一步释放潜力。

已开工待售面积规模下降，去化周期首度实现回落。使用统计局公布新开工面积与商品房 销售面积计算，自 2000 年起累计并计算已开工待售库存，截止 2025 年 8 月已开工待售 面积为 16.1 亿平方米，较 2024 年底减少 1.9 亿平方米，新开工面积持续低于销售面积， 库存总量自 2021 年以来保持净去库；2025 年销售面积降幅收窄，去化周期首度实现回落 至 22.6 个月，向历史上较健康的 20 个月水平靠拢；考虑到部分城投拿地后开发缓慢及出 险房企无效供给及部分土地收储并未从新开工中剔除，实际去化周期会好于计算结果。

高线城市狭义及广义库存去化周期整体下行。根据克而瑞数据，狭义口径来看，上海、广 州、深圳、成都、杭州等高线核心城市去化周期同比下行，且去化周期多数在 20 个月以 内，市场相对健康；广义库存口径来看，高线城市表现同样领先，多数城市实现去化周期 同比减少，而中低线城市去化周期有所增长。

1.2 二手房市场：价格回落促进需求释放 挂牌量小幅增长

二手房市场成交热度好于新房，下半年市场承压但近期跌幅趋缓。根据 12 城高频数据，8 月二手房销售套数同比-4.4%，环比-11.5%，25 年第 36 周，销售套数同比+2.3%，环比 -13.7%，从趋势上看二手房成交套数同比增速 7 月转负，二季度以来二手房市场热度与新 房市场同步表现为走弱后跌幅收窄，但同比增速仍好于新房。

二手房市场成交价弱于新房，同环比延续下行，近期同比跌幅趋缓。根据中指研究院百城 二手住宅成交数据，近 12 个月二手住宅价格同环比持续为负，8 月环比-0.76%，环比下 行趋势有所趋缓，不同于新房价涨量缩，二手房市场表现为较明显的以价换量。

高单价城市二手房价补跌，低单价城市相对抗跌。9 月初冰山指数在 2 万元/平米以上的 6 座城市指数同比跌幅均值为-11.9%，1-2 万元/平米 22 座城市指数同比跌幅均值为-9.5%， 1 万元以下 20 座城市同比跌幅均值为-6.0%，随着二手房房价整体调整，部分高单价城市 出现补跌，25 年内价格同比跌幅更显著。

多数城市二手房挂牌量同比增长。根据安居客数据，挂牌量领先的 35 城 8 月挂牌量多数 同比增长，同比增速中位数为 12%，其中上海、沈阳、长春、南宁、合肥、大连、贵阳共 7 座城市挂牌量同比回落，尽管二手房市场通过以价换量保持了成交热度，但多数城市挂 牌量仍有小幅增加。

1.3 土地市场：土地成交总价近4年来首度转正 关注下半年市场走向

土地市场成交金额 22 年以来首度回正，成交价同比增长，成交面积跌幅收窄。2025 年 1-8 月克而瑞全国土地成交建面同比-9%，供应建面同比-17%，土地成交总价同比+11%， 成交楼面价+21%，政府供地节奏更为克制，土地出让向核心优质地块倾斜，结构变动带 动成交价同比增长，优质土地供应也提升房企参与意愿，推动土地成交总价同比实现增长。

一二三线城市土地市场热度存在一定分化，一线土地市场热度显著跑赢。2025 年 1-8 月 克而瑞全国一、二、三四线土地成交溢价率分别为 14.5%、11.1%、3.5%，土地成交楼面 价同比增速分别为+44%、+40%、+8%，成交总价占比分别为 19%、41%、40%，一二 线城市成交土地溢价率、成交价及成交金额占比显著提升，高线城市土地市场热度升温。

进入 25 年下半年土地市场热度回落，后续走势需待观察市场及政策端表现。2025 年 8 月土地成交总价同比-26%、环比-22%、溢价率及成交楼面价均出现回落，受新房市场热 度下行影响，开发商拿地态度转向谨慎，考虑到 24 年下半年土地市场热度较高，存在成 交量高基数现象，维持全年土地成交额正增速或需新房市场及政策端给出更明确信号，提 振开发商拿地信心。

1.4 租房市场：24年开启下行一线调幅更深 租金收益率整体上行

租金市场在 24 年转入下行，25 年下行趋缓。2025 年 8 月百城平均租金环比-1.1%，同比 -3.9%，跌幅较年内低点收窄 2pct。分能级来看，一二三线城市同比分别-6.2%、-3.6%、 -3.5%，一线城市租金较二三线城市调整幅度更深。

二手房房价回调后推动多数城市租金收益率增长。2025年8月百城租金收益率均值2.67%， 同比增速中位值 6.9%，尽管租金整体同比下行，但受分母端房价下行影响，多数城市租 金收益率提升，从租金收益角度承托房价；从结构来看租金收益率百城中 36%城市租金收 益率达 3%以上可接近跑赢房贷利率，93%城市收益率在 2%以上可跑赢十年期国债收益 率；从变化趋势来看，截至 25 年 8 月，53%城市租金收益率 25 年内创新高，租金收益率 整体保持提升趋势。

1.5 四级市场联动：走向分化再平衡 共同化解压力

土地、新房、二手房、租房市场间存在较紧密的联动关系，四个市场共同组成了房地产市 场广义的供需两端，在过去周期中我们观察到四个市场相对一致作为整体的同向上涨，进 入 2025 年以来不同市场间的分化显现，共同调节房地产市场的供需平衡。 1、土地与新房市场：整体来看土地市场主要受新房市场影响，新房市场走强则房企预期 积极拿地规模提升，在新房解除限价后房企可通过产品力打造提升盈利能力，推动土 地成交楼面价上行，25 年内土地市场跟随新房市场转向核心城市改善需求，实现回暖。 2、新房与二手房市场：新房与二手房共同分流置业需求，随着新房价格上涨二手房价回 落，二者价差扩大，部分刚需客户转向二手房市场，而改善客户则转向购买高产品力 新房产品。 3、购房与租房市场：受收入或对一二手房市场预期变化影响，租房和置业需求可相互转 换，同时在供给侧，租房房源与二手房房源也可互相转换，当二手房市场挂牌出让周 期拉长且房东不愿进一步降价抛售时，部分二手房源会转入租房市场，提升租房市场 供给；另外，值得注意的是租金整体走势相对刚性受房价影响相对小，一定程度为上 位替代的新房、二手房提供底部价格支撑。

从价格角度看，新房负责进攻打开向上的涨价预期，租金收益率负责防守提供下方的价格 支点，共同化解市场压力。价格是四级市场联动的核心，随着彼此间价差变动，需求在四 级市场间流动并影响库存变化。最底层偏刚性的租金收益率是四级市场价格的支撑点，随 着二手房价的回落租金收益率逐步提升，夯实市场底部基础；而新房溢价能力则为四级市 场打开上方的估值空间，在产品力驱动的涨价预期之下，供需关系相对健康核心城市新房 市场、改善需求对应的“好房子”产品价格上涨，为市场提供了向上预期与动能。

在防守侧，租金收益率与无风险收益率间利差整体呈收窄趋势。得益于租金收益率提升及 国债收益率下行，国债与租金收益率利差由正转负，尤其针对租金收益率相对高的城市， 房价开始更多由下方的租金市场租金收益支撑。

通过价格测算，我们认为近期二手房房价下跌正加速市场赶底，租金收益率望进一步提升。 考虑折旧、空置期、佣金等摩擦持有成本后，当前百城租金真实收益率约 1.68%略低于十 年期国债收益率；参考敏感性分析表格，若二手房价格进一步回落，同步无风险收益小幅 下行，持有房产的租金收益率相对回报将更为可观；同时也将加速提高地方收储用作保障 房的收益空间，相关资产价格望进一步得到支撑。

从进攻一端来看，新房房价持续上行，对整体市场可起到积极的预期引导作用，但同时也 应关注到不同群体间的需求弹性存在差异。随着新房市场结构向核心城市转移，所在市场 供需关系相对健康，且客户具备一定改善需求及溢价支付能力，新房价格在产品力加持下 整体上行，对整个房地产市场可起到积极的价格预期引导作用。同时也应明确，不同客户 群体对溢价的支付能力存在差异，表现为价格溢价越高，新房的客户群体规模越受限，因 此在积极推高产品力同时，也应关注客户支付能力，总价限制等要素。如前文所述，一线 城市总价溢价能力较强，而从二三四线城市的成交结果，随着单价提升并未带来显著的总价提升，聚焦改善需求的新供“好房子”价格预期积极，但应在受众范围、涨价幅度等方 面保持合理预期。

综合上述两条路径，我们可以相对合理的解释市场的分化，其本质是行业走向健康发展的 两条路径，我们应充分认知这种分化，理解其合理性，同时也应积极而不失审慎的明确行 业在分化下产生的结构性机会。新房市场转向核心城市改善客户，在相对健康的供需关系 以及客户较高的支付能力支持下，新房销售面积虽然有所下滑，但产品品质及单价提升， 保持了市场积极的发展方向，提升价格预期并满足购房者长期的“好房子”改善需求；二 手房市场则更多负责刚需客户，通过以价换量保持市场活力，同时价格回落也加速租金收 益率提升，对二手房资产价格起到探底支撑效果，而随着二手房价格的进一步回落，也为 地方政府收储释放了更多的操作空间，或加速相关动作进度。 此外在思考行业量价走势的问题时，我们认为也应关注地产政策影响以及地产之外的外生 变量正在发生的积极变化。在政策端，随着下半年市场走弱，北京、上海、深圳已完成新 一轮政策松绑，“止跌回稳”方向明确；外部影响方面，其一为当下积极发展的新质生产 力，带动的新一轮社会经济技术发展，其中受益客群也将最终带动地产需求释放；其二美 联储降息预期渐强，对人民币定价的国内房地产市场也将起到价格支撑作用。

二、市场面：政策方向明确 预期之外关注报表盈利修复

2.1 板块走势：明晰政策底色明确 止跌回稳态度坚定

2021 年以来，地产板块走势受政策主导，在政策重大转向节点行情显著走强。本轮地产 行业周期的主要节点分别在 2021 年 11 月政策态度由限制转向适度宽松，2022 年 3 月六 部门齐发声支持地产，行业政策明确转向，因城施策式松绑在各地陆续铺开，2022 年 11 月供给侧“三支箭”出台，支持房地产企业融资，2023 年 8-9 月认房不认贷及一线城市 限购松绑，2024 年 5 月政策转向，土地收储政策将目光转向供给侧，政府收储资金成为 增量逐步入市；在政策转向或出台前后，地产板块均出现高斜率快速上涨行情，政策主导 行情特征显著。

市场形成由基本面弱势为切入点，博弈政策预期的交易模式，7-8 月市场再度进入博弈期。 除图 1 中商品住宅销售面积同比增速可反映基本面强弱外，一二手住宅价格环比增速也与 申万地产板块走势较为一致；以 70 城二手住宅价格环比为例，2021 年下半年增速出现减 弱后政策态度转向积极，2022 年初-2023 年 9 月，以市场化松绑限购+降息降首付比例为 核心的政策期，月环比增速降至约-0.5%多有政策出台，2024 年后供给侧政府收储政策出 台，政策对市场下行容忍度有所放宽，517、924 两轮政策集中出台时，70 城二手房价环 比增速均降至-0.9%以下；2025 年 3 月后销售市场再度转弱，6/7 月二手房价环比增速回 落至-0.62%/-0.55%，政策预期交易再起，申万地产板块指数自 6 月 20 日触底后，至 8 月底累计涨幅达 14.92%。

本轮地产板块自 6 月 20 日走强，部分受大市带动，整体政策预期交易偏左侧，收益较以 往几轮不显著，8 月后本轮预期交易初步结束。横向比较以往几轮显著地产政策交易，指 数显著跑赢市场约 15%-30%，当前行业新一轮政策预期交易涨幅尚不显著；其中部分源 于政策端尚在逐步推出阶段，本轮政策博弈行情启动较早，而政策出台节奏相对 22-24 年 更为平缓；8 月 25 日上海出台宽松政策后，本轮预期交易热度阶段性走弱，后续政策博 弈尚需基本面给出新的方向提示。

从板块行情角度来看，大的政策行情一方面需要基本面反向推动，一方面需要关键政策出 台配合。基本面来看，过去的政策窗口均出现房价指数环比、商品房销售面积同比均下行 至低位；对此为呵护行业止跌回稳，政策端动作也渐进式推进，由初次启动因城施策起， 后续包括供给侧三支箭、认房不认贷及一线松绑，以及 24 年首提收储政策，逐步由放松 市场限制，过渡到限制性政策多数退出，及地方政府使用资金适当托底收储，具备转折意 味的关键政策出台，行业叙事跟随变动，推动板块行情发酵。 根据以往经验，地产板块已具备了政策交易的初步条件，但距离走出高强度的独立行情， 尚需发酵确认。从方向上来看，政策博弈具备一定胜率，进入下半年行业基本面压力有所 放大，北上两地已先行出台放宽限购等宽松政策，基本面及政策动作与此前的政策博弈期 相近；另一方面，强力政策出台仍需基本面进一步弱化，当下销售面积同比跌幅有所扩大 但尚在跌幅收窄趋势通道内，价格环比有所滑落但 8 月已出现环比改善，基本面虽初现压 力但尚不至失速，以往政策博弈最终的关键政策出台的条件尚不充分，因而政策博弈在方 向上或有一定胜率，但仍需根据基本面灵活把控节奏。

2.2 个股走势：行业拐点处 开发板块孕育五条路径机会

以 24 年 430、25 年初两个时间为节点，观察住宅开发业务板块个股涨跌幅，表现 TOP20 上市公司主要存在 5 条路径： 1、优质龙头房企华润置地持续跑赢行业：龙头房企市占率稳步提升，货值结构聚焦核心城市，盈利能力中长期提升，另有经营性收入提供增量弹性； 2、“好房子”推动售价提升及聚焦核心城市优质房企：产品品质出众，“好房子”+新房不 限价背景下，单项目盈利上线潜力打开，货值整体聚焦核心城市，有望率先实现复苏，如 绿城中国、滨江集团； 3、财务报表修复/经营困境反转：高毛利率结算项目规模及占比提升，推动报表盈利释放， 如建发国际；逐步度过偿债高峰，经营压力及长期盈利预期改善，如新城控股； 4、房企规模再扩张：拿地规模强度再提升，推动盈利规模提升，如中国金茂； 5、新兴业务/重组房企：开展芯片、半导体等新兴业务或剥离地产业务，推动公司业绩及 估值预期提升，如万通发展、衢州发展、美的置业等。

2.2.1 华润置地：商业住宅双发力 行业龙头进击

华润置地作为行业央企龙头，2025 年上半年实现归母净利润同比增长 19.4%，归母净利 润率 12.5%，公司盈利能力长期领先板块，24-25 年间表现好于保利、中海两家央企，成 为行业龙头三家央企中表现最佳一家。

公司长期盈利能力提升主要受益于商业经营性不动产业务发力。25H1 公司核心净利润中 经营性不动产、轻资产管理、生态圈要素业务分别同比+11%、-1%、+10%，显著领先传 统住宅开发业务，在核心净利润结构中经营性不动产业务占比提升至 49.9%，商业运营业 务逐步成为公司核心盈利来源，并产生积极正向推动。

公司住宅开发业务保持龙头站位，拿地强度持续在线。公司经营性业务持续发力同时，住 宅开发市场并未落于人后，市占率持续提升， 25 年 8 月 TOP100 房企全口径销售额占比 提升至 6.1%，位居行业第三，权益销售额口径拿地强度 50%，保证公司住宅开发业务的 龙头站位。

2.2.2 绿城中国&滨江集团：改善需求为核 品质类房企逢结构性政策机遇

随着满足改善需求的“好房子”成为行业政策导向，商品房限价打开，为房企打开盈利空 间。我们假设某项目售价 31500 元/平米，融资成本 3.5%，自有资金按 8%计息，并基于 价格每变动 5%，去化周期增减 3 个月为两个维度进行敏感性分析可以发现，项目盈利能 力对去化周期的敏感性较低，而对售价变动更为敏感。房企在成本端控制能力较强，即可 通过提升成本撬动售价利润杠杆，同时融资成本近年显著下降，通过提升产品品质，在保 证全去化的条件下，房企盈利潜力有进一步挖掘空间。

高单价往往意味着客户群体购买力更强，更贴近改善需求，也更符合“好房子”的市场导 向。比较 2025 年 1-8 月主要房企全口径销售单价，滨江、绿城分别位居上市房企第 3 位， 第 6 位，公司的主要客户群体支付能力较强，较符合改善性需求定位，在“好房子”市场变化的推动下，需求侧的销售客群有望接受更高产品溢价，进而提升公司的盈利能力。

不限价“好房子”的溢价潜力需供给侧的高产品力兑现。在克而瑞房企产品力排行中，绿 城、滨江分别位列 2024 年第 1 位，第 9 位，绿城蝉联首位，而滨江尽管名次落后部分头 部规模房企，但考虑到滨江仅深度聚焦浙江区域市场，便可与部分全国布局国央企并肩， 同样证明其产品力出众。

体量适中货值聚焦核心城市，高溢价优质产品接受度高。结合我们的前述分析可知，中低 能级城市客户对高溢价改善产品接受度不及高线城市，同时随着价格上涨潜在的客户群体 收缩的特性，对于公司发展而言，过大的自重或过度下沉的历史货值结构均会弱化高产品 力溢价的效果。滨江、绿城货值深度聚焦经济发达地区、一二线城市，2025H1 滨江 73% 货值分布于杭州，绿城 80%货值聚焦一二线城市，均为公司迎合改善需求创造良好条件。

2.2.3 建发国际：把握窗口积极有为 实现报表盈利改善

把握窗口积极布局，快速反应兑现利润。2022-2023 年期间为一部分腰部房企弯道超车的 年份，随着市场下行高周转房企暴雷，以滨江、建发、越秀、华发为代表四家腰部房企在 土地市场逆周期积极发力，在市场竞争热度降温期间取地，并实现规模及行业站位提升。 然而市场调整深度超出行业预期，项目盈利预期转弱，对此建发通过保持较高周转率，快 速销售去化兑现利润，以快进快出的方式压低房价下行带来利润风险，保证公司盈利水平 相对平稳。

公司高速周转之下货值结构持续改善，优质项目逐步成为结算主体。2025 年上半年公司 在手货值结构中 2022 年后货值占比达 81%，虽市场下行或导致部分项目较拿地时测算利 润水平有所下滑，但在公司快速周转去化的动作支持下，预计 22 年后拿地项目整体盈利 能力仍好于早期拿地项目。

2.2.4 新城控股：穿越债务周期 困境反转到估值重塑跳跃

公司逐步走过偿债高峰。2021-2022 年为公司偿债高峰期，2025-2026 年后公司偿债压力 将显著下降，其中 2025、2026 年到期公开债务分别约 41.4 亿元人民币、49.8 亿元人民 币，合计约 91.2 亿元人民币，其中公司 2025 年已通过新发完成 3.5 亿美元债兑付，后续 2 年内仅 6.54 亿美元债到期，公司已逐步走过债务高峰。

公司有息负债规模下降，成本快速压降，商业毛利对有息负债利息覆盖水平持续提升，长 期改善方向确定。2025 年中公司有息负债减少 13.5 亿至 523 亿，在发行高利率美元债后 公司有息负债成本仍高斜率压缩较 24 年底下降 0.37pct 至 5.55%，有息负债年利息降至 28.77 亿元，商业毛利对利息覆盖倍数增至 3.18 倍，随着利息资金降低，公司盈利能力将 进一步改善，穿越债务周期确定性提升。

商业租金业务健康稳定发展，毛利占比创新高，望推动公司估值重塑。2025 年上半年公 司商业租金收入 64.23 亿元，同比+10.7%，考虑上半年仅新开业一家吾悦广场，租金同 比增速近似于同店增速。住宅/商业毛利分别为 12.1/45.7 亿元，商业占比总毛利 77.1%， 公司盈利模式进一步贴近纯商业租金收入，有望推动公司估值重塑。

2.2.5 中国金茂：拿地提升 央企归来

金茂重启拿地，新房市场盈利空间改善有望驱动未来盈利提升。2025 年 1-8 月金茂权益 口径拿地强度达 93%，较去年全年提升 52pct，为主要房企拿地强度提升幅度第一位；近 期新房不限价后打开利润空间，核心城市供需关系改善，市场情绪相对积极，随着公司拿 地强度提升，预计远期报表改善可期。

2.3 下一个潜力标的：聚焦结算盈利弹性 长期看好改善需求

基于基本面复盘以及近期主要行情叙事，我们在挖掘下一个高潜力标的上更倾向于优先聚 焦报表改善方向，同时结合改善市场特点、估值、拿地、货值结构多项因素，推荐越秀地 产为主要标的。 从公司业绩表现来看，2024 年及 2025H1 利空已完成一轮释放，并被市场完成定价。2024 年公司归母净利润同比-67.3%，25H1 归母净利润率同比-25.2%，盈利增速跌幅收窄，且业绩利空已提前释放；从市场表现看，越秀地产股价已逐步企稳，且本轮地产行情内涨幅 行业领先。

销售结构进一步聚焦核心城市，主力深耕市场表现回暖，销售实现逆势增长。公司销售结 构高度聚焦深耕城市广州，24 年广州市场表现不佳影响，公司项目销售结算利润受到影 响，进入 25 年广州市场表现有所改善，25 年 1-8 月商品住宅累计销售面积同比回正，增 速高于北京、上海；25 年公司在北京、上海销售占比提升至 32%、23%，分别位列销售 占比中第 1 位、第 3 位，公司销售结构进一步聚焦核心城市，望受益于核心城市市场结构 性复苏；25 年 1-8 月公司权益销售额同比回正至增长 4%，头部房企中仅次于金茂、建发， 好于滨江、招商、绿城、华润、中海、保利等。

公司拿地强度保持前列，新取地、在手土储聚焦核心城市。公司 2021 年以来拿地强度提 升，始终保持在主要房企前列，25H1 权益拿地强度 60%，位列主要房企第 6 位； 24 年 取地北京、上海、广州、杭州建面占比分别为 20%、11%、40%、8%，25H1 占比分别为 44%、5%、20%、13%显著高于 22、23 年，公司新获取土地持续向核心城市倾斜，在手 土储一二线占比合计达 94%，结构合理并将支持后续销售表现。

公司 21 年前待结算土储占比较低，即将进入核心城市优质土储结算阶段。公司当前在手 土储中 21 年以前拿地项目建面约 782 万平，占比约 37%，公司过去历年结算面积在 300 万平左右，25H1 结算面积 125 万平，预计公司 26 年后结算结构中 22 年及以后拿地核心 城市项目占比将快速提升。

公司估值处于历史低位，安全边际高只待催化。公司当前估值处于低位，绝对值来看较主 要上市房企中位于最低位，同时也处于自身历史估值低位，受此前业绩低于预期影响，公 司估值股价下行，随着业绩利空释放以及前述各项利好显现，我们认为公司基本面及估值 边际改善的机会较大。

编辑：火腿肠