2025年联邦制药研究报告：创新药初结硕果后续管线丰富，主业拓增长新曲线

一、抗生素龙头历久弥新，创新引领新发展

联邦制药成立于 1990 年，于 2007 年在香港上市，主要从事药品的研发、生产 及销售。历经三十余年稳健发展，公司形成了拥有制剂、原料、生物、动保四大 业务板块，九家生产研发实体的综合性制药集团，销售网络覆盖全球，现有员工 17000 余人。公司专注于创新药与仿制药的研发，覆盖糖尿病、抗感染、代谢疾 病（如肥胖、骨质疏松）、自身免疫性疾病（如类风湿性关节炎）等多个治疗领 域。 公司发展可以分为 3 个阶段：1） 1990~2009 年，公司实施垂直一体化战略， 重点发展抗生素原料药业务，并取得显著成效；2）2009-2020 年，公司逐步拓 展至内分泌领域，开展降糖药和胰岛素研发工作，三款胰岛素产品陆续成功上市； 3）在此基础上，公司于 2020 年左右确定创新方向，并于 2021 年成立联邦生物， 公司创新药从代谢过程中的转化出发，在代谢、抗炎、自免三个方向布局了丰富 的管线。

公司股权结构清晰稳定，实控人蔡氏家族持股集中。公司实控人为 Heren Far East，拥有 42.28%股权，Heren Far East 由蔡氏家族信托所持有的 Gesell Holdings 全资拥有，蔡氏家族为公司最终实控人。

公司坚定贯彻产业链垂直整合，业务全面布局、多线开花，推进制剂、原料、动 保研发互补、协同发展的新格局。公司中间体原料药板块以青霉素产业链核心产 品为支撑，通过多年产能、技术布局，建立了行业龙头地位；制剂板块聚焦人用 与动保两大方向，在人用制剂方面持续强化在抗生素、胰岛素、创新药等核心治 疗领域的深度布局，动保业务则围绕经济动物与宠物健康双线推进，产品组合不 断丰富。

公司营收稳中有进，净利润受益于抗生素高景气度增长迅速，2024H2 公司受集 采风险基本出清。公司营业收入从 2017 年的 68.27 亿元增长至 2024 年的 137.59 亿元，CAGR 为 10.53%；公司扣非净利润从 2017 年 1.63 亿元增长至 2024 年 26.60 亿元，CARG 为 49.02%。2025H1 公司营收和扣非净利润分别为 75.19 亿元和 18.94 亿元，同比增加 4.61%和 37.37%，上半年确认诺和诺德 UBT251首付款 2 亿美元，对应净利润约 11 亿元。

公司盈利能力持续提升，研发投入不断增加。公司利润率自 2020 年起快速提升， 主要受益于抗生素中间体价格持续上涨，2024H2 开始行业需求下滑，短期承压。 2024 年研发投入费用化为 8.91 亿元，资本化为 0.95 亿元，共计 9.86 亿元，同 比上升 21.90%，用于生物、化药、创新药、动保等研发平台建设与支出，建立 健全公司完整的研发体系，随着公司多个研发项目持续推进，预计公司研发投入 将持续增加。

过去中间体原料药贡献主要收入和利润，未来制剂、创新药有望带领公司新发展。 收入端： 中间体收入从 2017 年 14.74 亿元（占比 21.6%），增长至 2024 年的 26.59 亿元（占比 19.3%），期间 CAGR 为 8.79%； 原料药收入从 2017 年 28.53 亿元（占比 41.8%），增长至 2024 年的 63.73 亿元（占比 46.3%），期间 CAGR 为 12.17%； 制剂收入从 2017 年 25.00 亿元（占比 36.6%），增长至 2024 年的 39.79 亿元（占比 34.3%），期间 CAGR 为 6.86%。

利润端： 中间体利润从 2017 年 0.34 亿元（占比 4.5%），增长至 2024 年的 21.01亿元（占比 67.4%），期间 CAGR 为 80.2%； 原料药利润从 2017 年 1.03 亿元（占比 13.6%），增长至 2024 年的 7.05 亿元（占比 22.6%），期间 CAGR 为 31.6%； 制剂利润 2017 年为 6.21 亿元（占比 81.8%），2024 年为 3.12 亿元（占 比 10.0%），期间 CAGR 为-9.4%。

二、创新：与诺和诺德就 UBT251 达成 20 亿美金 BD 有望持续贡献催化，后续仍有多个潜力分子

GLP-1 类药物市场快速发展，向千亿美金市场迈进。近年来，基于司美格鲁肽、 替尔泊肽等为代表的 GLP-1（及相关 incretin 类）治疗体系，从单一糖尿病用药 迅速扩展到体重管理与代谢并发症等多适应症，诺和诺德、礼来两大巨头的产品 处方量与销售额快速爬升。根据医药魔方和上市公司财报数据，2022 年全球 GLP-1 药物销售额超过 200 亿美金，而 2024 年已超过 500 亿美金，2025 年上 半年司美格鲁肽销售额已达 171 亿美金，成为全球药王。GLP-1 类药物正在以 惊人的速度增长，有望在 2030 年迈向千亿美元级别的全球市场。

GLP-1 类药物潜力巨大，朝多种疾病领域快速拓展。随着学术界和工业界对 GLP-1 类药物的研究逐步深入，研究表明，GLP-1 类药物已从降糖、减重治疗 快速演变为一种基石类药物的治疗策略，展现出显著的跨器官临床获益与广泛适 应证拓展潜力。如今 GLP-1 类药物已被证实能改善心血管疾病、肾脏疾病、代 谢相关肝病、关节炎及睡眠呼吸暂停患者的预后；其作用部分通过抗炎和代谢通 路介导，尽管部分获益与体重下降相关，但也存在体重独立的保护性机制，未来 多适应症拓展潜力巨大。

UBT251 具备 BIC 潜力：GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点激动剂相较于双靶点和单 靶点激动剂具有更大的减重效率。临床试验数据表明，代表性的三靶点分子在中 期随访中能实现显著的体重下降（例如礼来的 Retatrutide 在 48 周试验中经安慰 剂调整后，减重幅度达 22.1%），明显超越多数早期单/双靶点药物的水平。生 物学上，三重激动剂将抑制食欲与改善胰岛素/葡萄糖代谢（GLP-1R/GIPR）与 促进能量消耗和脂肪动员（GCGR）这两类互补机制耦合在一个分子中，从而既 放大“摄入端”的下降也提高“消耗端”的上升，从而实现优秀的减重效率。

UBT251 成功授权诺和诺德，证明公司创新研发实力得到 MNC 认可，有望持续 贡献催化。2025 年 3 月 24 日，联邦制药宣布旗下全资子公司联邦生物已与诺和 诺德订立独家许可协议，将 UBT251 的海外权益授予诺和诺德。根据独家许可协 议，诺和诺德将获得 UBT251 的全球（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门 特别行政区和台湾）开发、生产和商业化权益。联邦生物将保留 UBT251 的中国 权益。联邦生物将获得 2 亿美元首付款和最高 18 亿美元的潜在里程碑付款，以及可收取基于海外地区年度净销售额的分级特许权使用费。

联邦为中国首家、全球第二家以化学合成多肽法制备获批临床的企业，UBT251 为国内进度最快的三靶点激动剂。2025 年 4 月，完成超重/肥胖适应症中国 II 期 临床入组； 5 月，完成糖尿病适应症中国 II 期临床入组；目前 MAFLD 及 CKD 适应症已分别完成 II 期临床首个中心启动。

公司减重管线中其他重点项目为 UBT37034 注射液（长效 PYY 类似物）和 UBT48128（GLP-1 小分子）口服制剂。

UBT37034（NPY2RA）为下一代减重药物，主要满足中重度肥胖患者的减 重需求。 神经肽 Y(NPY)是一种促食欲神经肽，通过促进白色脂肪组织中的能量储存 和抑制哺乳动物棕色脂肪组织的活化来调节肥胖。NPY 类药物通过抑制 NPY 受体的作用来减轻体重。这种抑制作用可以降低食欲，减少摄入的卡 路里，并增加能量消耗。酪酪肽(Peptide tyrosine tyrosine，PYY)是 NPY 家族的一种，与 GLP-1 共同从远端肠道的 L 细胞中分泌。它的主要循环形式（PYY3-36）被认为是通过 2 型 NPY 受体（Y2R）介导的抑制中枢神经 系统中与食欲有关的神经元（即 NPY 神经元）来降低食物摄入。长效 PYY 类似物可以通过刺激 PYY 受体，抑制食欲，延长胃排空时间，增加饱腹感， 以此来实现减重的效果。 根据公司公告，临床前多种动物模型研究结果显示，UBT37034 与 GLP-1 类似物联用显著降低体重，2025 年 7 月超重或肥胖适应症获美国临床批准， 中国已递交申请。

UBT48128 为口服小分子 GLP-1 产品，临床前动物模型研究结果显示，较 礼来 Orforglipron 有减重优势，公司预计 2026 年提交中美临床申请。

公司其他重点推进的创新药项目包括 TUL01101 片和 TUL01101 软膏（JAK1 选 择性抑制剂，类风湿关节炎Ⅱ期临床准备中，中重度特异性皮炎Ⅲ期临床准备中） 以及 TUL12101 滴眼液。

公司从代谢的物质转化过程的理解出发，在生物多肽/大分子、小分子的药物类 别构建了多个创新药产品梯队，预计将于 2028 年之后密集上市。

三、主业：短期受抗生素需求下滑影响，胰岛素、动 保增长新曲线逐渐清晰

1、抗生素中间体原料药：龙头地位、竞争格局稳定，短期 受需求减弱而承压

6-APA 是合成青霉素类抗生素的核心母核中间体，本身抗菌活性极弱，但通过化 学修饰（连接不同侧链）可衍生出多种临床常用的青霉素类药物。它是半合成青 霉素工业生产中不可或缺的关键原料。 联邦制药为青霉素中间体原料药行业的龙头，过去受益于中间体价格持续上涨， 公司业绩实现爆发式增长，2024 H2 开始抗感染需求逐步回落，公司业绩承压。 公司中间体产品主要以 6-APA，青霉素 G 钾工业盐为主，合计产能 20500 吨/ 年，近几年产能利用率达 100%。2025H1，公司 6-APA 收入 7.49 亿元（占中间 体收入的 78%），青霉素 G 钾工业盐收入 2.64 亿元（占中间体收入的 22%）。 公司原料药产品主要包括四个系列：半合成青霉素类、头孢类、β-内酰胺酶抑 制剂类、碳青霉烯和其他类。2025H1，公司半合成青霉素类收入 17 亿元（占原 料药收入的 67%）；头孢类收入 2.1 亿元（占原料药收入的 8%）；β-内酰胺酶 抑制剂类收入 5.95 亿元（占原料药收入的 24%）；碳青霉烯和其他类收入 1.35 亿元。

从行业竞争格局来看，我们认为联邦为青霉素中间体原料药的绝对龙头，优势明 显。根据川宁生物招股书，联邦 6-APA 产能占行业的 45%，2019 年国家颁布的 《产业结构调整指导目录》限制新企业进入该行业，6-APA 行业具有较高壁垒、 竞争格局稳固，随着需求平稳，公司业绩有望逐步企稳回升。 目前 6-APA 市场需求约为 30,000 吨/年，国内企业中产能较大的是联邦制药，产 能约为 2.4 万吨/年，威奇达产能约为 7,000 吨/年，公司产量约为 6,700 吨/年， 实际产量高于威奇达，为行业内的主要生产厂商。在青霉素 G 钾盐下游产品中， 约 50%被用作 6-APA 的原料，近 30%用于出口。当前全球青霉素工业盐的需 求量约为 60,000 吨/年至 70,000 吨/年。

2、传统制剂及胰岛素：集采影响出清，胰岛素海外增长趋 势亮眼

公司制剂业务从优势的抗生素中间体原料药品种开始，拓展至胰岛素、动保领域， 开拓增长新曲线，2024 年受之前集采品种续约降价影响抗生素销售有所下滑， 但公司具备较强的品牌效应，主力品种在业界具有“三仙”的美誉（阿莫仙、他唑仙、强力阿莫仙），院外渠道放量良好。

主要抗生素制剂仅有倍能安尚未集采，整体风险较小。倍能安（注射用亚胺培南 西司他丁钠）2024 年销售额 2.59 亿元，2025H1 销售额 1.35 亿元，整体体量较 小，并且最终未被纳入第十一批国采，我们认为公司集采影响已基本出清。

胰岛素二次续采，公司全线 A 组中标，三代胰岛素采购量大幅增加。2024 年胰 岛素专项接续采购中，全国报量超 2.4 亿支，中选价格较首轮平均下降 3.8%， 采购周期：2024 年 5 月至 2027 年 12 月 31 日，联邦制药全线产品以 A 类中选， 本轮采购基础量同比增加 52.5%，其中门冬/门冬 30 胰岛素（优倍灵）采购量提 升 6 倍，甘精胰岛素（优乐灵）采购量提高 1.4 倍。

2024 年公司人胰岛素中标巴西政府订单，2025 年顺利出口巴西，创下国内同类 产品出口纪录，体现国际市场对联邦制药品牌与质量的高度认可，胰岛素出口趋 势良好。

后续公司有多款胰岛素产品处于 NDA 和临床三期阶段，未来上市后有望贡献新 增量。

3、动保：经济型+伴侣型动物业务双轮驱动，深化原料药+ 制剂全产业链布局

公司动保业务主营经济型和伴侣型动物药品研发、生产及销售，青霉素类兽药制 剂领域行业领先，与众多知名养殖集团达成合作，构建中国南北中三位一体产业 布局，拓展战略合作，开发全球市场。 在产能方面，内蒙古联邦动保新厂区 2025 年 8 月投产，与牧原股份合资公司河 南联牧兽药有限公司预计 2025 年 10 月投产，珠海联邦动保有限公司预计 2025 年底投产。 产品方面，公司动保产品现阶段销售贡献主要来自禽畜类产品；未来将扩大宠物、 水产业务规模，促进各类业务均衡发展。公司动保业务拥有 61 项自主及合作在 研项目，一类及二类新药主要布局宠物赛道，在驱虫、疼痛管理领域与全球头部 动保公司主流产品管线保持相似，同时通过 JAK1 抑制剂、白介素单抗及糖尿病 产品等原创新药实现差异化布局；与人用药 CRO 公司及海外公司开展新药研究 合作，打造抗感染类、驱虫类及老年性疾病管理宠物新产品，从原料到制剂综合 布局，打造具有绝对竞争优势的宠物品牌；近几年每年将有批量新品投放市场， 未来将持续丰富产品管线。

编辑：火腿肠