2025年医疗器械行业下半年展望：业绩拐点与结构性机会并存

1H25医疗器械板块整体业绩表现

2025年上半年，医疗行业整体呈现结构性复苏与分化并存的态势。尽管全行业营收同比略有下滑，但较 1Q有所收窄，显示行业整体逐步改善。主要子板块中：医疗器械：整体仍在弱复苏中承压，营收与利润同比双降，但内部细分领域呈现分化：体外诊断受 政策冲击最为严重，而医疗设备和高值耗材已在2Q展现出环比改善的迹象，国产替代与出海仍为 增长核心驱动力。 创新药与化药：创新药收入持续爬坡，化药板块受传统大药企阶段性波动影响，收入略有下降。CRO/CDMO：需求稳健，海外订单回暖，国内逐步恢复，龙头公司订单增长显著，板块盈利能力 持续提升。 中药、流通、药店等板块：受集采、医保政策等影响，短期承压，但部分企业通过降本增效、业务 结构调整实现利润端改善。 2025年上半年医疗器械板块A股、H股上市公司（剔除主营业务与板块相关性较弱与ST公司后，共129家） 实现总收入1,202亿元，同降3.8%；行业内个股收入增速中位数为2.2%，较去年同期增速同比下滑0.5pct。 2025年上半年医疗器械行业整体归母净利润187亿元，同比下滑12.8%；个股归母净利润增速中位数为9.5%，较去年同期增速同比上升2.9pcts。扣非归母净利润168亿元，同比下降14.5%；个股扣非归母净利 润增速中位数为-8.4%，较去年同期增速同比上升3.8pcts。

2Q25单季度医疗器械板块A股上市公司（剔除主营业务与板块相关性较弱与ST公司后，共99家）收入延 续1Q以来整体趋势，收入共515亿元，同比下降5.5%；个股收入增速中位数为-8.4%，较去年同期增速同 比上升3.8pcts。归母净利润86亿元，同比下滑20.3%；个股归母净利润增速中位数为-8.4%，较去年同期 增速同比上升3.8pcts。扣非归母净利润76亿元，同比下降25%；个股扣非归母净利润增速中位数为-8.8%， 较去年同期增速同比下降8.8pcts。

1H25营收增长的公司占比47%。各公司收入同比增速看，53%的公司实现收入同比增长（去年同期58%）， 其中16%的公司收入增速超20%，37%的公司收入增速落入0%-20%区间。 与去年同期相比，1H25年行业营收增速区间分布整体有所下移。其中，收入大幅下降（<-20%）的公司数 量同比减少2家，收入略减（-20%-0%）的公司数量同比显著增加7家，收入略增（0%-20%）的公司数量 同比增加1家，收入大幅增加（>=20%）的公司数量同比减少5家。

单季度看，2Q25营收增速区间分布略有上移。2Q25单季度行业有58%的公司收入实现同比增长（去年同 期58%），与2Q24相比，收入大幅下降（<-20%）的公司数量增加2家，收入略减（-20%-0%）的公司数 量减少1家，收入略增（0%-20%）的公司数量增加11家，收入大幅增加（>=20%）的公司数量减少10家。

1H25行业实现净利润增长（包括扭亏）的公司占比约53%（去年同期58%）。其中：16%的公司实现净利 润大幅增加（>=20%），37%的公司实现略增（0%-20%），36%的公司实现增利，5%的公司实现扭亏为盈， 32%的公司减盈。数量上看，净利润大幅上升（>=20%）的公司相比去年同期减少6家，净利润增速0%- 20%的公司增加1家，净利润小幅下滑（-20%-0%）的公司增加7家。

从2Q25单季度归母净利润增速分布情况看，58%的公司实现净利润增长（去年同期58%）。

1H25年毛利率略有下滑，期间费用率整体略上升，医保控费等政策持续影响盈利能力。1H25行业整体毛 利率为50.7%，同比下滑1.6pcts。期间费用率合计34.3%，同比上升1.0pct，其中：销售/管理/研发费用率 为16.7%/8.6%/9.3%，同比+0.3pct/+0.6pct/-0.3pct。

2Q25 单季度毛利率下滑趋势仍延续。2Q25 行业整体毛利率水平为 48.9%，同比下滑 2.6pcts；期间费用 率 31.6%，同比上升 2.1pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 15.7%/7.8%/8.9%/-0.9%，同比 变动+0.7/+0.7/+0.4/+0.3pct。

2Q25行业经营性净现金流同比下滑，应收管理有所减弱。A股医疗器械上市公司整体收入下滑背景下，应 收账款虽然绝对值基本持平，但占收入比例呈现上升趋势，导致经营性净现金流水平下降。1H25行业整体 经营性净现金流为145亿元，同比-5.4%。2Q25整体经营性净现金流为104亿元，同比-3.8%。

预收账款+合同负债、应收账款+合同资产基本持平。1H25行业预收账款和合同负债总额为163亿元，同比 -0.8%。1H25应收账款和合同资产总额为877亿元，同比+0.6%。应收账款增长且预收账款下滑，且应收 账款+合同资产在行业收入下滑背景下仍略上升，行业经营性现金流管理情况有所恶化。

医疗器械板块与Biotech、Pharma等板块相比，估值仍在相对低位。一方面反映出市场对政策承压能力和 增长确定性存在一定担忧，尤其在集采常态化背景下；另一方面，也凸显出医疗器械板块可能具备更高的 安全边际和估值修复潜力。随着国产替代加速、创新产品迭代以及出海进程推进，医疗器械板块有望逐步 获得价值重估，吸引更多中长期资金关注。

各细分板块比较

1H25医疗器械各子板块表现呈现显著分化。从各公司收入增速中位数来看，从高到低依次为神经介入耗 材（+31%）、微创外科（及内镜、口腔等）耗材（+17%）、医学影像设备（+12%）、骨科耗材（+11%）、 血液净化耗材（+9%）、心血管介入（包含电生理、外周介入等）耗材（+6%）、家用医疗设备（+4%）、 低值耗材（+2%）、生命信息与支持设备（+1%）、手术/治疗设备（-2%）眼科耗材（-4%）和体外诊断（- 15%）。扣非净利润增速方面，各子板块增速中位数从高到低前三类分别为骨科耗材（+25%）、生命信息 与支持设备（+17%）与血液净化耗材（+10%）；后三类分别为手术治疗设备（-30%）、神经介入耗材（- 27%）和低值耗材（-27%）。 各细分板块中，（1）高值耗材各细分行业已逐步进入“后集采时代”，政策负面影响渐趋出清，改善趋势显 著，尤其是骨科、电生理等经历集采的品类展现出相对较好的增长态势；（2）医疗设备板块因招标节奏变 化及渠道库存调整，短期内业绩继续承压，预计2H25有望迎来业绩拐点；（3）低值耗材受国际形势变化 影响，短期在发货及订单方面存在一定扰动，预计2H25压力将逐步缓解；（4）体外诊断则在DRG/DIP医 保支付改革、集采扩围及检验结果互认等多重政策密集推行下持续承压，预计行业将于2025年底出清。

2Q25单季度，各子板块趋势基本延续1Q趋势。收入增速中位数来看，微创外科、心血管介入、血液净化、 骨科等耗材均有较好增长。体外诊断、眼科耗材、生命信息与支持设备的收入增速中位数为负。

重点板块分析

中国医疗器械市场增长势头强劲。从全球格局来看，中国已占据全球医疗器械市场25%的份额，成为仅次 于美国的全球第二大市场。2024年中国医疗器械市场规模达1.11万亿元，同比增长12.3%，增速显著高于 全球平均增速水平的6%，预计2025年将突破1.3万亿元。从结构来看，高值耗材、医疗设备和体外诊断分 别占39%/32%/22%。在人口老龄化加剧和慢性病负担不断加深的背景下，国内相关医疗需求持续释放， 为本土企业带来广阔发展空间。同时，在政策支持与产业链日趋成熟的推动下，国产企业竞争力不断增强， 正在从模仿创新走向自主引领，逐步扩大在高端领域的市场份额。

医疗设备板块

受2024年医疗设备板块贴息政策、设备更新节奏调整等因素影响，终端招投标进度有所延迟，对公司收入 端和利润端均带来一定压力。2025年上半年，伴随招投标持续恢复，叠加低基数效应，医疗设备招投标整 体呈现增长。考虑到渠道库存仍需要时间消化，预计2H25有望迎来板块业绩拐点。中期来看，鉴于疫情后 终端需求释放节奏存在差异，预计板块内不同细分领域的景气度将出现分化。建议重点关注业绩拐点机会， 看好医学影像设备公司联影医疗、澳华内镜、开立医疗；同时持续看好进口替代加速、细分赛道高景气度 的华大智造、微创机器人。 中国医疗设备市场在经历疫情期的波动后，正逐步回归稳健增长轨道。2020年之前，市场规模CAGR维持 在17%-18%左右，疫情初期市场显著放量，2020-23年CAGR约为13%。伴随疫情高基数影响逐渐消退， 预计2025年行业增速将恢复至与整体医疗健康需求相匹配的常态水平。2021-23年医疗新基建建设中大量 新建医院尚未完全进入装修与设备采购阶段，2024年因招采延迟所积压的需求，有望于后续逐步释放为实 际订单。

从竞争格局来看，国产品牌市场占有率持续提升，国产化替代趋势显著。一方面，近年外资技术迭代放缓， 国内领先企业通过技术吸收和快速产品迭代，已在多项设备性能上比肩进口品牌；另一方面，财政资金更 注重采购性价比，国产设备在满足临床需求的同时具备价格优势，更容易获得订单；国产厂商凭借本地化 的售后与经销体系，与医院和医生建立更紧密的合作关系，能够提供更贴合需求的临床及科研服务支持， 进一步巩固市场地位。

医学影像设备

1H25，医学影像设备行业总体收入同比增长8.9%，归母净利润同比下滑6.9%；2Q单季度呈现改善趋势， 收入同比增长13%，归母净利润同比下滑4%。行业毛利率总体稳定，期间费用率同比略有下降，企业通 过“设备+服务”模式提升客户粘性与长期收益能力。 展望2H25，医学影像设备行业在政策与技术双轮驱动下，国产替代与创新升级仍是发展主线。建议关注聚 焦核心技术突破、商业模式创新与全球化布局的企业。

手术/治疗设备

1H25，手术/治疗设备行业整体收入同比下降4.6%，归母净利润同比上市5.9%；2Q单季度仍未呈现改善 趋势，收入同比下降4.8%，归母净利润同比下滑13.3%。行业毛利率略有下降，期间费用率保持稳定。 展望2H25，手术/治疗设备领域在人口老龄化、医疗资源下沉和医疗机构设备更新等背景下，对于先进手 术/治疗设备的临床需求预计依然旺盛。建议关注微创机器人。

生命信息与支持设备

1H25，生命信息与支持设备板块整体收入同比下降16.0%，归母净利润同比下滑30.9%（剔除迈瑞医疗后， 整体收入同比上升6.8%，归母净利润上升34.9%）；2Q单季度收入同比下降20.8%，归母净利润同比下滑 43.0%（剔除迈瑞医疗后，2Q收入同比上升8.8%，归母净利润上升7.2%）。行业毛利率略有下降，期间费 用率水平保持稳定。

家用医疗设备

1H25，家用医疗设备板块整体收入同比下降0.1%，归母净利润同比上升14.0%；2Q单季度收入同比下降 0.8%，归母净利润同比上升29.0%。行业毛利率略有下降，销售费用率同比上升较明显。

体外诊断板块

体外诊断是医疗器械领域的重要细分赛道，市场保持稳健增长。体外诊断作为疾病筛查与诊断的关键手段 在中国呈现快速扩容态势。据 Frost & Sullivan 统计，2020 年中国体外诊断市场规模已突破 1,000 亿元， 其中生化诊断、免疫诊断和分子诊断作为三大主流技术路径，合计占据超过 60%的市场份额，免疫诊断是 占比最高的细分领域之一。疫情前中国分子诊断市场就已呈现高速增长，规模从 2011 年的 15 亿元迅速提 升至 2019 年的 96 亿元，CAGR 超过 25%。 中国化学发光免疫诊断市场预计将保持稳健增长。2021年市场规模已达 330亿元，预计 2021-25年CAGR 17.9%，2025-30 年 CAGR 仍将保持 10.3%。中国体外诊断市场目前仍由外资企业主导，2020 年罗氏、雅 培、西门子、贝克曼四家外资企业占据市场份额约 73%。目前国内化学发光集采背景下，为国产龙头企业 带来以价换量的发展机遇，国产化进程正稳步推进。以迈瑞医疗、安图生物、新产业、亚辉龙为代表的国 内企业市场份额持续提升。预计 2024 年底开展的甲状腺功能及肿瘤标志物省级联盟集采将于 2025 年下半 年陆续落地执行，具备性价比优势的国产企业有望进一步获取市场份额。同时，多家龙头公司正积极推动 自动化流水线入院，我们看好集采推动下的进口替代与市场格局重构。

1H25 体外诊断板块收入同比下降 16.4%，归母净利润同比下降 46.0%；2Q 单季度收入下滑 15.5%，归母 净利润下降 43.1%。收入下滑主要受反腐、检验结果互认等政策影响，导致检验量明显下降；同时集采降 价、终端收费下调导致产业链价格承压，呈现量价齐跌态势。利润降幅高于收入降幅，主要由于规模效应 减弱及毛利率下降（受集采、增值税率变化影响）。 展望 2H25，随着医院检验结果互认等政策的边际影响减弱，量的负面影响有望见底出清；价格层面，生 化发光等集采执行推进 2H25-1H26有望逐步企稳。

高值耗材板块

1H25 高值耗材成为医疗器械行业中率先走出政策负面影响的子板块。主要源于大部分高值耗材品种执行 集采已超过一年时间，降价压力逐步释放，同时国产化率在多个细分赛道快速提升。行业后续增长动力主 要来自创新和出海两大方向。此外，随着药品集采规则优化（不再简单以最低价论），耗材集采规则有望 同步优化，正在集采或尚未集采的品种（如神经介入、外周介入、电生理耗材、人工心脏瓣膜等）可能迎 来估值修复。

老龄化进程加速为高值耗材市场带来持续增长的刚性需求，多个细分赛道维持双位数增速。根据《中国心 血管疾病与健康报告 2022》，我国心血管病现患人数高达 3.3 亿，其中脑卒中、冠心病、心力衰竭、外周 动脉疾病和高血压患者规模显著，分别达到 1,300 万、1,139 万、890 万、4,530 万和 2.45 亿人。微创介入 手术相比传统外科手术更安全、比药物治疗更高效，在技术迭代与国产替代双重推动下，渗透率不断提升。 预计 2023-26 年，神经介入、外周介入、心脏电生理、结构性心脏病等新兴领域中国市场规模高速增长， CAGR 约为 15%-40%。

骨科耗材

骨科耗材作为集采出清的高值耗材板块，1H25 收入增长 3.4%，归母净利润增长 11.1%；2Q25 收入增长 提速达到 21.2%，归母净利润大幅增长 80.6%。自从 2021-22 年全国关节、脊柱集采陆续开展，集采“以价 换量”效应显现，国产企业凭借成本优势和品质提升，市场份额持续扩大。虽然 1H25 毛利率较为稳定，销 售费用率明显下降（反映了集采品类进入成熟阶段后，规模效益与渠道利润变化改善销售费用率）。

心血管介入类耗材

1H25 心血管介入类耗材整体利润端表现亮眼（主要来自 H 股部分公司显著减亏），收入同比增长 1.0%， 归母净利润同比增长 52.5%；2Q25 单季度收入同比增长 0.9%，归母净利润同比下滑 4.6%。2025 年环比 提速明显。毛利率相对稳定。

神经介入类耗材

1H25神经介入耗材整体收入同比增长16.2%，归母净利润同比上升27.9%。行业毛利率和期间费用率水平 均相对稳定。

血液净化类耗材

1H25血液净化类耗材整体收入同比下降4.2%，归母净利润同比下滑16.5%；2Q单季度收入同比下降1.6%， 归母净利润同比下降13.6%。行业毛利率相对稳定。

眼科耗材

1H25眼科耗材整体收入同比下降2.7%，归母净利润同比下滑11.7%；2Q单季度仍未呈现改善趋势，收入 同比下降2.9%，归母净利润同比下滑11.5%。行业毛利率略有下降，期间费用率保持平稳。

内镜、口腔、微创外科等耗材

1H25其他类别耗材（包括内镜、口腔、微创外科等）整体收入同比上升14.9%，归母净利润同比上升 7.8%；2Q单季度收入同比上升17.1%，归母净利润同比上升11.4%。行业毛利率下降较明显，期间费用率 相对平稳。

低值耗材板块

1H25低值耗材板块收入同比增长3.6%，归母净利润同比下滑3.9%。2Q25单季度来看，收入微增0.9%， 归母净利润同比下降 14.0%。利润端承压主要源于国际形势变化（包括关税波动和地缘冲突）对海外业务 发货及订单节奏带来的短期影响。自 5 月起，关税政策出现缓和迹象，企业发货逐步恢复。预计 2H25 板 块基本面有望持续改善，中长期来看，海外医院需求仍将是板块增长的重要动力。

编辑：火腿肠