2025年医药行业深度研究：行业企稳向好，回暖曙光已现

一、 2025H1 回顾：行业逐步企稳，有望持续回暖

(一)业绩企稳回升，未来回暖趋势明确

2025H1 业绩企稳回升，未来回暖趋势明确。我们从 A 股 CXO 板块中选取了 23 家具备代表性 的上市公司进行研究，具体为药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、美迪西、博 腾股份、九洲药业、药石科技、皓元医药、毕得医药、百诚医药、阳光诺和、万邦医药、泓博医 药、诺思格、普蕊斯、益诺思、博济医药、成都先导、睿智医药、诺泰生物以及和元生物。2025 年上半年，CXO 板块实现营业收入 470.96 亿元，同比增长 13.25%，实现归母净利 11.743 亿元， 同比增长 61.19%，25 年上半年收入保持稳定增长，利润端同比快速增长，主要与 CXO 行业逐步复 苏、运行效率提升、降本增效有关；2025 年第二季度，CXO 板块实现营业收入 247.50 亿，同比增 长 13.95%，实现归母净利 66.74 亿元，同比增长 52.26%，收入端实现稳健增长，利润端同比快速 提升，板块业绩已企稳并逐步向好，回暖趋势明确。

2024 年毛利率、净利率基本触底，2025H1 逐步企稳回升。CXO 板块的盈利能力在不断下滑后 触底回升，2018 年到 2023 年期间 CXO 板块的毛利率基本维持在 40%左右，净利率基本维持在 20% 左右，2024 年毛利率和净利率分别为 38.17%、15.29%，毛利率、净利率基本触底，2025 年上半年 毛利率和净利率分别为 40.06%、24.94%，毛利率和净利率均出现明显修复，主要原因是：1）行业 需求逐步复苏，2）行业整体实行精细化管理，运营效率不断提升。

2025H1 管理、销售、研发费用率下降，财务费用率同比提升。2025 年上半年，CXO 板块管理 费用率、销售费用率、研发费用率均有所下降，2025 年上半年管理费用率为 8.96%，较去年同期减少 1.19 个百分点，销售费用率为 2.84%，较去年同期减少 0.07 个百分点，研发费用率为 4.76%， 较去年同期减少 1.24 个百分点；财务费用率有所提升，2025 年上半年为 0.80%，较去年同期增加 2.84 个百分点。

(二)人效同比提升，固定资产周转小幅增长

2025H1 人均单产提升，固定资产周转率小幅增长。2025 年上半年人效同比提升，其中人均创 收为 41.11 万元，同比增长 12.62%，人均创利为 11.40 万元，同比增长 52.41%，主要原因是行业 复苏以及运营效率提升，收入、利润端的增速快于员工总数的增速；2025 年上半年，固定资产周 转率为 1.00 次，同比增长 7.03%，主要原因是行业逐步复苏以及运营效率提升，短期内收入增速 快于于固定资产增速。

(三)行业需求企稳，订单略有回升

行业需求企稳，订单略有回升。合同负债和预收账款作为 CXO 企业业绩的先行指标，一定程 度上可以反应新签及在手订单的情况。2018 年至 2022 年期间，CXO 企业预收账款及合同负债保持 高速增长，从 2018 年的 22.29 亿元快速增长至 2022 年的 77.93 亿元，CAGR 为 36.74%，整体保持 迅速增长的态势；该指标随后出现一定程度的下降，2023 年为 66.84 亿元，同比下降 14.24%，随 后略有回升，2024 年和 2025 年上半年分别为 68.91、75.49 亿元，同比增长 3.10%、3.71%，整体 看行业需求基本企稳，订单略有回升。

(四)产能建设小幅增长，员工总数略有增加

产能建设小幅增长，员工总数略有增加。CXO 板块的固定资产和在建工程小幅增长，2025 年 上半年固定资产为 472.74 亿元，同比增长 5.81%，在建工程为 158.10 亿元，同比增长 7.69%。此 外，员工总数略有增加，2025 年上半年员工总数为 94606 人，同比增加 2.50%。

(五)降息周期开启，流动性逐步宽裕

美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕。根据 CME 美联储观察，2025 年 9 月美联储降息 25 个基点的概率为 90%，50 个基点的概率为 10%，2025 年 10 月累计降息 25 个基点的概率为 20.7%， 累计降息 50 个基点的概率为 71.6%，累计降息 75 个基点的概率为 7.7%，未来随着美联储降息进 程的逐步推进，市场流动性整体有望逐步宽松。

国外国内投融资下滑，未来有望接续复苏。根据动脉网发布的全球及中国医疗健康产业投融 资数据，2025 年上半年全球及中国医药融资额分为 275、35 亿美元，同比下降 10%、35%，融资事 件数分别为 973、357 件，同比下降 19%、14%。我们认为，全球医疗健康产业一级市场的投融资活 跃度在经历调整后目前已处于逐步恢复的过程，2025H1 全球及国内投融资金额及事件数同比下滑， 未来随着美联储降息进程的推进，港股及 A 股创新药持续活跃，海外及国内的投融资或将接续回 暖。

(六)板块大幅上涨，估值仍处合理区间

板块大幅上涨，估值仍处合理区间。截至 2025 年 9 月 11 日，CXO 指数收于 2179.33，年初至今上涨 58.32%，沪深 300 收于 4548.03，年初至今上涨 15.58%，CXO 指数自年初以来大幅跑赢大 盘。当前 CXO 指数 PE 为 37.23，中位数为 32.06 倍，历史分位为 70.52%。

二、 投资分析

资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：根据 CME 美联储观察，2025 年 9 月美 联储降息 25 个基点的概率为 90%，50 个基点的概率为 10%，2025 年 10 月累计降息 25 个基点的概 率为 20.7%，累计降息 50 个基点的概率为 71.6%，累计降息 75 个基点的概率为 7.7%，未来随着 美联储降息进程的逐步推进，市场流动性整体有望逐步宽松。 基本面：1）A+H 股创新药企市值大幅提升，有望带动本土投融资好转。国内 A+H 股创新药指 数持续上涨，创新药板块交投活跃，赚钱效应明显，创新药二级市场的好转有望带动一级市场投 融资回暖；2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动 CXO 需求和业绩的改善。

三、 公司推荐

(一)泓博医药：小分子药物设计专家，AI 助力新药研发

小分子药物设计专家，前端海外业务逐步复苏。公司立足于小分子药物发现业务，以设计能 力为核心竞争优势。前端业务海外占比高，未来随着美联储加息周期进入尾部、海外投融资回暖 以及需求复苏，前端业务新签订单有望恢复高速增长。2025 年上半年，公司药物发现业务实现营 业收入 1.86 亿元，同比增长 17.41%，毛利率为 35.61%，较去年同期增长 2.44 个百分点；工艺研 究与开发业务实现收入 0.29 亿元，同比增长 30.13%，毛利率为 6.35%，较去年同期减少 0.93 个 百分点。 后端业务替格瑞洛为核心品种，专利到期快速放量。公司后端业务主要为销售替格瑞洛中间 体，随着 2024 年 12 月替格瑞洛欧美专利延长保护期结束，国外替格瑞洛系列产品需求量快速增长，2025 年上半年商业化生产实现收入 1.23 亿元，同比增长 55.89%，毛利率为 12.91%，较去年 同期增加 9.44 个百分点，未来公司海外销售有望持续快速放量，形成业绩增长的新动力。 不断夯实技术实力，AI 平台助力新药研发。近年来，公司不断夯实技术实力，对前沿技术进 行布局和储备，自 2019 年以来先后成立了 CADD/AIDD、酶化学、光化学、连续流化学、不对称催 化、小核酸药物靶向递送等 12 大核心技术平台。其中，AI 平台不断赋能客户新药研发，截至 2025 年 8 月，CADD/AIDD 技术平台已服务客户 45 家，涵盖国内外多家创新药企和生物技术公司。 市场需求回暖，业绩强劲增长。2025年上半年公司实现营业收入3.53亿元，同比增长32.73%， 归母净利润为 0.25 亿元，同比增长 54.99%，收入和利润端均实现强劲增长，主要原因是：1）海 外投融资及市场需求回暖，带动药物发现、工艺研究与开发业务逐步复苏；2）后端商业化生产快 速放量，进入高速增长轨道。单季度来看，2025Q2 实现营业收入 1.83 亿元，同比增长 35.75%， 归母净利润为 0.13 亿元，同比增长 3.89%。 Q2 新签订单环比改善，客户数量持续增长。2025 年第二季度，公司服务板块实现新签订单 2.46 亿元，环比增长 98.77%，新增客户数量为 23 个，环比增长 35.29%，商业化生产实现新签订 单 0.82 亿元，环比增长 31.27%，新增客户数量为 6 个，环比增长 20.00%，主要原因是：1）海外 投融资回暖以及创新药 BD 交易活跃，带动行业需求持续回暖，2）公司不断加大市场及客户开拓 力度。

(二)皓元医药：前后端一体化布局，赋能新药研发及生产

深耕小分子领域多年，打造一体化服务平台。皓元医药成立于 2006 年，是一家专注于为全球 制药和生物医药行业提供专业高效的小分子及新分子类型药物 CRO&CDMO 服务的平台型高新技术 企业，主要业务有：1）前端：小分子及新分子类型药物发现领域的分子砌块、工具化合物和生化 试剂的研发，2）后端：小分子及新分子类型药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，以 及制剂的药学研发、注册及生产。 前端业务快速增长，产品种类数持续扩充。2025 年上半年，前端业务实现营业收入 9.04 亿 元，同比增长 29.2%，毛利率为 63.0%，同比增加 3.5 个百分点，累计完成订单数量 51.7 万个， 其中分子砌块业务实现收入 2.58 亿元，同比增长 24.1%；工具化合物和生化试剂业务实现收入 6.46 亿元，同比增长 31.4%。此外，公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，截至 2025H1，公 司累计储备约 14.7 万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约 9.5 万种，工具化合物和生化试 剂超 5.2 万种。

后端业务稳健增长，在手订单快速增长。2025 年上半年，后端业务实现营业收入 3.99 亿元， 同比增长 13.6%，毛利率为 17.8%，其中仿制药业务项目数为 419 个，包含商业化项目 83 个；创 新药业务累计承接 966 个项目，其中超 130 个项目已进入临床二、三期及商业化阶段，未来有望 快速放量。此外，后端原料药及中间体、制剂业务在手订单超 5.9 亿元，同比增长 40.1%。Q1 收 入符合预期，利润实现快速增长。 Q2 收入超预期，利润强劲增长。单季度来看，2025Q2 实现营业收入 7.05 亿元，同比增长 27.99%，归母净利润为 0.89 亿元，同比增长 66.59%，收入端超预期，利润端实现强劲增长，主要 原因是：1）高毛利率的前端生命科学试剂业务快速增长，收入占比较去年同期明显提高；2）公 司不断进行提质增效、精进内部运营和管理，同时严控各项成本费用。

(三)毕得医药：分子砌块专家，赋能新药研发

深耕分子砌块多年，赋能新药早期研发。毕得医药成立于 2007 年，是一家为新药研发机构提 供专业、高效的药物分子砌块及科学试剂产品及服务的企业。公司坚持“多、快、好、省”的核心优 势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”的模式，服务于新药研发产业链前端。目前主要业务 包括：1）药物分子砌块：杂环化合物、苯环化合物和脂肪族化合物；2）科学试剂：活性小分子 化合物、催化剂及配体。 分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱 动力，预计 2030 年全球及中国医药研发市场规模分别为 4177、766 亿美元。医药研发的持续投入 推动分子砌块市场规模不断扩容，预计 2026 年全球分子砌块规模将增长到 546 亿美元。此外，在 主流的科研试剂市场，外资占据 90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短、研发投入加大 以及价格优势，有望逐步实现国产替代。

收入增速符合预期，利润增速超预期。2025 年上半年，公司实现营业收入 6.28 亿元，同比 增长 17.91%，归母净利润为 0.73 亿元，同比增长 41.60%，剔除股份支付后归母净利润为 0.90 亿 元，同比增长 70.60%。单季度来看，2025Q2 实现营业收入 3.31 亿元，同比增长 22.86%，归母净 利润为 0.43 亿元，同比增长 65.77%，收入端增速符合预期，利润端实现超预期增长。 科学试剂业务快速增长，盈利能力持续提升。分业务来看，2025 年上半年药物分子砌块业务 实现收入 5.20 亿元，同比增长 14.35%；科学试剂业务实现收入 1.07 亿元，同比增长 38.95%。此 外，公司盈利能力不断提升，2025 年上半年毛利率为 44.25%，较去年同期增加 4.74 个百分点， 主要原因是公司不断丰富产品组合，引入高附加值、特殊用途及定制化的分子砌块和科学试剂， 从而带动毛利率水平提升。 研发持续投入，产品种类数不断丰富。公司持续投入研发，2025 年上半年研发投入 0.30 亿 元，较去年同期基本持平，研发投入占比为 4.78%，较去年同期减少 0.87 个百分点。此外，公司产品种类数不断丰富，截至 2025H1，公司常备药物分子砌块和科学试剂现货库存超过 14 万种， 并具备向新药研发机构提供近百万种药物分子砌块的能力。

(四)阳光诺和：深耕仿制药 CRO 多年，创新转型持续布局

深耕仿制药 CRO 领域多年，全流程一体化布局。公司成立于 2009 年，起步于药学研究服务， 随后将业务逐渐拓展至临床试验及生物分析等服务领域。公司在仿制药 CRO 业务上持续深耕 10 余 年，已形成了全流程一体化业务模式，同时持续布局创新药业务。公司除了开发客户指定的品种 外，也持续推进品种自研储备战略。 政策利好本土临床 CRO,公司和市场认知存在预期差。新药支持政策利好本土 CRO，其中临床 CRO 受益确定性强，一方面临床市场竞争格局未固化，另一方面，国产创新药靶点分散化和多样 化趋势明确，有相关靶点临床业务经验的 CRO 有望持续受益。公司整体创新药订单占比持续提升， 与市场普遍认知的“仿制药 CRO”存在一定预期差。 研发不断投入，创新持续转型。公司持续布局创新转型，研发投入不断加大，2025 年上半年 研发投入为 0.76 亿元，同比增长 10.39%，研发投入占营业收入的比例为 12.92%，较去年同期增 加 0.64 个百分点。此外，截至 2025H1,公司内部在研项目累计超过 460 项，其中包含创新药、仿 制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。 Q2 收入增速稳健，利润快速增长。2025 年上半年公司实现营业收入 5.90 亿元，同比增长 4.87%，归母净利润为 1.30 亿元，同比下降 12.61%，上半年收入和利润略低于预期主要是受到一 季度业绩影响。单季度来看，2025Q2 实现营业收入 3.59 亿元，同比增长 15.73%，环比增长 55.72%，归母净利润为 1.00 亿元，同比增长 32.23%，环比增长 239%，收入端实现稳健增长，利润端展现 出季度间同比、环比快速改善的趋势。 药学研究短期承压，临床业务快速增长。分业务来看，2025 年上半年公司药学研究实现营业 收入 2.03 亿元，同比下降 40.80%，主要是受到此前低价订单的影响，预计下半年逐渐出清；临 床试验和生物分析实现收入 2.79 亿元，同比增长 29.05%，预计未来延续良好的发展趋势；知识 产权授权实现收入 1.00 亿元，主要是 007 项目对外 BD 的首付款收入；权益分成实现收入 733.71 万元，同比增长 119.73%。

(五)诺思格：聚焦临床 CRO 领域，一站式赋能临床研发

聚焦临床 CRO 领域，业务体系布局完善。诺思格专注于临床 CRO 服务，为全球医药企业和科 研机构提供综合的药物临床研发全流程一体化服务，具备临床试验全链条服务能力。目前，主营 业务包括临床试验运营服务（CO）、临床试验现场管理服务（SMO）、生物样本检测服务（BA）、数 据管理与统计分析服务（DM/ST）、临床试验咨询服务、临床药理学服务（CP）。 市场规模不断扩容，未来国际化空间大。临床是新药研发中花费最高、价值量最大的一环， 受益于药企的创新转型及国家临床政策的出台，中国临床 CRO 市场规模不断扩容，预计 2030 年将 增长到 1863.9 亿元，我国临床 CRO 行业的竞争格局尚未完全固化，未来市场份额有望向头部企业 集中。此外，我国本土临床 CRO 国际化空间大：1）2023 年临床 CRO 海外收入占比仅为 33.75%， CDMO 和临床前分别为 80.29%、70.15%；2）目前我国以本土临床试验为主，MRCT 占比较低，2023年仅为 6.7%。近期创新药支持政策密集出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，MNC 等对我 国市场的重视程度及在我国开展的 MRCT 数量有望快速增长，其势必会推动我国本土临床 CRO 在 亚太地区产业地位和 MRCT 项目经验的不断提升、企业的国际话语权也有望持续增强。 持续布局海外业务，政策利好行业发展。2025H1，公司持续布局海外业务，分别在香港、澳 大利亚新设立子公司，不断加快出海步伐。此外，随着医保丙类目录、商保以及创新药全产业链 支持细则等政策出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，本土临床 CRO 行业有望复苏，公司 或将再次迎来快速发展机遇。 收入基本持平，利润小幅增长。2025年上半年，公司实现营业收入3.80亿元，同比增长0.18%， 归母净利润为 0.61 亿元，同比增长 4.45%，收入端基本符合预期，利润端实现小幅增长。单季度 来看，2025Q2 实现营业收入 2.07 亿元，同比增长 2.56%，归母净利润为 0.35 亿元，同比下降 1.18%。 CO 业务收入同比下滑，SMO 业务快速增长。分业务来看，2025 年上半年公司临床试验运营 （CO）实现营业收入 1.49 亿元，同比下降 7.60%，毛利率为 28.78%，较去年同期减少 4.98 个百 分点；临床试验现场管理（SMO）实现收入 1.29 亿元，同比增长 31.23%，毛利率为 33.67%，较去 年同期增加 0.08 个百分点；数据管理与统计分析服务为 0.50 亿元，同比下降 1.71%，毛利率为 48.15%，较去年同期减少 2 个百分点。

(六)普蕊斯：SMO 行业龙头，赋能临床研发

聚焦 SMO 领域，赋能临床研发。普蕊斯是国内领先的 SMO 企业，可为客户提供一站式临床试验现场管理外包服务。受益于临床试验政策的出台以及国内药企的创新转型，国内 SMO 行业市场 规模快速增长，预计 2030 年将达到 350 亿元，CAGR 为 18.3%。此外，相较于发达国家日本 SMO 行 业的高集中度，我国 SMO 市场份额有望进一步向龙头集中。 SMO 市场空间不断扩容，市场份额有望向龙头集中。受益于临床试验政策的出台以及国内药 企的创新转型，国内 SMO 行业市场规模快速增长，预计 2030 年将达到 350 亿元，CAGR 为 18.3%。 此外，相较于发达国家日本 SMO 行业的高集中度，我国 SMO 市场份额有望进一步向龙头集中。 Q2 收入稳定增长，利润快速改善。2025 年上半年，公司实现营业收入 3.90 亿元，同比下降 1.08%，归母净利润为 0.54 亿元，同比下降 1.40%，上半年收入和利润不及预期的主要原因是受 到一季度业绩拖累。单季度来看，2025Q2 实现营业收入 2.14 亿元，同比增长 1.82%，环比增长 21.06%，归母净利润为 0.47 亿元，同比增长 45.17%，环比增长 528.73%，目前已展现出季度间同 比、环比快速改善的趋势。

新签订单持续回暖，SMO 需求不断增加。随着行业及客户的需求逐步复苏，公司 2025 年上半 年度询单量、新签订单同比快速增长，新签订单金额为 6.00 亿元，同比增长 40.12%，在手订单 为 19.98 亿元，同比增长 9.45%，主要原因是国内外药企的新药临床试验对 SMO 服务的需求增加 以及 SMO 的渗透率不断提升。 服务项目数量丰富，客户服务能力提升。公司致力于承接具有创新性和高临床价值新药的 SMO 项目，服务项目数量丰富，目前在执行的 SMO 项目数量为 2428 个，累计承接超 4000 个国际和国 内 SMO 项目。此外，公司不断提升客户服务能力，截至 2025H1，公司共有员工 4157 人，其中业 务人员近 4000 人，累计服务 960 家临床试验机构，可覆盖临床试验机构数量为 1300 家，服务范 围覆盖全国 200 个城市。

编辑：火腿肠