2025年房地产行业“十五五”规划前瞻：期待地产新征程

一、“十四五”市场回顾：政策放松基本面承压

（一）重点政策回顾：2022 年以后政策端持续放松

2021 年以来，楼市政策历经收紧-放松的调整周期。随着楼市的热度在 2020 年~2021 年初逐渐 升高，政策主要以房住不炒为整体基调。2022 年后，政策整体以保持楼市平稳有序、做好“保交楼” 的基调，多数城市楼市政策以降低居民购房门槛为主。2023 年 7 月，政治局会议中明确提出“房地 产供求关系发生重大变化，适时调整优化房地产政策”，随后部分城市陆续“认房不认贷”。2024 年政策端支持力度明显加大，如取消全国层面的首套和二套商代利率下限，并于 2024 年 9 月统一 首套房和二套房的房贷最低首付比例为 15%。

（二）基本面回顾：销售降幅逐渐收窄

“十四五”期间（2021 年~2025 年上半年），楼市整体经历：1）楼市销售在 2021 年创新高后， 销售面积逐渐回落，期现差距明显；2）库存压力抬升；3）土地市场投资热度在 2021 年经历地价新 高后，热度逐渐收缩；4）多数房企杠杆率显著下降。

1.销售

楼市销售于 2021 年创新高后，2022~2024 年逐年下降，其中 2024 年全国商品房销售面积为 9.7 亿方，2025 年前 6 月全国商品房累计销售面积 4.6 亿方。“十四五”期间的楼市销售整体规模 波动较大，销售金额与销售面积的趋势基本一致。

从相对水平看，2025 年前 6 月的累计销售面积为 2020 年同期累计销售面积的 66.06%，整体 销售面积规模下滑。 从房价表现看，2025 年前 6 月的商品房销售均价为 9649 元/平米，较 2020 年全年销售均价低 2.14%。2021~2024 年期间，房价略有波动，但基本维持在 9600 元/平米左右。 在楼市表现较暖的周期，期房表现优于现房，相反在较冷的市场，现房表现通常优于期房。从 2021 年 10 月开始，现房表现持续优于期房，这主要与购房者信心、产品供应结构性调整等因素有 关。从目前期现房累计销售面积同比增速看，自 2024 年 11 月起，现房与期房的同比增速差额显著 收窄，这与高品质住房供应增加、房企前期拿地不足导致新增供应受限有关。

二手房表现上，京广深三地的二手住宅累计成交面积同比表现在 2020 年~2021 年部分区间实 现正增长，随后受楼市整体影响较大。经纪人数量或可提前展示二手房市场的热度。在经过调整后， 截至 2025 年 6 月，贝壳经纪人数量达到 55.80 万人，已超过 2021 年中的水平。

2.库存与投资

根据中指院数据，库存去化周期整体较去年下降。截至 2025 年 6 月，28 个主要城市的商品房 库存（可售规模）合计 2.50 亿方，按照最近平均 6 个月的销售面积计算，2025 年 6 月的平均去化 周期达到 21.61 月。2024 年 2 月~9 月，该值维持在 20 个月以上，随着 2024 年 9 月末一揽子政策 的推出，该值逐渐降至 17 个月以内（2025 年 3 月）。由于贸易战、楼市支持政策效果逐渐收窄等 因素的影响，该 28 城的商品住宅去化周期小幅提升。

从全国的待售商品房规模看，2021 年初开始，全国商品房待售面积逐渐提升，待售库存规模逐 渐扩大。截至 2025 年 6 月，全国商品房待售面积为 7.7 亿方，依然高于 2016 年 2 月 7.4 亿方的高 位，并显著高于 2020 年末 5.0 亿方的待售面积规模，表明目前的库存规模较高。按照近 6 个月的 移动平均销售面积计算去化周期，截至 2025 年 6 月全国商品房待售库存的去化周期为 24.36 个月。 2021~2025 年上半年的待售商品房的去化周期高于 2016~2020 年。

新开工表现较弱。受到 2022 年以来楼市趋弱的影响，房企开工意愿降低。2021 年~2024 年新 开工面积逐年显著降低，2024 年全年新开工 7.39 亿方，较 2020 年降低 67%，2025 年前 6 月的新 开工面积为 3.04 亿方，较 2020 年同期降低 68.87%。受到保交楼的影响，行业整体的竣工规模主 要在 2023 年表现较好，2024 年波动较大。截至 2025 年 6 月，全国商品房竣工面积 2.26 亿方，较 2020 年同期减少 22.26%。

房地产投资同比下降，土地投 资占比进一步提升。土地购置占比持续提升。2021 年房地产投资 创新高后，2022 年至今，房地产投资额逐年降低，截至 2025 年 6 月，房地产投资额累计值为 4.67 万亿元，较 2020 年同期降低 25.68%。受到开工减缓的影响，2021~2025 年前 6 月的土地投资占比 逐渐提升。截至 2025 年 6 月的分拆细项看，建安投资占比进一步降至 56%以内，土地投资接近 40%。 土地购置占比提升，表明房企拿地意愿有所修复。

3.土地

土地市场高能级城市表现转好。2023 年以来，受到行业整体承压的影响，百城土地成交规模逐 年下降。截至 2025 年 6 月，百城土地累计成交面积为 5.31 亿方，较 2020 年同期下降 39.14%，土 地成交规模下滑较多；2025 年前 6 月 9244.83 亿元，较 2020 年同期下降 60.83%。

土地成交的溢价率看，2021~2023 年间，各能级城市的土地成交溢价率维持低位，2024 年下半 年至今各能级城市的土地溢价率逐渐修复。截至 2025 年 6 月，一线、二线、三线城市的土地成交 溢价率分别为 5.43%、8.32%、2.62%。从土地溢价表现看，一线城市表现依旧领先其他城市，二线 城市溢价率紧跟一线城市，我们认为土拍市场有待由高能级城市带动其他城市复苏。

4.房企毛利率

2021 年至今，头部房企的毛利率普遍低于 2016~2020 年。由于 2023~2024 年楼市整体较淡， 2024 年住宅销售均价同比下降，对应的项目结转入表后，我们观察到 2024 年多数房企毛利率依旧 筑底。我们按照克而瑞 2024 年销售排行榜整理头部 15 家房企（由于第 8 名上榜企业主业并非房地 产开发，因此剔除，取 1-7、9-16 名）的毛利率情况。考虑到 A 股和 H 股的会计准则不同，我们分 别针对不同房企计算调整税项后的毛利率。调整后，2024 年 15 家房企的毛利率全部低于 20%，4 家房企毛利率不足 10%，并且 12 家房企的毛利率较 2023 年下滑。

二、“十五五”展望：地产发展新模式

（一）房地产新模式发展背景

我国楼市的销售和投资近年来均承压，基于行业发展的阶段，正如 2023 年 7 月政治局会议中 所提到的“房地产供求关系发生重大变化”，行业发展需逐渐转向新模式。2025 年 7 月 14-15 日， 中央城市工作会议指出我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张 转向存量提质增效为主的阶段。此次会议提到加快房地产发展新模式等内容。 城镇化进程持续推进，城镇化历经快速增长。2024 年，我国城镇化率已达到 67%（统计局口 径），较 2017 年 60.24%进一步提高 6.76pct，近十年城镇化率提高 11.25pct。若参考其他国家， 我国的城镇化率水平较海外发达国家的差距逐渐收窄。为了与全球其他国家进行可比口径下的对比， 我们选取世界银行披露的数据。2024 年，世界银行口径下我国城镇化率为 65.54%较同期韩国的城 镇化率低 15.95pct，2010 年城镇化率该值为 49.23%较同期韩国的城镇化率低 32.71pct。

城镇化率的提升或逐渐面临边际放缓的特点，城镇化率由 70%突破 80%所需要的时间周期通常 大于由 60%突破 70%所需的时间。如韩国城镇化率由 60%突破 70%耗时 7 年，70%突破 80%耗时 15 年。

城镇化进程涉及非城镇居民进入城镇，该类人群的居住需求主要与房地产的刚性需求吻合。随 着我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，对应的由城镇化进程带来的刚性住房需求逐渐趋于 稳定，由此行业逐渐进入发展新模式。 房地产发展新模式我们认为主要包括 1）要素配置上，建立“人、房、地、钱”要素联动新机 制；2）制度上，建立房屋从开发建设到维护使用的全生命周期管理机制；3）住房供应上，市场化 为主的改善性住房需求和以政府为主满足刚性住房需求相结合等。

（二）要素配置：人、房、地、钱新联动

我国房地产的发展进程中，由于我国过往人均住房面积以及人均住房套数较低，城镇化率相对 较低，在城市化持续推进的进程中，城市的楼市房产长期处于供不应求的发展阶段，因此楼市机制 历史上主要以地定房、以房定人的模式发展。2020 年，我国城镇人口增速远高于总人口的增速，截 至 2020 年，根据我们的测算我国城镇存量家庭户平均居住面积约为 102.55 平米。其中 2000 年前 建成的家庭户建筑面积为 88.99 平米/户，2000 年后建成的家庭户建筑面积为 106.39 平米/户，即 2000 年前的户均居住面积较小，城镇居民购房需求旺盛。随着城镇化进程推进，城镇新增人口同样 释放购房需求。

2023 年 7 月 24 日，中央政治局会议上首提“房地产供求关系发生重大变化”，在此背景下， 房地产整体进入去库存的阶段。因此在新模式下，房地产有望转向“以人定房、以房定地、以房定 钱”。 “以人定房 ”主要根据人口居住需求适当供应住房；“ 以房定地”主要根据需要建设的住房和 需要消化的住房适当增加或减少土地供应，以调节楼市的动态平衡；“以房 定钱”主要根据住房特 征制定（匹配）相应的销售价格，如保障性住房、人才住房、商品住房等销售价格（或租赁价格） 具有差别，并根据相应的住房给予适当的贷款额度。

以“以房定地”为例，2024 年 4 月 29 日自然资源部发布《做好 2024 年住宅用地供应有关工 作的通知》，严格控制商品房去化周期 18 个月的城市商品住宅用地供应，如商品住宅去化周期超过 36 个月的，应暂停新增商品住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至 36 个月以下；商品住宅去化周期在 18 个月（不含）-36 个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多 少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的 商品住宅用地面积上限。

根据资金的传导流向，资金从银行等金融机构流向购房者和房企，分别作为按揭贷款、开发贷 款等。截至 2025 年 6 月，我国金融机构中房地产业的贷款余额占比为 19.86%，在“以房定钱”的 基调下，由于银行机构流向房地产业的资金或将维持在低位。参考近十年金融机构对房地产敞口变 化趋势，我们认为未来金融机构中房地产的贷款余额占比或将持续维持低位。

（三）管理模式：全生命周期综合管理

从 1998 年房改以来，我国房屋管理历经开发、开发+物业管理等阶段。对于开发类房屋，房屋 管理周期主要分为交付前和交付后，交付前主要包括拿地、开发、建造到交付等环节，交付后主要 包括维护管理住房等环节。交付前主要涉及开发商、交付后主要包括物业管理，针对建造和销售， 或涉及到代建管理的机构。交付后或涉及二手房租赁、二手房买卖等，对应中介机构。

1.开发类

销售环节包含新房预售、新房现房销售和二手房销售，房屋经纪商（中介）传统的业务领域以 二手房买卖和租赁为主，由于新房和二手房对应客群重叠，大型房屋经纪商在获客和渠道方面较开发商优势更明显，因此近年来房屋中介在新房销售环节逐渐扩大业务领域和市场份额。参考贝壳和 我爱我家两家中介头部公司，2025 年 H1 贝壳新房和二手房的 GTV 交易占比分别为 29.53%、 70.47%、2025 年 H1 我爱我家的新房和二手房 GTV 占比分别为 14.18%、85.82%。未来，房屋中 介或持续向开发商提供渠道服务与代理销售服务，如通过经纪人利用一手房和二手房联动的方式， 线上、线下获客与新房楼盘、存量房屋进行客户匹配，促成房屋成交。

我国目前存量房规模较大，从每年交易层面看，2023 年 1-11 月全国二手房成交量占二手房和 新房成交总量的 37%，其中高能级城市的存量房交易占比会更大。以上海和郑州为例，2023 年全年 上海和郑州的房屋成交（包含二手住宅、新房住宅）套数分别为 41.17 万套、25.87 万套，其中二手 房占比分别为 48.74%、40.66%。美国 2025 年 1H 新房和存量房共成交 2829.8 万套，其中存量房 占比高达 86.05%。我国的存量房市场成交占比有望进一步提升。

存量房的整体规模较大。按照我国城镇每个家庭户约有 1.5 套房计算，截至 2020 年我国城镇 共有 4.66 亿套住房，按照户均 100 平米的面积估算，存量住房面积约为 466 亿平。随着家庭户规 模逐渐减小（2020 年我国户均规模为 2.62 人/户，2010 年该值为 3.09 人/户），人均住房面积已提 升至 41 平米，我国楼市逐渐进入存量房市场。存量房市场衍生的业务除了上文提到的交易环节，还 有房产维护等。 房屋维护环节主要针对物业管理业务。存量住房建成时间较早，房屋的维护尚无专业的物业管 理机构负责；商品住房建成时间相对较晚，房屋的维护通常由开发商下属物业管理公司或专业的第 三方物业管理公司负责。由于房屋会逐渐老化待修，房龄较长的存量房亟待专业的物业管理公司进行维护。截至 2020 年，我国城镇居民家庭户 2000 年以前的房屋面积占比约为 27.56%，2000 年后 建成房屋面积占比约为 72.44%。尽管部分城市有统一的房屋管理单位，考虑到物业管理的时效性 和每户对应的物管人员配比等方面，老旧小区的物业管理亟待全面覆盖。

2.运营类

对于运营类房屋，如租赁用公寓住宅或保障性租赁住房/公租房等居住性质的房屋，通常在建成 竣工后会由项目运营方招租。运营方通常为项目所有者相关的运营机构或合作的专业房屋租赁运营 机构。运营方可招租，如自行对接企业单位等 B 端或 C 端。

以华夏北京保障住房 REIT 底层资产为例（扩募前），底层资产为两个保障房项目（分别为北 京文龙家园项目、熙悦尚郡项目），项目原始权益人为北京保障房中心（实控人为北京市国资委）， 项目运营方为北京市保障房中心，负责配租运营。我国持续推进筹建保障性租赁住房的工作，随着 我国保障性租赁住房的规模逐渐扩大，对于保障性租赁住房的运营管理和物业管理需要相应的平台管理和监督。

获取租金为收入的持有型物业作为存量资产的组成部分，租赁性质的住房可以获得稳定现金流， 是 REITs 底层资产的代表。我国目前保障性租赁住房、房企旗下的持有型租赁住房等在持续推进。 头部规模房企的租赁住房如万科、龙湖、华润等房企旗下的泊寓、冠寓等品牌共开业 35.91 万间， 出租率普遍在 90%以上。

由于收取租金形式的房地产项目持有周期较长，我们参考全周期的综合管理模式，如易商集团 的全周期管理主要从前期拿地开始，到项目中期运营，至后期 REITs 上市并持续进行运营管理。由 于全过程的周期较长，因此参与阶段主要分为 3 个： 阶段 1：前期与合作方共同拿地，并共同出资建设，公司管理方运营监管； 阶段 2：竣工后交付，租赁类项目开始招商（或在竣工前），随后项目进入成长期； 阶段 3：项目逐渐进入成熟期，部分合作方（包括公司本身）或退出项目股权，通过旗下运营公 司管理项目、由于项目已经开始稳定运营，因此项目可申报 REITs 上市。

（四）基础制度：预售改革

目前我国商品房的基础性制度主要针对商品房从拿地到销售的流程制定，包括前期融资、拿地 开发、到竣工前的预售和竣工后的现房销售。 由于我国住房市场曾处于供不应求的关系中，叠加房地产行业重资本的行业特点，因此商品房 以预售为主。我国商品房取得预售许可证的前提为：1）已交付全部土地出让金、取得土地使用权、 2）持有建设工程规划许可证和施工许可证、3）投入开发建设资金达到工程建设总投资的 25%以上， 并已经确定施工进度和竣工交付日期。由于住房交付周期通常在预售后 2 年左右，因此购房者在预 售商品房交房前已经支付全款。 中国香港预售起源于早期预售楼花。随着中国香港楼市发展逐渐成熟，预售楼花逐渐收紧。目 前中国香港政府在大部分新批土地契约中均会限制楼宇在建成之前出售房屋，若取得《预售楼花同 意书》则可进行预售。其中条件包括：1）开发商须先证明发展项目已达指定阶段，2）开发商同时 具备足够资金完成项目。购房者在预售阶段与开发商签订临时买卖合约，随后签订正式买卖合约， 最后在交易完成（交付日）签订转让合同；若购房者在签订临时买卖合约后没有签署正式合约，开 发商返还临时买卖合约支付的 5%订金。预售资金由开发商的律师保存监管。

预售是商品房高周转的特征之一。在房屋供不应求的阶段，预售制度下房企可更快实现资金回 流。因此，较早的开盘可减少资金回流的时间。在此阶段，楼市的去化周期较短，房企经营以规模 为导向，对应整体的经营杠杆偏高，即通过快周转做大规模，产品以中低端为主。相对应的，期房 销售表现普遍优于现房销售表现，去化周期通常较短。

若以现房待售库存和对应的去化周期看，则 2017 年-2021 年之前的现房去化周期维持在（15， 26）个月区间内。

在这个周期内，房企的整体经营杠杆处于较高水平（选择“三道红线”中要求的剔除预收账款 后的资产负债率作为杠杆水平的衡量指标）。

在 2020 年“三道红线”提出后，部分房企的经营杠杆较高周转时期下降。在楼市“供需关系发 生变化”后（2023 年 7 月政治局会议提到），房企的经营杠杆进一步下降。在楼市刚性需求释放不 足的背景下，楼市整体去化周期明显提高，预售楼市去化逐渐被动进入“现房”销售——预售开盘的 房屋因去化周期较长和库存压力较大等原因，房屋竣工后依然处于待售状态。在此阶段，现房销售 表现普遍优于期房销售表现，去化周期通常较长。房企的经营逐渐向利润导向转变，主推产品以高 端为主。

同样以现房待售库存和对应的去化周期看，则 2021 年-2024 年之前的现房去化周期维持在 20 个月以上。

在这个周期内，部分房企的整体经营杠杆较 2020 年前下滑（同样选择“三道红线”中要求的剔 除预收账款后的资产负债率作为杠杆水平的衡量指标）。

从各主要城市的去化周期看，北京/深圳/广州等地在 2015-2021 年间的商品住宅去化周期显著 低于 2021 年-2024 年的去化周期。

根据 2025 年 6 月 13 日，国常会提到“要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底”，我们 按照 2000 年以来的住宅累计新开工面积与 2000 年以来的住宅累计销售面积之间的差值测算住宅广 义库存。根据如上测算，我们得到截至 2025 年 6 月末，全国商品住宅广义库存规模为 16.2 亿方， 对应的去化周期为 22.54 个月。

若将广义库存中的狭义库存剔除，我们认为狭义库存为已竣工待售的住宅，因此将狭义库存剔 除后即得到在建项目的大致规模。根据以上假设，我们得到截至 2025 年 6 月，在建项目规模约为 12.18 亿方，占 75.03%，该比例的变化趋势与住宅销售规模中的期房销售占比基本一致，即在建项 目构成目前销售规模和库存规模中的大部分。

房地产为重资本行业，房屋建造所需资金较多，若待住房完全竣工后进行销售则资金回笼所需 周期较久。从拿地至竣工至少需要 2-3 年的时间，若销售耗时 1 年，叠加按揭贷款审批发放的时间、 购房者分期付放款等因素，项目全程耗时至少 3 年。从现金流回正的角度，假设项目净利润率为 10%， 则项目竣工后或须销售 90%同时取得按揭贷款额作为销售回款才可实现现金流回正（不考虑所融资 金在项目竣工后持续产生融资成本）。若按这种方式进行销售，则现金流回正所需时间较长。

考虑到以上方式的销售机制下，开发商资金回流的周期较长，因此部分城市或在预售的基础上 采取 1）提高预售门槛、2）减缓预售资金存入房屋相关账户的速度、3）加强预售资金监管等措施。 1） 提高预售门槛： 目前我 国多 数城市 的预 售制 度为房 企满 足投入 开发 建设 资金达 到工 程建设 总投 资的 25%以上 等要求可获得预售许可证。因此，部分城市提高预售门槛，如将预售条件适当调整为项目实现封顶 或项目进度完成 80%以上、精装房屋实现房屋毛坯竣工后才可申请预售资格等。 2） 减缓预售资金存入速度 目前购房者申请按揭贷款后，银行随即将按揭款打入开发商预售监管资金账户中，即开发商的 资金回流速度相对较快。若将预售款项（包括首付款和按揭款）按照工程进度打入开发商资金账户 中，或规定项目竣工交付前打入开发商资金账户的预售款比例上限，以此制约开发商资金回流较快 或私自挪用资金的情况。 3） 加强预售资金监管 目前我国内地预售资金的监管主要由银行进行，如监管银行按固定周期出具预售资金收缴支出 对账单，并明确资金支出用途，开发商将工程进度以及预售资金的收支状况向行政主管部门备案。 若参考中国香港的监管制度，由律师或其他无利益关联的第三方进行资金监管，在开发商施工过程 中遇到支付工程款等需支出预售资金的情况时，由该第三方支配资金划拨，进一步加大开发商挪用 资金的难度。利用第三方进行资金监管的好处是银行本身会监督管理资金的划拨，同时政府相关部 门进一步监管第三方，加大第三方违反规定腾挪资金后的“犯错成本”。

（五）住房供应：刚性需求和改善需求结合

居民的住房需求主要由刚性需求、改善性需求构成，房屋房龄增加会延伸更新需求、房价上涨 会刺激投资需求。在城镇化快速推进的阶段，为满足居民的刚性需求，曾出台“7090”政策：2006 年我国曾出台《关于落实新建住房结构比例要求的若干意见》，其中提到“自 2006 年 9 月 1 日起， 各城市（包括县城）年度新审批、新开工的商品房住房总面积中，套型建筑面积 90 平米以下住房 （含经济试用住房）面积所占比重，必须达到 70%以上”，主要为了调整住房供应结构，稳定住房 价格。随着我国楼市的供需关系发生转变，政策迎来调整优化。2024 年深圳取消执行“7090”政策。 此次“7090”政策逐渐调整优化后，市场化供地逐渐匹配居民的改善性住房需求。刚性住房需求逐 渐向政府性供房过渡，如 2024 年 5 月 17 日杭州临安区发布《关于收购商品住房用作公共租赁住房供应商的征集公告》，将满足一定条件的房源收购用作公租房。在降低市场化住房的去化压力的同 时满足居民刚性需求。

1.市场化供应好房子

改善性住房主要通过品质吸引居民。2025 年 3 月，“好房子”首次写入政府工作报告——“适 应人民群众高品质居住需求，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、指挥的‘好房子’”。 2025 年 3 月，住建部发布国家标准《住宅项目规范》的公告，主要从基本规定、居住环境、建筑空 间、结构、室内环境、建筑设备等 6 大方面做出相应要求，如新建住宅层高不低于 3 米、4 层及以 上住宅设置电梯、提高墙体和楼版隔声性能、提高阳台等临空处栏杆高度等。好的产品有望促进居 民的置换需求，满足居民改善居住条件的需求。

好房子具备强产品竞争力，已有多个房企在 2025 年半年报中强调产品力。部分房企公告显示， 好房子项目去化水平较高，赢得客户认可，吸引较多的改善置换群体，有效释放板块内的改善性需 求。

2.政府主导保障房供应

2023 年 9 月，规划建设保障性住房工作部署会议召开，指出规划建设保障性住房有利于缓解大 城市住房矛盾、有力有序推进房地产转型和高质量发展。为加大保障性住房建设和供给，满足工薪 群体刚性住房需求，各地正加紧筹建配售型和配租型保障性住房，如深圳、广州、西安、杭州等城 市已开工建设一批配售型保障性住房项目。 截至 2023 年末，全国累计建设筹措保障性租赁住房月 564 万套（间），完成“十四五”计划 900 万套（间）的 62.7%，2024 年前 9 月全国以建设筹集保障性住房 148 万套，即截至 2024 年 9 月末，全国共完成保障性住房筹集 712 万套，完成“十四五”计划 900 万套（间）的 79.11%。

编辑：火腿肠