2025年轻工制造行业中报告总结

1 行业概览：行业营收稳健增长，净利率稳定

轻工行业营收保持增长，盈利能力保持稳定。1H2025 行业营收 1333.53 亿元， 同比增长 1.39%。行业整体营收自 2017 年以来保持稳步增长， 1H2025 行业 归母净利润 69.62 亿元，较上年同期少 32.50 亿元，同比下降 32.49%，主要是 由于 ST 晨鸣导致，若剔除，行业营收则为 1312.45 亿元，同比增长 11.57%； 毛利率和净利率同步下探，1H2025 分别为 24.22%与 5.22%，较 1H2024 减少 1.04pct 与 2.62pct，行业盈利能力 仍在修复过程中。行业 1H2025 经营性现金 流 117 亿元，同比增长 12.19%。

所选板块公司介绍：我们将轻工分为 8 个细分板块，分别为烟草、宠物、个护、 文娱、出口、家居、包装和造纸。烟草板块含思摩尔国际以及中烟香港；宠物板 块有源飞宠物和依依股份；个护板块包括百亚股份、豪悦护理等；文娱板块包括 晨光股份与姚记科技；出口板块所含标的有洁雅股份、嘉益股份等；家居板块方 面有顾家家居、欧派家居、志邦家居等；包装板块有永新股份、翔港科技等；造 纸板块包括中顺洁柔、恒丰纸业、博汇纸业等。 国内收入承压，海外业务则逐步成为增长亮点。行业主要收入仍来自国内市场， 但海外业务贡献逐渐提升。国内业务近年来持续下滑，1H2025 同比趋平（- 0.81%）。相较之下，海外市场表现出一定韧性，2022-2023 年保持正增长，2024 年更实现 23.66%的快速提升，1H2025 延续增长（+9.87%），成为行业收入的 重要支撑。海外收入占比自 2017 年的 19.12%基本维持在 20%上下 1H2025 已 升至 22.38%。

内销方面：1H2025 各板块国内收入同比增速排序为宠物(+82.09%)>包装 (+26.65%)>烟草(+20.79%)>个护(+19.77%)>出口（+7.14%）>家居(-1.69%)> 文娱(-6.29%)>造纸(-27.34%)。宠物高速增长主要由于我们筛选的核心标的中 仅有源飞宠物和依依股份两家公司，及源飞宠物内销自主品牌、代理业务快速增 长，带来我们观测到板块的高速增长。其次包装业务由于奥瑞金的并购以及翔港 股份的高增带来增长。烟草的增速主要来自于中烟香港对内烟叶业务的增长；个 护业务增速维持高增长，其他内销业务由于内需的阶段性承压导致整体增速下滑。

外销方面：1H2025 各板块海外收入同比增速排序为个护(+74.64%)>包装 (+40.57%)> 宠 物 (+17.87%)> 出 口 (+15.87%)> 家 居 (+12.15%)> 文 娱 (+11.19%)>烟草(+2.23%)>造纸(-39.67%）。

2 家居板块：行业营收分化明显，盈利稳定

报表端，2Q2025 家居板块表现分化。悍高集团收入增速领先，达到 19.2%，实 现营业收入 8.24 亿元；归母净利润 1.50 亿元，同比增速 30.67%，居板块首位。 喜临门归母净利润 1.95 亿元，同比增长 22.43%，位列第二。而索菲亚与志邦家 居则在收入与利润端承压。

盈利能力方面，2Q2025 家居板块整体维持稳健，各公司毛利率与净利率均保持 在 30%以上。从毛利率来看，悍高集团、喜临门、志邦家居、顾家家居\欧派家居 分别为 38.97%、38.42%、38.84%、33.40%和 37.64%，同比均实现提升， 增幅分别为+3.83pct、+2.60pct、+2.47pct、+0.42pct 和+3.18pct。从净利率 来看，悍高集团表现最为突出，净利率达 18.2%，同比提升 1.6pct。

费用端，2Q2025 期间费用率呈现分化格局。销售费用率整体增幅不高，但公司 间趋势差异明显，其中慕思股份同比提升 3.87pct，增幅最高。管理费用率整体 维持在 9%以下，波动有限。研发费用率整体稳定，维持在 2%-6%区间。

库存周转天数：2Q2025 各公司库存周转天数整体平稳，大多数维持在 30~60 天 区间，较 2024 年同期普遍下降。志邦家居库存周转天数升至 189 天，同比增加 13 天。

预收账款+合同负债：多数公司实现大幅增长，显示在需求回暖背景下订单回补迹 象明显。悍高集团录得 0.51 亿元，同比上升 24.25%；索菲亚 13.05 亿元，同 比增长 48.8%；顾家家居 15.40 亿元，同比增长 20.71%；欧派家居 26.70 亿 元，同比增长 49.78%，表现最为突出。 经营性现金流：板块内公司表现分化。2Q2025 悍高集团、喜临门及顾家家居均 实现显著增长，分别录得3.56亿元、4.10亿元和10.86亿元，同比增长69.85%、 165.58%和 36.35%。

3 包装板块：营收改善但盈利分化

报表端，2Q2025 包装板块整体延续恢复态势，营收与归母净利润普遍增长。营 收方面，除美盈森同比小幅回落 2.8%至 9.78 亿元，其余包装企业均保持增长。 永新股份、美盈森、奥瑞金、裕同科技和翔港科技的归母净利润分别为 0.94 亿 元、0.96 亿元、2.39 亿元、3.13 亿元以及 0.37 亿元，其中翔港科技利润增速 表现最为突出，同比增长 278.94%。

盈利能力方面，2Q2025 包装板块毛利率整体较上年同期承压。永新股份、美盈 森、奥瑞金、裕同科技的毛利率分别为 21.06%、27.53%、14.59%、23.55%， 同比分别减少 0.25/0.98/2.80/1.60pct；翔港科技毛利率为 27.84%，同比提升 7.89pct。归母净利率方面，永新股份 10.51%，同比下降 0.98pct，整体基本稳 定；美盈森净利率 9.79%，同比提升 1.77pct；奥瑞金净利率 3.9%，仍处板块 低位，同比下滑 3.49pct，盈利能力承压；裕同科技净利率 7.49%，同比小幅提 升 0.32pct；翔港科技净利率 14.41%，同比大幅提升 9.18pct。

费用端，2Q2025 包装企业降本增效效果明显。永新股份/美盈森/裕同科技/翔港 科 技 销 售 费 用 率 分 别 同 比 下 降 0.22/0.11/0.40/0.97pct 至 1.49%/6.62%/3.01%/2.13%；奥瑞金则逆势上升，同比提高 0.34pct 至 2.13%。

库存周转天数：2Q2025 各公司库存周转天数整体保持在 40~53 天区间，其中 翔港科技为 51.68 天，同比改善 14.17 天，降幅明显。 存货/当期营业成本：除美盈森降至 47.29%（同比下降 13.93pct），其余公司比 值仍在 50%以上。 预收账款与合同负债：企业间走势出现分化。2Q2025 美盈森快速增长至 0.26 亿 元，同比大增 167.12%；奥瑞金与裕同科技则分别下降至 1.66 亿元和 0.62 亿 元，同比下滑 49.45%和 35.14%。 经营性现金流方面：翔港科技单季实现流入 1.13 亿元，同比大幅改善 231.81%； 美盈森与裕同科技亦保持正流入，分别录得 1.83 亿元和 5.11 亿元，同比分别增 长 23.93%和 3.50%。

4 造纸板块：板块营收普遍上行，盈利表现分化

报表端，除 ST 晨鸣外，造纸板块 2Q2025 营收整体呈现上升趋势。中顺洁柔、 恒丰纸业、博汇纸业和仙鹤股份营收分别达到 22.62 亿元、6.79 亿元、49.99 亿 元和 30.00 亿元，同比增速分别为 3.95%、1.62%、2.79%和 25.27%。从归母 净利润来看，1H2025 中顺洁柔同比大幅增长 71.4%至 2 亿元，增速领跑行业。

盈利能力方面，2Q2025 造纸板块核心公司毛利率呈现分化。中顺洁柔毛利率 34.25%，同比提升 3.40pct；恒丰纸业 18.60%，同比提升 3.39pct，其余公司 毛利率则有所下滑。净利率端普遍回升，除 ST 晨鸣外仅仙鹤股份同比下降 3.82pct 至 7.9%，其余企业均有所上涨。

费用端，2Q2025 期间费用率差异明显。中顺洁柔销售费用率 22.05%，同比微 降 0.38pct，仍高于行业平均水平。研发费用方面，博汇纸业与仙鹤股份研发投 入提升，同比分别增长 31.4%和 5.1%，研发支出分别为 1.84 亿元和 0.33 亿 元；中顺洁柔研发支出仅 0.42 亿元，同比大幅下降 448%。管理费用端未见突出 波动。

库存周转天数：2Q2025 各企业库存周转天数表现分化。ST 晨鸣与中顺洁柔分 别为 129.38 天和 124.20 天，同比分别增加 61.28 天和 24.64 天，库存压力提 升；恒丰纸业、博汇纸业和仙鹤股份则分别减少 3.01/11.11/15.95 天，降至 132.11 天、天和47.8214.97 天，库存改善。 存货/当期营业成本：2Q2025 造纸板块整体存货/成本比依然处于高位，多数企 业在 130%以上，而博汇纸业仅为 48.17%，同比下降 17.35pct，优于行业平均。 预收账款与合同负债：2Q2025 规模分化显著。ST 晨鸣仅 2.37 亿元，同比下降 84.50%；中顺洁柔 0.47 亿元，同比下降 28.42%；恒丰纸业 0.22 亿元，同比 小幅回升 0.74%；博汇纸业 4.59 亿元，同比下降 12.73%，但仍处板块较高水 平；仙鹤股份 1.50 亿元，同比增加 4.17%。 经营性现金流方面：2Q2025 板块整体波动明显，分化格局依旧。ST 晨鸣与中 顺洁柔降幅较大，分别同比下降 83.24%和 115.37%，对应现金流入 2.54 亿元 和 0.35 亿元；恒丰纸业实现现金流入 0.56 亿元，同比增长 18.22%。

5 文娱板块：营收下滑，四费费率较为稳定

报表端，2Q2025 文娱板块企业营收及归母净利润整体承压。晨光股份营收 55.64 亿元、归母净利润 2.39 亿元，同比-0.04%/-5.57%，营收端基本持平；姚记科 技营收 6.60 亿元、归母净利润 1.15 亿元，同比-28.84%/-13.70%。

盈利能力方面，2Q2025 文娱板块核心标的分化显著。晨光股份毛利率 18.31%、 净利率 4.30%，同比分别下降 0.34pct 和 0.25pct，盈利能力有所走弱；姚记科 技毛利率与净利率则双双走强，分别为 45.10%和 17.45%，同比提升 9.42pct 和 3.06pct。

费用端，2Q2025 晨光股份四费费率整体保持稳定，其中销售费率提升最为明显， 同比+0.93pct 至 8.21%；姚记科技销售费率下降至 6.46%，同比-1.52pct，表 明其在销售、市场推广及渠道方面的支出占收入比重减少，其余费用则均有小幅 增长。

库存周转天数：2Q2025 晨光股份库存周转天数为 32.95 天，同比增加 1.51 天， 姚记科技库存周转天数为 103.29 天，同比增加 36.69 天。 存货/当期营业成本：2Q2025 文娱板块整体存货/成本比继续增加，晨光股份与 姚记科技分别为 36.12%和 135.55%，同比分别增加 2.26pct 和 55.77pct。 预收账款与合同负债：2Q2025 规模进一步扩大。晨光股份达到 1.77 亿元，同 比增加 49.76%；姚记科技为 0.49 亿元，同比提升 42.60%。 经营性现金流方面：2Q2025 文娱板块分化明显。晨光股份经营性现金流入 5.42 亿元，同比下降 18.58%；姚记科技则为 1.60 亿元，同比增长 13.41%。

6 出口板块：营收整体抬升，盈利表现分化明显

报表端，2Q2025 出口板块多数企业营收实现抬升，其中匠心家居营收 9.09 亿 元，同比大增 40.26%，增速领先行业其他公司。归母净利润方面，板块内企业 表现存在差异。匠心家居、共创草坪、恒林股份、洁雅股份归母净利润分别为 2.38 亿元、1.89 亿元、1.30 亿元和 0.23 亿元，同比增速分别为 44.73%、16.43%、 10.42%和 77.51%，其中洁雅股份改善最为显著，主要受益于海外高利润订单需 求攀升。

盈利能力方面，2Q2025 出口板块主要标的表现分化。匠心家居、共创草坪与洁 雅股份盈利能力突出，毛利率分别为 39.42%、33.85%、26.54%，同比分别提 升 6.29pct、2.55pct 和 6.79pct；净利率分别为 26.17%、21.23%、12.08%， 同比分别提升 0.81pct、1.50pct 和 3.91pct。

费用端来看， 2Q2025 研发费率整体维持稳定区间，多数企业小幅上升。匠心家 居、嘉益股份、共创草坪、浙江自然、永艺股份、洁雅股份研发费率分别为 5.05%、 4.34%、3.04%、3.55%、3.49%、3.07%，同比提升 0.50pct、1.26pct、0.01pct、 0.90pct、0.52pct 和 0.05pct。

库存周转天数：2Q2025 板块整体库存周转天数处于 60~93 天区间，不同企业 变动不一，其中匠心家居同比增加 26.10 天至 79.81 天，涨幅最大。 存货/当期营业成本：整体仍处于相对高位，但企业分化明显。匠心家居存货/成本 比为 81.80%，同比上升 29.72pct，依然是同比提升幅度最大的公司。 预收账款与合同负债：洁雅股份受低基数（0.01 亿元）影响实现显著增长， 2Q2025 录得 0.027 亿元，同比大增 191.98%。 经营性现金流方面：2Q2025，部分企业在 2Q2025 实现明显修复。永艺股份表 现最为突出，现金流入 2.16 亿元，同比大增 297.93%；共创草坪经营性现金流 2.19 亿元，同比由负转正。

7 个护板块：营收稳健扩张，盈利能力整体趋弱

报表端，2Q2025 个护板块企业整体实现营收增长。百亚股份营收 7.68 亿元， 同比基本持平（+0.18%），增速放缓；豪悦护理营收8.49亿元，同比上升26.07%； 稳健医疗营收 26.91 亿元，同比增长 26.66%；登康口腔营收 4.11 亿元，同比 增长 20.11%，延续增长态势。

盈利能力方面，2Q2025 板块内公司毛利率与净利率整体呈现下滑态势。百亚股 份、豪悦护理、稳健医疗毛利率分别为 51.34%、34.36%、48.21%，同比分别 下降 1.30pct、3.31pct 和 1.49pct；净利率分别为 7.47%、6.82%、9.05%， 同比分别下降 2.58pct、9.26pct 和 0.45pct。登康口腔表现相对差异化，毛利率 达 49.57%，同比提升 4.22pct；净利率 10.21%，与去年同期基本持平，同比降 低 0.04pct。

费用端来看，2Q2025 除稳健医疗外，其余个护板块公司销售费率均有上升。百 亚股份销售费率 39.52%，同比提升 3.38pct，维持在行业高位；豪悦护理销售 费率 16.93%，同比增加 10.01pct，显示其显著加大市场与渠道投放；登康口腔 销售费率34.35%，同比提升5.85pct；稳健医疗则为25.07%，同比下降2.14pct。

库存周转天数：2Q2025 个护板块公司库存周转天数整体维持稳定，但分化明显。 百亚股份库存周转天数 51.85 天，同比增加 7.84 天；豪悦护理 59.43 天，同比 增加 4.54 天；稳健医疗 128.41 天，同比增长 2.77 天，仍处高位，周转效率改 善有限；登康口腔 97.18 天，同比下降 5.94 天，是少数库存周转改善的公司。 存货/当期营业成本：2Q2025 除登康口腔外，其余公司均有所提升。登康口腔比 值为 102.16%，同比下降 25.15pct，显著低于去年同期，体现出存货管理改善。 预收账款与合同负债：2Q2025 板块企业走势分化。百亚股份实现 0.64 亿元， 同比上升 20.21%，保持正增长；而豪悦护理、稳健医疗与登康口腔则出现下滑。 经营性现金流方面：2Q2025 百亚股份录得 0.61 亿元，同比下降 34.91%，持 续承压；豪悦护理为-0.79 亿元，同比下降 137.77%，由正转负，现金流压力加 大；稳健医疗实现 5.70 亿元，同比增长 59.82%，表现显著改善；登康口腔仅为 0.004 亿元，同比大幅下降 92.40%，现金流入规模明显收缩。

8 烟草板块：收入增长亮眼，盈利水平仍承压

报表端，1H2025 烟草板块表现分化，思摩尔国际恢复动能明显，而中烟香港延 续平稳扩张态势。思摩尔国际实现营收 60.13 亿元，同比大增 19.38%，主要受 益于公司 HNB 业务取得实质性突破并获得市场认可；中烟香港同期营收 103.16 亿元，同比提升 13.52%，继续保持稳健增长。

盈利能力方面，板块公司整体承压。思摩尔国际毛利率自历史高点逐年回落， 1H2025 为 37.31%，同比下降 0.69pct；净利率亦持续下行，1H2025 为 8.18%， 同比下降5.38pct。中烟香港方面，1H2025毛利率为9.17%，同比减少1.90pct； 净利率为 6.85%，同比小幅下降 0.54pct。

费用端来看，1H2025 思摩尔国际管理费率为 10.14%，同比提升 3.42pct，显 示内部管理及运营开支有所加大；研发费率为12.02%，较去年同期下降3.04pct。

9 宠物板块：营收分化，经营现金流大幅调整

报表端，1H2025 源飞宠物实现收入 4.57 亿元、归母净利润 0.49 亿元，同比大 增 53.11%和 30.63%；依依股份收入 4.03 亿元、归母净利润 0.48 亿元，同比 下滑 6.05%和 9.09%。

盈利能力方面，2Q2025 板块内公司毛利率有所修复，但净利率有所调整。源飞 宠物毛利率回升至 24.23%，同比增加 1.82pct；净利率为 10.68%，同比下降 1.84pct。依依股份毛利率反弹至19.11%，同比增加0.26pct；净利率为11.94%， 同比下降 0.40pct。

费用端来看，2Q2025 源飞宠物费用结构变化较大。销售费率升至 4.44%，同比 上升 1.00pct，延续逐季上行趋势；管理费率降至 2.58%，同比下降 0.68pct； 研发费率为 1.93%，同比小幅提升 0.16pct；财务费率为-0.74%，同比增加 2.08pct。依依股份销售费率维持在 1.76%基本稳定；管理费率回升 0.36pct 至 3.16%；研发费率降至 1.19%，同比下降 0.33pct；财务费率为-0.75%，同比 增加 0.38pct。

库存周转天数：2Q2025 宠物板块公司库存周转天数普遍反弹。源飞宠物增加 5.93 天至 95.86 天；依依股份增加 1.78 天至 45.52 天。 存货/当期营业成本：2Q2025宠物板块公司存货/当期营业成本比值亦同步走扩， 源飞宠物提升 2.42pct 至 106.78%；依依股份提升 4.26pct 至 53.94%。 预收账款与合同负债：2Q2025 板块公司走势分化。源飞宠物快速攀升 394.05%， 录得 0.071 亿元；依依股份则下降至 0.028 亿元，同比减少 13.05% 经营性现金流方面：2Q2025 宠物板块公司均出现大幅调整。源飞宠物经营性现 金流入-0.57 亿元，同比下降 485.53%；依依股份录得 1.18 亿元，同比下降 491.08%。

编辑：火腿肠