2025年其他家电Ⅱ行业分析：降息周期开启，出口链关键问题如何看？

一、利率-地产-后周期精确传导，美国地产链β迎来系统性反转

美国家电、工具行业的强周期性体现在需求量紧跟地产周期变动。住宅及商业建筑是电动工具的主要下游， 房屋交易会带来户主对于房屋的装修、修缮需求，因此电动工具、家电的需求景气度与地产周期高度相关，园 林工具与地产周期中度相关。 美国地产周期位置可作为预判公司业绩未来变动的先行指标。以电动工具龙头创科实业为代表，复盘过去 20 年历史数据可以看出，后周期龙头的营收波动与美国地产成屋销售波动趋势几乎同频。当前美国地产处于历 史低位拐点时刻，工具需求有望伴随房地产周期迈入复苏阶段。

美国成屋销售增速与长期抵押贷款利率呈显著负相关。利率上升推高居民购房成本，进而抑制购房需求， 导致成屋销售量承压。目前美国地产销量处于近 20 年低位，并已持续震荡筑底 2-3 年。随着 9 月降息路径趋于 明朗，房地产销售有望提振，进而带动家电、电动工具等地产后周期消费品类稳健增长。

二、问题 1：降息周期股价节奏、弹性如何看？

股价节奏：美国地产后周期股票表现与房贷利率显著负相关，近年股价对利率反应明显提速。我们选取① 美国住宅建筑商（莱纳房屋、霍顿房屋）；②家居零售商（家得宝、劳氏）；③电动工具公司（创科实业、巨星科 技）来回测 21 世纪以来地产后周期股票对利率变化的敏感性，可以发现二者相关性较高且走势节奏逐步趋向一 致。 近年受益标的对美联储降息的滞后性显著缩短：如下图所示，2008、2011 年降息周期中，美国地产后周期 公司股价滞后降息 6-7 月开始进入上涨通道。而 2020 与 2024 年降息后，受益标的整体同频上涨。主因 2012 年 FOMC 引入点阵图增强了利率政策的可预测性，叠加过往利率-地产传导的学习效应，使得地产后周期股票股价 对货币政策的敏感性显著提升。当前美国于 2025 年 9 月再次降息概率极高，地产后周期公司股价有望受益。

降息周期中，美国后周期股票上涨弹性十分可观。复盘 21 世纪以来 3 次较大的降息周期，150-200bp 的房 贷降幅可带动后周期公司翻倍级别的上涨行情。从弹性幅度看，工具公司>住宅建设公司>家居零售商公司，主 因工具公司除周期因素外，依靠份额端的扩张展现成长属性。

降息拐点往往估值先行。从过往 3 轮降息周期看，后周期股票上涨行情往往由估值快速提升带动，而业绩 反转则在后续跟随。主要由于降息通常发生于基本面疲软时期，利率传导至复苏需要时间，但市场预期的反转 可提前由估值提升在股价上进行反映。

三、问题 2：降息确定性与降幅如何看？

2025 年 9 月始，美联储有望开启新一轮较大规模的降息周期（100bp+幅度），主要基于: 美联储方面：9 月来美联储相机抉择导向逐步由控制通胀转为稳定就业，以防美国陷入衰退。 白宫方面：特朗普使得美联储独立性有所削弱，大而美法案后施压货币政策为财政扩张政策服务，对降息 提出较高诉求。

1、利率现状：高位待跌，2025 年 9 月降息概率较大

当前阶段：美国联邦基金目标利率处于高位回落状态。美联储自 2022 年 3 月开启新一轮加息周期，累计加 息 11 次，加息幅度达 525 个基点，最高达到 5.25%~5.50%。2024 年 9 月 19 日起，为刺激经济增长，美联储连 续降息三次，累计降息 100 个基点，使利率回落至 4.25%~4.50%。整体来看，降息幅度较小，利率仍处于高位。 25 年上半年，美联储货币政策相对谨慎，并未进一步降息。 未来预期：9 月降息概率显著提升：受美国债务利息压力、失业率提升、经济下行风险的影响，白宫对降息 的诉求显著增强，美联储政策重心也从抑制通胀逐步转为支撑就业。2025 年 8 月 22 日，美联储主席鲍威尔在年度杰克逊霍尔央行会议上释放鸽派信号，市场预计 9 月美联储将降息的概率提升至 90%，年内降息两次。

2、《大而美法案》落地，财政缺口致使降息成为必要选择

特朗普主导的大而美法案落地，财政缺口对降息提出较高要求。7 月 3 日，众议院通过了参议院修改后的 “大而美”全面减税和支出法案，特朗普总统正式签署该项法案。法案以减少居民税款为核心，其顺利实施极 其依赖低利率环境以维持融资成本可控，这或将货币政策置于财政政策的从属地位。法案具体内容如下： 大幅减税：延续和扩大 2017 年《减税与就业法案（TCJA）》，例如永久化个人所得税条款、提高个人遗产 税与赠与税免税额度、将州和地方税收扣除上限从 1 万美元提高至 4 万美元（年收入 50 万美元以下，5 年内有 效）等；新增小费、加班费、车辆贷款等方面税收减免。 削减部分开支：削减医疗保健、教育、绿色能源等领域的支出。 提高债务上限： 将美国债务上限提高 5 万亿美元。 根据 CBO 和 CRFB 测算，《大而美法案》将导致美国未来十年增加 4.1 万亿美元（包含 0.7 万亿美元的利 息支出）的债务规模，赤字率可能达到 7-8%，债务将达到 GDP 的 127%。如果法案永久延长，债务规模将达 到 5.5 万亿美元（包含 0.8 万亿美元的利息支出），占 GDP 的 130%。虽然对外加税预计每年能带来 2000 亿美 元财政收入，但难以抵消大规模减税的影响。

巨大的债务压力使降息具有必要性。法案颁布前美国利息规模已攀升至历史高位。新冠疫情后，美国推出 了大规模财政刺激政策，赤字和国债规模加速膨胀，叠加国债利率处于相对历史高位，美国利息规模显著提升。 2024 年美国国债净利息支出高达 8820 亿美元，首次超过军费开支，位列美国的前三大支出项目。 利息支出的扩大不仅挤占了联邦财政其他项目支出，也成为推动财政赤字和增加债务压力的重要因素。美 国国债平均期限约为 6 年，意味着未来几年大量低息旧债将被置换为当前高息新债，利息支出还将进一步攀升。 为了支付利息和其它刚性支出，美国不得不发更多的新债。而债券供给的大幅增加，在需求不足的情况下，又 会进一步推高国债利率，增加利息负担。利息、赤字和债务形成了螺旋上升的趋势。即使不考虑《大而美法案》 的影响，预计 2033 年净利息支出预计将飙升至 1.4 万亿美元以上。

《大而美法案》带来的利息增量将进一步推高债务压力。CBO 数据显示，2025 年债务利息预计约 1 万亿美 元，2034 年债务利息预计约 1.7 万亿美元。《大而美法案》的颁布将导致未来十年增加超过 0.7 万亿美元的利息 成本，法案永久延长将带来超过 0.8 万亿美元的额外利息成本，2034 年债务利息将超过 1.9 万亿美元，约为 2020 年债务利息水平的 5.5 倍。 降息能够有效缓解这一巨大的债务压力。基于“利息成本=债务规模*债务利率”的逻辑，使债务利率趋近 0 能够大幅减轻美国政府的债务压力并维持信用（类似于日本的零利率政策）。2020 年美国赤字数据达 3. 13 万 亿美元的峰值，正是通过践行“零利率”，从而化解天量债务。为了减小高额利息支出带来的风险，降息成为 白宫施压的必然诉求。

3、就业形势严峻，美联储鹰派政策松动

就业显著疲软，推动美联储政策重心由防控通胀逐步向支撑就业倾斜。8 月 1 日美国发布 7 月新增非农就 业人数为 7.3 万人（低于预期的 10.4 万元），并将 5/6 月数据分别下修 12.5/13.3 万人至 1.4/1.9 万人。9 月 5 日美国发布 8 月新增非农就业人数仅为 2.2 万人（显著低于预期的 7.5 万人），并将 6 月数据则再度下修至-1. 3 万人、 7 月数据小幅上修至 7.9 万人。5 月以来，劳动力市场增长近乎停滞，就业下行压力明显加剧。

8 月美国失业率小幅上升至 4.3%，创近 4 年新高，反映了劳动力市场供给与需求两侧正在同步放缓。供给 端，劳动参与率自 5 月起已连续三个月回落（8 月小幅修复），驱逐移民政策导致劳动人数减少，而失业率仍然 反弹，暗示就业市场衰退程度或超预期。需求端，7 月就业率也进入下行通道，表明经济下行压力对劳动力需求 的压制。当前供需之间所形成的脆弱平衡一旦被打破，失业率或快速飙升。正如鲍威尔所言，就业市场面临潜 在的断崖式下行风险，这一形势也为 9 月降息提供了依据。

通胀基本符合预期，并不对降息构成强约束。8 月美国整体 CPI 同比增长 2.9%，与预期持平，较 7 月的 2. 7% 略有回升；核心 CPI 同比增速为 3.1%，同样与预期及前值持平。7 月整体 PCE 物价指数同比上升 2.6%，核心 PCE同比为 2.9%，均符合预期。通胀未出现显著超预期走势，相比之下就业问题更为严峻，增强了降息的必要 性。 同时，美国正处于经济短周期中的下行阶段，关税政策对物价的推升作用在一定程度上被需求走弱所抵消。 美联储主席鲍威尔亦表示，关税冲击更可能是一次性的，不会带来持续的通胀压力，进一步削弱了美联储维持 高利率的必要性。

降息已逐渐成为美国政府跨越党派界限的广泛共识。美国总统特朗普多次公开施压美联储要求降息，甚至 主张“降息 300-400 基点”。美联储鸽派官员普遍认为，当前就业市场所面临的风险已超过通胀风险，主张尽快 实施降息，但内部对降息幅度仍有分歧。支持降息的官员以共和党籍为主，同时涵盖部分民主党及无党派成员。 美联储主席鲍威尔也在年度杰克逊霍尔会议上释放了鸽派信号。他表示，“基线展望以及风险平衡的变化可 能需要我们调整政策立场”，暗示了 9 月可能开启降息。尽管鲍威尔承认关税调整对消费者物价的影响如今“清 晰可见”，但他认为这类影响更可能是一次性冲击，而非持续性的通胀压力。同时，他指出劳动力市场风险上升， 劳动力供应和需求双双放缓，不断“变化”的经济风险让美联储有了更充分的降息理由。这一发言使美联储 9 月 降息概率从 75%飙升至 90%。

关注美联储主席选举催化。美联储主席在货币政策的决策中拥有超越投票权的实际影响力。从制度架构看， 联邦公开市场委员会（FOMC）由 12 名成员组成，包括 7 名美联储理事和 5 名地区联储主席，货币政策决议采 取一人一票、简单多数的原则进行表决。尽管美联储主席在投票权上与其他委员形式平等，但其在实际决策中 的影响力远超一般投票委员。主席在议程设定、信息分配、沟通协调等方面的独特地位，使其成为货币政策制 定过程中的核心协调者和方向引导者。 2026 年美联储主席换届，特朗普政府具备强影响力。鲍威尔的任期将于 26 年 5 月结束。特朗普预计至少 提前 3-4 个月向参议院提名新主席人选，由于提名程序早于中期选举，当前参议院仍由共和党主导，根据简单 多数原则特朗普提名人选大概率顺利通过任命，下届主席很可能在货币政策立场上配合特朗普政府的政策导向。

四、问题 3：如何看待当前美国房地产位置与弹性？

当前市场对美国地产的分歧点在于：高利率环境之下的中幅降息是否能够真正带动美国地产链实现显著反 弹。我们认为美国地产目前状态类似被严重施压的弹簧，反弹势能强劲，但核心矛盾在于高利率对供给与需求 的双向压制。一旦利率松动，前期积累的反弹需求也将逐步释放。参考 1980 年代美国滞涨时代经验，极高息环 境下的阶段性降息，亦能带动地产显著反弹。

1、地产现状：21 世纪以来景气最低点，呈现“量跌价涨”格局

美国房地产销量正处于近 20 年以来的历史低位，主要系受高利率环境压制，且底部已蓄势 2-3 年。

销量底部的同时，房价屡创新高。2025 年 6 月，美国成屋售价中位价 43.53 万美元/套，突破历史高点的 同时始终位于温和上涨通道。美国新屋销售中位价 40.2 万美元/套，为 2000 年以来 68%分位值。同比增速较 2 4 年有所放缓，但整体房价仍保持在高位。

2、高利率环境系“量跌价涨”异象的核心原因

成屋（二手房）系美国地产销售的主体市场，其表现决定房市整体景气情况。美国地产结构与中国存在较 大差异，居民房屋自有率相对较低（2025 年约 65%），且新建住房供应有限，因而地产销售主要由二手房交易 贡献。

“利率锁定”效应下，成屋供应难以放量。据联邦住房金融局（FHFA），截至 2025Q1，全美未偿还抵押 贷款有 5139 万笔左右，未付余额总计约 12.1 万亿美元，未偿付抵押贷款平均利率为 4.3%。由于联邦基准利率2022 年以来快速调高，导致其中有八成左右利率低于 6%，而近两年 30 年期固定抵押贷款利率仍处于 6.8%附 近的高位。 市场上大部分潜在成屋卖家被已有的低利率房贷“锁定”，不愿支付高利率来置换房屋，导致美国成屋供 给不足，进一步推动成屋房价高涨、交易量收缩。

需求端：存在较大缺口未被满足。截至 25Q1，美国住房空置率/出租房空置率分别为 1.1%/7.1%，均低于该 数据 2010 年以来的均值 1.6%/7.4%。 根据 Realtor.com的统计，2024 年美国住宅市场的住房供给缺口为 380 万套（包含挤压需求），按当前的建 设速度需 7.5 年才能弥补缺口。较低的空置率和较大的供给缺口表明目前美国的住房需求侧状态健康，但高房 价和高利率的压力使房屋购买力指数仍处于低位，抑制了居民购房需求的释放。

库存情况整体健康，近期有所回升，但仍在历史相对低位。据 Redfin 的数据，截至 25 年 4 月，全美待售 房产的总价值接近 6980 亿美元， 同比增速超过 20%。截至 5 月末，美国新屋待售/成屋库存量分别为 50.7/ 154 万套，较 2024 年 12 月分别+3.7%/+35.1%。成屋库存已连续 5 个月环比上升，但总体还未恢复至疫情前水平， 仍处于历史的相对低位。

3、复盘 1980s 经验：历史上高利率环境下降息效果如何？

高利率下降息同样能够带动地产上行—受两次石油危机影响，上世纪七八十年代美国经济陷入滞涨。当前 经济基本面、地产市场周期与当年的情况有众多相似之处，因此我们重点复盘这一时期的降息政策与地产复苏 特点，以判断未来的地产走向。 80 年代初利率锁定效应影响，地产销量断崖式下跌。受 1970-1980 年两次石油危机影响，美国深陷滞涨泥 潭，CPI 同比一度飙升至近 15%的峰值。美联储激进加息以抑制通胀，推动房贷利率从约 9%上升到 1981 年的 18%。而当前大部分房主享受 5-8%的低息贷款，不愿以高额利率置换新房，导致成屋销量断崖式下跌，80 年 5 月、81 年 11 月分别跌至-22%、-16%的谷底。

回顾 1984 年的房地产复苏因素，大幅降息与政策支持提振房地产市场。1984 年 9 月-1986 年 8 月，美联储 累计降息 587bp，联邦基金目标利率上限由 11.75%下调至 5.88%。美国房贷利率随之震荡下行，累计下跌 482bp， 大幅提高了居民的住房购买力。 同时，美国政府推出“减税+解除利率限制”等一系列政策组合拳。货币政策方面，美国解除 FHA 抵押贷 款利率的限制，转为可调整的抵押贷款利率；财政政策方面，里根政府对房地产实行税收优惠等刺激政策，有 效增强购房者信心。

回顾 1984 年的房地产复苏节奏，市场在降息后迅速反弹，复苏节奏呈现快慢交替特征。1984 年 10 月-1986 年 12 月，在联邦基金利率与房贷利率共同下行的推动下，成屋销售累计上涨 47%，复苏进程呈现温和上行与高 速增长交替的态势。值得注意的是，1985 年 5 月-8 月期间，尽管房贷利率仍处于 12%以上的历史高位，成屋销 售仍于四个月内实现 13%的较快增长。

4、未来展望：需求基础良好，降息有望改善美国房地产销量

被压制的住房需求强劲。2017 年来美国住房需求进入扩张周期：① 千禧一代人口显著增长，成为购房主力； ② 次贷危机后美国居民债务负担缓解，逐步释放再度加杠杆的空间；③ 租金成本近年大幅提升，降息后购房具 备相对性价比。 千禧一代人口增长支撑地产需求。二战后美国出现的婴儿潮显著推升了人口基数。1984 年前后，婴儿潮一 代成为购房主力人群，其刚性住房需求支撑美国房地产市场。作为婴儿潮一代的后代，千禧一代是美国的大级 别人口高峰，如今正步入购房的黄金年龄，地产需求有望释放。根据美国出生人口和首次购房平均年龄预测， 2020 年购房适龄人口数量持续增长，有效支撑房地产需求。

美国家庭负债率相对健康，具备加杠杆条件。2021 年 12 月家庭负债比率回落至 9.49%，抵押贷款负债比率 回落至 3.87%，均大幅低于次贷危机之前的水平。家庭债务负担显著减轻，提升了居民的购房能力。

租金成本逐年提升，降息有望提升购房相对竞争力。当租金收益率高于购房持有成本时，将会提振居民购 房需求，居民倾向于以较低的融资成本购房出租，以获取超额收益，反之则会抑制购房需求。复盘历史数据， 租金收益率与购房持有成本之差与美国成屋销售显著正相关。2022 年起，受美联储加息影响，购房持有成本大 幅提升，随后反超租金收益率，使买房性价比显著降低，成屋销量同比大幅下跌。

五、地产修复叠加更换周期，地产后周期板块拐点已至

1、以工具为例，如何看待后周期板块需求与库存位置

需求端：疫情期间电动工具行业需求旺盛，当前高位稳定。2020 年为应对疫情影响，美国政府大幅降息并 推出“无限量 QE”计划，显著提升居民购房需求，带动下游电动工具行业景气。另一方面，疫情增加了美国居 民居家时间，推动居家、园林场景消费，2020-2021 年工具消费激增。2022 年美联储加息后对地产与工具需求形 成抑制，近年行业零售额高位维持。 库存端：补库后降息后补库需求有望再度提振。24 年 6 月起工具库存同比跌幅收窄，8 月起库销比反弹， 9 月起库存额亦进入上行通道，电动工具行业进入新一轮补库周期。当前库存处于弱补库阶段，终端需求逐渐回 归美国地产需求主导的常规周期。降息落地后美国地产复苏，将刺激电动工具终端需求回暖，届时渠道补库需 求有望再度提振。

大型零售商库存逐渐下行，向历史中枢回归。23 年美国建筑、园林设备和物料店零售库存销售比略有回落， 零售库存于 24 年 1 月见底，录得约 776 亿美元，同比-8.31%。两大建材零售商家得宝与劳氏逐步去库，2 3 年 10 月库存同比均跌至-15%。电动工具行业渠道绑定特点突出，创科实业、泉峰控股库存也于 2023 年进入下行通 道，下半年同比跌至-23%/-15%的历史低位。

电动工具更换周期稳定，有望迎来疫情后的“换新潮”。电动工具的使用寿命通常在 3-7 年，其中工业级、 专业级工具由于高强度使用，更换周期相对更短。同时，电动工具正逐渐向智能化、锂电化的方向发展，推动 工具的性能和用户体验显著提升。技术的快速迭代推动部分用户在工具物理寿命结束前主动升级换代。20 2 0- 2022 年，疫情期间的居家政策推动电动工具需求激增，21 年全球出货量增速达 19.1%。所售工具在 2023-202 7 年陆续进入自然更换窗口期，更换需求大量释放。

2、如何看待关税对出口链企业的影响？

市场担心关税会对北美需求与供给端产生负面冲击，当前看美国 CPI 整体稳定，对关税影响以初步消化。 同时工具企业受前期 301 关税影响已提前进行较为充分的产能转移工作，东南亚产地关税要优于之前的国内工 厂，且客户端对产能转移也进行相应提价支持，率先进行产能转移的企业有望享受先发优势。 龙头企业普遍通过转移产能规避关税风险。自 2018 年中美贸易摩擦起，主要电动工具企业已陆续在东南 亚、墨西哥等地布局工厂。2025 年以来，美国对华加征关税显著推高出口成本，各企业加速推进产能转移。未 来东南亚基地有望满足美国市场主要需求，有效降低关税成本。

对比本轮贸易摩擦前后美国对全球关税政策，企业产能转移对盈利影响有限。2018-2020 年，特朗普政府 启动 301 调查，对工具类产品加征约 25%的关税（OPE 约 7.5%）。本轮东南亚地区对美出口商品的加征关税水平 普遍低于 20%（除老挝、缅甸），普遍低于本轮贸易摩擦前国内产能承受关税水平。 同时，家得宝等零售商对产能转移采取提价支持态度，以维持供应链稳定性。关税角度看，出口企业产能 转移至东南亚，对整体盈利水平的冲击相对可控。

龙头企业通过优化供应链与生产效率，进一步对冲关税政策的负面影响。以创科实业为例，为应对关税影 响，公司一方面推动产能转移，另一方面不断提升供应链管理效率，实现原材料和在制品库存缩短 7 天。同时，公司依托其订单的可视性与稳健的财务状况，将应付账款周转天数从 96 天提升至 103 天，优化贸易条款；并 通过减少高成本浮动利率短期债务、将有效税率维持 7.8%，进一步降低综合成本。

下游零售商：短期抢出口，长期优化供应链布局和定价策略

短期内，零售商“抢出口”策略推升库存水平。为规避后续关税成本，美国进口商在 5 月关税暂缓窗口期 提前备货，锁定低价。受此驱动，5 月五金工具等批发商库存同比增速达近 8%，库销比亦显著上行。家得宝、 劳氏部分品类因关税面临成本上行压力，但整体提价后综合影响可控。 长期来看，美国零售商正积极推动供应链多元化布局，与供应商合作拓展墨西哥、东南亚等采购地。同时， 家得宝、劳氏凭借其规模优势掌握议价权，通过 “投资组合定价策略”维持价格竞争力，在户外园林工具等关 税敏感品类减少促销，在家电、工具等高需求品类保持优惠以拉动销量。此外，两家企业还通过战略性收购持 续提升采购与配送效率，家得宝、劳氏分别利用 SRS 和 GMS、FBM 等被收购企业成熟的分销网络和供应链管理 能力，有效缓解因关税带来的物流与库存成本上升压力，预计关税对产业链条的影响可逐步得到消化。

编辑：火腿肠