2025年医药行业2024年与2025H1总结：下半年业绩有望企稳回升，看好创新产业浪潮持续

1. 医药行业：行业持续分化，创新药+原料药+CXO表现较好

二级市场：医药近期有所反弹，但依然处于相对底部

医药指数：2024年至今，医药指数持续跑输沪深300。2024年至今医药指数上涨约8% （截至2025.8.29） ，2025年以来（截至2025.8.29）医药指 数明显反弹、上涨约28.4%，跑赢沪深300约10.6%，其中创新药表现较为亮眼，我们认为从整体板块来看，全市场对医药关注度显著提升，医药行 业有望迎来企稳回升。

医药市值：截至2025Q2，A股医药公司总市值为6.6万亿元，占A股总市值6.3%，板块市值占比较25Q1环比增加0.06pct，但医药行业整体市值占比 处于历史相对低位水平。

二级市场：医药分化明显，化学制剂和原料药板块表现亮眼

细分赛道：生物医药各子板块来看分化较为明显，2024年初至今（2025年8月29日），化学制剂和化学原料药板块表现亮眼，涨跌幅分别为38.4% 和27.9%；生物制品和医疗商业板块有所回调，涨跌幅分别为-14.1%和-10.8%。

各子板块估值：目前化学制剂板块估值相对较高，达到50倍PE，生物制品板块估值为47倍PE，化学原料药、医疗服务和医疗器械估值分别为47、 41和40倍PE，医药商业、中药估值相对较低。

二级市场：2025Q2全市场公募基金持仓医药占比环比提升

2025Q2公募基金持仓医药占比环比提升：截至2025Q2，全市场主动公募基金的医药重仓合计市值为1881亿元，占公募基金总重仓占比11.47%，环 比增长1.5pct，非医药全基对医药的持仓有所增加（环比提升1.4pct）。

2. 创新药：商业化新周期，创新品种快速放量，盈利信号积极

收入端：2025H1创新药公司共实现营收269.64亿元，同比增长11.78%，增长稳健。主要原因：1）核心品种持续放量，如百济神州、艾力 斯等；2）新上市品种提供增量，如迪哲医药等；3）出海授权增厚业绩。 利润端：2025H1创新药公司总归母净利润-21.45亿元，同比亏损扩大的主要原因：24H1计入BD收入增厚利润。

研发/销售费用端：2025H1创新药公司共计销售费用90.43亿元，同比增长25.07%，主要由于核心品种处于商业化进院放量阶段，销售费用 持续增加。共计研发费用125.79亿元，同比增长9.43%，由于大多数创新药公司已度过研发高速增长期，因此研发费用逐渐趋于平稳。

盈利能力方面，随着价格体系维护较好、成本控制效率提升、自建工厂生产逐渐成熟，叠加海外收入占比提升，近年毛利率不断提高。毛 利率从2020年的80.40%提升至2025H1的86.00%。

费用率方面，头部创新企业的核心品种收入显著加速增长，同时费用相对平缓增长，因此费用率情况逐渐下降，其中研发费用率从2020年 的211.03%降至2025H1的46.65%，销售费用率从2020年的68.16%降至2025H1的33.54%。

我们认为，目前绝大多数创新药企已走过研发周期，核心品种正处在高速放量阶段，叠加强监管环境下，真正具备临床价值的产品有望快 速放量，并且有持续创新能力的药企有望中长期受益、脱颖而出。

3. 化药：化药板块内部分化显著，仿转创业绩呈向上趋势

2025H1化药公司共实现营收1980.57亿元，同比下降3.83%；2025H1共实现归母净利润221.39亿元，同比下降0.11%。其中，恒瑞医药对整 体业绩贡献较大。

盈利能力方面，2025H1整体毛利率为51.29%，较去年同期51.13%略有增加；归母净利率为11.18%，较去年同期提升0.44pct。 费用率方面，受药品集采、医疗改革、支持创新等政策影响，化药板块销售费用率持续下降，2025H1销售费用率为21.15%，较去年同期减 少0.59pct；管理费用率为7.65%，较去年同期提升0.27pct。研发支出方面，近几年行业研发费用率趋于平缓，2025H1研发费用率为7.76%， 较去年同期提升0.41pct。

4. 医疗器械：上半年细分板块持续承压，重点关注政策赋能、创新技术转换

2025H1医疗器械公司共实现营收1068.2亿元，同比下滑5.32%， 2025H1共实现归母净利润175.8亿元，同比下滑18.07%，设备招采持续回 暖，呈现积极信号，受行业库存 、政策影响，上半年医疗设备、体外诊断行业公司业绩端承压，高值耗材因同期基数、集采出清、创新品 类放量等因素驱动，整体业绩表现较好，如骨科、神经介入等细分板块公司，利润增长较收入更快。

单季度看，25Q2实现收入551.1亿元，同比下滑5.71%，归母净利润为86.8亿元，同比下滑24.32%，单季度利润较收入承压更为明显，主要 与设备类公司持续清库存，同期基数影响有关。 

我们认为：医疗器械板块受政策面影响或已反应充分，医疗“反内卷”、创新器械出海等增量“叙事”逻辑，对板块估值修复和长期价值 的重估意义重大，下半年建议关注拐点信号凸显、创新技术转换落地方向。

2025H1医疗设备公司共实现营收499.2亿元，同比下滑5.82%，2025H1共实现归母净利润87.8亿元，同比下滑22.90%，行业招采数据积极， 但因渠道库存、招采兑现周期拉长等因素影响，业绩尚未进入释放阶段。25年上半年，行业毛利率承压情况下，厂家更为积极争取招采订 单，期间费用率（24H1的29.72%提升至25H1的30.39%）有所上升，使得利润压力更为明显。

单季度看，25Q2实现收入262.4亿元，同比下滑6.61%，归母净利润为44.4亿元，同比下滑30.30%，单季度持续承压，主要因行业渠道库存 压力较大，厂家主动缓解渠道压力，3季度国内业绩有望释放。

5. 生物制品：血制品或已经见底，中长期持续看好

38家生物制品公司2024年共实现营收1150亿元，同比 下 滑 23.4%；共实现归母净利润153.7亿元，同比下滑39.1%。2025H1实现营收475亿元，同 比下滑21.8%；共实现归母净利润65.9亿元，同比下滑35.3%。

盈利能力方面，2024年整体毛利率为 56.01%，2025H1毛利率为58.12%，较2024H1增加4.92pct；2025H1整体归母净利率为13.88%，较2024H1下降 2.91pct。

费用率方面，2025H1销售费用率为23.90%，较2024年同期增长6.09pct；管理费用率为8.45%，较2024年同期增长2.27%；研发费用率为10.93%， 较2024年同期增长2.09pct。

6. 中药：短期营收利润承压，业绩拐点可期

63家中药公司2025H1实现营收1743.76亿元，同比下降4.57%；实现归母净利润224.79亿元，同比增长0.70%，整体业绩承压，主要受感冒呼吸 类产品高基数效应、零售药店客流量减少、终端消费需求疲软及渠道去库存等因素影响。

分季度看：2025Q2实现营收839.51亿元，同比下滑1.49%，实现归母净利润102.99亿元，同比增长6.95%，主要原因是零售药品市场仍处于市场 缩量、政策监管趋严、消费需求疲软的调整期，同时中药处方药市场集采持续深化，部分产品价格有所下降。

盈利能力方面，25H1整体毛利率为41.81%，较去年同期下降0.98pct，主要原因是中药材原材料价格上涨以及部分产品集采降价;归母净利 率为12.89%，较去年同期增加0.67pct。

费用率方面，25H1期间费用率为27.90%（同比-0.18pct），其中销售费用率为20.12%（同比-0.72pct）、管理费用率为5.25%（同比 +0.28pct）、财务费用率为0.12%（同比+0.29pct），研发费用率为2.41%（-0.03pct）。

7. 原料药：高景气细分表现好，纵向延伸制剂一体化显著贡献增量

2024年实现营收976.6亿元，同比+13.63%；实现归母净利润124.1亿元，同比+60.33%。 2025H1实现营收478.6亿元，同比-2.9%，实现归母净利润80.97亿元，同比+20.61%。

单季度看，2025Q2实现营收234.3亿元，同比-6.88%；实现归母净利润38.6亿元，同比-0.21%;2025Q1实现营收244.4亿元，同比+1.24%；实现归 母净利润42.4亿元，同比+48.88%。

盈利能力方面，2025H1整体毛利率为34.1%，同比+3.02pct；归母净利率为16.92%，同比+3.3pct。 费用率方面：2025H1销售费用率为4.64%，同比-0.26pct；管理费用率为4.89%，同比+0.29pct；研发费用率为5.94%，同比+0.64pct。

8. 医药商业：25Q2环比趋势向好，盈利能力逐步恢复

2025H1医药商业公司共实现营收5178.6亿元，同比持平；共实现归母净利润120.9亿元，同比增长7.6%。其中，线下药店实现收入577.7亿元， 同比增长0.1%；实现归母净利润25.5亿元，同比增长0.9%。医药流通实现营收4600.9亿元，同比持平；实现归母净利润95.4亿元，同比增长 9.6%。

单季度看，25Q2医药商业公司共实现营收2567亿元，同比增长0.9%；共实现归母净利润64.6亿元，同比增长19.8%。其中，25Q2线下药店实现 营收281.6亿元（同比+0.4%），实现归母净利润11.1亿元（同比+9.1%）；25Q2医药流通实现营收2285.4亿元（同比+1.0%），实现归母净利润 53.6亿元（同比+22.3%）。25Q2环比趋势好于25Q1，收入增速在行业整体承压下继续稳定维持在较低位置，利润端环比增速则实现大幅提升。

盈利能力方面，2025H1年医药商业整体毛利率为12.0%，较去年同期减少0.6pct，归母净利率为2.3%，较去年同期增加0.2pct；2025Q2整 体毛利率为12.1%，较2024Q2减少0.7pct，归母净利率为2.5%，较2024Q2增加0.4pct。其中药店25Q2毛利率34.4%，同比下滑0.2pct；医药 流通25Q2毛利率为9.4%，同比下滑0.8pct。

费用率方面，2025H1销售费用率为5.9%、管理费用率为2.0%、财务费用率为0.6%，较去年同期分别下滑0.2pct、持平、下滑0.1pct； 2025Q2销售费用率为6.2%、管理费用率为2.1%、财务费用率为0.6%，较去年同期均下滑0.1pct。其中药店销售/管理/财务费用率分别为 24%/3.8%/0.7%，同比-0.6pct/-0.2pct/-0.1pct，医药流通销售/管理/财务费用率分别为4%/1.9%/0.6%，同比均下滑0.1pct。

9. 医疗服务：业绩短期承压，静待行业需求回暖

医疗服务整体：16家医疗服务公司2025H1实现营收 363.60亿元，同比下滑4.93%；实现归母净利润23.52亿元，同比下滑11.17%。单季度 看，25Q2实现营收183.90亿元，同比下滑8.05%；归母净利润为12.8亿元，同比下滑24.83%。

眼科：5家眼科公司2025H1年共实现营收161.02亿元，同比增长6.75%；共实现归母净利润23.93亿元，同比增长0.39%。单季度看，25Q2实 现营收77.4亿元，同比下滑0.1%；归母净利润为11.3亿元，同比下滑 12.9%，Q2增速较Q1放缓，主因部分屈光手术需求在Q1集中释放。

整体盈利能力方面，2025H1整体毛利率为36.38%，较去年同期增加0.04pct；归母净利率为6.47%，较去年同期减少0.45pct。 整体费用率方面，2025H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 10.9%、11.44%、1.48%，同比分别 -0.17pct、+0.37pct、-0.14 pct。

10. CXO&科研服务产业链： CXO边际改善，科研上游边际复苏

2024 年 CXO&科研服务产业链共实现营收966.2亿元，同比下降3.92%；共实现归母净利润138.2亿元，同比下降25.6%。其中，CXO实现营收865.7 亿元，同比下滑4.8%；实现归母净利润131.0亿元，同比下滑25.2%。科研服务产业链实现营收100.5亿元，同比增长4.5%；实现归母净利润7.2 亿元，同比下滑32.6%。

2025H1CXO&科研服务产业链共实现营收506.4亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润119.14亿元，同比增长60.6%。其中，CXO板块25H1收入增 速为13.64%，归母净利润增速为64.01%；科研上游板块25H1收入增速为8.2%，归母净利润增速为8.98%。

盈利能力方面，2025H1 CXO整体毛利率为39.5%，同比+2.15pct；归母净利率为25.12%，同比+7.72pct。科研服务整体毛利率为54.13%，同比 +0.64pct；归母净利率为9.62%，同比+0.07pct。

费用率方面：1）CXO公司：2025H1销售费用率为2.68%，同比-0.11pct；管理费用率为8.8%，同比-1.44pct；研发费用率为4.6%，同比-1.29pct ；2）科研上游公司：2025H1销售费用率为19.27%，同比-0.24pct；管理费用率为12.56%，同比-0.96pct；研发费用率为13.33%，同比-0.26pct 。

报告节选：

编辑：火腿肠