2025年消费行业分析：2025上半年业绩总结

2025 上半年业绩和消费子行业分析

从收入端来看，黄金珠宝/奢侈品/行李销售额增长最强劲（同比增长 21%）， 与社零上半年的金银珠宝类别的表现类似，黄金珠宝品类在近年金价持续上涨 的带动以及行业结构化升级的推动下录得亮眼增长；此外，增速居前的还有家 电（同比增长 10%）和肉类/粮食（同比增长 8%）。餐饮、啤酒、卫生用品、 乳制品主要公司营收则小幅下降，受到消费者意愿和行业价格竞争的影响。 从利润端来看，毛利率表现分化，潮玩零售行业在规模效应、产品结构升级等 带动下实现毛利率的显著扩张，啤酒、调味料、食品饮料等行业在成本红利推 动下毛利率亦有恢复，而黄金珠宝/奢侈品/行李、卫生用品、家电、纺织、白 酒等行业或因成本及行业价格竞争等原因，毛利率小幅下行。大多数子行业的 营运费用控制严格，经营利润率/净利率的表现优于毛利率，提效降费效果明 显。

（一）潮玩零售板块

潮玩零售行业在上半年保持高增长态势，市场热度持续攀升：上半年我们看到 IP 经济爆发，驱动潮玩消费客群不断拓宽，产品逐步从兴趣消费品迈向更广泛 的大众主流消费市场，行业天花板抬高。上半年，泡泡玛特依托持续丰富的 IP 矩阵和强劲的产品推新能力快速扩张，收入同比增长 204%，领跑行业；名创 优品旗下 TOP TOY 品牌同样表现亮眼，录得 73%的高速增长；布鲁可上半年收 入同比增 28%，乐华娱乐的 IP 运营业务（包含潮玩业务经营）收入同比增 128%。泡泡玛特管理层上调 2025 全年公司营收至不低于 300 亿元（人民币， 下同；此前：200 亿元），并预期全年净利率有望达到 35%（2025 上半年为 33.9%）。 海外业务占比持续提升：各公司正逐步从区域市场走向全球消费体系，全球化 战略打开了长期增长的空间。上半年，泡泡玛特海外收入同比增 440%，美洲/ 亚太/欧洲及其他市场均实现同比三位数或以上增长，占收比提升至 40.3%，成 为公司重要的增长引擎。公司预期到 2025 年末，海外市场门店总数将超过 200 家（美洲市场超过 60 家），继续推动公司海外市场的拓展。名创优品全球化 布局的成效亦显现，上半年海外收入同比增29.4%，高于公司上半年整体21.1% 的同比收入增幅。布鲁可上半年海外收入同比增 899%，占比从 1.1%提升到 8.3%，东南亚和北美的商业模式得到初步验证，公司加快了国际市场的拓展战 略，提升海外市场覆盖率和业务布局。 行业仍处于高速发展阶段：整体来看，潮玩零售板块正处于 IP 创新+全球化的 高速发展阶段，头部企业凭借其强大的 IP 孵化和运营能力有望不断突破增长边 界。

（二）家电

国补政策与全球化双轮驱动，盈利韧性凸显：2025 上半年，家电行业在“以旧 换新”等政策支持和海外市场拓展的推动下，实现销售与净利润双增长。我们 所关注的家电企业加总销售同比增 9.6%，净利润同比增 15.3%，表现出较强的 增长韧性。然而，中国内地市场价格竞争持续，对企业盈利水平带来一定压 力，行业毛利率同比下滑 0.9 个百分点。从品类表现来看，空调作为家电中规 模最大的品类，在政策带动下表现突出。根据奥维云网数据，上半年空调销售 额同比增长 12.4%，仍是拉动行业增长的重要引擎。 下半年内需增长或放缓，全球化红利显现：展望下半年，随着政策补贴边际效 应减弱以及自2024年3季度起的高基数效应，内销增速可能有所放缓。长期来 看，家电企业正持续推动产品结构向高端化、智能化升级，以提升品牌竞争力 并吸引消费升级需求，预计高端产品占比将进一步提高。与此同时，龙头企业 海外布局不断深化，全球化红利将继续显现，为公司带来更可持续的增长动 力。

（三）体育用品

中国内地运动品市场竞争仍然激烈，专业运动品类需求坚挺：我们统计了 5 家 体育用品公司 2025 上半年业绩，总销售额同比增 6.6%（安踏增 14.3%，361 度 增 11.0%，李宁增 3.3%，特步/宝胜降 5.1%/8.3%），但合计净利润同比降 7.1%。上半年线下渠道客流仍然偏软，而线上渠道表现普遍好于线下。毛利率 受折扣加深的影响，头部三大本土品牌的毛利率均录得同比小幅下降；但经营 利润率的表现普遍好于毛利率，运营效率的提升部分抵消了毛利率影响。值得 注意的是，专业运动品类展现韧性，李宁上半年鞋类表现（同比+4.9%）优于 服装（同比-3.4%），跑步品类增长良好（流水同比+15%）；安踏上半年其他 品牌收入（主要包含户外品牌迪桑特和可隆）同比大幅增长 61.1%，户外运动 等新兴品类高速增长持续。 7-8 月线下客流偏软，下半年复苏节奏仍有不确定性：进入下半年， 7-8 月的销 售额增长仍然承压，安踏管理层表示 7-8 月零售挑战较大，环比 2 季度销售趋 势走弱；李宁管理层也表示 3 季度以来经营挑战加大，客流、折扣面临不确定 性。我们认为目前恢复需时，虽然头部公司库存水平健康，但折扣方面目前仍 未出现明显改善迹象，双十一/双十二将成为刺激销售的重要时间节点。在行 业缓慢复苏的背景下，我们仍然偏好多品牌策略且拥有强运营能力的公司，视 安踏为运动品行业首选，看好公司多品牌战略的长期发展前景和精细化运营带 来的经营韧性。

订单恢复驱动OEM（代工制造）企业收入增长，毛利率恢复需时：鞋服供应链 上半年总销售额同比增长 4.2%，毛利率降 0.9 个百分点。上半年，上游制造商 申洲国际订单复苏明显，收入同比增 15.3%，但毛利率受到工人工资影响，同 比降 1.9 个百分点，低于历史平均水平。展望 2025 下半年/2026 年初，我们认 为头部 OEM 企业的订单仍将持续增长，和主要客户的合作关系进一步巩固， 但毛利率恢复需时。在全球供应链调整的背景下，OEM 制造商将继续优化产能 布局，提升生产效率，以适应品牌商的库存管理策略和市场需求变化。申洲等 头部 OEM 企业持续拓展海外产能，将有利于强化公司的规模优势，为未来的 订单增长提供有力支撑。

（四）乳制品

上半年仍偏软，液奶业务下滑：2025上半年，我们关注的乳业公司（蒙牛、伊 利、光明）总销售额同比下滑 1.1%，行业整体表现仍偏软。上半年原奶价格持 续处于低位，带动毛利率平均改善超 1 个百分点。分品类来看，作为基本盘的 液态奶需求偏软，量价均承受一定压力：蒙牛液态奶收入同比降 11.2%，伊利 该板块也出现 2.1%的同比下滑。另一方面，其他品类如冰淇淋、奶酪及奶粉表 现亮眼，成为结构性增长点：蒙牛的其他品类冰淇淋（+15.0%）、奶酪 （+12.3%）、奶粉（+2.5%）业务均实现正增长；伊利奶粉/冷饮业务分别同比 增 14.3%/12.4%，多元业务驱动收入增长。 企业之间业绩呈现分化：伊利通过持续优化产品结构、提升运营效率，展现出 更强的盈利弹性，上半年扣非净利率同比升 2.4 个百分点至 11.3%，在去年同 期高基数背景下销售费用率同比明显下降，扣非净利润同比大幅增长 31.8%； 蒙牛虽整体收入承压，但也通过成本控制和品类拓展稳住盈利能力，经营利润 率同比扩 1.5 个百分点至 8.5%，提效降费效果明显。

行业仍处于筑底阶段，需求偏软，原奶价格企稳时点仍有不确定性：短期来 看， 7、8 月需求未见明显改善，我们认为需密切关注双节过后的供需和价格 变化。蒙牛管理层预计下半年量价将延续下行趋势，下调全年指引：下调全年 收入指引至中高单位数下滑。我们认为当前需求恢复节奏仍有不确定性，奶价 周期尚处于筑底阶段，原奶价格企稳回升的时间点有延后的可能性（之前我们 预期 2025 下半年企稳回升）。建议持续关注需求变化，行业内竞争格局改善 以及龙头公司盈利能力的修复空间。

（五） 啤酒

成本红利释放，支持上半年毛利率表现：啤酒部分代表公司 2025 上半年总销 售额同比下滑 0.5%，其中珠江 +7.1%、燕京 +6.4%、青岛啤酒 +2.1%、华润啤酒 +0.8%、重庆 -0.2%和百威亚太 -7.7%。在啤酒行业销量饱和、高端化趋势阶段 性放缓的背景下，上半年啤酒企业销售均价大致持平去年同期。受益于原材料 成本下行，行业盈利水平有所改善，六家主要啤酒企业的毛利率回升 1.2 个百 分点，成本红利成为短期业绩的支撑。

高端化进程短期放缓但长期趋势明确：尽管高端化趋势短期承压，但长期结构 性升级趋势并未改变。上半年，华润啤酒次高及以上产品销量中高单位数增 长，其中喜力品牌增速超 20%，显示高端市场仍存增长动力。2 季度百威亚太 中国区销量虽然下滑 7.4%，但均价在连续四个季度负增长之后首次回正 （+1.1%），亦体现了高端产品的韧性。从渠道表现来看，现饮场景（餐饮、 夜场）的恢复仍然缓慢，展望下半年，预计各啤酒公司将继续加强非现饮渠道 的拓展与运营，并推动高端化战略在多元消费场景的落地。

（六）餐饮

餐饮企业同店销售趋势仍承压，客单价趋于稳定：上半年，餐饮行业面临消费 情绪偏弱和市场竞争加剧的挑战，我们关注的餐饮公司的上半年总收入同比下 降 0.3%，净利润略有恢复，同比增长 0.6%，整体盈利能力仍然处于缓慢修复 通道。从同店表现来看，多数餐饮品牌仍未恢复同期水平：九毛九旗下太二/ 怂/九毛九上半年同店分别同比下滑 19%/20%/20%，海底捞翻台率亦从去年同 期的 4.2 次/天下降到 3.8 次/天，百胜中国表现更具韧性，其 2 季度同店销售已 实现同比转正（+1%）。客单价恢复趋势逐步稳定，2 季度太二（中国内地）/ 九毛九客单价环比上升 1.5%/1.8%，怂火锅环比降 2.0%；海底捞上半年自营餐 厅客单价大致持平去年同期（2024/2025 上半年：97.4/97.9 元）；肯德基客单 价 2 季度在外卖带动下同比增长 1%。 各连锁餐饮公司积极探索门店升级与模式创新：鉴于行业竞争，各公司正通过 升级门店模型、多元化品牌结构等举措寻求突破。太二品牌开启了“5.0 鲜活模 式”门店升级计划，目前已完成部分门店的调改，调改后门店日均营业额提升 30%，客单价增加 4 元，公司计划年底完成 150 家门店升级，该举措有望提升 品牌下半年表现。海底捞持续优化开店策略，管理层指引全年海底捞品牌中单 位数比例的开店速度，下半年预计加盟店超过 40 家，同时公司继续推进红石 榴计划，放宽创业门槛。展望 2025 下半年，我们认为消费者的价格敏感度仍 会持续影响餐饮市场复苏节奏，下半年连锁餐饮的同店销售预计会延续波动态 势；这给公司的经营效率、品牌韧性提出了更高要求。