2025年汽车行业中期投资策略：在技术革命和全球视野中寻找机会

1. 总量：政策支持下，行业平稳增长

2025 年 1-6 月乘用车整体稳中有升，国内销量在以旧换新政策刺激下同比增长。批 发端，2025 年 1-6 月累计实现批发销量 1352.6 万辆，同比增长 12.9%。其中 6 月批 发销量 253.6 万辆，同比增长 14.5%。零售端，2025 年 1-6 月累计实现上牌量 1055.3 万辆，同比增长 9.0%。其中 6 月乘用车上牌量为 209.6 万辆，同比增长 21.4%。

新能源渗透率稳定向上，2025 年 2-6 月内销新能源渗透率均在 50%以上。批发端来 看，2025 年 1-6 月新能源乘用车销量累计 653.2 万辆，同比增长 39.0%，新能源累 计渗透率为 48.3%，同比提升 9.0pct。上牌来看，2025 年 1-6 月累计新能源乘用车 销量累计 530.0 万辆，同比增长 31.2%，新能源渗透率累计为 50.2%，同比提升 8.5pct。

分能源形式来看：插混渗透率同比微增，纯电占比加速提升。2025 年 1-6 月纯电/插 混批发销量分别为 407.6/245.6 万辆，同比分别增长 46.2%/28.4%，渗透率分别为 30.1%/18.2%，同比分别变化+6.9pct/+2.2pct。

自主品牌份额提升趋势加速，合资品牌市场空间被进一步压缩。根据中国汽车工业 协会数据，2025 年 1-6 月自主品牌乘用车销量为 927 万辆，同比增长 25%，销量占 有率为 68.5%，同比提升 6.6pct。德系/日系/美系/韩系品牌市占率分别为 13.1%/9.6%/5.9%/1.7%，同比分别-2.9pct/-2.4pct/-1.2pct/持平。

渠道库存 2024H2 去化显著，2025 年以来略有增加。回顾行业渠道库存变化，2024H2 受以旧换新补贴政策加码推动，终端持续去库，2024 年全年库存减少 48 万辆，其中 2024H2 行业库存降低 27 万辆。2025 年以来渠道库存温和上涨，1-6 月渠道库存累计 增加 39.6 万辆，库存水平有所提高。从库存系数角度来看，经销商库存水平健康， 2025 年 5 月经销商库存系数 1.42，略低于 1.5 的库存系数警戒线。

新能源/燃油渠道库存均略有增长。2025 年 1-6 月，新能源车/燃油车渠道库存分别 累计增加 22.3 万辆/17.3 万辆。

受车企降价和补贴政策影响，2025 年终端折扣升至 10 年最高水平。从折扣率来看， 2025 年 5 月，终端折扣率为 16.7%，同比提升 0.3pct。从成交均价来看，受以旧换 新政策推动明显，成交均价自 2024 年 7 月补贴政策加码以来进一步下滑，2025 年 5 月市场成交均价为 15.7 万元，同比下滑 6.0%。

出口月销增速放缓，新能源乘用车出口加速。根据中汽协数据，2025 年 1-6 月累计 实现出口 257.7 万辆，同比增长 10.2%，5、6 月出口增速明显提升。随着国内优质新 能源产品的不断出海，产品竞争力逐渐增强，新能源海外出口有望持续贡献增量。 2025 年 1-6 月累计实现新能源乘用车出口 100.9 万辆，同比增长 70.9%，其中 5 月实现新能源乘用车出口 20.4 万辆，创月度出口量新高，同比增长 114.3%。燃油车方 面，2025 年 1-6 月累计出口燃油乘用车 156.9 万辆，同比下滑 10.3%。

2025 年 1-5 月受国际环境影响，部分地区同比下滑，非洲逆势增长。分大洲来看， 根据海关数据，2025 年 1-5 月国内对大洋洲/非洲/美洲/欧洲/亚洲乘用车出口量分 别为 7.0/10.7/41.4/41.3/62.4 万辆，同比分别-10.2%/+63.1%/-9.1%/-45.8%/- 15.4%，欧洲地区降幅明显主要系俄罗斯销量下滑，亚洲地区下滑主要系东南亚地区 各整车厂产能逐步落地，泰国、菲律宾等出口下降较多。占比来看，大洋洲/非洲/美 洲 / 欧 洲 /亚 洲 出口 量占 比 分 别为 5.7%/8.8%/33.8%/33.7%/50.9% ，同比 分 别 +0.9pct/+4.7pct/+5.4pct/-13.7pct/+5.1pct。

出口前十国家涨跌不一，俄罗斯市场下滑明显。俄罗斯市场受国内废费税提升、贷款 利率上升等因素影响，乘用车市场出现下滑。2025 年 1-5 月中国对俄罗斯出口 14.4 万辆，同比下滑 55.9%。阿联酋贡献主要增量，卡塔尔、阿塞拜疆同比增速较高。2025 年 1-5 月，主要增量来自于阿联酋/哈萨克斯坦/沙特阿拉伯，分别贡献出口增量 4.3/2.6/2.2 万辆，同比分别增长 39.0%/85.7%/30.3%。

中国品牌海外市占率持续提升，其中非洲市场市占率增速最快。随着出口总量的不 断增长，中国品牌在海外各地区市场份额不断提升。2025 年 1-5 月，中国品牌在非 洲 / 大洋洲 / 南 美 洲 / 欧 洲 / 亚 洲 （ 不 含 中 国 大 陆 ） / 北 美 洲 市 占 率 分 别 为 16.3%/13.1%/8.6%/7.6%/3.2%/0.6% ，非洲 / 大 洋 洲 增 速 较 快 ， 同 比 分 别 提 升 5.2pct/4.0pct，南美/欧洲市场中国品牌份额稳步向上，同比分别提升 0.7pct /0.3pct。

政策刺激效果显著，截至 2025 年 5 月全国汽车以旧换新补贴申请量突破 300 万份。 根据商务部发布数据显示，截至 5 月 11 日 24 时，全国汽车报废更新和置换更新补 贴申请合计超过 300 万份，近 20 日日均新增量约 3.1 万辆。其中报废更新和置换更 新补贴累计申请量分别为 103.5 万辆和 219 万辆，4 月 11 日至 5 月 11 日日均新增申 请分别为 9,290 辆和 22,806 辆。

展望 2025 年，乘用车销量有望达到 2938 万辆，同比增长 6.6%。2025 年行业众多新 品于上海车展亮相，新产品周期持续向上，叠加以旧换新政策发挥作用，终端需求向 上。宏观经济处于复苏进程中，若“以旧换新”等经济刺激政策得以延续，有望给予 终端需求强有力的支撑作用。在2025年供给和需求有望向好的背景下，我们预计2025 年乘用车销量有望达到 2938 万辆，同比增长 6.6%。

2. 整车：销量为王，智驾、出海双轮驱动

2.1格局：聚焦智能化和全球化开启新一轮高质量经营比拼

新能源优质供给持续增加推动行业发展。2020 年以来，纯电和插混全新车型上市数 量呈现快速提升趋势，2021 年纯电和插混全新车型数量分别为 52 和 18 款，2024 年 纯电和插混全新车型数量提升至 73 和 48 款，而燃油车全新车型数量从 2020 年 63 款下降至 2024 年的 45 款，新能源全新车型供给持续提升进一步助推了行业规模的 增长。 得益于政策和优质供给双轮驱动，新能源需求持续释放。2020 年以来新能源乘用车 销量和渗透率快速提升，2024 年新能源乘用车批发销量为 1228 万辆，同比+36.4%， 批发渗透率达到 44.6%，同比+10.0pct。2025 年 1-5 月，新能源乘用车批发销量为 653.2 万辆，渗透率为 41.3%，新能源渗透率继续提升接近 50%。

智能手机行业总量：2010 年以来以苹果为代表的厂商推出现象级智能手机产品，产 品叠加移动互联网生态行业开启快速增长，中国智能手机出货量从 2011 年 0.9 亿部 增长至 2016 年 5.2 亿部，CAGR-5 为 41%；智能手机渗透率从 23%提升至 93%，基本 实现智能化升级。2016 年后智能手机行业进入成熟期，2020 年出货量达到最低点 3 亿部，此后总量基本维持在 3 亿上下，进入存量发展时代。 智能手机行业格局：2012 年行业渗透率超过 50%，经过第一阶段多年低端市场的价 格战，头部厂商们提升了打造高端产品的能力，叠加消费者对于手机体验认知程度的 提升、运营商渠道影响力的减弱，智能手机行业价格战降温，走向产品升级阶段，行 业格局开始走向集中，厂商数量逐步减少。2014 年中国智能手机前份额前六分别为 小米/三星/联想/华为/酷派/苹果，CR6 为 64%；2024 年行业份额前五分别为 Vivo/ 华为/苹果/荣耀/OPPO，第六名小米份额与 OPPO 接近，CR6 约 94%，相比 2014 年提 升 30pct，中国智能手机行业厂商经历出清后格局已经相对稳定集中。 相对智能手机，消费者对于汽车外观造型、动力形式、车身形态、轴距空间、价位带 等多个方面都有更加差异化的需求，汽车相比手机行业“赢家通吃”属性更弱，新能 源渗透率超过 50%后，各厂商电动化差距在缩小，但自动驾驶或许是下一个拉开差距 环节，推动行业格局进一步集中。

三电产业链逐步强大成熟，纯电车型竞争趋于激烈。2021 年产业爆发初期，行业优 质供给较少，比亚迪、特斯拉凭借其领先的三电技术实现了销量的快速增长,纯电格 局方面，2021 年纯电销量前 10/前 20 份额分别为 49.8%/65.9%，特斯拉 Model 3/Y、 比亚迪汉等车型表现优异；2025年1-5月纯电销量前10/20份额分别为39.2%/55.4%， 供给增加、格局趋于分散。随着三电产业链的成熟，吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车 等主流自主品牌均推出了其主力纯电车型，以 20-30 万 B 级纯电车为例，将 2021 年 和 2024 年销量靠前的车型进行性能对比，同级别纯电车型的性能差异逐步缩小。

比亚迪混动技术行业领先，DM5.0 开启油耗 2.0 时代。比亚迪是国内混动系统研发的 先驱，2008/2013/2018 年分别研发了 DM1/DM2/DM3 混动系统，综合油耗下降至 6L/ 百公里。2021 年公司发布 DM-i 4.0，发动机更高效（热效率 43.04%）+EHS 电混系统 +大容量电池架构，以电为主、油为辅，以亏电油耗 3.8L/100km 实现领先的经济型， 2021 年 3 月随着秦、唐、宋 PLUS Dm-i 正式上市，公司销量爆发增长。2024 年公司 进一步发布 DM-i 5.0 系统，馈电油耗进一步下降至 2.9L/100km，实现销量进一步增 长（10 月突破 50 万辆），比亚迪迭代其混动方案的时差缩短至 3 年。 优质自主加速跟进混动研发，比亚迪领先优势逐渐缩小。插混凭借其优势逐步成为 主流方案，吉利汽车分别于 2021 和 2023 年发布了雷神智擎 Hi•X 和第二代雷神电混 技术雷神电混 8848，发动机热效率分别达到 43.3%/44.3%。比亚迪推出 DM5.0 后，吉 利汽车于 2024 年 10 月发布全新一代雷神混动系统 EM-i，热效率最高达到 46.5%， 综合续航超过 2000km，全面对标比亚迪 DM5.0，其追赶比亚迪最新方案的时间差从 2 年缩短至 1 年，性能和成本均改善明显。

生态优势明显，小米汽车进场后快速收割市场。2021 年小米宣布造车，2024 年第一 款车轿车 SU7 上市，对标特斯拉 Model 3，SU7 上市后各项指标与竞争对手差异很小， 但凭借其在品牌、营销和生态等方面的优势，实现后来居上。2024 年小米汽车全年 交付达到 136854 辆，按照 9 个月计算，单月平均交付超过 15000 辆。2025 年 6 月， 首款 SUV YU7 上市，上市后 3 分钟大定突破 20 万台，1 小时突破 28.9 万台，上市后 18 小时锁单量已经突破 24 万台，持续打造爆款。小米汽车的成功得益于国内成熟三 电产业链，为其快速打造爆款车型奠定好的基础。

购置税减免政策将在 2026 年开始退坡。新能源汽车车辆购置税免征政策在 2017 年、 2020 年和 2022 年三次延长期限，其中 2022 年延续至 2023 年 12 月 31 日。2023 年 6 月政策实施期限再延长四年，2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日免征车辆购置 税，每辆车免税不超过 3 万元；2026 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日减半征收车辆购置税，每辆车减税额不超过 1.5 万元。 购置税减免叠加以旧换新补贴扩大了相对油车的竞争优势。2024 年和 2025 年，国家 继续实施“两新”补贴政策，对报废符合要求的老车并购买新能源乘用车补贴 2 万 元。若以指导价为 30 万的新能源车和燃油车为例，2025 年底前购买可减免 3 万元购 置税，叠加以旧换新补贴 2 万元，消费者至少可以获得 5 万元优惠；而燃油车仅有以 旧换新的 1.5 万元优惠，购买新能源和燃油乘用车的优惠力度差值为 3.5 万元，优 惠差值占指导价的 12%。若指导价下降至 10 万，新能源相对油车的优惠价差占到指 导价的 15%，相对优势更加明显。

0 公里二手车、价格战等乱象引起行业监管趋严。2024 年 7 月实施加力补贴政策以 来，存在部分“0 公里二手车”骗补现象，即新购车通过经销商或汽贸公司转手出口， 由此获得国家对二手车出口的相关退税，一定程度上扰乱市场秩序。行业龙头比亚迪 6 月前宣布王朝/海洋共 22 款车进行促销活动，引发行业新一轮“价格战”担忧。 自律组织、监管部门等加强行业内卷监督。5 月 31 日中汽协发布《关于维护公平竞 争秩序促进行业健康发展的倡议》，工信部明确表示将加大汽车行业“内卷式”竞争 整治力度，配合相关部门开展反不正当竞争执法。6 月 9 日工信部发布《关于组织开 展 2025 年度道路机动车辆生产企业及产品生产一致性监督检查工作的通知》，提出 加大对舆论关注度高、存在较大质量安全隐患等车型的抽查力度，预计监管对行业无 序竞争整治仍有进一步举措实施。

6 月 10 日，17 家重点车企陆续发布声明，将供应商支付账期统一至 60 天内；6 月 23 日全国工商联汽车经销商商会呼吁主机厂返利周期；7 月 9 日，工信部在“全国 违约拖欠中小企业款项投诉平台”开通“重点车企践行账期承诺线上问题（建议）反 映窗口”，监督供应商 60 天账期落实情况。

我们认为，国内主机厂的竞争未来将进一步聚焦在智能化和全球化两个方面，有望 通过智能化提升车型竞争力，通过全球化打开销量空间。

2.2智能化：比亚迪发布全民智驾战略，智能化进入加速拐点

产业升级是汽车行业投资的主线，渗透率 5%-30%阶段是行业成长的核心阶段。复盘 电动化主要可以分为三个阶段：第一阶段为 2016-2019 年，新能源渗透率处于萌芽 期，渗透率处于 0%-5%，主要依靠政策补贴驱动行业发展；第二阶段为 2020-2022 年， 由于技术突破、新进入者和优质供给增加，新能源行业渗透率处于 5%-30%的加速成 长期阶段；第三阶段为 2023 年初以来，渗透率迈入 30%-60%稳定增长的成熟期。

高阶智能化竞争：AI 能力成为主导因素，数据规模、算力规模、模型能力是核心竞 争要素。高阶智能驾驶作为 AI 的重要垂类应用，满足 AI 迭代的能力需求。域架构/ 中央计算架构车型保有量、算力建设情况、云端投入情况成为衡量策车企智能驾驶端 到端进展的重要数据指标。

技术领先：特斯拉持续推进模型升级。分车企来看，特斯拉使用 HydraNet 架构，本 质是通过神经网络完成对多模态信息的处理。流程来看，输入的多幅图像首先由图像 提取器处理，进行多模态融合形成超级图像，同时引入时间融合概念，根据图像帧数 和速度完成时间序列参数输出。超级图像具备了输入信息、语言信息提取、时间信息 融合的能力，最终用过拆分完成对各硬件/组件的数据输出，并可以完成针对性的微 调和强化学习，从而更好的解决不同场景下的训练需求。特斯拉的方案中，具备更好 的图像信息收集、整理、融合和拆分能力，同时在多模态数据的处理能力上具备领先性。

国内技术进展：背靠优质 LLM 模型，小鹏、理想 AI 能力全面拓展。国内智能驾驶领 域 AI 能力领先的企业来看，理想和小鹏则更多以 LLM 的训练成果进行模型能力的升 级，将传感器数据（摄像头、雷达等）数据回收后，通过 3D 特征提取的方式获取图 像信息抽取并转化成语言信息，通过 LLM 的语言处理能力和逻辑关系能力完成从图 像——文字——图像的转化，并最终完成自身模型及功能的优化。

4 月 L2+级智能驾驶的渗透率一举突破 20%，主要系比亚迪年初以来开启的 “全民智 驾” 战略带动。政策端积极推进 L2+级别自动驾驶功能落地，2024 年 L1/L2/L2+级别车型占比分别为 7.9%/36.4%/12.9%，优质供给增加或逐步成为影响车型销量的原 因。2025 年 1-4 月 L1/L2/L2+级别车型占比分别为 6.3%/36.5%/16.9%，同比分别3.1pct/+2.0pct/+7.1pct。4 月份 L2+渗透率提升显著，渗透率为 23.1%，同比提升 6.5pct。其中比亚迪贡献主要增量，4 月份比亚迪 L2+车型销量环比增加 9.9 万辆， 环比增速为 415.9%。2023-2025 年合资品牌加速高阶车型的落地，规划车型中包括丰 田、大众、现代均加速推进高级别自动驾驶新车型的上市。预计国内市场智能化水平 到 2030 年，L2 及以上车型或将成为市场主要方案，除去 5 万以下价格带的不带有自 动驾驶功能和 5-8 万部分带有自动驾驶功能，其他价格带渗透率持续提升，预计 2030 年 L2 及以上方案渗透率或超过 75%。

华为 ADS 持续迭代，引领行业 L3 落地

华为智驾 ADS 持续迭代，技术引领行业。ADS1.0 于 2021 年推出，当时只能提供 城区领航 NCA 与基础的泊车辅助功能，且出于功能性考量搭载了较多的硬件设备， 生产成本较高。之后的 ADS2.0、3.0 以及近期发布的 ADS4.0 架构不断升级、硬件数 量在减少的同时也提高了精度，功能性显著提高。 华为 ADS4.0 惊艳亮相，AI 算法实现实时决策。ADS4.0 的硬件设备进一步升级， 首发搭载华为自研 4D 毫米波雷达。自动驾驶分级方面，ADS4.0 成为国内首个通过高 速 L3 级商用认证的解决方案。架构方面：ADS4.0 搭载 WEWA 架构，利用扩散生成模 型技术，模拟行驶中难例场景，用 AI 训练 AI；采用 MoE 多专家架构，融合视觉、听 觉、触觉多模态数据，提高车身在实际场景反应能力。安全方面：ADS4.0 使用全维 防碰撞系统 CAS 4.0，实现全时速、全方向、全目标、全天候、全场景安全覆盖；搭 载 XMC 数字底盘引擎。总体来看，ADS4.0 显著提高了智能驾驶实际场景的决策应对 能力。

华为积极与车企纷纷合作，引领 L3 落地。华为坚持的原则是自己不造车，帮助 合作伙伴设计、制造有竞争力的智能汽车。其核心理念是用华为的产品解决方案技术 和服务，帮助客户成功。华为提供了三种模式给车厂合作：标准化的零部件模式、HI 模式和智选车模式，即鸿蒙智行模式。采用 HI 模式的合作车企有长安、北汽蓝谷、 广汽埃安等，采用智选模式的有赛力斯、奇瑞汽车等，而单纯只采用标准化零部件模 式的合作车企较少。此外，多家合资车企也展望未来能与华为合作。目前，华为已发 布 ADS4.0 高速 L3 商用解决方案，将在高速场景率先进行测试，为量产商业做准备。

2.3出口：比亚迪出口逆势增长，整车企业全球化趋势明显

汽车销量是产品、品牌以及渠道三者综合实力的体现。品牌力与渠道两者通过价值 传递与市场渗透形成协同效应，其中渠道是海外销量增长的基石。2024 年以来，比 亚迪携手全球优质经销商深度合作，如巴西最大的经销商集团 SAGA 等，为当地消费 者提供高品质新能源汽车产品与服务，持续赋能全球汽车电动化转型进程。在品牌建 设维度,赞助高端赛事，迅速提升品牌知名度，集团聚焦体育营销战略，成为“2024 欧洲杯”、“2024 美洲杯”拉美区域及“2025 欧洲 U21 足球锦标赛”等国际顶级赛事 官方合作伙伴，通过多元场景化营销活动传递绿色出行理念，构建品牌与用户的情感 价值联结,构建起“技术输出+文化共鸣”的全球化营销模型。

渠道方面，比亚迪携手本地优质合作伙伴、经销商集团，经销网络目前已遍布英国全 境。从比亚迪英国来看，我们根据比亚迪英国官网统计，截至 2025 年 6 月比亚迪英 国门店数量已达 80 家以上（含待开业），渠道增长+品牌影响力增长+车型供给增多， 助力比亚迪英国销量迎来快速增长。从欧洲其他地区来看，德国、意大利、土耳其等 同样具备相当规模的经销商网络，覆盖主要城市让客户有机会熟悉比亚迪品牌及技 术先进的电动汽车产品。

比亚迪巴西门店迅速扩张，已成为单一国家最大的海外经销渠道网络。自 2022 年起 与当地最大的经销商集团合作，门店规模迅速扩张。2022 年 10 月底仅布局 10 家门 店和 31 个城市的特许经营权，主要聚焦核心城市，如圣保罗、里约热内卢等。2024 年比亚迪又与 DVA 集团合作开设第 100 家门店，标志着其销售网络进入规模化阶段。

海外产品矩阵逐渐丰富：新车型上市覆盖新的细分市场创造新增量。比亚迪全球化 车型矩阵逐渐补齐，多车型销量共振向上，带动海外销量快速增长。比亚迪针对海外 市场，构建了多元的车型矩阵，车型数量从 2023 年的 15 款车型增长至 2024 年的 24款车型。根据全球不同区域消费者的多样化需求，从时尚动感的海豚，到紧凑实用的 元 PLUS，再到高端家用的唐家族等，覆盖轿车、SUV 等多品类，不断渗透主流细分市 场，持续贡献增量。2025Q1 销量前五的车型分别为宋 PLUS DM/海狮 07/海鸥/元 PLUS EV/宋 PRO DM，销量分别为 66928/19888/19461/19120/18534 辆，销量占比分别为 33.6%/10.0%/9.8%/9.6%/9.3%，CR5 为 72.4%。

新车型上市有效带动销量快速增长。土耳其/英国/巴西/意大利/德国均受益于新车 型 导 入 带 来 的 增 量 市 场 ， 2025Q1 由 新 车 型 导 入 带 来 的 增 量 分 别 为 6969/4090/3057/3050/522 辆。其中，土耳其、英国、意大利、德国由于原有车型供 给较少，待开拓市场广阔，2025Q1 新车销量占整体销量增长的比重超 50%。巴西市场 由于原有比亚迪的车型供给较多，2025Q1 仅新增一款，因此新车上市带来的销量增 长仅占 38.6%。

品牌+渠道共振向上，2025Q1 比亚迪海外销量已突破 20 万辆。比亚迪 2025Q1 海外销 量同比激增 110.5%，较去年同期实现翻倍跨越，凸显其在海外市场的渗透速度与竞 争优势；环比增长 72.7%，较上一季度实现大幅跃升，季度销量创下历史新高。比亚 迪正以迅猛之势抢占全球市场高地，其产品凭借技术创新与品质优势，赢得了越来越 多海外消费者的认可。

持续加强海外布局，优质自主出口有望高增。国内优质主机厂除了将产品通过贸易方 式进行出口外，还积极谋求在国外建设产能基地，从而更好地服务当地市场。以比亚迪为例，2024 年 1 月，比亚迪乌兹别克斯坦工厂生产启动，同时比亚迪与匈牙利塞 格德市政府正式签署乘用车工厂土地预购协议，加速欧洲市场布局进度，比亚迪泰国 工厂已经于 2024 年 7 月投产。目前泰国工厂已实现 15 万辆的稳定产能，土耳其、 乌兹别克斯坦、匈牙利等工厂的规划产能均待释放，尤其是乌兹别克斯坦（50 万辆） 和匈牙利（30 万辆）或将成为未来海外扩张的关键节点，分别对应的欧洲和中东市 场。2024 年 11 月奇瑞与西班牙 EV MOTORS 合资工厂的首款产品——EBRO 品牌 S700 下线。在海外的产能布局有望助力车企进一步打开国际市场，带动海外销量持续提升。

3. 零部件：产业趋势是长期成长方向

回顾今年上半年零部件板块行情，涨幅前十中有七个为机器人概念标的，跌幅后十主 要为轻量化、海外受关税影响大的企业。机器人作为新的产业趋势被市场高度认可， 符合汽车零部件的长期投资逻辑，即把握产业链技术变革趋势。短期，出海受到了关 税的扰动，但长期来看，随着自主份额提升，中国品牌加速走向海外，优质汽零公司 全球竞争实力强，出海依然是大趋势。

产业升级方向，看好电动化、智能化、科技化带来的增量零部件或国产替代机遇，依 托汽车产业链强大能力，优质汽零公司切入人形机器人、低空经济等新兴产业，进一 步打开成长空间。 产业链维度看，全球化配套有望进一步加速。同时，要重视自主崛起带来的产业链机 遇，尤其是由华为技术创新驱动的泛华为链主机厂、已经形成先发优势的比亚迪、理 想、小鹏、小米等产业链。

3.1机器人：产业加速发展，主题投资逐步转为机构定价

根据年初至今汽车零部件板块上市公司的涨幅排序，可以发现涨幅排名前 30 的 公司接近 7 成均有“人形机器人”概念，涨幅靠后的基本都不带有机器人概念，相应 的上半年零部件多表现为主题带动行情。

2025 年以来机器人相关行情分为三个阶段： 1、 全面普涨行情：特斯拉上修后续机器人出货量预期，核心大公司普涨，板块 涨幅超过 50%； 2、 小公司领涨行情：核心大公司滞涨，产业链其他公司涉足机器人产业，新进 公司领涨，板块涨幅不明显； 3、 小公司上涨动能减弱：大公司行情回落，产业催化频率放缓，指数按权重加 权明显回调。

以特斯拉为代表的北美具身智能企业快速发展，近期我国也密集出台一系列政 策，从顶层设计的高度对产业指明方向，主要体现在战略规划层面、政策支持层面、 科研投入层面、标准制定层面、产业引导层面。同时长三角、珠三角、京津冀地区、 环渤海区域等各地区及省份分别出台促进人形机器人及相关产业链发展的政策文件。

根据 Gartner 公布的最新技术发展曲线，智能机器人和生成式 AI 均已度过新技 术泡沫峰值阶段，仍需要 5-10 年用于发展；通用人工智能仍需要 10 年以上才可发 展至成熟阶段。当前机器人整个行业可能会经历一些阵痛期，但总体趋势不可逆转。

机器人或是人工智能时代重要的终端载体（类似于手机）。通过智能手机及 4G 产 业链的发展复盘，来看当前机器人产业的发展节奏。 复盘 4G 时代的数据，可知三个阶段基本面有所突破的环节分别是： 第一阶段（2011-2013 年）：算力、初代载体（手机）； 第二阶段（2014-2015 年）：载体（手机）放量；第三阶段（2016-2017 年）：应用。 2011-2013 年芯片半导体为 4G 产业的快速发展带来基本技术支撑，同期初代智 能手机问世；2014-2015 年智能手机的销量快速增长，手机也成为 4G 时代最重要的 载体，并为 2016 年及之后应用的大幅发展做铺垫。

当前机器人及 AI 相关产业仍处于第一阶段，即需要基本的算力和模型的突破， 也已出现初代机器人相关产品，相当于 4G 时代的 2011-2013 年。后续机器人产业将 逐步从本体零部件，再过渡到应用阶段。

多家厂商的机器人快速迭代，Figure 02 逐步进入宝马工厂，Dighit 四代使用 成本已经从 10 美元/小时降至 2-3 美元/小时，1X 的 NEO 在智能化、家庭陪护领域有 大幅提升。人形机器人产业有望加速进入百花齐放状态。

机器人主要分为感知、决策、执行三大模块。决策模块主要是对复杂任务进行拆 解后，结合环境数据，完成路径规划。决策模块主要包括任务规划和推理分析等。借 助大模型能模拟人类思维完成复杂任务的决策，一是结合任务理解与环境数据完成 最优路径规划，二是自主生成运动指令以实现运动控制，最终完成机器人的人机交互、 环境感知、上层规划。执行模块是负责接受决策模块指令，并执行具体的动作，相当 于人的肢体，具体任务包括导航、物体操作和物体交互。执行模块要执行精细的动作 控制难度很大，主要有三条技术路线：一是强化学习与主流 Transformer 架构结合， 应对泛化的挑战；二是大模型作为强化学习的辅助工具；三是 VLA 大模型实现从语 言到可执行动作的直接转换。 人形机器人主要涉及到数据输入、传感、大脑、执行等几个环节，“环境信息 输入”主要以语言或者图像/视频的信息形式输入，“传感器”环节将相关信息收集并 转化，传输给“大脑”环节。“大脑”向“执行”系统输出执行信号，由旋转执行器 或者直线执行器来实现旋转或直线运动。整体机器人产业链涉及 AI、半导体及硬件、 软件、汽车及机械等传动硬件等多个环节，相应的产业链公司众多。

硬件：选单机价值量高+壁垒高+中国厂商参与的赛道

大的上行趋势背景下，相应选择关注的主线需具备几个特征：价值量高+综合壁 垒较高+国产厂商有份额。 1、 单体价值量高：由机器人产业带动的总需求市场大； 2、 综合壁垒较高：行业具有门槛，后续供给格局会趋于稳定且盈利水平有保证； 3、 国产厂商有份额：长期兑现业绩的基础。 以特斯拉 Optimus 为例，价值量较高的环节主要是旋转关节（谐波减速器、电 机）、线性关节（行星滚柱丝杠、电机）、灵巧手（电机、传感器等），这其中相应壁 垒较高，且国产厂商存在于供应链的行业。 从竞争壁垒看，国外厂商在电机材料、本体结构和电磁方案设计等方面具备领先 优势，兼具成熟的工艺与批产能力。国内厂商虽与之存在差距，但近年来在驱动控制、 绕线设备及本土化适配方面不断突破，随着人形机器人、医疗器械等下游放量应用的 催化，国产空心杯电机有望加速进入高端替代窗口期。

软件：机器人通用化发展的关键，关注智驾领先车企

当前机器人产业从通用化到落地，还面临数据、大小脑、感知及控制的问题，除了控制外，其余问题基本围绕感知-脑部的训练模式。大脑环节的升级对产业的发展 是最重要的一环。 数据端直接影响模型训练的效果；在模拟场景中，相似小场景下抓-放-移动作的 视觉-轨迹复现能力，提升了对物体位置扰动和感知误差的适应性。不同场景任务需 要重复数据采集和学习训练，并由于过拟合对未知物体、未知语言适应性差，异构迁 移难亟待提升记忆能力、抽象性知识学习与推理能力，解决学习遗忘的等问题。 通用化、泛化：除了抓放移，实际应用中涉及大量视力触结合的对准、插拔、旋拧等 技能，柔性体/线缆等操作性力操作等工具使用，工具与物体的对准。

当前具身智能主流的模型方式为智驾顶端模型框架搭配：基本以 VLA 模型为主 1、 VLA + E2E/transformer：理想、智平方、Figure； 2、 VLM/ LLM + transformer : 小米、特斯拉、google 等； 3、 单独 VLA：谷歌 DeepMind、Physical Intelligence 等。

3.2智能驾驶：L3 曙光将至，核心零部件拓展场景

L3 政策有望成为下半年行业重要里程碑。2025H1 政策端来看，国内政策保持收紧边 严的主方向，术语规范同时强化数据安全。（1）禁用误导性宣传：工信部明确禁止使 用 “自动驾驶”“无人驾驶” 等术语，要求统一采用 “L2 级辅助驾驶” 等标准化 表述，并强化对车企营销话术的监管。（2）OTA 升级与数据追溯：工信部要求涉及自 动驾驶功能的 OTA 升级需按召回流程审批，企业需强制保存事故前 90 秒的驾驶数 据（含视频、系统日志），否则承担不利推定责任。（3）责任划分。L3 级以上系统激 活时，车企需承担最高 90% 的事故责任；若事故由道路施工等第三方因素导致，责 任转由道路管理单位承担。我们认为，政策从严从紧是 L3 政策加速的重要标志，强 监管之下有望带动 L3+法规标准化方案的落地。

零部件：安全及冗余要求全面提升，关注 ASP 提升明确、国产化率提升、用量及场 景增长的细分赛道投资机会。L3+车型对感知层冗余要求全面升级，芯片算力需求大 幅度提升，执行层要求具备冗余能力，重点关注线控底盘、激光雷达、高速连接器、 国产 SoC 芯片等细分赛道。

3.2.1 感知层：激光雷达价格走稳，从选配走向标配

激光雷达作为安全冗余传感器，充分应对极端场景下的感知能力。在场景变化的过程中最先发生权重变化。融合算法在权重分配上，激光雷达作为感知范围较大、识别 距离较长的感知层传感器，在场景相对稳定的环境中激光雷达权重保持相对较低位 置，在场景发生变化的帧数中激光雷达首先达到满权重而后下降至较低位置。

安全冗余要求提升，激光雷达从选配走向标配。理想汽车在智能驾驶换代后，AD Max 系统将从英伟达双 Orin-芯片 X 升级到单 Thor-U 芯片，升级后的系统除了能够运行 目前的端到端+VLM 大模型之外，还将支持今年后续会推出的更强大的 VLA 大模型， 为用户带来更加智能、安全的驾驶体验。AD Pro 将从地平线 J5 芯片升级到 J6M 芯 片，并且将首次增加激光雷达配置。这一升级将使 AD Pro 车型在主动安全能力上看 齐 AD Max 车型，为用户提供更加全面的智能驾驶保障。华为：传感器冗余全面升级。 2025 款问界 M9 在 2024 款采用 192 线激光雷达、12 个超声波雷达、11 个摄像头、3 个毫米波雷达的传感器基础上，增加了 3 个高精度固态激光雷达、2 个车外麦克风， 以及将 3 个毫米波雷达升级成 5 个 4D 毫米波雷达。

ASP：价格基本稳定。根据 IDTechEx 的预测，激光雷达各方案价格仍处在下行通道， 2024 年相较于 2022 年和 2023 年成本下探幅度或有所放缓，行业利润率有望缓解。

车载激光雷达：预计 2027 年车载激光雷达市场规模有望超过 280 亿元。受益于激光雷达性价比持续提升，我们认为：（1）车载激光雷达渗透率有望持续提升，预计 2025- 2027 年渗透率分别为 2.0%/7.0%/15.0%/23.0%/29.0%；（2）单车平均激光雷达搭载量 保持在 1.5 颗，即大部分车型装配 1 颗激光雷达，部分车型或搭配 2-3 颗激光雷达； （3）单车价值量持续下探且降幅下降，预计 23-27 年单颗激光雷达价格分别为 4500/3800/3300/3000/2800 元。

场景扩展：机器人场景的品类数量逐步增加，扫地机、割草机等加速应用，激光雷达 使用场景进一步扩展。（1）服务机器人销量进入上升通道，低线程激光雷达出货量有 望上行。2024 年服务机器人销量为 1038.4 万套，同比增长 26.9%。伴随旅游、物流 等行业的快速复苏，服务类机器人销量或稳步向上，2025 年销量或保持较快增长。 （2）扫地机的性能提升，引入激光雷达等传感器，提升产品感知能力。

3.2.2 决策层：SoC 芯片算力升级，国产化进程加速

智能驾驶算力芯片主要为视觉处理芯片，受益于车端智能化水平提升和数据回收要 求增加，主芯片处理能力持续升级。2018 年后，智能驾驶芯片进入大规模量产阶段， 2022 年后高算力芯片加速。目前已形成低算力方案和中高算力方案的智能驾驶芯片 结构。国产芯片算力 2020 年后加速落地，地平线 J3、黑芝麻 A1000、华为昇腾系列 进入加速放量阶段。

低算力芯片包括摄像头方案和域控方案，高算力方案为行泊一体域控方案。分算力和硬件产品来看，低算力芯片以车端功能为导向，主要集中在摄像头方案和域控制器 方案中，其中域控制器方案中包括行车域控制器、泊车域控制器、低算力的行泊一体 域控制器。高算力芯片以模型运算和数据回流为导向，主要以高算力行泊一体域控制 器方案。后续的分析中，按照算力和位置分布逐步拆分各市场份额。

芯片方案：出货量加速提升，国产化方案使用率大幅提升。2024 年配置低算力芯片 车型销量为 1197.8 万辆，同比增长 14.2%，其中低算力摄像头方案车型销量为 1082.1 万辆，同比增长 11.2%，低算力域控制器方案车型销量 115.7 万辆，同比增长 52.3%。 中高算力方案车型销量246.2万辆，同比增长86.7%，成为智能驾驶芯片的主要增量。 国产化方案占比加速应用。低算力方案来看，地平线在低算力市场份额持续提升， 2024 年出货 219 万辆，同比提升 138.7%，市占率从 2023 年的 8.8%提升至 2024 年的 18.3%，同比增长 9.5pct。中高算力方案中国产化方案加速推进，华为昇腾 610、地 平线 J5 等方案占比分别为 12.1%/15.8%，国产化方案占比为 27.9%。未来随着国内 芯片厂商和整车厂芯片落地，有望实现国产化率的显著提升。

国产方案全面加速，芯片厂商、整车厂、自动驾驶解决方案供应商加速。芯片供应商 来看，黑芝麻、地平线加速推进；整车厂中，小鹏汽车、蔚来汽车完成流片。 地平线：2024 年 4 月，地平线发布征程 6 系列芯片，实现了从一体机到域控，从主 动安全到全场景智驾，全方位覆盖智能驾驶全阶应用。征程 6 拥有统一的硬件架构、 统一的工具链以及统一的软件栈，具备同代一致、代际兼容、系统最优的特性，并依 托平台化可拓展的计算架构，以及配套一致、完整成熟的智能驾驶量产开发平台，得 以支持上层应用高效开发与灵活部署。 黑芝麻智能：A 系列实现算力提升，C 系列实现跨域计算。华山系列（A 系列）：专注 于自动驾驶。华山系列现有的华山二号 A1000 正处于全面量产状态，支持 L3 及以下 应用场景的 BEV 融合算法，A2000 家族将于 2024 年正式问世。 小鹏汽车图灵芯片完成流片，未来深度覆盖小鹏智能生态。图灵芯片配备 40 核处理器，最高可运行 30B 参数大模型，同时，图灵芯片针对行车场景进行了深度优化，内 置独立安全岛设计，能实现全车范围内的实时无盲点监测。图灵芯片将于 2025 年 6- 7 月上车，未来全面应用于 AI 汽车、AI 机器人及飞行汽车等方向，成为小鹏汽车智 能生态的一环。 蔚来：神玑 NX9031 流片成功。神玑 NX9031 作为业界首款采用 5nm 车规工艺制造的 高阶智能驾驶芯片，蔚来“神玑 NX9031”芯片和底层软件均已实现自主设计。神玑 NX9031 拥有超过 500 亿颗晶体管，性能上有望实现领先。

3.2.3 执行层：线控底盘，核心组件充分受益冗余升级

线控底盘：高阶智驾的核心执行层硬件。线控底盘响应速度快、控制精度高，是实现 高阶自动驾驶技术的关键。由于以电信号取代机械联结与机械能量传递，线控系统具 备以下优势：1）以电信号的方式传输，系统的响应速度更快；2）应用传感器收集与 记录信息，控制精度与子系统间的协调性大幅提升；3）以线控系统取代机械装置， 减轻整备质量，提升轻量化水平，同时节省大量空间，有利于实现模块化设计。

线控底盘优势一：全线控底盘协同容错控制。驱动系统、转向系统等子系统容错能力 提升是线控底盘主要优势，极端环境下底盘域能力协调保证车辆安全。（1）驱动系统： 当驱动电机发生故障时，容错控制算法通过实时故障诊断识别驱动电机故障状态，并 通过匹配离线设计的容错控制算法实现驱动电机失效时车辆稳定性控制。（2）转向系 统：上层基于转向系统故障信息与车辆状态，使用模型预测控制等求解车辆期望的纵 向驱动力、前轮转角和附加横摆力矩。下层以轮胎负荷率最小化为目标，通过滑模控 制、有效集法等实现各轮转矩的优化分配，保证车辆轨迹跟踪精度。

线控底盘优势二：舒适性和平顺性提升。轮毂电机驱动电动汽车非簧载质量显著增大，导致车辆平顺性恶化；此外，路面随机激励导致电机内部定子与转子相对偏心， 产生不平衡磁拉力，该力的垂向分量与悬架系统的垂向振动分量耦合，进一步影响车 辆平顺性。线控底盘通过轮毂电机结构和电机悬置构型优化减轻垂向负效应的影响； 同时采用电机电磁控制与主动悬架控制降低垂向振动，改善车辆平顺性。

新能源车重量和智能驾驶响应速度对 EPS 升级提出了更高的要求。EPS 的核心参数 中，传动比和齿条力是重点影响性能的关键因素。电动化：电动汽车的普及使得车辆 对转向助力的扭矩要求更为复杂和精准，以适配不同工况，需要瞬时响应的齿条力。 智能化：高阶智驾对失效时间提出了更高的要求，为保障自动驾驶安全，EPS 系统可 靠性要极高，尽量延长无故障运行时间。同时，需要完善的冗余设计和故障应急机制， 在极短时间内切换到备用模式或安全状态，即需要瞬时传动比和齿条力，最大程度降 低对车辆和驾乘人员的影响。EPS 持续向上迭代，并且逐步向线控转向加速。应用车 型：蔚来 et9、特斯拉 Cybertruck 等车型加速应用线控转向。特斯拉 2023 年 6 月发 布最新线控转向专利，在 Cybertruck、Model S 等车型上应用最新线控转向产品。国 内整车厂中，蔚来 et9 率先通过工信部许可并搭载线控转向产品。

2025-2030 年线控转向成为转向系统升级的主要方向。中国汽车工程学会在《电动汽 车智能底盘技术路线图》中针对线控转向总体目标提出 2025 年/2030 年目标。 功能：2025 年满足 L3+级别自动驾驶，2030 年满足 L4+级别自动驾驶； 销量：预计线控转向 2025 年渗透率达到 5%，2030 年渗透率达到 30%。 价格：线控转向 2025 年成本低于 4000 元，考虑到后续年降及组件自制率提升，我们 预计 2030 年线控转向成本或下探至 2500-3000 元。

受益于线控转向产品落地及后续发展，2030 年转向市场规模有望拓展超过 600 亿元。 2023/2024 年，转向系统以 EPS 为主，方案渗透率分别为 98.9%/99.2%，对应国内市 场规模 367.3/401.4 亿元。2025-2030 年，DP-EPS/R-EPS/线控转向进入加速升级/替 换阶段。我们认为线控转向产品渗透率有望从 2025 年的 2%提升至 2030 年的 30%， 线控转向产品国内市场规模有望从 23.1 亿元提升至 301.5 亿元，复合增速为 67.1%。 EPS 市场规模逐步下降，或从 2025 年的 411.0 亿元下降至 2030 年的 335.8 亿元， DP-EPS/R-EPS 市场规模保持相对稳健增长。整体来看，转向系统市场规模保持稳健 增长，市场规模有望从 2025 年的 434.1 亿元提升至 2030 年的 637.3 亿元，复合增 速为 8.0%。

线控转向保持高速增长，产品进展及客户配套成为行业竞争关键因素。目前进展来 看，外资中采埃孚产品进度领先，目前已经搭载在蔚来 et9，预计 2025 年实现量产； 博世 2023 年发布线控转向产品，预计 2025-2026 年实现量产；特斯拉 2023 年公布 线控转向专利，预计 2025-2026 年实现量产。国内供应商中，博世华域 2023 年落地 线控转向产品，并针对国内环境完成软件算法开发；耐世特 2023 年完成线控转向产 品落地，伯特利加速完成线控转向产品量产。

3.2.4 数据传输：高速连接器，核心组件充分受益冗余升级

高速/高频连接器或成为下一个快速成长的单品。我们预计，2024-2027 年会是高阶 智能驾驶渗透率快速提升的阶段，具备可实现类 L3 功能的车型数量会越来越多，带 动传感器等硬件配置增加，叠加座舱配置数量提升和车载以太网上车，行业下游对于 高频高速连接器的需求加速向上。

汽车智能化加速过程中，我们认为驱动汽车高速连接器需求增长的原因主要包括三 点：1）具备高阶智驾功能的车辆渗透率加速提升，平均传感器用量增加；2）智能座 舱平均终端数量有望持续增长，如 HUD、后排屏幕等产品上车；3）E/EA 升级有望带 来以太网连接器需求增长，保障车内各系统高效通信。

高阶功能对数据的传输提出更高要求。相比传统燃油或无 ADAS 功能的车辆，高阶智 驾功能以及智能座舱应用都需要满足更高的实时性，因此对于数据传输的速率提出 更高的要求，智能化升级过程中，一方面高速连接器用量提升，另一方面也需要传输 速率更高、稳定性更优的产品。传输速率更快的 HSD、以太网连接器配套量有望带动 单车价值量提升。

我们认为，高阶智驾功能开始落地，叠加座舱配置持续升级，有望带动汽车高速连接 器规模实现快速增长，预计 2027 年国内汽车高速连接器市场规模有望达到 390.56 亿 元，较 2024 年增长 54.9%，2024-2027 年复合增速为 18.3%。

国内进展：电连技术 2020 年成功切入供应链，汽车电子成长加速。在自主崛起的背 景下，布局超过 10 年的电连技术于 2020 年正式切入汽车高速连接器赛道，得益于 客户优质、销量放量实现收入的快速增长，2023 年公司汽车高速连接器收入为 8.23 亿元，同比增长 60.06%。以新势力为主的自主品牌在高阶智能驾驶车型开发迭代速 度更快，给响应速度快速的电连技术提供更好的配套成长机会。

3.3政策、技术、成本三力齐驱，Robotaxi & Robovan 商业化 加速驶入“黄金时代”

政策+技术+成本助力 Robotaxi/Robovan 落地

国外相关政策较为全面，划定无人驾驶汽车准入与责任。美国率先推出全球首 个 L4 专项法规，明确事故责任分担、智驾准入条件、推动路权开放等。欧盟也推出 相关条例，为无人驾驶汽车制定了技术规范和型式认证要求。英国推出相关法案，对 相关主体信息提出要求并规定刑事责任。 国内相关政策陆续出台，规范引导无人驾驶汽车运行。目前，中央推动 L3、L4级别汽车上路试点，出台试行的安全指南，但尚未出台完整法规，以激励技术研发与 完善为主。地方层面，北京、深圳等地已开放特定自动驾驶出租车试点运营区域，逐 渐推进商业化应用。 北京自 2025 年 4 月起施行《北京市自动驾驶汽车条例》，在北 京高级别自动驾驶示范区亦庄搭建为一个覆盖研发、测试、产线生产制造等自动驾驶 全生命流程的样板间。北京政府还采取多种补助政策，按照测试里程 6 元/公里给予 最高 300 万元支持；或实施关键技术及产品攻关，围绕车路云一体化关键技术、大模 型+自动驾驶等领域设置攻关项目，单个项目最高支持 1000 万元。同时，强化示范区 云控基础平台、安全监测平台功能开发与服务保障，形成全市统一的自动驾驶汽车服 务管理平台，切实推进 L3 自动驾驶落地。

无人配送物流车加速落地。四川省遂宁市提出，2025 年底将在遂宁各区县累计 布局至少 200 辆无人驾驶配送车，涉及冷藏运输、快递物流等领域。江苏省苏州市规 划 2026 年前在全市部署不少于 1600 辆低速无人配送车，确保无人配送车在各板块 全面覆盖、稳定运营。2025 年 5 月，山东省提出了全省域城市末端无人配送试点“路 线图”，并计划到 2027 年，在全省部署 1.5 万辆以上低速无人配送车。 智能驾驶技术持续迭代，端到端向 VLA 以及世界模型演进。高级别自动驾驶实 现感知系统的优化与地图方案的升级，其中以融合感知和轻量高精地图为代表的技 术解决方案已逐渐成熟并广泛应用。纯视觉方案的兴起使端到端算法得到广泛应用， 在降低了成本的同时，减少了对高精地图的依赖，简化了系统的硬件要求。

国内车路云一体化稳步推进，智能驾驶领域协同发展。目前我国已出台相关政 策，引导构建覆盖车辆感知、路侧设施、云端调度的技术体系。车端技术方面，推动 具备 NOA（城市导航辅助驾驶）、自动泊车等功能的量产车型落地，明确 L3 级车辆责 任划分。路侧设施建设方面：部署激光雷达等全要素感知覆盖，车路协同通信。云端 调度方面：构建城市级云控系统，监管数据安全。 供应链成本持续优化，硬件性能不断提高。（激光雷达、域控、线控等）截至 2025 年 6 月，激光雷达通过规模化量产已达到千元级别，之后可进一步降至千元以内，纯 视觉端到端方案也能减少对昂贵的高精地图的依赖。此外，线控底盘国产化率快速提 升，打破外资垄断，显著降低成本。

产业链迎来加速发展

Robotaxi 业务迎来显著增长，市场规模逐渐扩大。技术突破（L4 级自动驾驶成 熟）、政策开放（中欧美多地法规松绑）与成本下降（激光雷达价格跌至千元级）成 为 Robotaxi 行业发展的三大核心驱动力。沙利文预计，2025 年我国 Robotaxi 行业 市场规模约为 14.4 亿元（汇率以 7.2 元/美元计），全球市场规模为 3 亿美元，预计 未来会迅速增长。国内头部企业为小马智行、文远知行、萝卜快跑，国外头部企业有 Waymo 等。

萝卜快跑成为我国 Robotaxi 行业龙头企业，经营情况可观。萝卜快跑 2025 年一季度完成 140 万次出行服务，同比增长 75%，日均接单 15555 单。截至 5 月，全球 累计服务超 1100 万次，已部署超 1000 辆无人车。成本方面，第六代车比五代下降约 60%，单价 20.47 万元。2025 年 2 月起实现 100%完全无人驾驶运营，与宁德时代达 成换电合作，实现 7×24 小时服务。商业模式上，正从重资产转向轻资产，与神州租 车等达成合作。国际扩张方面，已进军迪拜、阿布扎比，并计划在瑞士、土耳其落地。

小马智行在今年将实现量产，有望实现单车盈亏平衡。小马智行 2024 年总营收 为 5.48 亿元，同比增长 7.5%，但净亏损约为 19.97 亿元，同比增长 121.9%，亏损达 到近三年峰值。小马智行计划在 2025 年底前投放 1000 辆车——即单车盈亏平衡线。 技术上，通过"世界模型+虚拟司机"技术，每周产生 100 亿公里测试数据，推理效率 提升 3 倍，远程协助效率达 1:20。第七代车成本较六代下降 70%。全球布局方面，已 与支付宝、高德、腾讯云、Uber 等合作，在硅谷、北京等六地设研发中心。

文远知行迅速进行全球化布局，抢占市场先机。文远知行 2024 年总营收约为 3.61 亿元，同比下降 10.2%，但它在全球推进 robotaxi 商业化落地，已覆盖 10 个 国家 30 个城市，计划 5 年内扩展至 15 座新城市，全球运营超 1200 辆车。它还与 Uber 等国际巨头合作，获得 Uber1 亿美元投资，拓展渠道，满足海外高性价比打车 需求。其运营覆盖城市核心区和交通枢纽，最新量产 Robotaxi GXR 在北京落地，计 划 2025 年在京运营数百辆。

Waymo 是美国市场领跑者，占据美国 Robotaxi 市场主要份额。Waymo 在凤凰城、洛杉矶、旧金山等地运营约 700 辆 Robotaxi。2025 年 5 月服务范围扩至 75 平方英 里，新增洛杉矶市场，计划明年产能翻倍。运营数据亮眼，它在 2025Q1 周服务单量 达到 25 万单，每小时近 1500 单。2024 年 10 月融资 56 亿美元。它与 Uber 合作推动 商业化，但车辆成本高达 10 万美元一台。

低速无人配送物流车 Robovan 有望加速普及。九识智能作为 L4 级城配自动驾 驶产品研发与应用企业，其无人车产品覆盖全国 200 余座城市，累计送单量突破 3 亿单，L4 级运营安全里程超 2000 万公里，单日可配送 2000 票快递。客户涵盖快 递快运、生鲜商超等多行业，已完成 1 亿美元 B3 轮融资交割。菜鸟自 2015 年起 探索无人车领域，目前无人车已在快递末端运输、城市零售补货配送等场景运营，运 输降本 30% - 50%，效率提升 2 - 3 倍。顺丰通过丰翼无人机探索 “急”“难”“险”“贵” 场景，实现全地形覆盖与多场景常态化运行。大湾区日均飞行上千架次，日均运输单 量 2 万单，效率较传统提升 50% 以上。顺丰同城无人车运营规模增至 200 台，覆 盖 38 个主要城市，5 月全国月度活跃路线突破万条，不断拓展无人配送版图，且 已在跨城公域、私域物流实现盈利。

处于产业链上游的是核心技术及零部件供应商。零部件分为感知层、决策层、执 行层。感知层包括：激光雷达、摄像头、毫米波雷达、超声波雷达，主要企业有禾赛 科技、德赛西威、法雷奥、舜宇光学等。决策层包括：AI 芯片、高算力域、决策算 法，主要企业有英伟达、华为、Mobileye 等。执行层包括：线控底盘、高精度定位模 块，主要企业有百度、高德、高通等。 处于产业链中游的是整车制造及系统集成厂商，即整车厂及垂直解决方案商。整 车厂分为传统车企及科技企业，其中科技企业主要有百度、美团、滴滴出行等。垂直 解决方案商包括九识智能、小马智行、文远知行等。 处于产业链下游的是应用市场，涵盖基础设施建设、机械制造、汽车制造等领域， 主要分为封闭或半封闭场景和开放道路场景。封闭或半封闭场景下的主要运营商有 菜鸟、京东、苏宁易购等企业；开放场景下的主要运营商有 pony.ai、顺丰等。 无人驾驶物流车推进商业化，在多元应用场景投入使用。目前，我国无人驾驶物流车 处于全面商业化与技术完善阶段，无人配送车的应用场景从特定区域扩展到完全开 放道路，逐步成为主力运输力量。同时，随着 L4/L5 级别自动驾驶技术逐渐完善，外 加与无人机配合的物流模式逐渐成熟，运输效率大大提升，市场前景广阔。

4. 商用车：政策支撑内需，看好龙头业绩向上

两新政策年初即延续，对拉动商用车内需有积极作用。2025 年 1 月 8 日，国家发改 委、财政部发布《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策 的通知》，同步明确商用车以旧换新、设备更新补贴继续实施。对比 2024 年政策，商 用车营运货车补贴范围扩大至国四，单车补贴金额按照 2024 年标准执行，客车方面 继续对 8 年及以上新能源公交更新补贴，单车平均补贴由 6 万提升至 8 万，金额提 升幅度较大。我们认为两新政策执行全年，预计对于重卡、公交内需有明显拉动作 用，支撑商用车总量。

4.1重卡：政策刺激内需，总量有望回到百万

回顾 2024 年，营运货车补贴政策对重卡拉动内需作用较小，我们认为主要系存量国 三营运货车较少，根据卡车之家数据，国四重卡的保有量预计在 70-80 万之间，补贴 范围扩大有望刺激真实需求释放。3 月 18 日，三部委发布《关于实施老旧营运货车 报废更新的通知》，明确报废国四及以下排放标准营运类货车补贴标准，补贴范围或 进一步扩大至天然气营运货车，由于天然气卡车具备更好的经济性，《通知》发布后 有望明显带动内需向上。

2025 年 1-5 月，重卡累计批发销量为 44.4 万辆，同比+2.0%，实现增长，主要系重 卡政策落地后国内零售表现出色。5 月重卡批发销量 8.9 万辆，同比+13.6%，同比增 速相比 4 月扩大，实现两连涨。

2025 年 1-5 月，重卡累计上牌销量为 28.5 万辆，同比+12.5%，实现高增长，助力总 量平稳。5 月重卡上牌销量为 6.3 万辆，同比+17.9%，同比增速相较 4 月份扩大。

2025 年 1-5 月，天然气重卡累计上牌销量为 7.4 万辆，同比-17.2%，天然气重卡上 牌销量有所承压。政策补贴范围扩大至天然气货车，但北方地区作为天然气卡车的消 费主力，多数地区相应配套政策尚未落地，5 月开始，随着北方各地区重卡补贴配套 政策落地后，天然气卡车销售同比表现有望回升。

2025 年 1-5 月，电动重卡上牌销量达到 6.1 万辆，同比+194.6%，今年以来电动重卡 上牌销量持续亮眼，主要系中短途经济性突出叠加政策补贴。5 月电动重卡上牌销量 为 1.5 万辆，同比+192.3%，保持销量高增趋势。

根据海关总署数据，2025 年 1-5 月，重卡出口销量为 12.6 万辆，同比-2.7%，主要 系俄罗斯采购下滑明显。2025 年 1-5 月，中国出口俄罗斯重卡数量为 1518 辆，同比 减少 30776 辆，同比-95.3%。尽管俄罗斯需求大幅下滑，非俄罗斯地区对于中国重卡 的采购呈现高增长，2025 年 1-5 月，非俄罗斯地区采购中国重卡数量为 124431 辆， 同比增加 27230 辆，同比+28.0%。2025 年 1-5 月重卡采购增量前五国家分别为越南 / 印度 尼西 亚 / 尼日利亚 /沙 特阿 拉伯 /阿联酋 ，采 购中国 重卡 数量 分别 为 12522/7827/6750/10669/4421 辆，同比分别增加 4745/3776/3443/2827/2581 辆。

从 2025 年 1-5 月重卡运行状态可以看到，得益于两新政策延续，重卡上牌销量表现 优异，结构上天然气卡车有所承压，主要系北方主要区域配套政策落地较晚，预计后 续会有回升；电动重卡年初以来销量保持高增长，得益于其经济性和政策支持。出口 方面，俄罗斯需求下滑明显，但非俄地区需求强势，出口数量总体平稳。随着各地区 陆续开始实施相关政策文件，内需有望明显向上。我们预计全年重卡内需有望达到 70-75 万辆，出口总体维持在 30 万辆左右，全年重卡批发总量有望回升到 100-105 万，行业景气度向上。 重点公司方面，龙头潍柴动力和中国重汽 2025 年 Q1 表现优异，其中潍柴动力实现 实现营业收入 574.6 亿元，同比+1.9%，实现归母净利润 27.1 亿元，同比+4.3%。Q1 公司控股子公司 KION GROUP AG 因其效率计划使得公司归母净利润减少 4.72 亿元，加回后公司 Q1 归母净利润表现亮眼；中国重汽 Q1 实现营收 129.1 亿元，同比+13%， 实现归母净利润 3.1 亿元，同比+13%。2025 年 Q1 行业重卡批发 26.5 万辆，同比2.7%，潍柴动力和中国重汽业绩增速均高于行业批发增速，体现龙头公司经营韧性。 随着两新政策效果逐步显现出来，看好商用车龙头经营向上。

4.2客车：内需有望逐步释放，出口保持增长态势

回顾 2024 年，新能源公交更换补贴政策效果明显，2024 年国内大中型公交客车销量 达到 3.0 万辆，同比+34.5%，重新回到正增长。3 月 19 日，三部委联合发布《2025 年新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，更换 2017 年 12 月 31 日之前 注册的城市公交车进行更新，单车平均补贴 8 万元，对比 2024 年政策，单车补贴金 额有所提升。单车补贴提升且政策实行时间延长，2025 年新能源公交国内销量有望 进一步增长。 2025 年 1-5 月，大中型客车批发销量为 3.9 万辆，同比-2.2%，其中大中型座位客车 批发销量 2.3 万辆，同比-10.2%，主要系旅游客运需求回落；大中型公交客车批发销 量 1.4 万辆，同比+7.3%，主要系国内销售和出口均实现增长。

国内方面，2025 年 1-5 月大中型客车批发销量为 1.9 万辆，同比-14.1%，其中座位 客车销量为 1.2 万辆，同比-27.8%，主要系旅游客运需求回落；公交客车销量为 0.5 万辆，同比+11.7%，主要系两新政策拉动。我们判断，由于上半年地方公交集团主要 以制定预算、举行招投标为主，对于需求拉动有望在 2025 年下半年开始明显体现。

出口方面，2025 年 1-5 月大中型客车海外销量为 2.0 万辆，同比+13.1%，其中座位 客车销量为 1.1 万辆，同比+22.5%；公交客车销量为 0.8 万辆，同比+4.7%，大中型 客车出口保持增长态势。

根据海关总署数据，2025 年 1-5 月客车出口到亚洲/非洲/欧洲/美洲/大洋洲的数量 分别为 10104/2638/2711/2090/440 辆 ， 同 比 分 别 +1.3%/+60.6%/- 23.0%/+31.0%/+5.8% ；非洲 / 美 洲 / 亚 洲 / 大洋洲 / 欧 洲 的 增 量 分 别 为 995/494/129/24/-810 辆，非洲和美洲贡献较大，欧洲销量有所下滑主要系同期高基 数，由于欧洲客车新能源化趋势明确，叠加国内新能源客车产品竞争优势明显，看好 2025 年下半年欧洲出口回升。 2025 年 1-5 月客车出口增量前五的贸易国家分别是智利/卡塔尔/阿联酋/乌兹别克 斯 坦 / 荷 兰 ， 出 口 增 量 分 别 为 731/495/435/390/256 辆 ， 同 比 增 速 分 别 为 397.3%/3807.7%/218.6%/228.1%/266.7%。

分动力形式看，根据海关总署数据，2025 年 1-5 月燃油/纯电客车出口分别为 11821/4554 辆，同比分别-7.7%/+73.0%，新能源客车出口保持增长态势。

重点公司方面，大中型客车龙头宇通客车 2025 年 Q1 实现客车销量 9011 辆，同比 +16.6%，其中大型/中型/轻型客车销量分别为 4532/2729/1750 辆，同比分别 -1.4%/+15.1%/+129.1%；实现营业收入 64.2 亿元，同比-3%，环比-51%；实现归母净 利润 7.6 亿元，同比+15%，环比-55%。公司客车市场地位高，经营活动现金流长期高 于净利润，2024 年公司产能利用率不足 70%，我们预计短期内无较大资本开支，2025 年业绩有望继续保持增长，高分红有望持续。

4.3估值：龙头估值地位，高分红安全边际强

中国重汽、潍柴动力在 PB-ROE 框架下，估值处于底部。我们认为好的估值体系能够 帮助投资者做出正确判断，具备以下两个特征：1）估值区间稳定；2）估值变动方向 稳定、可跟踪，如与净利润变动方向完全一致或相反。基于以上标准，考虑工程机械 类公司的盈利波动大的特点，我们认为 PB-ROE 是比 PE TTM 更好的估值体系。在 ROE 上行阶段，潍柴动力、中国重汽的 PB 估值快速提升。当前，潍柴动力、中国重汽 PB 处于历史估值的 30%-40%分位之间，2025 年行业销量有望触底反弹，ROE 或将相较低 点持续修复，PB 估值中枢向上修正。

宇通客车盈利中枢抬升，高股息属性有望继续强化。我们在 2024 年初发布的宇通客 车深度报告中重点分析了为何宇通能长期保持高分红，从现金流的角度看原因在于 公司长期保持正向且高于净利润的自由现金流。2023 年以来，行业及公司出口放量 带动公司盈利中枢进一步提升，2024年宇通实现归母净利润41.2亿元，同比+126.5%，全年分红 33 亿元（含税，含中期分红 11 亿元），保持了高分红额度。宇通客车行业 地位领先，现金流长期高于净利润，短期内无较大资本开支，我们预计公司高分红政 策有望持续。

编辑：火腿肠