2025年聚焦中国互联网行业：业绩期过后的投资建议及主要关注点争论点；ALC要点

中国互联网公司公布的二季度营收/利润大多表现稳健（剔除交易平台后同比 +14%/+10%），超大盘股的主要亮点包括超大规模AI云服务商收入增长加速 /资本支出超预期、腾讯金融科技业务迎来拐点，以及阿里巴巴致力于在未来几个月改 善闪购单位经济效益（隐含亏损在7-8月触顶）。在本报告中，我们讨论了投资者以下 主要关注点/问题：1）外卖/闪购竞争的最终结果如何，将对交易平台股带来何种影 响；2）哪些因素推动了AI应用的领先表现，AI基础设施交易是否随着资本支出可见度 改善而回归；3）下一步该如何投资？是继续持有年初至今的赢家，还是选择表现落后 的交易平台股，尽管其三季度利润趋势较二季度仍显疲弱（拼多多除外）。基于防御 性/有利的市场格局，游戏（第一）和货运平台（第二）仍是我们最青睐的两个子行 业；同时，我们将云和数据中心的偏好度排名上调至第三位（原为第五位），原因是 在多芯片方案（阿里巴巴重新聚焦AI，不再仅依赖海外芯片供应）及稳健的AI相关训 练/推理需求的支持下，超大规模云服务商资本支出增长的路线图更加清晰。我们看好 同时具备两项特征的股票（防御性的游戏和货运平台 + 进攻性的AI受益股和拼多 多），基于对各子行业的偏好度，我们对中国互联网行业最新的主要选股建议如下 （两个超大盘股和五个大盘/中小盘股，评级均为买入）：游戏：腾讯、网易；货运平 台：滴滴、满帮集团；云和数据中心（新增）：阿里巴巴、万国数据和世纪互联；电 商：拼多多（新增）。

在本报告中，我们总结了中国互联网业绩期及近期高盛Asia Leaders Conference要 点，并讨论了投资者对中国互联网行业（当前对应的未来12个月市盈率中值为16倍， 而美国为23倍）的主要关注点/问题：

投资者主要争论点#1：外卖/闪购竞争的最终结果如何，将对交易平台股带来何种 影响？我们估算美团/阿里巴巴/京东在9月份所在季度调整后EBIT将分别下滑人民 币270亿/310亿/130亿元，其中美团将录得集团层面亏损，阿里巴巴/京东的集团 EBIT将分别同比下降53%/97%。基于阿里巴巴扩大后的骑手队伍，我们预计美团 /阿里巴巴/京东之间长期内外卖+闪购的订单量市场份额将最终稳定在5:4:1。对于 阿里巴巴，我们预计由于专注于更优质用户和骑手效率提升，单均亏损将在12月 所在季度收窄。我们还预计对获客和用户留存的营销支出可能存在削减空间，尤 其是在二季度和四季度购物节期间。同样，我们预计京东仍致力于将外卖作为新 的流量入口（vs. 年度营销预算人民币500亿元），而且基于潜在营销效率以及外 卖骑手与京东物流全面物流网络的协同效应，预计单位经济效益将在2025年四季 度/2026年上半年加速改善。对于美团，尽管我们预计外卖单位经济效益将在2025 年下半年转差，外卖竞争将带来更分散的长期市场格局，基于我们的估值框架， 我们认为美团股价已经计入了长期内更低的市场份额（从75%降至50%-55%）/长期单均利润（从人民币1.5元降至0.8-1.0元）。

投资者主要争论点#2：闪购市场有多大，电商巨头是否应更专注于捍卫传统电商份 额？我们认为电商玩家大力参与即时零售补贴正在从根本上改变消费者的观念（相较 于电商1.0时代快递2-3天送达，消费者偏好的配送等待时间缩短），这可能意味着通 过供应链显著改善，即时零售潜在市场规模可能扩大（因此我们在“日常应用”之争 报告中将2030年潜在市场规模预测从人民币1.5万亿元上调至2.2万亿元），而在更大 的规模下，最终可能帮助抵消商品库存进一步贴近终端消费者所带来的成本/物流效率 低下问题。在对传统电商的潜在市场侵蚀方面，我们估计淘宝天猫在6月所在季度的 GMV增长达中高个位数（与国家统计局公布的行业增长6%一致），但同期整体平台 增长低于京东（20%以上）/拼多多（10%-20%区间）/快手（18%）/抖音（30%以 上）（按总GMV指标计算），这引发了投资者对于阿里巴巴是否应投入更多资源来捍 卫其传统交易平台份额、而非加码闪购的争论。我们注意到，随着以旧换新政策实施 一周年，京东增长将正常化/放缓至个位数增长（高盛预测）。闪购方面，我们预计美 团闪购今年将增长31%，即时零售渗透率通过品类扩张进一步提升，截至6月底美团 建设了5万家闪电仓；阿里巴巴也将闪电仓数量扩大至5万家（补充盒马等其他混业零 售模式），我们看到传统电商在8月份略有放缓（参考快递包裹业务量增长，可能受 到快消品订单转移影响）。我们认为，美团可能将是唯一一个闪购+小象超市GTV全部 构成增量的玩家，而其他电商玩家可能面临一定程度的市场侵蚀。

投资者主要争论点#3：哪些因素推动了AI应用的领先表现，AI基础设施交易是否随着 资本支出可见度改善而回归？我们认为市场在过去一个季度上修了AI应用受益股的估 值，主要原因是可量化收入增长上升（举例来说，AI赋能腾讯广告和游戏，或AI模型/ 应用公司ARR规模不断扩大，如快手旗下的多模态模型可灵）。同时，对于AI基础设 施玩家，随着阿里云资本支出环比增长57%以及云运营商重新聚焦多芯片战略，我们 认为应能缓解投资者早前对海外芯片供应不确定性及其对中期内云业务增长影响的担 忧。云业务加速是我们在此前超大盘股二季度业绩展望报告中重点指出的首要题材， 然而，超预期的幅度以及阿里巴巴管理层预计云业务增长将进一步加速的表态仍好于 我们的预期。我们预计云收入增长将进一步加速、模型发布（围绕多模态/世界模 型），以及更多AI助理将在未来3-6个月推出，这应能维持投资者对中国AI题材的兴 趣，尤其是那些将助力AI推理需求保持高企的AI应用。我们认为腾讯和阿里巴巴是主 要的AI应用和基础设施超大盘受益股，我们还将数据中心（万国数据和世纪互联）纳 入主要选股建议，得益于客户入驻速度稳健和具有韧性的定价，这反映了其在斩获优 质订单和新增产能方面的自律性。

投资者主要争论点#4：下一步该如何投资，投资者应继续持有年初至今的赢家，还是 选择表现落后的交易平台股，尽管其三季度利润趋势较二季度仍显疲弱（拼多多除 外）？我们预计中国互联网行业整体利润池在2025年三季度进一步延续同比下降趋 势，受电商和本地生活服务拖累。值得注意的是，在在过去的业绩期中，数据中心和 云（世纪互联）、腾讯音乐和腾讯2025年收入预测上调幅度最大；滴滴、快手和网易 的盈利预测上调；而美团、百度和京东的利润率预测下调幅度最大。相应地，我们目 前仍青睐同时具备两项特征的股票，包括防御性的游戏（腾讯、网易）和货运平台 （滴滴、满帮集团），以及进攻性的云/数据中心（阿里巴巴、万国数据、世纪互联） 和电商（拼多多）。