2025年美光科技研究报告：HBM引领AI浪潮下的存储革命

1. 盈利预测

公司主营业务分别为：内存记忆体芯片（DRAM）、存储芯片（NAND）、其 他（Other: Primarily 3D XPoint Memory & NOR）。按照公司披露口径，还可 以按照终端事业部进行拆分，即计算机和互联网业务、移动业务、存储业务 、嵌入业务等（后文会有提及）。但两种业务拆分方式均未披露分项毛利润 率。考虑到终端事业部口径预测受下游行业波动等不确定因素影响较大，本 报告模型核心假设中按照第一种方式进行收入预测，毛利润率口径对应直 接总成本（COGS），不再进行分项毛利润率预测。 我们对主营业务做出分季度预测（财务模型）并按照财务年度加总，对毛利 润率和收入做出如下假设：考虑到公司收入结构占比较高的 DRAM 系列， 受其中 HBM 产品及 LPDDR5X 产品比例逐渐提升，ASP 及毛利润率水平 逐渐改善，2026E~2027E 毛利率参考 FY2025 Q4E 水平且基本保持稳定， 预测 2025E~2027E 毛利润率分别为：39.72%、44.49%、44.60%。 产品收入方面，我们预计：①、内存记忆体芯片（DRAM）2025E~2027E 收 入增速分别为：61.12%、36.53%、16.99%；②、存储芯片（NAND） 2025E~2027E 收入增速分别为：19.65%、14.21%、4.89%；③、其他（Other: Primarily 3D XPoint Memory & NOR）2025E~2027E 收入增速分别为：9.61%、 16.88%、0%（主要原因为利基存储类产品收入受产线供给影响较大，目前 并无扩产预期收入参考 FY2025 Q4E 水平保持稳定，故 2027E 增速为 0）。

2. 财务分析

2.1. 财务表现

营业收入情况三年先跌后涨，2025E 有望修复冲破前高。公司 FY2022、 FY2023、FY2024 营业收入分别为 307.58 亿美元、155.40 亿美元、251.11 亿 美元,近两年同比分别增-49.5%、61.6%。公司 FY23 年收入下滑明显系全球 Covid-19 以来半导体产业供需错配导致的周期性下滑，随 2024 年以来半导 体行业复苏（详见后文行业分析）及产品结构改善，半导体存储景气度再次 上行，我们预测公司 FY2025E、FY2026E、FY2027E 营业收入分别为 373.17 亿美元、489.59 亿美元、560.19 亿美元,同比分别增 48.6%、31.2%、14.4%。

净利润 FY2024 转正，预计盈利能力持续增强。公司 FY2022、FY2023、 FY2024 归属于母公司 Non-GAAP 净利润分别为 94.75 亿美元、-27.81 亿美 元、14.72 亿美元,近两年同比分别增-17.9%、5.9%。随行业复苏进入上行周 期，我们已经看到 FY2024 全年及 2025H1 公司经营毛利润率明显改善，获 利能力上升，预测公司 FY2025E、FY2026E、FY2027E 归属于母公司 GAAP 净利润分别为92.54亿美元、141.59亿美元、162.59亿美元,同比分别增24.8%、 28.9%、29%。

高研发投入强化存储业务盈利预期。公司 FY2022、FY2023、FY2024 研发 费用投入分别为 31.16 亿美元、31.14 亿美元、34.30 亿美元；研发费用率分 别为 10.1%、20.%、13.7%。随着公司收入不断扩大，研发费用占比趋于稳 定，我们预测公司 FY2025E、FY2026E、FY2027E 研发费用率预测分别为 10.7%、11%、11%。公司持续高研发投入源于高科技产品持续迭代升级保 持其技术领先以及 IDM 产线工艺升级，近年来公司 HBM 产品加速渗透， 强化存储业务盈利预期。 销售及行政费用率基本保持稳定。公司 FY2022、FY2023、FY2024 销售及 行政费用分别为 10.66 亿美元、9.20 亿美元、11.29 亿美元；销售及行政费 用率分别为 3.5%、5.9%、4.5%。随着公司收入规模不断扩大，我们预测费 用率保持相对稳定，预测公司 FY2025E、FY2026E、FY2027E 销售及行政 费用率预测分别为 3.4%、3.4%、3.4%。

运营及资金周转情况情况表现稳定。公司运营及周转率情况：公司 FY2022、 FY2023、FY2024、FY2025E、FY2026E、FY2027E（含三年预测）流动比率 分别为 2.9x、4.5x、2.6x、2.7x、2.7x、2.7x；速动比率分别为 2.0x、2.7x、 1.7x、1.8x、1.8x、1.9x。 负债率温和体现老牌 IDM 企业跨周期运营能力。公司 FY2023、FY2024、 FY2025E、FY2026E、FY2027E（含三年预测）总资产周转率分别为 0.2 次 /年、0.4 次/年、0.5 次/年、0.6 次/年、0.6 次/年；流动资产周转率分别为 0.7 次/年、1.1 次/年、1.4 次/年、1.7 次/年、1.8 次/年。公司资产负债情况：公 司 FY2022、FY2023、FY2024、FY2025E、FY2026E、FY2027E（含三年预 测）流动比率分别为 2.9x、4.5x、2.6x、2.7x、2.7x、2.7x。

2.2. 关键比率、投入资本回报与现金流

10 年期中位水平彰显公司行业上行期具备可观的结构性盈利。根据 QuickFS 比率分析，公司 10 年中位毛利率 34.9%、EBIT 利润率 21.4%、税 前利润率 19.3%、FCF 利润率 8.1%；回报侧 ROIC/ROE/ROA 中位分别为 13.3%、16.3%、11.4%。公司资本结构温和，彰显老牌 IDM 企业实力雄厚， 为下一轮产能与封装投入预留杠杆空间。根据 QuickFS 比率，债务/权益比 仅为 0.2x、资产/权益比 1.4x。

资本强度高、价格周期驱动描绘企业高科技底色。根据 QuickFS，过去 10 年，美光的资产复合增速 12.0% 显著快于收入 4.4%，EPS 与 FCF 复合增 速分别为 -12.1% 与 -26.4%，呈现典型“资本强度高、价格周期驱动”的 存储企业特征：收入与盈利更多由 ASP/产能利用率与产品结构（HBM、 DDR5/LPDDR5X）决定，彰显公司高科技驱动底色，而非线性扩表即可兑 现。

投入资本回报（ROIC）信号呈强周期波动。历史高点在 2018~2019 年逼 近 40%，低谷阶段下探至负值；2024 年已回到小幅正值。我们认为，行业 正自底部复苏、产品结构升级（HBM/高密度 DDR5）有望把 ROIC 推回两 位数区间。

经营现金流修复、验证上行周期。美光科技经营性现金流（OCF）在周期底 部 FY2023 仅 15.6 亿美元，FY2024 回升至 85.1 亿美元，FY2025E 进一步 至 148.1 亿美元。我们判断，修复的核心驱动为：①、DRAM/NAND ASP 回 升与产能利用率上调；②、结构改善 HBM 与高密度 DDR5 占比提升拉动毛 利中枢；③、库存与应收周转改善带来的营运资金回流。OCF 三级跳表明 公司已从“去库存+价格底”切换至“量价齐升”的上半场。 CapEx高位压制 FCF，但拐点已现。投资现金流持续净流主要对应公司 IDM 产线升级。自由现金流（OCF–CapEx）从 FY2023 的大幅为负转为 FY2024 小幅转正，FY2025E 约 11.5 亿美元，显示“现金创造能力>扩产强度”的临 界点已跨越。 融资活动趋于中性，资产负债表稳健。筹资现金流过往三年表明公司在复苏 期更依赖内生现金覆盖 CapEx、外部融资需求快速收敛。综合来看，现金流 曲线已由“去杠杆+负 FCF”切换至“正 FCF+中性融资”的健康区间，为 后续 HBM/DDR5 带来的盈利与估值上修提供现金流背书。

3. 行业分析

半导体存储行业主要包括 DRAM（动态随机存取存储器）、NAND Flash（闪 存）和近年来新兴的 HBM（高带宽内存）三大主流存储芯片市场是本章节 分析重点。此外，利基型存储市场（Niche Market Memory）以及半导体存 储产业链上下游相关产业（如上游半导体设备制造、半导体存储连接方案 IP、控制器、下游存储芯片模组等）在后文也可能会有提及。

DRAM 是一种易失性存储器。DRAM 在有电时用于高速存取数据，断电后 数据丢失，广泛用于计算设备的工作内存（如 PC 和服务器的主存、手机内 存等）。DRAM 内部通过电容存储比特，技术架构遵循 JEDEC 标准演进， 如 DDR3/DDR4/DDR5 等代际。 NAND Flash 则是非易失性存储器。NAND Flash 可在断电后保持数据，主 要用于存储数据资料。NAND 采用浮栅或电荷捕获型晶体管阵列，近年来 通过 3D 堆叠大幅提高密度，典型应用包括 SSD 固态硬盘、手机 UFS 存储、 存储卡和嵌入式闪存等。 HBM 是高带宽内存，属于先进 DRAM 的一种。HBM 通过在单个封装内垂 直堆叠多层DRAM 芯片并利用硅通孔(TSV)连接，实现超宽位宽和高带宽 。 HBM 通常与 GPU/AI 加速芯片采用 2.5D 封装集成，提供远高于传统 DDR/GDDR 的内存带宽，主要面向高性能计算场景（如人工智能训练、图 形处理、网络设备），目前在桌面 PC 和手机中不直接使用。

3.1. 现代电子产业基石：广泛应用于各类终端和计算场景

半导体存储是现代电子产业不可或缺的基石。从云端服务器处理大模型训 练，到智能手机运行 App，或自动驾驶汽车感知环境，都离不开 DRAM 的 高速缓存和 NAND Flash 的海量存储，以及在尖端计算中 HBM 所提供的超高带宽支持，典型应用包括： 数据中心服务器是 DRAM 和 NAND 的最大消费领域。典型一台服务器往 往配备数百 GB 的 DRAM 内存和数 TB 的 NAND SSD 用于存储。随着人工 智能兴起，数据中心中的 AI 服务器对内存需求激增，每台搭载多颗 GPU 的 AI训练服务器平均需要约1.2~1.7 TB的 DRAM（普通服务器约 0.5~0.6 TB） 以及数百 GB 的HBM以满足模型训练的高速数据交换。配置了 8 卡NVIDIA A100（每卡 80GB 显存）的 AI 服务器总 HBM 容量可达 320~640GB。因此 在云计算和 AI 数据中心场景，DRAM 提供 CPU 主存，NAND 提供海量持 久化存储，而 HBM 则作为 GPU 等加速器的就近高速缓存，是支撑高算力 不可或缺的存储组件。

个人电脑 NAND Flash 以 SSD 形态取代机械硬盘成为主要存储介质。PC 典 型配置中 DRAM 作为系统内存（目前主流为 DDR4/DDR5），NAND Flash 以 SSD 形态取代机械硬盘成为主要存储介质。显卡中还使用 GDDR6 等图 形专用 DRAM 作为显存。部分高端 GPU 曾采用 HBM（如 AMD 早期的 Vega 显卡），但 HBM 由于成本高主要用于数据中心级别 GPU，PC 端并不 常见。 移动设备主要搭配低功耗 DRAM 和高速 NAND 存储。智能手机和平板等 移动终端通常使用低功耗 DRAM（LPDDR4X/LPDDR5(X)）作为运行内存， 使用嵌入式 NAND（如 UFS 闪存）作为存储。移动设备对功耗敏感，因此 LPDDR 技术强调低功耗和封装尺寸，NAND 则提供高速读写以满足拍照、 应用存储需求。HBM 目前未直接用于移动终端，但随着移动 SoC 集成 AI 单元，将来可能通过封装创新引入类似 HBM 的高带宽存储方案。 汽车的数字化使 DRAM 和 NAND 在车载应用中快速增长。汽车中的 ADAS 高级驾驶辅助系统、信息娱乐系统需要专用的车规 DRAM（通常为 LPDDR 类型）来缓存和处理实时数据，车载摄像头、雷达等传感器产生的大量数据 也需要 NAND Flash 来记录。车载导航/操作系统也储存在 NAND 中。相比 消费电子，汽车对存储的可靠性和耐久性要求更高。HBM 目前主要用于数 据中心级 AI 计算，加之汽车对高带宽存储需求尚在起步阶段，因此短期内 HBM 在汽车领域的直接应用不多。展望未来，全自动驾驶计算平台可能采 用类似 HBM 的高带宽内存来满足海量感知数据的处理需求。

3.2. 行业增速：半导体存储产品通用性强，行业周期显著

2023 年，需求疲软叠加前期产能扩张导致供过于求，整体市场出现大幅萎 缩。需求端行业下游消费电子需求不振、通胀上升使消费者减少换机升级， 共同导致存储厂商面临严重的库存调整压力。根据 IT 之家统计数据，全球 DRAM 模组市场营收在 2023 年仅约 125 亿美元，同比大降 28%。供应端各 大厂产能利用率一度居高不下，加剧了价格跌势，直到 2023 年下半年市场 才出现企稳反弹的迹象。

2024 年，半导体存储行业迎来周期性复苏，供给需求两侧都出现改善。一 方面，存储供应商自 2023 年下半年起采取减产保价策略，主动缩减产出控 制供应增幅；另一方面，随着下游库存出清和宏观环境企稳，加之新的需求 增长点（如 AI 服务器升级换代）出现，存储器需求回升，供需结构明显改 善。 2025 年，半导体存储行业有望延续增长态势并攀上历史新高点。根据 WSTS 预测，在 2024 年强劲反弹的基础上，2025 年全球半导体存储市场营收将进 一步同比增长 17.1%，达到总规模约 2000 亿美元的新纪录。增长动力除了 延续前述需求复苏和供给克制外，还包括技术和产品结构的优化：DRAM 方 面，平均销售单价有望在 2024 年大涨 53%后于 2025 年继续上涨约 35%； 这是由于高端产品占比提升（如 HBM、DDR5 的渗透率提高）显著拉高了 行业均价，以及前期价格过低后的修复性反弹。 我们认为，本轮半导体存储强劲复苏的动能主要来自需求端。其一，高价值 产品需求攀升，如 AI 浪潮带动 HBM、高带宽 GDDR 等销量提高；其二， 新品迭代升级，DDR5 在 PC 和服务器端加快普及、LPDDR5 在移动端成为 标配，提升平均单价；其三，企业级需求同步回暖，数据中心在经历库存调 整后重启内存和存储采购；此外，供给端的产能控制也对价格起到支撑作 用。厂商继续谨慎资本开支以避免供给过剩。这些因素共同促成了 2024 年 以来的价格与销量齐升。此外，HBM 等高价值 DRAM 贡献了行业增速的 重要增量。根据 Trendforce，尽管 2024 年 HBM 只占 DRAM 总位元出货的 约 5%，但将创造约 20%的 DRAM 营收，比重远超前几年。表明 AI 相关需 求对行业增长的拉动作用显著。

3.3. 竞争格局：国际三巨头市场份额超七成

全球存储市场主要由国际 IDM厂商占据较大份额。随着 AI算力需求爆发、 智能汽车普及和元宇宙场景落地行业正在迎来新一轮增长周期，行业格局 有望发生变化，分产品来看： DRAM 整体格局高度集中。根据 EETimes，三星、海力士、美光三大巨头 市场份额分别为 39%、34%、22%，余下由中国台湾南亚科（Nanya）及中 国大陆头部厂商填补。然而随着产品结构和市场需求演变，DRAM 格局正 出现新的变化。2025 年第一季度，SK 海力士凭借在 HBM 等高价值产品上 的领先优势，历史上首次在季度营收上超越三星电子，成为全球 DRAM 销 冠。 HBM（High Bandwidth Memory）市场属于 DRAM 的高性能子领域，近 年来因 AI 算力需求爆发成为业界焦点。该市场目前同样主要由三星、SK海力士、美光三家供应。SK 海力士作为 HBM 技术的先行者（首发 HBM1/2）， 在 HBM2E 和 HBM3 代均保持量产领先地位，并与 AI 龙头 NVIDIA 建立了 深度合作关系。这使得 SK 海力士近年来继续巩固优势，预计 HBM 市占过 半。三星电子和美光科技则相对落后，两者的 HBM3 产品直到 2023 年底或 2024 年初才开始量产供货，形成“一超两强”的格局。

我们认为，本轮行业复苏周期中，韩美三强在 DRAM 产品线均实施了保守 产能策略，但在高端产品上竞争加剧。值得关注的是，HBM 高带宽存储器 的兴起正改变 DRAM 厂商的竞争力对比：根据 Expreview 数据，SK 海力士 之所以实现对三星的反超，正是因为其 HBM3 率先规模量产并供应了 NVIDIA 等重要客户，带动高端市场份额快速提升。 NAND 领域的厂商相对更多元，但同样呈现高度集中态势。根据 CSDN， 三星、铠侠、海力士、美光、Solidigm、西部数据六家海外厂商市场份额分 别为 34%、15%、14%、12%、5%、16%，CR6 达到 96%。可以看出，三星 一骑绝尘，第二阵营则由 SK 集团和铠侠/西数联盟分庭抗礼，美光略逊一 筹。近年来 NAND 格局也出现一些变化，SK 海力士在 2022 年收购 Intel 闪 存业务（更名 Solidigm）后份额大增，2023 年以来三星和 SK 集团份额持续 提升，而铠侠和西数这对合作伙伴的合计份额显著下滑。 我们认为，NAND 行业格局仍由三星领跑，第二梯队竞争激烈，行业整合 趋势未止。铠侠和西数曾多次讨论合并可能；而美光、SK 则试图通过技术 优势争取高价值市场，以弥补规模劣势。 此外，在产业政策扶持与市场需求双重驱动下，部分国内企业加速突破技 术壁垒，有望带来竞争格局转变。长江存储和合肥长鑫是大陆存储行业的代 表企业，分别在 3D NAND 和 DRAM 领域取得突破。随着信息技术的飞速 发展和数字化转型的深入推进，存储芯片行业正迎来前所未有的发展机遇 与挑战。

4. 增长引擎

总体而言，我们将美光增长引擎概括为：HBM 高价值占比快速抬升（平台 验证已成、容量优势明确）；1γ+DDR5 密度红利（规格切换释放 ASP/毛利 弹性）；数据中心形态创新（HBM+SOCAMM 双线协同）；汽车长周期现金 流（高壁垒稳增长）；政策与产能护城河（在美制造与先进封装提升供给确 定性）。

4.1. HBM 卡位头部 AI 平台：高端产品拉动结构性提价

HBM3E 产品在英伟达 Hopper 和 Blackwell 系统中的部署，突显公司占据 产业链关键地位。根据公司官网，美光 HBM3E 12H 36GB 也被设计用于英 伟达 HGX B300 NVL16 和 GB300 NVL72 平台，HBM3E 8H 24GB 则适用 于英伟达 HGX B200 和 GB200 NVL72 平台。美光 HBM3E 产品在英伟达 Hopper 和 Blackwell 系统中的部署，突显了美光在加速 AI 工作负载中的 关键作用。我们认为，与英伟达的平台级绑定使美光从“验证—量产—生态” 的链路闭环中获得价格与毛利双重红利。 半导体存储非排他供应，公司产品具备差异化竞争力。根据 Tech Insights 等 第三方拆解对 HGX B 系列早期样卡指向 SK hynix 为 HBM3E 供应商，显示 英伟达平台存在多供方策略。我们理解，半导体存储中 HBM 产品“designed into / available for”更多体现设计适配与批次差异，并非排他绑定。在 HBM 供应整体偏紧、客户多源保障的共识下，美光科技凭借量产产品 12-Hi 容量 优势（36GB，>9.2Gb/s 引脚速率）具差异化竞争力。我们判断，在 AI 训练 迈向更大模型、更高显存密度的周期中，HBM占比提升将持续抬升公司ASP与盈利中枢。

新一代 HBM4 产品已送样核心客户，接续行业龙头地位。根据公司官网， 公司已向多家关键客户发货 HBM4 36GB 12-high 样品，持续扩展美光在 AI 应用内存性能和能效方面的领导地位。新一代 HBM4 产品基于其成熟的 1ß（1-beta）DRAM 工艺、采用已验证的 12-high 先进封装技术和高度能干 的内存内置自测试（MBIST）功能。美光 HBM4 采用 2048 位接口，每内存 堆栈实现超过 2.0TB/s 的速度，比上一代产品性能提升超过 60%。将帮助 AI 加速器响应更快、推理更有效。我们认为，与英伟达的平台级绑定使美 光从“验证—量产—生态”的链路闭环中获得价格与毛利双重红利。

4.2. DRAM 代际加速：1γ（EUV）+192GB DDR5，平台切换红利兑现

全新采用 EUV 工艺低功耗产品 LPDDR5X 送样。根据公司官网，公司已开 始出货全球首款基于 1γ（1-gamma）工艺的低功耗双数据速率 5X （LPDDR5X）内存样品，专注在加速旗舰智能手机上的 AI 应用。产品提 供业内最快的 LPDDR5X 速度等级，专为旗舰智能手机设计，速度达 10.7 吉比特每秒（Gbps）。

EUV 工艺内存产品速度提升 15%，能耗降低 20%。根据公司官网，1γ（1- 伽马）DRAM 技术基于前代 1α（1-阿尔法）和 1β（1-贝塔）节点的卓越性能，将每片晶圆的比特密度提高了 30%以上。设计改进在提升速度性能 的同时，也降低了功耗。产品采用极紫外（EUV）光刻工艺制程，在更短的 时间内，在晶圆制造实现更精细的尺寸特征。1γ DRAM 技术释放了 DDR 的潜力，并将速度潜力提升 9200MT/s，比相对的 1β产品快 15%，还能降 低功耗高达 20%。 我们判断，美光 1γ工艺技术将推动下一代半导体存储创新，叠加服务器/PC 端 DDR5 渗透加速，LPDDR5X 系列产品将率先应用于移动设备，并向在数 据中心汽车应用甚至个人计算机等场景渗透，“制程+规格”双轮驱动将持 续改善位元成本与良率，支撑 ASP 稳步抬升。

4.3. 数据中心协同：与 NVIDIA 共创 SOCAMM，形态创新增强 粘性

美光在传统内存封装加强创新，拓展内存应用边界。美光与英伟达合作开 发了 SOCAMM（压缩型内存模块），将移动 LPDDR 封装成可插拔模块用 于服务器 AI 平台。根据公司与媒体信息，美光与英伟达联合推出 SOCAMM （LPDDR5X 模块化内存），已用于 GB300 Grace Blackwell Ultra 平台。我们 认为，这一方案在英伟达 Grace CPU 超级芯片平台上商用，是内存模块形 态的新突破。通过这些封装创新，美光在内存产品形态和系统集成上走在前 沿，拓展了内存应用边界。

“HBM + SOCAMM”组合贡献收入提升客户黏性。SOCAMM 以更高带宽 密度/更低功耗补位 DDR5 RDIMM，与 HBM3E 形成组合，提升节点能效与 机架级 TCO。我们判断，在 Blackwell 代平台放量期，“HBM + SOCAMM” 将同步贡献收入与客户黏性。同时，形态创新提高了供应商在平台定义阶段 的话语权，我们预计美光在“联合定义—优先验证—批量导入”的路径中， 将获得更高的订单可视性与议价能力。 根据美光科技《低功耗（LP）内存在数据中心工作负载中的作用》白皮书， 该项目选择 NVIDIA Grace Hopper GH200 系统作为主要测试平台，该平台 结合了 ARM CPU 和 H100 GPU，代表了高性能计算基础设施。以下部分， 我们的比较分析将基于 LPDDR5XGrace Hopper 与同时期的 DDR5 服务器 配置进行了基准测试。 LPDDR5X 系统封装方式更优提供了更高的并行性和效率。 LPDDR5X 内 存直接焊接在 Grace Hopper 主板上， Grace Hopper 的架构采用了 32 个 内存控制器，每个控制器管理每个 LPDDR5X 封装的 16 位通道。这种配置在数据处理中提供了更高的并行性和效率，因为每个通道可以独立运行。 DDR5 系统采用更传统的方法：4 个内存控制器，每个控制器有 4 个 32 位 通道（利用 2 个 32 位子通道），总共 16 个 32 位宽通道。 性能指标突出了 LPDDR5X 的优势，其峰值理论带宽为 384 GB/s，略高于 DDR5 的 358 GB/s。这种更高的数据速率、增强的并行性和更大的带宽组 合，使 LPDDR5X 成为 HPC 应用和混合内存访问模式的优越技术。

LPDDR5X 在大模型推理场景中的测试吞吐量能效提升明显。根据美光科技 《低功耗（LP）内存在数据中心工作负载中的作用》白皮书，测试了 700 亿 参数的 Llama 3 模型推理场景。由于大预言模型具有更高的带宽和计算需 求，因此需要 GPU 和 HBM 资源。在两种配置下使用了 H100/HBM3 GPU， 关键的不同之处在于互连性能。Grace Hopper 超级芯片搭载了 NVIDIA NVLink，具有 900 GB/s 的双向带宽，而标准的 DDR5 系统的 PCIe Gen5 链路仅提供 128 GB/s 的双向带宽。LPDDR5X 系统在 DDR5 系统上表现 大幅提升，其推理吞吐量提升 5 倍，同时推理延迟降低 80%。

根据美光科技《低功耗（LP）内存在数据中心工作负载中的作用》白皮书， 在同一测试中，功耗和能效表现方面，观察到 LPDDR5X 系统不仅能够更 快地完成推理任务，而且功耗更低、能耗更低。LPDDR5X DRAM 的功耗 DDR5 DRAM 仅有的功耗降低 60%。 将功耗指标转换为任务能耗，LPDDR5X 系统每任务能耗降低 73%，显示 出对大型 AI 工作负载的显著效率优势。虽然仅 CP 性能更青睐 DDR5 系 统，但 LPDDR5 系统的功耗效率和通 NVLink 实现的 CPU-GPU 集成，为下一 AI 基础设施提供了极具吸引力的优势。

4.4. 汽车存储护城河：高份额+车规能力，长坡厚雪

汽车是半导体行业中增长最快的领域之一，车用内存市场规模（TAM）增 速达 28%。根据美光科技《汽车超级趋势》白皮书，车用存储领域的内存 （DRAM）和存储（NAND/NOR）总市场规模 2021 年的 40 亿美元增长到 202 年的 100 亿美元。预 2025 年全球销售超过 9700 万辆汽车，每辆车平 均配 16GB 的 DRAM 和 204GB 的 NAND。2025 年，一辆典型的汽车将 2021 年销售的汽车拥有三倍容量的 DRAM 和四倍容量的 NAND 存储芯片。

五大汽车主要趋势牵引汽车内存和汽车存储系统升级。根据美光科技《汽 车超级趋势》白皮书，五大汽车主要趋势：自动驾驶、电气化、智能内饰、 连接性和区域架构正在显著改变汽车行业，尤其是对汽车内存和汽车存储 系统提出了更高的要求。 Waymo 和 Cruise 等公司非常关注实现机器人出租车（robotaxis）L4 或 L5 级别自动驾驶，其中需要大量的内存和存储空间，以便在没有驾驶员干预的 情况下做出关键决策。类似地，实施更有限 L2+/L3 自动驾驶也需要更多的 内存和存储空间，以实现高级驾驶员辅助和安全（ADAS）功能，如盲点监 测、自适应巡航控制、车道偏离警告、紧急制动、有限的手不扶方向盘驾驶和驾驶员监控系统。如图所示，预计到 2030 年，近 300 万辆汽车将实现完 全自动驾驶，超过 1500 万辆汽车将支持至少 L2+/L3 自动驾驶。 美光在汽车存储领域市占约 39%，市占率领先。根据公司官网，公司产品 覆盖 LPDDR、UFS、NOR 等全谱系并深耕功能安全/车规体系（ASIL、AECQ 等），在车型平台长周期与高认证壁垒下形成稳定现金流与更优价格。 我们判断，在座舱+ADAS 渗透率提升背景下，单车存储价值量仍将稳步上 行。结合自动驾驶算力堆叠与数据冗余要求，我们预计汽车业务将成为对冲 行业周期的“压舱石”，并在 L3/L4 推进中获得带宽与容量双升的二次成长。

4.5. 制造版图与政策顺风：多点布局强化交付确定性

纽约超级工厂将进一步巩固美光的技术和制造领先地位。根据美光科技官 网，美光宣布将在美国建设两个大规模量产晶圆厂（纽约超级工厂与博伊西 的大规模量产晶圆厂）。其中，纽约州超级工厂设施将采用最先进的半导体 制造工艺和设备，包括极紫外光（EUV）光刻技术，以推动 DRAM 多代产 业领先地位。我们判断，公司“政策—资本开支—产能爬坡”将形成中长期 “产能—订单—现金流”的正循环，并为 HBM/1γ等关键节点提供本土化 冗余。

编辑：火腿肠