2025年轻工制造行业中报业绩综述：景气度分化，关注细分赛道投资机会

1. 家具板块

1.1. 板块层面：压力客观存在，龙头表现更优，AI+家具产品元年

营收：25Q2 家具板块收入同比略有下滑。25Q2 家具板块营业收入同比-4.4%， 其中，软体家具收入增速表现相对较优。

合同负债+预收账款：25Q2 家具板块合同负债+预收账款保持持续高增的态 势，同比+42.8%；其中，龙头定制家具企业表现更为突出。我们认为，合 同负债反映公司已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，后续有 望转化为实际收入，奠定收入增长的持续性。

盈利与费用：25Q2 家具板块盈利水平略有下滑。25Q2 扣非后归母净利润 同比-7.8%，盈利水平略有波动，扣非后净利率同比-0.3pct，毛利率同比 +1.2pct，销售费用率同比+0.9pct，管理费用率同比+0.2pct。

经营性现金流：25Q2 家具板块现金流有所承压。25Q2 家具板块经营性现 金流同比-21.6%，但降幅相较于 25Q1 有所收窄。

经营性现金流：25Q2 家具板块现金流有所承压。25Q2 家具板块经营性现 金流同比-21.6%，但降幅相较于 25Q1 有所收窄。增速与房屋竣工面积之间具有一定的正向相关性。 25Q2 房地产竣工数据仍有压力，进而对家具需求形成一定的压制。25Q2 我 国房屋竣工面积同比-16%，其中住宅竣工面积同比-17%，均延续 25Q1 的 下滑趋势，且下滑幅度有所扩大，我们认为，地产带来的客观压力仍然存在。

行业龙头收入端仍有一定韧性的原因： 1）以旧换新补贴政策有序实施。以旧换新政策的实行有效对冲了需求不足 的影响，刚需客群的家居消费需求被显著激活并加速转化为实际购买行为， 为行业注入抗压韧性，延缓了整体下行节奏。 2）家居行业已进入存量市场为主导的发展阶段，对企业的能力要求较过去 显著提升。面对需求端的系统性挑战，企业需要强化战略层面的前瞻性布局 能力与敏捷性调整机制，更需要精准预判市场变化并快速调整资源聚焦于 未来核心增长点，对于前端经销商的获客、碎片化流量入口的掌握、工厂端 的柔性制造与快速交付能力、以及配套的物流/安装/售后等服务体系，均有 更强的要求。 3）从龙头企业的单季度分渠道收入来看，零售渠道收入增速普遍优于大宗 渠道。25Q2 欧派家居-经销+直营、金牌家居-经销+直营、志邦家居-经销+ 直营分别同比-6%/+28%/-17%；25Q2 欧派家居-大宗、金牌家居-大宗、志邦 家居-大宗收入分别同比+4%/-31%/-44%。

行业渠道变化趋势来看，线下零售终端更多呈现出整合趋势。1）目前家居 行业流量入口由传统线下门店向电商与线下融合演进，部分企业通过线上 获客引流，并在线下提供体验和售后服务，持续推动渠道革新。2）行业呈现多品类、多品牌融合的销售趋势，再定制家具门店中，定制、软装、电器 等品类通过套餐整合、配套品销售等形式满足消费者一站式购物需求。3） 企业鼓励经销商整合存量门店资料，关闭低效门店，更加聚焦于获客引流和 大家居转型。 从数据上看，2025H1 末，索菲亚旗下的经销商 2686 个，较 2024 年底净减 少 61 个；门店方面，截至 2015H1 末，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金 牌家居、尚品宅配门店数量分别为 7709、3484、3779、3838、1844 家，分 别较 2024 年底净减少 104、18、315、48、69 家。

1.2. 个股层面：软体龙头收入端更优，欧派家居降本增效突出

软体家具龙头顾家家居、喜临门，单季度收入增速表现出色。 收入端来看，25Q2 顾家家居、喜临门的收入同比增速分别为 7.2%、4.3%。 我们认为，对于消费者而言，软体家具换新较为方便，需要的服务环节相对 较少，并且无需特定的安装时间；同时，部分软体家具产品可通过线上渠道 销售，销售场景更为便捷，同时消费者一定程度上可参加部分线上国补以旧 换新活动，或更为受益于以旧换新政策。 顾家家居——内贸增速回正外贸持续增长。分地区看，2025 年上半年公司 境内收入 52.25 亿元，同比+10.65%，内贸零售转型去的阶段性成效，尤其是零售运营维度更为全面，管理颗粒度持续细化，同时终端系统的集成整合、 合作伙伴定位的聚焦、端到端流程的打通，为公司持续赋能；境外收入 42.58 亿元，同比+9.55%，海外人员及价值链一体化逐步本地化，同时 OBM 工作 初见成效。 喜临门——自主品牌零售业务线下线上双线推进，多元业务格局加速成型。 线下渠道方面，公司通过专卖店模式拓展线下自助品牌，完成由直辖市到县 级城市的深度覆盖。截至 2025 年上半年末，公司自主品牌专卖店数量已经 达到 5000 余家，并与红星美凯龙、居然之家等头部卖场建立长期合作关系。 线上渠道方面，公司实现天猫、京东等主流电商平台全覆盖，通过“店铺自 播+达人”双轮直播创新营销，并结合小红书、B 站、抖音构建公域内容矩 阵，打造多元化引流体系强化全域营销闭环。工程自主品牌业务端，公司开 拓国际酒店集团、公寓等多元客户类型，打造全新合作模式，深化品牌出海。

定制龙头中，欧派家居表现相对突出。 欧派家居——经销门店仍有压力、大宗业务增速转正。2025Q2 公司营业收 入 47.94 亿元，同比-3.39%，归母净利润 7.10 亿元，同比-7.96%，扣非后归 母净利润 6.77 亿元，同比+6.81%。25Q2 直营店收入 1.89 亿元，同比+1.9%； 经销店收入 35.45 亿元，同比-6.1%；门店方面，由于公司鼓励经销商整合 存量资源，促使经销商聚焦于获客引流及大家居转型，截至 2025Q2 末公司 门店数量 7709 家，较 25Q1 净减少 20 家，而零售大家居门店数量已经超过 1200 家，超 60%经销商已经布局或正在布局大家居门店业务。25Q2 大宗业 务收入 8.34 亿元，同比+3.7%。 扣非后利润率同比改善。25Q2 扣非后净利率 14.12%，同比+1.35pct；毛利 率 37.64%，同比+3.18pct，得益于公司设立利润绩效考核机制/加强成本及 费用控制/推进自动化产线升级/优化公司产品结构等。2025 年 Q2 销售/管理 /研发/财务费用分别为 9.05%/6.10%/5.53%/-3.10%，分别同比-2.20pct/- 0.04pct/+1.63pct/-2.04pct。

1.3. 展望：地产销售有望边际改善，国补延续，AI 床垫元年已至

25Q2 地产销售数据降幅较 24Q2 显著收窄，边际改善可期。25Q2 我国商品 房/商品房住宅销售面积分别同比-5%/-6%，较 24Q2 的-15%/-16%显著收窄。 我们认为，当前地产端的压力仍客观存在，但随着相关地产政策出台、地产 数据降幅收窄的情况下，叠加消费政策的加持，相关家具消费的压力有望趋 势减弱。

同时，我国存量房市场需求走强，根据索菲亚 2024 年年报，我国房地产市 场正在从增量时代逐步走向存量时代，一线城市的存量房交易已经接近或 者超过新房交易，叠加国补以旧换新政策，相关家具需求有望进一步被拉动；在此基础上，以旧换新政策催化下，消费者对优质产品和头部品牌产品 的购买倾向有所增加，更加偏好于更高客单价、更好质量的产品，龙头优势 进一步凸显。 2025 年下半年，国补政策仍将持续，有望对家具消费形成支持。根据中国 政府网信息，2025 年 8 月 1 日，国家发展改革委召开新闻发布会，明确 2025 年 8000 亿元“两重”资金已下达完毕，10 月份按计划下达第四批 690 亿元 “两新”资金，同时将会督促地方落实资金配套责任、细化资金使用计划， 确保资金有序均衡用到年底，并进一步加强产品质量和价格监管，严防“先 涨后补”、骗补套补等风险，确保政策规范实施。 家具产品出现智能化/AI 化趋势，通过产品创新解决消费者痛点。 1）喜临门在智能睡眠领域取得突破，基于自主创立的“三阶段助眠理论”， 升级柔性气囊、智能睡眠监测系统等核心技术模块，实现床垫软硬度动态调 节与睡眠环境智能适配的突破性创新；并且空气弹簧、主动助眠等核心技术 实现 100%产业化转化；在此基础上，公司推出宝褓系列 AI 智能床垫及电 动架产品，24 年 11 月宝褓开始线上线下同步销售。

截至 2025 年 6 月底，公司已完成北京、上海、杭州等高线城市 200 余家终 端门店/网点布局，并覆盖天猫、京东、抖音等主流电商平台。产品端，2025 年上半年，新增上市 aise 宝褓云享系列、喜临门 AI 净眠 E 系列产品线，丰 富 AI 床垫产品线。技术合作上，2025 年 3 月，公司与清华大学共建智慧睡 眠技术联合研究中心，优化助眠算法与大模型构架；25 年 6 月，公司与强 脑科技达成独家战略合作，并发布双方科技联名新品“宝褓·BrainCo”AI 床垫，未来，双方将致力于共研基于脑机接口技术的睡眠解决方案，实现脑 电波实时监测与睡眠环境智适应调节。 2）根据慕思官网、长江商报援引每日经济新闻，2024 年 3 月，慕思推出了 搭载自主研发“潮汐算法”智能调节模型的 AI 智能床垫 T11PRO。对于用 户而言，慕思 AI 床垫可以进行睡眠监测和干预，帮助提升睡眠质量。实际 使用过程中，用户在睡醒后，可查看详尽的睡眠报告，以深入了解床垫如何 实时调整、适应人体的睡姿和睡眠状态的变化，同时，系统还能提供优化睡 眠、运动和饮食的专业建议。 2025H1 公司 AI 产品实现收入 1.21 亿元，同比超三倍增长。

2. 个护板块

2.1. 板块层面：销量具有韧性，盈利水平保持稳定

营收：25Q2 个护板块收入仍表现出一定的韧性。25Q2 个护板块（A 股）营 业收入同比+14.4%，得益于个护产品需求相对刚性，尽管部分舆情事件或 冲击短期销售，但龙头表现仍相对稳定。港股层面，25H1 龙头收入同比微 幅下滑 0.2%。

盈利与费用：25Q2 个护板块整体盈利水平保持相对稳定。具体来看：1） 25Q2 个护板块（A 股）扣非后归母净利润同比+19.8%，扣非后归母净利率同比+0.3pct；2）25Q2 个护板块（A 股）毛利率同比+0.7pct。我们认为，目 前行业发展仍较为良性，尽管相关销售费用的投放力度并未明显减弱，但是 企业推出新品、高端产品，积极推动产品的升级，带动个护板块毛销差仍有 所提升，尽管 25Q2 个护板块（A 股）销售费用率同比+0.5pct，25Q2 个护 板块（A 股）毛利率-销售费用率的差值同比+0.2pct，尤其是，相关费用往 往流向品牌建设、广告营销等构建企业长期竞争力的方向，利好公司长期良 性发展。此外，25Q2 个护板块（A 股）的管理费用率同比-0.1pct。 港股层面，龙头盈利情况略有波动，相对稳定。25H1 龙头净利润同比-2.6%， 净利率同比-0.3pct，毛利率同比-1.0pct；销售/管理费用率分别同比+0.7pct/- 0.1pct，毛销差同比-1.7pct。

经营性现金流：25Q2 个护板块现金流有所改善。25Q2 个护板块（A 股）经 营性现金流同比+35.4%，但是板块间仍有所分化。

个护产品需求相对刚性，行业销量表现较优。根据 Wind 数据显示，25Q2 洗 护清洁剂/卫生巾/纸/香薰销售额同比-4%，但从量价拆分来看，销售量同比 +13%，均价同比-15%。我们认为，个护类产品，对于目标客群来讲，具有 一定的日常生活耗材的属性，需要维持一定的购买频率，呈现出一定的刚需 属性，对行业需求形成有效支撑；尽管当前行业竞争仍较为激烈，但是随着 消费者逐步回归关注产品本身，我们认为行业价格下行趋势或有望放缓或 逆转。

出生人口的回暖，或可带动婴儿纸尿裤等产品需求回升。2024 年我国出生 人口达到 954 万人，相较于 2023 年净新增 52 万人，扭转出生人口数下滑 的趋势。我们认为，国家相关生育友好政策的持续发布落地，有望有效带动 后续生育状况的好转。2024 年 10 月，国务院办公厅印发《关于加快完善生 育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，具体涉及强化生育 服务支持、加强育幼服务体系建设、强化教育/住房/就业等支持措施、营造 生育友好社会氛围等。

线上线下融合发展是趋势。我国零售业态加速多元化，一次性卫生用品也不 例外，线下销售渠道主要涵盖大卖场、大型连锁商超、中小型超市、食杂店、 即时零售平台等，线上渠道包括传统电商平台、垂直电商、直播电商、直播 短视频平台等，而新兴渠道的兴起，也会引领消费新趋势，包括消费者的消 费习惯、消费观念、购物方式和交流方式等，带动直播电商、O2O 即时零 售等多元化新零售模式快速发展。根据测算，2024H2 百亚股份电商收入同 比+70%，占比达到 51%；稳健医疗消费品线上收入同比+36%，在消费品收 入中的占比达到 62%；2025H1，尽管舆情事件对线上渠道的短期冲击更为 明显，但是百亚股份、稳健医疗消费品业务的电商渠道占比仍分别达到 34%、 62%。

2.2. 个股层面：龙头韧性相对较强，收入稳中有升

百亚股份——线下外围市场保持高速增长

2025Q2 公司实现营收 7.68 亿元，同比+0.18%；归母净利润 0.57 亿，同比25.50%；扣非后归母净利润 0.53 亿元，同比-28.42%。 25H1 核心市场表现相对稳定，川渝/云贵陕收入 4.26/2.78 亿元，分别同比 +13.07%/+14.65%；线下外围市场表现亮眼，实现收入 4.30 亿元，同比 +124.15%。电商渠道受舆情影响相对突出，25H2 收入 5.92 亿元，同比-9.44%， 25Q2 收入 2.70 亿元，同比-24%，公司积极应对市场变化&聚焦投入重点资 源，当前业务已逐步恢复常态。

产品结构升级进程不改。25H1 自由点品牌营收 16.87 亿元，同比+20.5%， 其中大健康系列增速更快；同时裤型卫生巾收入增长迅速。 销售费用投放增加影响短期利润。25Q2 公司净利率 7.47%，同比-2.58pct， 主要系销售费用率达到 39.52%，同比+3.38pct。25H1 营销类推广费同比 +26.1%，相关营销推广利于长期品牌力的构建，后续随着相关短期影响因 素的淡化费用率有望恢复。

稳健医疗——整体呈稳中向上的趋势

2025Q2 公司实现营收 26.91 亿元，同比+26.67%；归母净利润 2.43 亿，同 比+20.66%；扣非后归母净利润 2.26 亿元，同比+23.88%。 1）消费品业务增速短期放缓、行业舆情短期影响、不改长期竞争力：25Q2 消费品收入 14.1 亿元，同比+13.2%：25Q2 公司棉柔巾收入 4.4 亿元，同比 +7.09%；卫生巾收入 2.2 亿元，同比+59.94%，延续高速增长的趋势，上半 年行业销售排名显著提升；成人服饰收入 2.7 亿元，同比+15.92%。 2）医疗板块稳中向好：25Q2 实现收入 12.6 亿元，同比+46.5%，剔除 GRI 并表影响同比+15.3%。其中25Q2高端伤口敷料收入2.6亿元，同比+29.87%； 手术室耗材收入 3.7 亿元，同比+190.27%，系 GRI 并表贡献；健康个护收 入 1.1 亿元，同比+15.29%。 各渠道均呈现增长态势。1）消费品业务线上/商超持续深耕：25H1 线上收 入 17.1 亿元，同比+23.6%，其中兴趣电商平台贡献弹性，25H1 抖音增长近 100%；线下门店/商超收入 7.2/2.4 亿元，同比+2.8%/+63.2%。2）医用耗材 业务三线并进发展：25H1 国外销售渠道营收 14.3 亿元，同比+81.3%。25H1 国内医院渠道营收 4.1 亿元，同比+16.2%。电商及国内药店合计营收 4.5 亿 元，同比+33.2%。 盈利能力短期波动。25Q2 归母净利率 9.05%，同比-0.45pct；毛利率 48.21%， 同比-1.49pct。销售费用率 25.08%，同比-2.12pct。25H1 毛利率 48.33%，同 比-0.39pct。销售费用率 23.7%，同比-2.49pct。毛利率短期承压，但费用优 化缓冲压力。

豪悦护理——营业收入仍保持稳速增长，丝宝贡献增量

2025Q2 公司实现营收 8.49 亿元，同比+26.07%；归母净利润 0.58 亿，同比 -46.55%；扣非后归母净利润 0.56 亿元，同比-48.39%。25H1 丝宝实现收入 3.3 亿元，净利润 160 万元；扣除丝宝，25H1 公司主业收入同比+8.91%。 婴儿卫生用品保持增长、成人卫生用品内生外延均表现亮眼。25H1 婴儿卫 生用品收入 9.3 亿元，同比+3.65%；成人卫生用品收入 6.39 亿元，同比 +142.64%，若扣除丝宝贡献则内生同比+17.37%。 利润率承压，系销售投放/利息收入减少多重因素影响。25Q2 公司归母净利 率 6.82%，同比-9.26pct；毛利率 31.36%，同比+1.05pct。原因如下：1）主 要系本期电商费用投入增加及湖北丝宝纳入合并报表范围所致（其中，25H1 丝宝销售费用 1.42 亿元，销售费用率达到 43%）；2）25H1 公司利息收入较 2024 年同期减少 2158 万元。我们认为，相关销售费用的投放是建立品牌力 长期竞争力的基础，后续有望随着业务规模的扩张得到进一步的分摊。

2.3. 展望：产品力是基础，消费者愈发关注产品本身

在新消费趋势下，个护产品龙头企业更加聚焦于产品本身，注重产品的创新、消费者的精准定位。 1）百亚股份：公司注重产品研发创新力度，加快产品推新和升级迭代节奏， 聚焦大健康系列产品。其中的核心产品，自由点益生菌卫生巾，专研嗜酸乳 杆菌 LA88 平衡 V 区微生态环境，旗下产品形态布局完整，包括 240mm、 280mm、360mm、430mm、安睡裤等。 2）产品方面，稳健医疗坚持选用全球优质棉花、坚持用医疗级管理标准生 产消费品，积极践行爆品策略，打造出棉柔巾、卫生巾、新生儿用品及贴身 衣物等明星品类，打开公司成长空间。例如高潜品类棉柔巾，根据稳健医疗 2024 年年报援引的 Euromonitor 统计的数据，2024 年全球棉柔巾市场行业 零售规模约 780 亿片，处于高速增长阶段，我们认为，公司棉柔巾产品力突 出（100%优质天然棉制成，不含荧光增白剂），有望冲出重围，获得收入的 高增。材质方面，奈丝公主卫生巾采用 100%全棉表层，包括表层、隔边、 护翼表层。

3. 谷子潮玩板块

3.1. 板块层面：短期收入分化明显，长期成长空间大

营收：25Q2 谷子潮玩板块收（A 股）入同比略有下滑，25H1 港股表现更 为突出，同比快速增长。25Q2 谷子潮玩板块（A 股）营业收入同比-2.4%， 一定程度上，或受到高基数的影响。港股层面，25H1 谷子潮玩龙头仍保持 了更为亮眼的收入表现，25H1 收入增速高达 171.5%。

盈利与费用：25Q2 谷子潮玩板块（A 股）盈利水平微幅下滑，25H1 谷子 潮玩龙头盈利水平改善。25Q2 谷子潮玩板块（A 股）扣非后归母净利润同 比-22.5%，扣非后归母净利率同比-0.8pct，毛利率同比持平，销售/管理费用 率分别同比+0.8pct、-0.1pct。港股来看，25H1 谷子潮玩龙头净利率同比 +20.2%，毛利率同比+6.4pct，销售费用率同比-4.2pct，管理费用率-9.6%。

经营性现金流：25Q2 谷子板块（A 股）现金流有所波动。25Q2 谷子板块 （A 股）经营性现金流同比-9.7%。

文教体育用品行业仍有增长。25Q2 我国限额以上单位商品零售额：文化办 公用品销售额同比+35%，且增速环比 25Q1 进一步提升。而根据广博股份 2025 年半年报援引的中国文教体育用品协会统计数据显示，2025 年上半年， 文教办公用品制造业实现营业收入 650 亿元，同比增长约 6%，利润总额同 比下降超 24%。

行业的结构性改革，仍需期待 IP相关产品的布局。当前国内人口结构变化， 消费升级和产品升级对于传统文教办公用品行业的增长拉动的重要性持续 提升。泛娱乐产品是基于 IP 开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品 等，近年来 IP 持有者逐步意识到泛娱乐产品在其 IP 建设、IP 生命周期延 长、IP 价值最大化方面的重要性，泛娱乐产品行业快速增长。 根据卡游招股书援引国家统计局、灼识咨询报告的数据，按商品交易总额计，2024 年中国泛娱乐产品行业规模 1741 亿元，2019-2024 年复合增长 13.6%， 随着消费者群体的扩大、消费者需求的增长及多元化、产品质量持续提高以 及产品类型多样化，预计 2029 年我国泛娱乐产品市场规模可达到 3358 亿 元，预计 2024-2029 年复合增长 14.0%。 从细分板块来看，2024 年泛娱乐玩具、文具、服装、其他市场规模分别达 到 1018 亿元、50 亿元、304 亿元、369 亿元，2019-2024 年 CAGR 分别为 15.8%、24.1%、9.2%、11.1%，分别占到总行业销售规模的 58%、3%、17%、 21%。

3.2. 个股层面：龙头企业积极转型布局 IP 联名业务

晨光股份——IP 联名相关业务受到重视

2025Q2 公司营业收入 55.64 亿元，同比-0.04%，归母净利润 2.39 亿元，同 比-5.57%；扣非后归母净利润 1.80 亿元，同比-24.97%。 公司注重文创产品的布局。公司积极布局年轻人喜爱的 IP 与二次元产品， 加速文具产品的文创化，用 IP 赋能文具，让产品兼具实用价值（好用）、兴 趣价值和情绪价值（好玩）。奇只好玩作为公司旗下独立潮玩品牌，以自主 IP 孵化、IP 运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心经营模式，通过自主 IP 孵化和与国内外热门 IP 合作相结合的方式进行 IP 产品矩阵的深度运营。坚 持从消费者需求出发，从“功能提供者”到“情绪价值提供者”，包括从文 具到谷子等周边品类的拓展。 25H1 公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》和《斩神》等国漫 IP 全 新联名产品，获得市场的良好反馈；与《浪浪山小妖怪》联名推出各类文创 谷子产品。

布鲁可——拼搭角色类玩具销量实现高增

2025 年上半年公司营业收入 13.38 亿元，同比+27.9%；经调整后的利润为 3.20 亿元，同比+9.6%。 其中，2025 年上半年公司拼搭角色类玩具收入 13.25 亿元，同比+29.53%， 销量为 1.11 亿件，同比增长 96.8%。 线上渠道受益于 16 岁以上消费者贡献的增加。分产品来看，2025 年上半年 公司线下经销商销售收入 12.12 亿元，同比+26.52%，委托经营收入 0.18 亿 元，同比+32.11%，主要原因为整体销量上升；线上收入 1.08 亿元，同比 +44.60%，主要系销量增加带动，且特别是 16 岁以上的消费者贡献的收入 的增加。

3.3. 展望：传统文具转向文创，泛娱乐玩具或可期

传统文具向文创产品靠齐。随着国内人口结构变化，出生率下降，传统核心 业务靠销售数量增长对收入的贡献减弱，收入增长将更多来源于消费升级 和产品升级。公司的传统核心业务面临着 00 后、10 后的个性化需求推动的 新产品需求变化的挑战。国内文具消费呈现品牌化、创意化、个性化和高端 化的趋势，精品文创类产品需求进一步凸显，推动从文具到文创生活的升级 转型。

泛娱乐玩具市场受益于娱乐性、互动性，增长或更快。泛娱乐玩具主要包括 集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。一方面，泛娱乐玩具受益 于优质 IP 内容，可吸引 IP 受众并与其建立联系；另一方面，玩具的娱乐性 和互动性则有助于巩固和扩大 IP 受众群体。 按商品交易总额计，2024 年中国泛娱乐玩具行业的市场规模 1018 亿元， 2019-2024 年复合增长 15.8%，预计将于 2029 年达到 2121 亿元，2024 年至 2029 年的复合年增长 15.8%。2024 年泛娱乐玩具占中国泛娱乐产品行业整 体市场规模的 58%，预计该比重至 2029 年将进一步提高至 63%。

4. 出口链：业绩分化，海外布局提速

4.1. 板块：下游需求历史低位，出口受关税扰动

美国地产低位平稳运行，消费者信心指数回落。美国抵押贷款利率高位震 荡，压制二手房交易数据，以及依赖融资贷款的大型家装项目，因而下游需 求仍在低位稳态运行，美国年化成屋销量保持约 400 万套的历史 8%分位。

此外，受关税及股市波动等多因素叠加，美国消费者信心指数及预期指数快 速回落，增加未来需求不确定性。历史看，2024 年消费者信息指数改善， 家具需求受产品更新周期及支出向服务转移等因素影响，未如期改善，因此 即使单边回落，但边际的影响可能有限。

批发商进入被动累库周期，海运及汇率贡献负向影响。2025 年以来国内家 具批发商库存金额同比增速上行，超过销售增速，进入被动累库周期。我们 预计一方面系下游需求偏弱运行，叠加基数提高，终端销售额增速放缓。另 一方面，出于对未来贸易环境的不确定性，下游订单偏谨慎。此外，受抢出 口影响，二季度海运指数波动，产业链综合成本增加。二季度美元对人民币 回落，出口公司普遍录得负向汇兑收益。

抢出口效应减弱，关税扰动加剧，中国出口数据暂承压。2024 年四季度中 国出口基数同期基数抬升，但部分品类收益下游抢出口备货，因而增速有一 定支撑。进入 2025 年二季度，基数继续上行，抢出口支撑减弱，同时关税 落地后下游订单态度谨慎，东南亚订单转移加速，因而整体增速放缓。部分 下游高景气的细分赛道，以及对美输出占比低的行业相对表现出色。

4.2. 个股：基数效应走弱后业绩分化加速

海外产能布局及下游赛道景气度决定营收表现。2024 年四季度开始出口链 业绩低基数效应开始走弱，公司内生增长的权重提高，我们预计这主要取决 于下游行业需求持续景气度，以及公司自身在品类扩张、渠道扩张及客户扩 张等方面的努力，因而整体四季度上市公司营收增长趋势与三季度基本保 持一致，主观扩展与优质赛道的红利延续。进入 2025 年二季度，关税扰动 加剧，海外产能是客户下单稳定性的主要考量因素，因而具备海外产能的公 司实现进一步的超额营收表现。

受关税及汇率扰动，整理盈利能力承压。2025 年二季度平均汇率与 2024 年 同期基本一致，因而对毛利率影响有限。此外，2025 年二季度汇率单边下 滑，出口链公司普遍汇兑亏损，而 2024 年同期普遍为汇兑收益，因此同比 维度看，对净利率影响较大（主要体现在财务费用率增加）。毛利率表现与 净利率变化基本一致，部分公司出现偏离，主要原因系营收规模下滑，相对固定的费用支出占比提高。本季度影响毛利率的因素包括业务结构变化，产 品结构变化，终端促销力度，以及新产能投放节奏。部分公司通过持续创新 迭代产品，实现毛利率提升，充分印证自身经营实力。此外，大部分代工制 造公司结算模式为 FOB，且利润率相对有限，预计承担的关税价格转移有 限。

5. 两轮车：以旧换新加码，业绩高增兑现

5.1. 板块：以旧换新提速，终端高景气

2025 年以来，电动自行车以旧换新进度持续加快，覆盖范围持续扩大，惠 民生作用不断增强。截至 6 月 30 日，全国动自行车以旧换新 846.5 万台， 带动下游求高景气。

新国标落地，行业合规经营监管强化，促进格局集中。2025 年 1 月《电动 自行车安全技术规范》强制性国家标准发布，主要变化包括：1）强化非金 属材料防火阻燃要求。2）明确电动自行车使用塑料的总质量不应超过整车 质量的 5.5%。3）增加电动机低速运行转矩、空载反电动势、电感值差异系 数的要求。4）完善电池组、控制器、限速器的防篡改要求。5）提升制动性 能要求，减小了车辆最大制动距离。6）将使用铅酸蓄电池的电动自行车整 车质量上限由 55kg 提升到 63kg。7）新增了企业质量保证能力和产品一致 性要求。8）要求电动自行车具备北斗定位，通信与动态安全监测功能。行 业合规化经营趋势强化，头部品牌份额有望持续受益。

5.2. 个股：积极推新、拥抱以旧换新，业绩高增兑现

龙头品牌积极推新，拥抱以旧换新。1）爱玛科技：2024 年 12 月发布旗舰 新品爱玛 A7Plus，2025 年爱玛继续推出女性产品线、科技产品线、商用车 产品线、三四轮产品线、精品&服务产品线等不同的产品品类，包含了爱玛 Q5、爱玛 A7 系列、爱玛 Q7 系列、露娜系列、爱玛元宇宙系列等诸多爆款， 全面覆盖了不同用户群体的需求。同时，在国家"以旧换新"政策框架下，爱 玛科技率先构建起"政府+企业+门店"的立体补贴体系，而是通过“以旧换新” 热潮，推动着爱玛坚守用户至上，进行系统升级和引领。2）雅迪控股：2025 年 2 月在海南三亚召开了以“摩登·由你”为主题的发布会，重磅推出了主打 颜值与安全的摩登系列电动车。雅迪品牌全球代言人王鹤棣亮相发布会。公 司积极响应 2025 国补行动，推出多重优惠活动，以江苏省南京市为例，补 贴标准按新车剔除各环节优惠的最终销售价格 30%予以补贴，最高不超过 1000 元/辆。

推新+国补驱动，业绩高增兑现。2024 年二三季度受国抽及 3C 标准切换影 响，车企营收及利润增速受到一定影响，进入四季度，随国抽影响趋弱，新 3C 标准确立，以及以旧换新政策逐步释放，车企营收及利润增速明显改善。 进入 2025 年二季度，车企积极推出年度重磅新品，渠道端积极补充库存应 对旺季，同时全国层面以旧换新力度加大，车企营收增速进一步上行，利润 随营收率整体随规模效应释放而扩张。

短期景气度保持向上，中长期格局优化值得期待。短期看，随以旧换新政策 继续发力，以及新品终端铺货渗透，渠道启动老国标产品规模补库，中小品 牌库存去化后退出市场，叠加 2024 年同期普遍低基数，三季度表观增速或 进一步上行。中长期看，新国标白名单强合规经营要求+制造能力约束下头 部品牌竞争优势扩张，格局集中有望持续兑现。

6. 智能眼镜：大模型加持，产业趋势爆发

6.1. 板块：行业投融资高景气，产业趋势加速

全球 AI 眼镜或将成为新蓝海，行业有望迎来快速发展。根据明月镜片 2024 年年报援引 Wellsenn XR 数据及预测，2025 年开始，AI 智能眼镜将在传统 眼镜销量保持稳定增长的大背景下快速向传统眼镜渗透；2029 年，AI 智能 眼镜全球年销量有望达到 5,500 万副；到 2035 年，AI 智能眼镜销量有望达 14 亿副。该现象的出现，一方面与人工智能技术的迅猛发展及其所处的行 业风口密切相关；另一方面，眼镜形态的产品因其独特优势，被广泛视为承 载人工智能技术的理想载体之一；此外，国外市场上已出现的爆款单品，也 在很大程度上起到了积极的推动作用。AI 眼镜是一个潜力巨大的蓝海赛道， 随着人工智能 AI 的发展，未来在产品创新、软硬件适配完善以及 Agents 应 用拓展的推动下，行业规模也将迎来快速增长。

产业标准逐步确立，规范化发展加速。2025 年 2 月，中国信通院泰尔终端 实验室联合 S–DreamLab，从基本配置、音频、图像、防抖、交互、续航、 安全隐私 7 个模块、超 60 个测试项，对部分智能眼镜的主要使用场景和功 能进行全面、客观的功能、性能、可用性和可靠性测试，旨在为 AI 眼镜行 业提供可参考评价指标。AI 眼镜的特点是轻量化的设计以及多模态的 AI 功 能。除了具备传统眼镜的基本功能外，还集成了视频拍摄、语音助手、视觉 识别、翻译等 AI 功能。AI 眼镜作为人类的第一视角设备，其捕捉视觉、声 音、位置等信息的能力，将给人们带来前所未有的感官延伸，重新定义人与 世界的互动方式。

行业投融资加速，已诞生百亿级别独角兽品牌。在雷朋 Meta 海外成功商业 化、AI 模型优化产品迭代路径以及各大厂商积极推新的多方合力下，2024年我国智能眼镜产业迎来新一轮投融资高峰。据 IT 桔子，2023 年我国智能 可穿戴设备投融资较 2021-2022 年明显回落，主要系 TWS 产业投资热度降 低，2024 年在 AI 眼镜拉动下，我国智能可穿戴设备投资事件数、融资金额 分别为 22 个、82.0 亿，较 2023 年的 14 个、9.6 亿明显提速，下半年行业 融资节奏亦快于上半年。头部公司 Rokid 在 2024 年 1 月获 5 亿人民币 C+ 轮融资，投后估值达 135 亿人民币。Birdbath 技术路线、产品偏头显方向的 Xreal 同样在 2024 年 1 月获 6000 万美元战略投资，投后估值达 16 亿美元。

AR 四小龙加速 AI 产品布局，引领百镜大战启动。过去我国 AR 四小龙产 品聚焦 AR 显示，AI 模型的引入加速了 AR 产品渐进式的发展思路，率先 解决产品轻便美观的 AI 音频眼镜在海外率先取得商业化成功，提振产业信 心的同时，为产品触达更广大消费市场提供基础。各大厂商加速产品与 AI 模型的融合，一方面基于光学研发技术及相关算法优势推出拍摄功能更优 的 AI 音频眼镜，另一方面将 AI 模型与 AR 光学显示进行深度融合，大幅 优化产品的交互体验，实现视觉与听觉的高度整合统一。目前一代产品均已 发布，除雷鸟 V3 已发售外其他产品预计在 2025 年陆续发售，产品力表现值得期待。

6.2. 个股：二季度业绩分化，积极布局 AI 眼镜技术

二季度业绩表现分化，积极布局 AI 眼镜技术。整体看，行业而季度业绩表 现分化，其中明月镜片营收同比+5%，销售毛利率同比-0.3pct，销售净利率 同比-3.4pct，剔除海外业务的不利影响，2025H1 明月镜片镜片业务同比 +5.4%，在外部环境承压、价格战加剧的影响下保持充分韧性。受益于产品 聚焦策略，大单品依然保持增长趋势，PMC 超亮系列 2025H1 收入同比 +31.77%，三大明星产品收入在常规镜片占比 55.8%。2025H1“轻松控”系 列产品销售额 8167 万元，同比+7.32%；剔除产品升级召回上一代产品带来 的影响后，销售额同比+18.4%。2025H1 公司全新升级的 1.74 系列产品获 得消费者和客户的热烈反馈，销售额同比+258%。

2025Q2 Meta Reality Lab 营收转正，Ray-Ban Meta 销量及用户延续高增。 据 CNBC，2025 年上半年雷朋 Meta 智能眼镜的销量同比增长 200%+。据 Meta 财报数据，负责 Meta AI/AR/VR 眼镜业务的 Reality Labs 部门 2025Q1 收入为 3.7 亿美元，同比增长 4.6%，增速转正。此外，依视路陆逊梯卡和 Meta 于 6 月推出新款 Oakley Meta 智能眼镜，市场表现值得期待。

7. 造纸板块

7.1. 板块层面：25Q2 收入收窄，利润改善

营收：25Q2 造纸板块收入环比增速回落，特种纸表现优于大宗纸。25Q2 造 纸板块营业收入同比+0.1%，同比增速较 25Q1 回落（25Q1 同比+3.6%），其 中特种纸板块收入增速表现较好，主要由于二季度大宗纸价格回调较多。

毛利与净利：25Q2 造纸板块盈利同比改善，利润率环比基本持平。25Q2 造 纸板块扣非后归母净利润同比+1.9%，扣非后归母净利率环比+0.1pct，毛利 率-0.1pct，盈利同比改善，利润率环比基本持平，主要由于二季度原材料成 本也有所回落。

经营性现金流：25Q2 造纸板块现金流同比降幅收窄。25Q2 造纸板块经营 性现金流同比-24.0%，降幅较 Q1 收窄，25Q1 同比-66.7%，主要由于存货 水平提升，25Q2 存货水平同比提升 2.4%，其中特种纸企业存货提升幅度较 大，我们认为主要由于新投产能提前储备原材料等所致。

资产周转和资本开支：25Q2 造纸板块中除太阳纸业外资本开支收缩，整体 资产周转率下降。25Q2 造纸板块资本开支同比+7.2%，主要太阳纸业资本 开支有所扩张，我们认为主要用于计划四季度投产的南宁基地，其余造纸企 业资本开支均明显收缩。

分红率：24 年造纸板块分红率整体平稳，25 年预计稳中有升。利润表现较 为稳定的企业分红率基本维持 23 年水平，华旺科技、齐峰新材分红率有所 提升，预计 25 年行业分红率水平有望较 24 年稳中有升。

上游：木浆价格见底回升，阔叶浆外盘连涨 20 美元。24Q4 起受海外浆厂 提价影响，针叶浆、阔叶浆价格内外盘价格均有所抬升，25 年 3 月起由于 国内下游需求爬升不及预期，内盘浆价率先回调，4 月底外盘浆价开始回落， 阔叶浆最低跌至 500 美元/吨以下，8 月 Suzano、CMPC 等阔叶浆报价提涨 20 美元，开启新一轮上涨周期。近期 Suzano 宣布 9 月阔叶浆亚洲报价上涨 20 美元/吨，欧美报价上涨 80 美元/吨，我们预计后续旺季纸厂补库将继续 拉动阔叶浆价格上涨。

中游：木浆系纸价筑底，废纸系价格持续上涨。随着内盘浆价回落，4 月起 木浆系纸价持续回落，8 月价格基本见底，白卡纸发布 9 月提价函，预计随 着浆价回升，纸价有望逐步传导。废纸系方面，7 月以来玖龙等发布多轮提 价函，累计涨幅再生箱板/瓦楞 180/220 元 VS 废纸 115 元，8 月纸价涨幅逐步超过废纸涨幅，盈利加速修复，我们预计 8-9 月纸价将持续提涨，价差将 继续扩大。

供需平衡表：木浆进口依赖度下降，主要纸种25年产能仍有较多新增产能。 根据卓创咨询数据，24 年木浆进口量同比减少 203 万吨，国内产能预计 25 年将新增 500 万吨，进口依赖度有望进一步下降，双胶纸、白卡纸、箱板瓦 楞纸等主要纸种 25 年均有较多产能投产计划，我们预计随着原料配套率更 高的新产能陆续投放，与中小纸厂竞争优势将拉大，各纸种行业集中度有望 进一步提升。

7.2. 个股层面：太阳纸业盈利改善，特种纸企业盈利见底，浆纸 一体化产能持续扩张

太阳纸业：25Q2 盈利改善，浆纸一体化产能持续扩张。 2025H1：营收191.13亿元，同比-6.87%，归母净利润17.80亿元，同比+1.26%， 扣非后归母净利润 17.64 亿元，同比-2.95%。 25Q2：营收 92.15 亿元，同比-10.87%，归母净利润 8.94 亿元，同比+11.49%， 扣非后归母净利润 8.80 亿元，同比+1.82%。 浆纸价格下滑，箱板纸盈利稳定。25H1 双胶纸/铜版纸/箱板纸收入分别为 42.02/20.16/52.21 亿元，同比-14.76%/-4.94%/+0.35%，文化纸价格下滑，箱 板纸盈利稳定，太阳宏河净利润 3.41 亿元，同比+7.19%，南宁太阳净利润 1.88 亿元，同比增长，化学浆/化机浆/溶解浆收入分别为 5.81/6.61/16.12 亿 元，同比-26.49%/-20.28%/-9.05%，浆纸下滑影响广西太阳盈利减少 28%至 5.09 亿元，溶解浆 Q2 搬迁广西后成本明显改善，25H1 溶解浆价格下滑背 景下毛利率同比+3.63pct 至 24.59%。 25Q2 毛利率提升，财务费用优化。25Q2 公司销售毛利率 17.26%，同比 +0.10pct，销售净利率 9.70%，同比+1.94pct，扣非销售净利率 9.55%，同比 +1.19pct。Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率 0.46%/2.43%/1.49%/1.36%， 同比+0.04/+0.02/-0.59/-0.65pct，三费有所下降，利息费用同比减少 24.04% 至 1.19 亿元。 浆纸一体化产能持续扩张。山东基地颜店厂区 3.7 万吨特种纸基新材料项 目、兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目、广西基地南宁园区“林浆纸一体 化项目”一期工程高档包装纸生产线、二期工程 40 万吨特种纸生产线、年 产 35 万吨漂白化学木浆生产线、年产 15 万吨机械木浆生产线及相关配套 设施、南宁园区生活用纸二期项目 4 条生活用纸生产线按照项目建设进度 预计均将在 2025 年度陆续进入试产、投产阶段。公司还计划在山东颜店投 资不超过 35.1 亿元新建 60 万吨化学浆产线，提升文化纸、生活用纸自制浆 配套率，预计对外采购量将减少三分之一，此外还将投资不超过 15.3 亿元 新建 70 万吨包装纸产线，与宏河箱板纸形成产品档次搭配，满足周边高档 包装纸需求。我们预计随着新产能投放，公司的产品结构和原料配套率还将 进一步优化，竞争力有望增强。

特种纸企业净利率预计 25Q2 见底，25 年下半年有望持续回升，龙头 仙鹤股份、五洲特纸单季度收入增速表现出色。

仙鹤股份：营收 30.00 亿元，同比+25.27%，归母净利润 2.38 亿元，同比15.39%，扣非后归母净利润 2.19 亿元，同比-16.38%。 五洲特纸：营收 21.33 亿元，同比+25.10%，归母净利润 0.57 亿元，同比42.16%，扣非后归母净利润 0.54 亿元，同比-42.35%。 华旺科技：营收7.79亿元，同比-21.73%，归母净利润0.75亿元，同比-51.70%， 扣非后归母净利润 0.76 亿元，同比-41.36%。 24-25 年迎来产能投放大年。五洲特纸 24 年三季度投产湖北基地三条工业 包装纸产线，24 年实现销售 31.68 万吨，收入 7.47 亿元，25 年预计还将陆 续投产湖北 3 条+江西 1 条生产线，总产能有望突破 280 万吨。仙鹤股份已 经在湖北投产 3 条特种纸生产线和 4 条浆线，在广西投产 2 条造纸生产线 和 3 条浆线，24 年湖北及广西共生产 12.23 万吨特种纸和 15.99 万吨浆，两 个基地的投产弥补了公司产业链的短板，25 年 1 月湖北的生活用纸项目已 经正式投产，后续湖北、广西的一期项目预计也将在 25 年全部投产，此外 仙鹤拟在四川省合江县建设竹浆纸用一体化项目，一期投资约 55 亿元，包 括 60 万吨纸基新材料、40 万吨竹浆。 盈利拐点确认，实际用浆成本回落驱动特纸盈利改善：短期看，浆价底部确 认，近期外盘连续提涨，或驱动纸价回升，叠加 Q3 实际用浆成本下降，盈 利有望改善。中长期看，随着特纸企业新产能释放，原材料配套率有望提升， 同时出口市场空间广阔，长期增长空间较大。

7.3. 展望：浆价见底回升，旺季纸价有望传导

国内木浆库存压力减弱，旺季浆价预计回升。24 年 12 月以来国内主要港口 库存同比持续增加，5 月库存 208.76 万吨，同比增长 22.9%，6-8 月库存小 幅回落，8 月库存 198.39 万吨，同比增长 11.5%，欧洲木浆库存天数从 24 年中的 24 天逐步增加至 27 天。木浆库存的增加对外盘浆价形成向下压力， 25 年 4 月 Arauco 针叶、阔叶对中国主港的外盘报价均有 50-55 美元/吨幅 度的下调，5-7 月持续处于历史较低区间，8 月起随着海外供给端减产、国 内库存压力减弱等影响，阔叶浆外盘报价连续提涨 20 美元/吨，预计旺季外 盘浆价将有所回升，实际进口价格预计 Q3 还将继续回落。

行业开工率较低，旺季有望回升。受到供给端事件冲击影响，叠加需求下滑， 双胶纸开工率从 24Q4 起便处于 50%左右的较低水平，包装纸整体处于 61~63%的淡季开工水平。我们预计随着旺季临近，开工率有望回升，叠加 成本回升因素，有望驱动纸价上涨。

8. 包装板块

8.1. 板块层面：25Q2 盈利回落，龙头表现更优

营收：25Q2 包装板块收入增速环比提升，龙头表现较好。25Q2 包装板块 营业收入同比+19.8%，同比增速较 25Q1 提升（25Q1 同比+12.0%），龙头裕 同、奥瑞金、宝钢包装收入增速表现较好。

毛利与净利：25Q2 包装板块盈利同比回落，利润率环比基本持平。25Q2 包 装板块扣非后归母净利润同比-10.6%，跌幅环比收窄，扣非后归母净利率环 比-0.1pct，毛利率+0.2pct，利润率环比基本持平，主要由于二季度原材料成 本有所回落。

经营性现金流：25Q2 包装板块现金流同比降幅较大。25Q2 包装板块经营 性现金流同比-52.1%，25Q1 同比-5.5%，主要由于存货水平提升，25Q2 存 货水平同比提升 24.0%。

资产周转和资本开支：25Q2 包装板块资本开支扩张，整体资产周转率提升。 25Q2 包装板块资本开支同比+22.1%，环比有所提速，资产周转率总体小幅 提升，龙头表现更优。

8.2. 个股层面：国内供需结构优化，龙头积极布局海外

纸包装： 裕同科技：25Q2 营收 41.77 亿元，同比+7.71%，归母净利润 3.13 亿元，同 比+12.34%，扣非后归母净利润 3.13 亿元，同比+12.09%。 海外工厂驱动收入提升，AI 及新消费提供增长弹性。25H1 国内收入 50.53 亿元，同比-1.59%，国外收入 28.23 亿元，同比+27.21%，公司完成亚洲产 能布局，未来欧洲、美国也将建设工厂，公司海外竞争力领先，为重要客户 独供，长期海外收入占比目标超过 40%。分业务来看，消费电子基本盘稳 健，环保包装中餐包印尼 9 月量产，工包越南产能持续增加，新业务开拓 AI 周边硬件及情绪消费客户，未来成长空间广阔。 25Q2 主业毛利率小幅下降，费用率优化。25Q2 公司销售毛利率 23.35%， 同比-1.60pct，主要非纸包业务拉低毛利率，销售净利率 7.49%，同比+0.31pct， 扣非销售净利率 7.50%，同比+0.29pct。Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率 3.01%/6.25%/4.38%/-0.71%，同比-0.39/-0.63/-0.50/-0.56pct，三费明显下降。 我们认为短期看，核心消费电子客户预计稳中有升，海外工厂贡献增量收入。 中长期看，随着环保包装、日化药包、AI 周边、情绪消费等新业务体量提 升，有望驱动公司长期保持双位数增长，公司发布员工持股计划，覆盖约 400 名核心员工，25-27 年归母净利润增长目标分别为 10%/9%/8%，预计三 年累计利润超过 50 亿元，25H1 分红/回购 3.9/1.5 亿元，占净利润 97%+， 当前市值对应三年累计股东回报率预计超过 20%，我们预计公司实际业绩 表现有望超过员工持股考核目标。

金属包装： 奥瑞金：25Q2 营收 61.52 亿元，同比+68.35%，归母净利润 2.39 亿元，同 比-11.36%，扣非后归母净利润 2.12 亿元，同比-19.91%。 宝钢包装：25Q2 营收 22.73 亿元，同比+12.58%，归母净利润 0.45 亿元， 同比+20.42%，扣非后归母净利润 0.43 亿元，同比+20.33%。 昇兴股份：25Q2 营收 16.03 亿元，同比+3.76%，归母净利润 0.54 亿元，同 比-51.37%，扣非后归母净利润 0.51 亿元，同比-49.87%。 国内产能布局优化，积极布局海外。国内市场产能基本见顶，奥瑞金计划搬 迁部分国内产线至海外，改善国内供给结构，宝钢包装国内产能投放接近尾 声，25H1 国内安徽二期投产，厦门项目进入主体结构施工阶段。龙头积极 布局海外市场，奥瑞金在东南亚、中亚地区投资二片罐业务，并于 25Q3 完 成 Ball United Arab 65.5%股权收购及并表，宝钢包装越南隆安和柬埔寨项目进入设备发运阶段，马来西亚项目与王老吉签订海外业务合作，昇兴股份 柬埔寨金边工厂 17 亿罐产能基础上仍有提升空间，越南两片罐产线预计 26Q3 投产一期 8 亿罐，此外印尼三片罐工厂已于 25H1 开始试生产，预计 龙头未来海外业务有望维持较快增长。 短期看，Q2 两片罐提价，三季度目前铝价区间震荡，我们预计国内调价将 主要在年底，盈利有望修复。中长期看，随着国内两片罐产能接近尾声，奥 瑞金收购中粮包装后协同效应体现，竞争格局优化后龙头有望协同提价，两 片罐行业盈利修复空间较大，同时随着龙头海外基地逐步投产，长期增长空 间广阔。

8.3. 展望：预计成本端驱动下半年提价，需求端总体放缓

上游：包装纸价格见底回升，铝材价格区间震荡。纸包装方面，上游包装纸 价格 25 年处于历史低位，Q3 起纸价见底回升，但仍处于较低水平，包装企 业预计成本压力较小。金属包装方面，铝材价格 Q3 区间震荡，若后续铝材 价格无明显上涨，我们预计两片罐行业调价将主要集中在年底进行。

下游：需求总体放缓，市场格局变化，龙头份额有望提升。纸包装方面，下 游卷烟需求相对稳定，同比 24 年基本持平，我们认为烟标市场主要在于行 业格局变化；乳制品需求保持增长，我们预计液包市场规模有望持续提升， 随着国产替代推进，国内液包厂商有望获取更大份额；白酒产量下滑影响酒 包需求，我们预计随着公开招标范围扩大，龙头份额有望提升；快递包裹量 增长近年有所放缓，25 年上半年包裹量同比小幅减少，但我们预计以纸代 塑使得纸包装需求仍有所提升。金属包装方面，啤酒产量同比保持增长，我 们预计罐化率提升使得两片罐需求长期仍有增长空间。

编辑：火腿肠