2025年食品饮料行业中报总结：白酒加速出清，大众呈现亮点

一、食品饮料行业：白酒报表出清，大众品龙头恒强

（一）白酒板块：聚焦纾压，报表出清

二季度聚焦去库出清，收入、业绩增速转负。25H1 白酒板块上市酒企合计实现收入 2397.2 亿元，同降 0.9%，归母净利润 946.3 亿元，同降 1.2%，剔除茅台后收入 1503.3 亿元，同 降 6.0%，归母净利润 492.3 亿元，同降 8.9%。单 Q2 营收/归母净利润分别为 872.0/312.3 亿元，同降 5.0%/7.5%，净利率为 35.8%，同比下降 1.0pct，剔除茅台后营收/归母净利同 降 13.0%/21.4%，主要系 5 月消费场景进一步受损，叠加前期供需压力达到极值后，公司 报表端出清下滑，减少供给，持续为渠道纾压。 二季度回款同比下滑，缓解渠道压力。25H1 白酒板块上市酒企回款 2580.8 亿元，同增 7.0%，单 Q2 回款 1051.7 亿元，同降 3.2%。若剔除茅五，25H1/Q2 回款 935.5/350.0 亿 元，同降 10.5%/12.3%，回款降幅进一步扩大，考虑主要系大多酒企主动调整渠道状态， 放宽回款进度要求，缓解经销商资金压力。

分价格带看：

高端：茅台维持增长，五泸逐步出清。25Q2 高端酒营收/利润同增 3.4%/0.6%，整体 表现好于其他价格带。具体分酒企看，茅台飞天发货进度前置，上半年收入增长 9.2% 完成既定目标，Q2 收入/利润同增 7.3%/5.2%，环比降速纾压。五粮液 Q2 营收/利润 同比+0.1%/-7.6%，预计普五控量，1618、低度维持增长，系列酒强化低线产品投放。 老窖 Q2 收入/利润同降 8.0%/11.1%，报表出清下滑纾压。

基地型次高端：Q2 加速出清，报表下滑明显。25Q2 基地型次高端酒企聚焦去库出 清，报表端营收/利润同比-20.8%/-32.3%。具体分公司看，汾酒 25Q2 收入/利润同比 +0.4%/-13.5%，判断青花 20+25 同增个位数，青 30 受需求冲击下滑较多，青 26 贡 献一定增量，结构下移致利润下滑较多。洋河延续出清节奏，Q2 收入/利润同降 43.7%/62.7%；古井收入/利润同降 14.2%/11.6%，主动纾压去库；今世缘 Q2 收入/业 绩同降 29.7%/37.1%，判断 V 系降幅更多，四开控量挺价、表现相对略好于对开，淡雅、单开周转较快，其余低价产品低基数下波动较大。

扩张型次高端：报表延续出清，舍得业绩回升。25Q2 扩张型次高端酒企营收同降 23.2%。水井坊 Q2 费投力度加大，收入同降 31.4%；酒鬼酒收入同降 56.6%，延续 承压态势。舍得收入降幅环比收窄，业绩增速环比转正，25Q2 收入/利润同比3.4%/+139.5%；

中低档：整体表现偏弱，延续承压态势。25Q2 中低档收入同降 18.2%，表现仍显疲 软，其中金种子酒收入同降 24.2%，省内竞争加剧背景下动销表现持续低迷；金徽 酒宴席需求承压下动销放缓，利润同降 12.8%；天佑德酒/伊力特/顺鑫农业收入分别 同比+3.9%/-44.9%/-18.1%。

销量&吨价：各价格带酒企表现较为分化，吨价普遍下行。在二季度消费场景受损背景 下，各酒企动作有所不同。具体来看：

高端：茅台表现突出，五泸量增明显。具体分酒企看，茅台酒上半年收入延续双位 数增长，系列酒主动减少投放保障良性经营。五粮液上半年吨价有所下滑，判断系 货折力度加大，叠加低度及 1618 占比提升所致，其他酒类销量同增 58.8%，需求承 压背景下加大中低价酒投放量。老窖吨价有所承压，判断国窖销量有所下滑，特曲、 头曲放量增长。

基地型次高端：中高档酒表现分化。汾酒 25H1 收入同增 5.8%，青花系列较为稳健， 洋河主动控货，销量同降 32.4%；古井年份原浆系列销量实现双位数增长，吨价有 所下滑，判断系公司加大中低档产品投放量；口子窖/迎驾受消费场景受损影响收入 承压；老白干酒表现较为坚挺，100 元以上产品收入同增 5.1%。

扩张型次高端：调整为主，销量整体承压。舍得中高档酒收入同降 24.1%，其中大 单品品味舍得坚持控量稳价消化库存，高端藏品十年上半年在低基数下接近翻倍增 长；酒鬼酒内参、酒鬼、湘窖系列销量分别同降 45.6%/47.0%/27.9%，内参系列控货 稳价；水井坊收入下滑幅度相对较小，高档/中档收入分别同降 14.0%/10.4%。

多数酒企放缓回款要求，致力于渠道纾压。25Q2 行业整体回款增速-3.2%，剔除茅五后， 现金流回款同降 12.3%，多数酒企聚焦渠道纾压，放宽回款要求，缓解经销商资金压力。 具体来看，高端酒茅台 Q2 回款同降 4.6%，判断系去年 7 月回款前置高基数，叠加今年 公司主动为渠道纾压所致，五粮液现金回款同增 12.0%，主要系票据贴现带来高现金流， 老窖现金回款同降 15.1%，为渠道纾压；基地型次高端/扩张型次高端分别同比-12.4%/ - 15.6%，主要系行业承压下，酒企主动放松经销商回款要求。中低档酒企中，金徽酒现金 回款表现较好。

应收票据&应收款项融资：酒企回款要求降低，经销商票据使用力度减弱。从应收票据+ 应收款项融资上看，25Q2 同比下降 57.0%，剔除五粮液影响后，同比下降 15.2%。分子 板块看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比-66.2%/-22.5%/-36.0%/- 8.2%。其中高端酒茅台应收项目高增，判断系公司主动放宽系列酒经销商票据使用权限 为渠道减负，五粮液票据大幅贴现，应收项目同降 80.1%。次高端酒企中，Q2 除汾酒/迎 驾应收项目有所增长外，其余酒企均有不同程度下降，洋河/古井/今世缘/口子窖分别同减 9.6%/53.4%/26.4%/55.3%，判断系大部分酒企降低回款要求，持续为经销商减负所致。

合同负债：酒企纾压为主，环比持续下降。25Q2 末行业整体合同负债及预收账款环比下降 15.3%，主要系酒企主动纾压降速，缓解渠道资金周转所致。分子板块看：

高端：茅台合同负债环比下降，老窖放缓发货。茅台/五粮液/老窖合同负债及预收账 款分别环比-37.3%/-0.9%/+15.1%，其中茅台公司主动控速，放松渠道打款要求，缓 解经销商现金流压力，五粮液表现相对稳定，老窖合同负债环比高增，主要系 Q2 需 求承压下，公司控制发货节奏所致。

基地型次高端：表现较为分化，汾酒、今世缘、口子窖仍有蓄力。基地型次高端酒 企 25Q2 末合同负债及预收账款环比下降 19.1%，其中古井/洋河/迎驾/老白干受回款 进度影响分别环比下降 61.1%/16.3%/3.6%/32.1%，而汾酒/今世缘/口子窖合同负债及 预付款项环比增长 2.8%/11.4%/10.5%，考虑系公司主动放缓发货所致。

扩张型次高端：合同负债低基数下环比有望回正。扩张型次高端酒企 25Q2 合同负 债及预收账款环比下降 3.2%。具体来看，舍得/酒鬼酒分别环比-21.7%/-24.4%，合同 负债已下修至较低基数，后续有望环比转正，水井坊年中加强渠道秩序管控，臻酿 八号 500ml 装全渠道停货，Q2 末合同负债环比增长 5.1%。

经营性现金流量净额：放松回款下，现金流净额大幅下降。25Q2 白酒板块整体在去库纾 压的背景下，经营性现金流量净额同降 52.8%。其中，茅台现金流净额同降 84.3%，主要 系公司法定准备金和存款扰动所致，五粮液现金流净额同增 18.4%，主要系今年货款中 现金收取比例较高，老窖相对承压，同降 28.7%。扩张型次高端/基地型次高端受渠道回 款进度缓慢影响，现金流净额表现相对承压。

毛利率：产品结构下移，各子板块毛利率下滑。行业承压背景下，各子板块酒企加大中 低档产品布局，产品结构下移，具体来看：

高端：毛利小幅回落，下沿产品布局加大。高端酒 25Q2 毛利率同降 0.2pcts，其中 茅台 25Q2 毛利率同降 0.3pcts，判断系茅台 1935 调整打款策略驱动毛利率下滑拖 累；五粮液毛利率同降 0.3pct，主要系酒企加大次高端及以下产品投放致使产品结 构下移所致；老窖 25Q2 毛利率同降 1.0pcts，主要系头曲放量所致。

基地型次高端：整体产品结构下移，毛利有所承压。基地型次高端 25Q2 毛利率同 降 1.7pcts。具体来看，汾酒 25Q2 毛利率同降 3.2pcts，判断系淡季玻汾提速、青花 控货所致；古井 25Q2 毛利率同降 0.3pcts，判断系古 16 承压，古 5/古 8 量增拖累毛 利表现；洋河/今世缘 25Q2 毛利率分别下滑 0.4pcts/0.2pcts，主要系产品结构下移。

扩张型次高端：酒鬼酒、水井坊承压明显。扩张型次高端 25Q2 毛利率同降 5.4pcts， 调整仍在延续。其中，舍得/酒鬼酒 25Q2 毛利率同降 0.3pcts/10.4pcts，判断系短期 产品结构下移所致；水井坊 25Q2 毛利率同降 7.1pcts，判断主要系货折加强、吨价 下行较多所致。

营业税金率：税率扰动抬升 Q2 费率中枢。25Q2 白酒板块税金率同比提升 1.3pcts，较去 年同期有较大幅度提升。具体来看，高端酒 25Q2 同比+0.8pcts，其中茅台/五粮液/老窖同 比+0.1pcts/+0.8pcts/+3.7pcts，老窖税金率扰动较大。扩张型次高端 25Q2 同比+1.6pcts， 水井坊同比提升 8.3pcts，舍得/酒鬼酒税金率同比下降 0.6pct/1.0pct。基地型次高端 25Q2 同比提升 2.7pcts，除古井外所有酒企税金率均有所增长，主要系受季节性错位所致。中 低档税金率同比+0.8pct，顺鑫/金种子分别同比+0.6pcts/+0.8pcts。

销售费用率：费投表现分化，整体有所下降。25Q2 销售费用率同比下降 0.2pct。具体来 看，高端酒 25Q2 销售费用率同比提升 0.3pct，其中茅台 Q2 销售费用率同增 0.5pct，判 断系行业承压背景下，公司强化费用投放，促进动销增长，五粮液销售费用率同增 1.5pcts， 主要系公司加大广宣费投力度所致，老窖费投精细化管理，同减 1.2pcts。扩张型次高端 25Q2 费投延续分化，舍得降本增效，销售费用率同比减少 3.3pcts，酒鬼/水井坊销售费 用率同比提升 4.8pcts/19.9pcts。基地型次高端 Q2 销售费用率同比提升 0.4pct，洋河/今世 缘分别同比提升 2.3pcts/6.8pcts，古井控制促销力度同降 1.9pcts。中低档 25Q2 销售费用 率同比减少 0.8pcts，金种子持续高费投表现打开空间，Q2 同比提升 12pcts。 管理费用率：高端酒企延续费率优化，次高端酒企摊薄效应减弱。25Q2 酒企管理费用率 同增 0.2pct，其中高端酒企费率延续优化表现，茅台/五粮液/老窖 Q2 管理费率同降 0.3pct/ 持平/0.3pct，其余酒企中酒鬼酒/水井坊受收入下滑影响费率提升较大，分别同比提升 9.3/13.2pcts。

净利率：净利率承压下降，次高端压力明显。高端酒 Q2 净利率整体下滑，茅台所得税率 受确认节奏影响拖累净利率，五粮液费投加大，净利率同降 2.4pcts，老窖净利率同降 1.5pcts，主要系产品结构下滑。基地型次高端酒企整体承压，Q2 净利率同降 4.1pcts，汾 酒/洋河/今世缘分别同比下降 4.0pcts/9.6pcts/3.7pcts，古井较为韧性，在减少货折促销下 净利率实现小幅提升。扩张型次高端中舍得表现亮眼，降本增效带动净利率提升 5.2pcts， 酒鬼酒/水井坊持续承压，净利率同比减少 20pcts/22.9pcts。

分红率：强化分红回报，牢筑价值底线。公司报表业绩增长压力增大背景下，酒企多提 升分红、回购等资本市场动作，进一步强化股东回报。截至 8 月 29 日，茅台第一轮股份 回购已实施完成，实际回购金额达预告上限 60 亿元，同时在 75%分红底线之上，公司股 东茅台集团将继续增持 30-33 亿元股份，致力于长期提升股东价值。五粮液、老窖 3 年 分红规划稳步推进，基于分红底线保障股东价值。按8月30日收盘价测算股息率（TTM）， 茅台股息率达 3.5%，五粮液/老窖股息率分别对应 4.4%/4.3%，洋河分红底线仍足，股息 率可达 6.3%，对长线资金吸引力较足。

（二）大众品板块：龙头优势强化，景气赛道加持者势能更优

传统板块需求偏弱、龙头优势彰显，饮料赛道更优、头部势能更足。25Q2 板块收入/利润分别同比+5.4%/+14.4%，外部需求延续平淡，竞争偏激烈，弱市之下龙头优势持续强化。 具体而言：

啤酒乳肉需求平淡，但龙头优势持续强化。传统啤酒、乳肉板块需求延续疲软，但 强者恒强，龙头优势持续强化、经营稳健。伊利常温奶降幅收窄，而低温、奶粉、 冰品等优势强化、份额提升驱动经营提速，利润如期修复；双汇新渠道带动肉制品 销量企稳，成本红利之下吨利小幅提升，养殖减亏、屠宰放量亦带动业绩改善。华 润高端化升级成效持续显现，利润增速超预期。

乘景气品类红利，饮料表现较优，零食亦不乏亮点。饮料赛道相对景气，农夫走出 舆情事件影响，瓶装水份额修复，叠加茶饮、功能性饮料红利延续，经营显著提速； 东鹏能量饮料增速稳健，电解质水快速放量，叠加旺季加大冰柜陈列，延续高增。 零食中魔芋品类红利驱动盐津增长更为稳健。虽短期受电商策略调整，但全渠道布 局之下韧性较优，零食量贩店稳健增长，大魔王素毛肚品类品牌成功打造亦带动定 量流通渠道增长提速。

具体分板块看： 啤酒：成本红利持续释放，华润高端化表现亮眼，燕京改革动能强劲。Q2 消费环境修复 不及预期，叠加餐饮消费场景受损，现饮渠道表现较为疲软。但受益于龙头去年去库带 来的良好效应，总体销量在低基数实现小幅提升，同时行业高端化升级趋势保持稳健推 进。具体分企业看，龙头华润、青啤高端化升级成效显著，中高端产品均实现较高增长， 百威、重啤延续去库动作，二季度在餐饮场景受损背景下有所承压，燕京改革势能持续 释放，营收/业绩均实现超预期增长。在盈利能力方面，行业整体受益于成本红利，毛利 率普遍提升，费用管控上，华润、燕京通过精细化管理实现优化，青啤保持相对稳定，重 啤聚焦去库费投增长。综合来看，燕京、华润营收/利润表现最为突出。 软饮料：赛道竞争加剧，东鹏农夫表现突出。饮料行业细分赛道景气分化延续，其中健 康化、功能性相关品类保持高增，同时竞争更加激烈，龙头企业中东鹏农夫表现突出， 东鹏大单品持续全国化高增，补水啦与果之茶超预期放量印证平台化能力，并在 Q2 积极 推进冰柜等费用投放拉动单产提升；农夫包装水低基数下迎来强势复苏，东方树叶、果 汁、功能饮料等均实现亮眼增长，同时费投收缩、规模效应强化进一步带动盈利提升。 此外，康统稳中实现利润提升，其中统一受益于产品创新与竞对提价因而表现更优；而 华润饮料包装水业务占比较高，受竞争加剧影响有所承压。

乳制品：行业供过于求趋势延续，伊利经营稳健，新乳业盈利提升持续兑现。乳制品终 端需求平淡，而上游库存去化节奏温和，行业供过于求趋势延续。在弱市之下，龙头伊 利常温奶在低基数上收入降幅收窄，在低温奶、奶粉及冷饮等多亮点带动下营收增速超 预期，同时成本红利、精益费投叠加减值修复带动盈利高增；蒙牛业务结构以液奶为主， 经营压力偏大，叠加现代牧业亏损拖累联营公司损益之下净利润承压；新乳业则充分享 受低温品类红利和成本红利，“鲜战略”下低温产品引领增长，品类结构优化之下净利 率同比提升亮眼。飞鹤虽经营调整中、收入利润承压，但坚持高分红支撑股东回报。近 期牛肉价格维持较高，叠加 Q3 青储季来临，有望催化上游存栏去化加速、带动原奶价格 企稳弱复苏。 休闲零食：Q2 淡季，具备渠道红利或品类红利的企业经营更优。Q2 为传统零食淡季， 企业间经营分化明显，一方面把握景气渠道、景气品类的企业经营相对稳健，如盐津虽 短期电商策略调整使得收入环比降速，但全渠道布局经营韧性更足，景气品类魔芋驱动 收入稳健增长，毛销差改善明显，扣非利润增速亮眼；另一方面缺乏抓手的企业仍处于 调整期，同时葵花籽、坚果、棕榈油等原料价格高位、费投压力偏大使得盈利受损，如洽 洽、甘源业绩承压。

调味品：整体需求平淡，企业表现分化，龙头海天延续增势。25Q2 餐饮景气回落，调味 品整体需求承压，企业表现分化加剧，龙头海天延续良性增长势能，中炬、千禾等经营 仍在调整，单 Q2 收入出现下滑，榨菜加大费投、收入转正，恒顺受季度节奏影响收入下 降。复调方面，宝立延续平稳增长，经营具备韧性，天味 Q2 轻装上阵，重新恢复较快增 长。 速冻食品：压力延续，基本面承压。餐饮需求偏弱，加上行业竞争加剧，主要速冻企业 安井、千味、三全等基本面压力延续，营收端增速回落或出现一定下降，而利润端受价 格竞争、费投增加，盈利能力同比均有所下降。而烘焙立高受益稀奶油放量拉动，Q2 经 营景气延续，同时盈利在效率优化下继续兑现弹性。 连锁业态：外部压力持续，关注企业自身周期。绝味、紫燕经营压力仍大，一是单店收 入存在缺口，二是公司处在闭店阶段，导致营收端持续下滑，而利润由于规模效应损失，导致盈利持续承压。巴比单店转正，同时团餐增速延续，再加上并购青露贡献，25Q2 营 收增长提速。锅圈 25H1 营收延续改善趋势，利润端在规模效应下略超预期。 其他食品：烘焙酵母安琪海外延续高增、国内环比提速，Q2 营收提速，成本红利兑现带 动利润增速亮眼。桃李 Q2 延续调整，叠加费投增加及规模效应减弱，业绩同样承压。双 汇肉制品业务销量企稳，屠宰规模扩大，养殖减亏稳步兑现，全年量利稳增可期。保健 品汤臣调整仍在推进，费用收缩带动盈利增速转正；仙乐经营稳中向好，新零售拓展成 效显著、美洲贸易战背景下逆势增长，并拟推动 BFPC 剥离改善盈利结构。

现金流：企业现金流整体较为健康，肉乳行业存货压力明显减轻。整体大众品企业现金 流状况良好，多数企业回款/收入多高于 1，东鹏回款略慢于收入主要系 Q1 合同负债订 单兑现、但现金流状况健康；仙乐中国区订单增速快于收入，Q3 有望加速兑现。从回款 /收入同比变动角度看，青啤、重啤 Q2 改善预计系场景受损下放宽回款质量要求。百润 低基数上修复、改善亮眼。存货方面，肉制品、乳业存货压力明显减轻，洽洽 Q2 出货加 速，而餐饮供应链的存货压力相对偏大。

毛利率：多数子板块成本红利延续，部分企业受成本、价格战等拖累毛利率下滑。多数 子板块成本红利延续：啤酒板块整体受益于成本红利延续，毛利率多有增厚；乳业受益 于原奶价格持续下行，新乳业叠加销售结构改善、Q2 毛利率提升幅度较大；饮料板块成 本红利，叠加龙头增长、规模效应释放，25H1 毛利率提升明显。安琪前期糖蜜采购价格 回落、叠加无明显降价促销，成本红利持续兑现。另外原材料价格下降亦利好海天、中 炬、榨菜。但部分子板块、公司因受成本上涨、价格竞争等因素扰动成本下滑，如由于棕 榈油、国葵、魔芋精粉等成本上涨，零食板块洽洽、甘源、盐津毛利率有所承压；飞鹤受 原奶喷粉亏损影响拖累毛利率大幅下滑；另外速冻板块价格竞争加剧叠加成本影响拖累 千味、安井毛利率下滑。

费用率：企业间因经营状况、策略不同而表现分化。啤酒板块重啤 Q2 增加销售费率推进 去库，燕京管理提质增效叠加规模逐渐起量摊薄费用致使 Q2 费率下降；乳制品板块，双 雄去年同期库存去化到位，费投压力减轻叠加企业自身精益费投、严控费用，费用率下 行，而新乳业、天润因市场开拓需要费投有所增加；饮料板块景气度相对高，农夫节约 费用叠加规模效应带动费用率大幅下行，东鹏增投冰柜带动 Q2 费用增长；零食企业在弱 市之下推进新品推广、渠道开拓等，费投有所增加，盐津下降主要系股权激励费用减少 所致；保健品板块仙乐相对稳健，汤臣高基数下控制积极控费实现明显改善。另外中炬、 千禾经营仍在调整，收入下滑使得销售费率提升较多。

净利率：板块间略显分化，乳业受益于成本红利和减值修复普遍盈利提升，零食、餐饮 供应链相对承压。啤酒板块主要受益于成本红利，燕京改革效能显现、Q2 费率优化带动 净利率高增；乳业除蒙牛受现代牧业淘牛亏损拖累净利率下滑，其余受益于成本红利以 及减值修复而实现盈利提升；饮料净利率变动因费投而有所分化，东鹏基本稳健、农夫 明显改善；保健品驱动因素不同，汤臣费投收缩驱动明显改善、利润转正，仙乐稳健。而 零食和餐饮供应链在需求疲软、竞争加剧背景下净利率普遍下降，海天、立高、天味略 超预期。

编辑：火腿肠