2025年扬子江船业研究报告：利润率和回报出色，估值具吸引力，处于行业上升周期；首次覆盖评为买入（摘要）

凭借成本优势和优异回报处于有利地位：我们预计当前上升周期将分 为两个阶段：1）2025-28年盈利大幅增长；造船厂盈利提升，受到高 价订单和钢价下跌的推动; 2）2029-32年订单恢复增长；新船订单回 升，受船舶更新换代和更严格的脱碳政策推动。我们认为，扬子江船 业作为中国最大的非国有造船厂，在盈利大幅增长阶段处于有利地 位；我们预计2024-28年每股盈利年均复合增速为20%（峰值），利 润率（EBIT利润率>30%）和净资产回报率（>25%）将受益于更高价 值的集装箱船订单以及效率/成本优势。

新订单将从2026年开始回升：我们认为扬子江船业2025年上半年新 订单市场份额下降的原因是其产能紧张（订单排期3.9年，韩国/日本 约为3年），随着2025年船舶交付后产能释放，公司将从2026年开始 获得更多市场份额，尤其是其新造船厂泓远将从2026年中期开始带来 20%的新增产能。我们认为，美国贸易代表办公室(USTR)上调港口费 用对中国造船业的负面影响可能有限，因为非中国运营商可以灵活地 将中国制造的船舶重新部署到美国以外地区。

估值/哪些因素已反映在股价中：我们的反向估值分析表明，当前股 价主要反映了现有订单带来的现金流+净现金；我们预计新订单的回 升将带来额外上行空间。鉴于扬子江船业的回报率高于同业、市净率 最低、股息收益率较高，我们认为当前估值具有吸引力。我们的12个 月目标价为4.00新加坡元，基于市净率与净资产回报率得出（根据 21%的周期平均净资产回报率得出2.2倍2026年预期市净率）。推动 因素：盈利高于预期和新订单份额增加。风险：钢价，美国对中国制 造船舶的法规，新造船舶价格。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）