2025年保险行业中报回顾与展望：分红转型缓解利差压力，增配OCI股票提升投资韧性

1. 2025H1 上市险企整体业绩表现良好

1.1. 受益于投资收益向好，25Q2 归母净利润环比显著改善

2025H1 上市险企归母净利润普遍实现稳健增长。2025 年上半年 AH 主要上市险企 （不含友邦保险、中国财险）合计归母净利润 1885 亿元，同比增长 4.4%，A 股五家合 计 1782 亿元，同比增长 3.7%。其中，众安在线上半年归母净利润同比实现 11 倍超高增 长，主要是各业务板块盈利均改善以及上年同期基数较低。新华保险上半年同比增长 33.5%，领先同业公司，预计主要是受其投资端权益投资弹性更高带动。而中国平安上 半年同比下滑 8.8%，主要受到平安好医生并表与可转债转股权价值重估等短期因素影 响，以及公司持有较多 OCI 股票浮盈不计入净利润所致。 从季度变化看，Q2 归母净利润增速环比明显改善，主要受股市回暖、投资收益提 升带动。Q2 单季 A 股上市险企归母净利润同比增长 5.9%，较 Q1 增速明显提升。其中 新华保险增速领先，同比+45.2%，主要受益于其权益投资弹性较高。而中国人寿单季出 现大幅下滑，预计主要是利率下行导致部分 VFA 业务转亏损导致的短期波动。 营运利润方面，2025 年上半年中国平安实现归母营运利润 777 亿元，同比+3.7%， Q1、Q2 分别同比+2.4%、+4.9%。中国太保上半年实现归母营运利润 199 亿元，同比 +7.1%。

1.2. 净资产&EV：较年初实现稳健增长

受净利润增长以及 Q2 利率下行 OCI 债券浮盈增加推动，大部分上市险企归母净 资产较年初稳健增长，较 Q1 环比改善。2025H1 末 AH 主要上市险企（不含中国太平、 友邦保险）合计归母净资产 21954 亿元，较年初增长 0.8%。A 股五家合计 21180 亿元， 较年初增长 1.1%，较 Q1 末增长 1.1%。其中，新华保险、中国太保归母净资产较年初仍 下滑，但环比 Q1 末大幅改善，预计与两家公司负债准备金采用移动平均曲线导致保险 合同准备金增幅较小有关。

EV 方面，2025H1 末 A 股 5 家险企合计较年初增长 5.7%，其中人保寿险和新华保 险增速较快，分别较年初+9.0%和 8.1%。H 股公司中，阳光保险增速最快，较年初+11.0%。 我们认为，上市险企 EV 增速明显提升，主要是受新业务价值创造显著增长、以及营运 经验和投资回报等差异正面贡献带动。

1.3. 中期分红：每股股息普遍提升，分红率基本稳定

上市险企中期分红额普遍提升，分红率基本稳定。伴随上半年净利润增长和分红率 的基本稳定，上市险企中期分红回报普遍提升。新华保险每股股息同比增长 24.1%，为 上市险企中最高，中国人寿与中国人保均同比增长 19%。中国平安每股股息同比增长 2.2%，主要是由于公司以营运利润为基础，分红增长相对平稳。

2. 寿险：NBV 保持较快增长，银保渠道贡献凸显

2.1. 保费：Q2 新单增速环比改善，分红险转型初显成效

2.1.1. 新单增速整体增速放缓，Q2 单季环比显著改善

2025H1 上市险企新单保费增速好于上年同期。1）上市险企中大部分公司 2025H1 新单保费实现同比增长，其中新华保险同比增长 100.5%，大幅领先同业，而中国平安和 阳光保险出现下滑，分别同比-6.1%、-3.0%。我们认为，上半年新单保费增长很大程度 上得益于银保渠道贡献，而个险新单增速承压主要受分红险转型的影响。2）新单期交保 费增速方面，新华保险和人保寿险增速较快，分别同比+64.9%、+25.6%，中国太平（+3.2%） 和中国平安（+0.3%）增速平稳，而中国人寿则同比下滑 16.5%。

2025Q2 新单保费同比增速环比显著改善。1）由于开门红各公司积极推动分红险转 型，短期面临一定销售压力，导致 Q1 新单同比增速表现不佳。而新华保险单季同比增 速较高主要是由于主推产品为传统险。2）进入 Q2，随着银行存款利率下调、预定利率 调整预期催化等因素推动，新单保费同比增速环比显著改善。新华保险开始着力推动分 红险销售，Q2 新单同比增速环比回落，但仍处于同业较高水平。

2.1.2. 分红险转型成效明显，占新单比重明显提升

2025 年以来，上市险企开始大力推动分红险等浮动收益型产品销售，以降低刚性 负债成本水平，缓解长期利差损压力，上半年已经初显成效。 1）从新单保费结构看，分红险占新单比重已经明显提升。①中国人寿上半年分红 险等浮动收益产品占个险渠道首年期交保费比重超 50%，银保渠道占比亦有提升。②中 国太保分红险新单期缴规模保费 101.3 亿元，同比大幅增长 13.8 倍，在整体新单期缴中 占比 42.5%，在个险渠道新单期缴中占比 51%。③新华保险分红险新单期缴保费 46.3 亿 元（上年同期仅为 2 百万元），占新单期缴比重提升至 10.8%。④中国太平上半年新单长 险结构中分红险占比 91.3%，其中个险、银保渠道占比分别为 97.5%、85.8%。⑤阳光保 险个险新单保费中浮动收益型与保障型产品占比超 50%，银保新单期缴保费中浮动收益 型占比 27.1%，同比提升 11pct。 2）从总保费结构看，由于分红险转型时间不长，目前在总保费结构中的变化还不 明显，上市险企分红险占当期总保费比重和提升幅度并不大，中国太平由于转型较早、 力度较大，分红险占比居同业最高（29%），其他公司普遍占比在 20%以下。

2.2. 渠道：银保渠道对新单与 NBV 增长贡献明显提升

2.2.1. 个险：人力规模企稳态势持续，人均产能同比提升

个险渠道新单保费增速承压。2025 年上半年上市险企个险新单保费普遍出现下滑， 预计主要由于推动分红险转型带来的影响，中国人寿和中国平安降幅均超过 20%。而新 华保险个险新单保费逆势同比大幅增长 65.2%，其中首年期交同比增长 72.5%，显著领 先同业，主要是由于公司开门红阶段以传统险为主，奠定了全年增长基础。

2025H1 末上市险企人力规模较年初小幅下滑，企稳态势进一步稳固。2025H1 上市 险企人力合计约 160 万人，同比减少 2.9%，较年初减少 3.5%。1）从期末人力数据看， 中国太平较年初降幅最小，仅为 0.6%，而中国平安降幅最大，较年初-6.3%。其他公司 较年初均有不同程度下滑，但企稳态势没有改变。2）从上半年月均人力看，中国太保同比基本持平，阳光保险则同比-3.7%。

代理人渠道转型效果继续释放，队伍结构与质态持续改善。 1）中国人寿：持续推进营销体系改革，队伍优增优育取得实效，上半年优增人力同 比+27.6%，13 个月留存率同比+3.8pct，5 年资及以上人群占比同比+1.5pct。 2）中国平安：构建以“基本法、培训、客户经营、产品+服务”为一体的队伍发展 “四合一”体系， 2025H1 末整体人力中大专及以上学历占比同比+1.5pct 至 48.3%。上 半年代理人活动率49.9%，同比-6pct，人均月收入和人均NBV分别同比-17.3%、+21.6%。 3）中国太保：聚焦主管和高绩优代理人，强化优质队伍招募，上半年新增人力 3.9 万人，同比增长 19.8%。月均核心人力 4.9 万人，核心人力月人均首年规模保费同比增 长 12.7%至 7.3 万元，核心人力月人均首年佣金收入同比下滑 13.4%。 4）新华保险：①队伍结构不断改善，月均合格人力 2.5 万人，月均绩优人力 1.79 万 人，累计新增人力 2 万人，同比+182%。月均万 C 人力 0.43 万人，万 C 人力占比 3.2%， 同比持平。②人均产能显著提升，月均绩优率 13.3%，同比+0.8pct。月均人均综合产能 1.67 万元，同比+74%。 5）人保寿险：上半年月均有效人力 2.1 万，同比-9.8%。个险队伍新模式发展取得 突破，上半年新军、综金渠道十年期及以上期交保费分别同比增长 20%、64%，新军渠 道有效人力同比增长 17.5%。 6）中国太平：个险百万人力稳定增长，主管及新人产能持续提升。上半年百万人力 同比增长 5.1%至 3031 人，主管层级活动人力和当年度新人活动人力月人均产能分别同 比+4.2%、+16.1%，月人均 NBV 分别同比+23.1%、+9.9%。 7）阳光保险：传统队伍活动人均产能 2.4 万元，同比基本持平，新人活动人均产能1.8 万元。精英队伍月均活动人力同比提升 4.7%，人均产能为传统队伍的 2 倍以上。

2.2.2. 银保：头部险企迎来爆发式增长，对新单与 NBV 贡献显著提升

2025H1 头部上市险企银保新单业务迎来爆发式增长。受银保渠道报行合一影响， 2024 年上半年银保新单规模收缩，造成基数较低。同时，在渠道费用率下降、银保网点 1+3 限制放开后，上市险企开始积极推动银保业务扩张。2025 年上半年头部险企银保渠 道新单保费迎来爆发式增长，新华保险（+150%）、中国人寿（+111%）、中国太保（+96%）、 中国平安（+75%）同比增速大幅领先同业。相应地，上市险企新单保费结构中，银保渠 道占比普遍同比提升。

新单高增长+价值率继续提升，银保渠道 NBV 贡献凸显。在银保新单保费高增长的 同时，NBV margin 水平继续提升，以中国平安为例，其银保渠道 NBV margin 同比提升 9.7pct 至 28.6%，主要得益于“报行合一”改革深化。1）从增速看，中国平安、中国太 保、新华保险和中国人保银保 NBV 均实现同比 100%以上增长。2）从占比看，2025H1 上市险企 NBV 中银保渠道占比平均为 38.9%，同比提升 8.4pct，其中阳光保险占比最高 为 61.2%，新华保险和人保寿险占比也超过 50%。中国太保银保 NBV 占比提升最快， 同比提高 18.2pct。

2.3. NBV：延续快速增长势头，对投资收益率敏感性明显改善

2.3.1. NBV 继续实现较快增长，NBV margin 同比显著提升

上市险企 NBV 延续向好趋势。1）2025H1 上市险企（不含友邦保险、人保健康） 新业务价值合计约818亿元，可比口径下同比增长约31%，全部险企均实现两位数增长， 主要受到整体价值率提升和银保渠道快速增长带动。2）在具体增速排名上：人保寿险 （71.7%）＞新华保险（58.4%，非可比口径）＞阳光保险（47.3%）＞中国平安（39.8%） ＞中国太保（32.3%）＞中国太平（22.8%，人民币口径）＞中国人寿（20.3%）＞友邦 保险（15.6%，固定汇率口径）。考虑到新华保险增速为非可比口径，其可比口径增速预 计将更高，主要源自于当期新单保费增速大幅领先同业。

NBV margin 显著提升，是 NBV 快速增长的重要动力。上市险企（不含新华保险） NBV margin 平均为 24.5%，可比口径下同比提升 4.3pct。其中，中国平安提升幅度最大 （8.8pct），中国太保提升幅度最小（0.4pct），友邦保险保持绝对水平领先优势（57.7%）。 我们认为，上市险企 NBV margin 同比回升，主要受预定利率下调、银保渠道报行合一 后费用率下降等因素影响。

2.3.2. 假设敏感性：VIF 和 NBV 对投资收益率敏感性均下降

2025H1 上市险企 VIF 和 NBV 对投资收益率敏感性均有下降。1）在投资回报率下 降 50bps 情景下，上市险企 NBV 平均降幅为 28.8%，较 2024 年收窄 12.8pct ；VIF 平 均降幅为 40.5%，较 2024 年收窄 2pct。其中变化较大的是：①人保寿险 VIF 敏感性降 幅大幅收窄 9.1pct 至 82.2%，但绝对水平仍远高于同业。②人保寿险和阳光保险 NBV 敏 感性降幅改善较大，均在 16pct 以上。2）我们认为，保险公司 NBV 对投资收益率敏感 性下降，主要是各险企加强负债久期管理、推动业务转型、优化负债成本的成效。而 VIF敏感性出现改善，或是由于低风险的新业务逐步稀释对存量业务成本改善产生效果。

2.4. 合同服务边际：较年初实现正增长

2025H1 末上市险企合同服务边际整体较年初正增长。2025H1 末上市险企寿险合同 服务边际余额合计达 2.36 万亿元，较年初增长 1.6%。其中，中国人寿和中国平安分别 较年初增长 1.6%和 0.3%，扭转下滑趋势。人保寿险较年初增长 11.4%，为同业中最高。 我们认为，合同服务边际的逐步摊销是形成保险公司利润的稳定来源，近年来利率下行 对合同服务边际产生一定负面影响，但是随着新业务贡献持续增长，合同服务边际余额 也将逐步改善，为长期稳定释放盈利压实基础。

3. 财险：保费稳健增长，综合成本率显著改善

3.1. 保费：保费增速整体稳健，非车险占比继续提升

2025 年上半年上市险企财险保费整体保持稳健增长态势。1）上半年上市险企（不 含中国太平）财险业务保费同比增长 4.1%。“老三家”人保、平安和太保财险保费合计 6079 亿元，同比增长 4.1%，其中平安（7.1%）＞人保（3.6%）＞太保（0.9%）。太保财 险保费增速较低，主要受非车险业务拖累。众安在线增速达 9.3%，为上市险企中最高。 2）从季度变化看，2025Q1、Q2 老三家合计保费分别同比+4.2%、+3.9%，整体保持稳健 增长态势。

从细分险种看，2025H1 上市险企财险业务中非车险占比仍处于提升趋势。除太保 财险和众安在线非车险保费占比分别下降 0.9pct、1.6pct 外，其他险企均有所提升，上市险企整体（不含中国太平）非车险占比提升 0.5pct。1）阳光财险非车险占比增幅最大 （4.5pct），主要由于车险业务同比下滑 6.0%。2）太保财险非车险占比下降 0.9pct，主 要是由于主动调整非车险业务结构，个人信用保证险规模显著收缩，同时健康险也有小 幅下滑。3）人保财险非车险占比基本稳定；平安财险非车险占比同比提升 2.2pct，除责 任保险同比下滑外，其他非车险险种均同比两位数增长，健康险和意外险增速领先。4） 众安在线业务中车险生态占比不高，上半年车险生态保费同比大幅增长 34.2%，主要受 益于新能源车险快速增长，公司在浙江、上海两地落地交强险独立经营和上海商车险独 立经营，也将增强未来保费增长动力。

新能源车险保费快速增长，头部公司已实现承保盈利。2025 上半年各公司新能源车 险保费普遍快速增长，其中众安在线增速最高达 125%，其他公司也在 28%-46%之间， 主要受益于新能源车销量的持续提升，人保、平安承保新能源车辆数分别同比增长 36.8%、 49.3%。上半年各公司新能源车险占车险总保费比重在 17%-20%之间，同比显著提升。 从盈利性来看，各公司正在逐步加强业务质量管理，部分公司相关业务盈利水平显著改 善，例如平安、太保和人保财险（家自车）已实现当期承保盈利。

3.2. 综合成本率：承保盈利普遍改善，得益于大灾赔付减少和费用管控

2025H1 上市险企财险综合成本率普遍同比显著改善。1）从绝对水平看，上市险企 2025H1 全部实现承保盈利，综合成本率平均值为 96.1%。阳光财险（98.8%）最高，平 安财险（95.2%）最低，其他公司均在 95-97%之间，人保财险综合成本率 95.3%，创近 十年同期最好水平。2）从变动情况看，2025H1 上市险企财险业务综合成本率平均改善 1.5pct，赔付率（不含太平）平均下降 0.7pct，费用率（不含太平）平均下降 0.8pct。其中：①平安财险和众安在线综合成本率同比改善幅度较大，分别下降 2.6pct 和 2.3pct， 平安财险主要是由于车险费用优化及保证保险扭亏为盈，而众安在线除数字生活外的其 他业务生态均有改善。②阳光财险和太保财险改善幅度较小，分别下降 0.3pct 和 0.8pct， 阳光财险主要受意健险和责任险拖累，而太保财险则主要受个人信用保证险影响。③人 保财险和太平财险均同比改善 1.5pct，人保财险综合费用率同比大幅下降 3.1pct，领先 同业表现。3）分险种来看，车险业务综合成本率普遍同比改善，主要是由于深化“报 行合一”、加强费用管控影响，非车险内部虽略有分化，但整体同样是改善趋势。

从承保利润情况来看，三大险企 Q2 增速环比回落。人保、平安、太保上半年承保 利润分别同比+53.5%、+125.9%、+30.9%，Q2 单季分别同比-4.2%、+62.6%、+28.2%， 较 Q1 增速均有回落，主要是由于 Q1 大灾赔付降幅相对更显著。

人保财险：1）上半年综合成本率为 95.3%，同比-1.5pct，创近十年同期最好水平； 赔付率为 72.3%，同比+1.6pct；费用率为 23.0%，同比-3.1pct。2）除意健险外，其他主 要险种综合成本率均同比改善。车险/农险/企财险/责任险综合成本率分别同比下降 2.2/0.9/9.5/0.5pct 至 94.2%/93.9%/90.1%/103.6%，而意健险则同比+1.9pct 至 101.8%。其 中，车险综合赔付率同比+1.9pct，主要由于新能源车占比提升和人伤赔付增加所致，而 严格费用管控推动费用率同比-4.1pct。企财险综合成本率同比大幅改善 9.5pct，主要是 由于大灾影响较同期下降。

平安财险：综合成本率 95.2%，同比-2.6pct，费用率同比-1.2pct 至 26.0%，赔付率 同比-1.4pct 至 69.2%。承保盈利提升主要得益于车险费用优化与保证保险扭亏为盈。车 险综合成本率 95.5%，同比-2.6pct，主要由于深化报行合一与费用精细化管理。

太保财险：1）承保综合成本率 96.3%，同比-0.8pct。其中费用率 26.8%，同比-0.7pct； 赔付率 69.5%，同比-0.1pct。2）车险、非车险综合成本率分别-1.8pct、+0.4pct，若剔除 个人信用保证保险业务影响，非车险综合成本率同比下降 2.3pct。健康险实现扭亏为盈， 企财险承保盈利水平进一步提升。

阳光财险：1）综合成本率 98.8%，同比-0.3pct；其中综合费用率、综合赔付率分别 为-2.8pct、+2.5pct 至 29.9%、68.9%。2）车险、非车险综合成本率分别为 98.1%、99.7%， 同比-1.6pct、+1.2pct，非车险主要受意健险与责任险拖累。

众安在线：1）综合成本率同比-2.3pct 至 95.6%，其中赔付率 54.7%，同比-6.0pct， 费用率 40.9%，同比+3.7pct。2）除数字生活外的各版块综合成本率均有改善。健康/数 字生活/消费金融/汽车生态综合成本率同比分别-2.8pct/持平/-5.1pct/-3.0pct。①健康生态 费用率同比-7.2pct，主要受益于 AI 对经营效率的提升；②消费金融生态由于底层资产 质量改善，赔付率同比-13.9pct；③汽车生态则是由于业务品质改善和强化费用管控，赔 付率和费用率分别同比-1.6pct、-1.4pct。

4. 投资：大幅增配股票投资，OCI 占比持续提升

4.1. 投资资产规模延续高增长势头

2025H1 上市险企投资资产规模延续高增长势头。截至 2025 年中，A 股 5 家上市险 企投资资产规模合计达到 19.73 万亿元，较年初增长 7.5%，其中中国平安增速最快 （8.2%），新华保险增速最低（5.1%），中国人寿和中国平安投资资产规模分别突破 7 万 亿元和 6 万亿元大关。

4.2. 投资收益：市场回暖背景下投资收益表现整体向好

4.2.1. 市场环境：2025 年上半年国内股市回暖、长端利率企稳

2025 年上半年权益市场走势好于上年同期，Q2 短暂调整后持续反弹上行。2025 年 上半年沪深 300 指数、万得全 A 指数、创业板指数、上证综指分别累计持平、+5.8%、+0.5%、+2.8%，表现强于 2024 年同期的+0.9%、-8.0%、-11.0%、-0.3%。在 4 月初受海 外关税冲击影响，市场出现短期调整，此后持续反弹上行。Q2 单季沪深 300 指数、万 得全 A 指数、创业板指、上证综指分别+1.3%、+3.9%、+2.3%、+3.3%，显著好于 2024 年同期的-2.1%、-5.3%、-7.4%、-2.4%。

2025 年上半年长端利率先上后下，Q2 走势基本企稳。受资金面偏紧、股债跷跷板 及关税博弈等因素影响，2025 年上半年十年期国债到期收益率经历先上后下走势，3 月 17 日达到上半年高点 1.90%，4 月初关税冲击导致快速调整，此后逐步企稳。6 月末长 债利率企稳于 1.65%左右，较年初累计下行 3bps，明显窄于上年同期 35bps 的降幅， 2025Q2 单季下行 17bps，上年同期为下行 8bps。

4.2.2. 收益表现：净投资收益率同比下降，总投资收益率表现分化

1、总投资收益规模增速分化，整体向好

上市险企上半年总投资收益规模增速明显分化，可以分为三类。1）大幅增长：新华保险、中国人保和阳光保险分别同比增长 43.3%、42.7%和 28.5%。2）表现稳健：中 国人寿、中国太保和中国平安分别同比+4.2%、+1.5%和-1.8%。3）明显承压：中国太平 同比下滑 41.6%。

从投资收益结构上看，保险公司总投资收益=净投资收益+已实现及未实现收益+资 产减值。由于上市险企对投资收益结构的划分标准并不完全一致，我们基于财报披露数 据进行了统一调整以便横向对比：1）净投资收益包括固收类利息收入、权益类股息、投 资性物业租金收入和长股投收益。2）已实现及未实现收益包括证券买卖价差和公允价 值变动损益。 总投资收益分化的主因在于已实现及未实现收益的差异。1）由于净投资收益主要 为稳健性较高的息类收入，上市险企上半年普遍保持同比增长，平均同比+8.3%，构筑 了投资回报的稳定基础。净投资收益中利息收入仍占绝对主导，但是各公司股息收入贡 献同比均有提升。2）已实现及未实现收益通常对总投资收益表现影响较大，主要受市 场波动与公司投资节奏影响。中国人保（+464%）、阳光保险（+174%）和新华保险（+110%） 已实现及未实现收益实现同比大幅增长，主要是证券买卖价差增长，预计各公司择机兑 现浮盈。其中新华保险已实现及未实现收益对当期总投资收益的贡献高达 47%。而中国 太平已实现及未实现收益由正转负，是上市险企中唯一对总投资收益形成负贡献的，主 要是由于公允价值变动损益的大幅下降。

2、投资收益率：净投资收益率同比下降，总投资收益率表现分化

我们采取上市公司财报披露投资收益率指标观察其趋势变动，由于不同保险公司在 投资收益率计算和年化方法上存在差异，不建议直接横向比较，以下分析仅作为参考。 受持续低利率和资产荒影响，2025H1 上市险企新增及再配置固收资产到期收益率 仍然面临压力，年化净投资收益率同比继续下降。1）2025H1 上市险企平均年化净投资 收益率为 3.3%，其中阳光保险最高为 3.8%，中国人寿最低为 2.8%，其他公司均在 3% 以上。2）上市险企净投资收益率均同比下降，平均下降 0.2pct。其中，中国平安（简单 年化）和中国太平降幅较大，均为-0.4pct，中国人保降幅最小（-0.1pct）。

受前文所述的已实现及未实现收益差异影响，上市险企总投资收益率表现分化。1） 2025H1 上市险企平均年化总投资收益率为 4.2%，其中中国太平最低为 2.7%，新华保险 最高为 5.9%，中国人保为 5.1%，中国太保（简单年化）和阳光保险也在 4%及以上。2） 上市险企年化总投资收益率平均同比-0.3pct，若剔除中国太平则平均同比+0.1pct。其中 新华保险（+1.1pct）和中国人保（+1.0pct）提升幅度较大，我们认为主要是由于新华保 险存量股票+基金投资占比最高，而中国人保股票投资增速最快，在 Q2 股市向好背景下 更为受益。而中国太平降幅最大，为-2.6pct。

从综合投资收益率表现看，由于不同公司计算方法存在差异，因此整体变化表现不 一。1）上半年中国平安未年化综合投资收益率为 3.1%，同比+0.3pct。2）上半年新华保 险（年化）和中国太保（未年化）则分别同比-0.6pct、-0.2pct。3）中国太平未年化综合 投资收益率同比-3.72pct，为上市公司中降幅最大。4）新华保险和中国太平的综合投资 收益率包含了 FVOCI 债券浮盈，而中国平安、中国太保和阳光保险则剔除了这一部分。

4.3. 资产配置：大幅增配股票投资，OCI 股票占比明显提升

4.3.1. 大类资产配置：整体结构稳定，普遍增配二级权益投资

从保险资金大类资产配置来看，整体结构基本稳定。 1）固收投资仍是险资运用压舱石，占据绝对主导地位。近年来险企持续增配债权 投资，2025H1 这一趋势有所放缓。截至 2025H1，上市险企债券平均占比为 58.9%，较 年初-0.2pct。太保、太平和人保较年初提升，其中太保提升幅度较大，较年初+2.4pct。 国寿较年初持平，其他公司较年初有不同程度下降，其中阳光降幅最大，为-4.5pct。 2）二级权益投资成为重要配置方向，上市险企普遍提升了股票+基金配置比例。截 至 2025H1，上市险企股票+权益基金平均占比为 13.6%，较年初+1.1pct。新华和太平较 年初小幅下降，其他公司均有提升。中国平安增幅最大，较年初+2.6pct。 3）非标债权配置比例继续下降。截至 2025H1，上市险企非标债权投资平均占比为 7.7%，较年初-1.1pct。

4.3.2. 债券：投资规模继续提升，利率债仍受青睐

债券投资整体规模继续提升。截至 2025H1 末，上市险企合计持有债券投资余额（中 国太平数据以港币兑人民币 0.91195:1 汇率折算，下同）13.03 万亿元，较年初增长 7.6%。 其中，中国太保和中国太平增速较快，均超过 10%。而阳光保险则减配债券，较年初减 少 0.4%。

从会计分类来看，上市险企减配 TPL 债券、增配 OCI 债券。截至 2025H1 末，上 市险企合计债券投资中 AC、FVTPL 和 FVOCI 占比分别为 12.4%、13.6%、74.0%，分 别较年初-0.4pct、-1.3pct、+1.7pct，预计主要是由于国内利率企稳甚至阶段性上行，各 险企收缩债券交易盘规模。

2025H1 上市险企普遍提升政府债投资比例，整体资产久期继续拉长。1）从品种结构上看，2025H1 末上市险企投资政府债占债券比例平均为 74.6%，较年初提升 2.5pct， 保持稳健的配置风格。在信用债投资上，绝大部分险企持仓中 AAA 级占比超过 95%， 整体资产质量良好。2）随着持续增配长久期利率债，预计上市险企资产久期继续拉长。 2025H1 末中国太保固收资产久期为 12.0 年，较年初继续增加 0.6 年。

4.3.3. 股票：显著增配二级权益，OCI 股票占比明显提升

2025H1 上市险企显著增配二级权益投资。2025H1 末上市险企股票+权益基金投资 合计较年初增长约 20%，其中中国平安（+36.4%）增速领先，新华保险、中国太平增速 较低。

仅从股票投资看，较年初普遍大幅增长，占比显著提升。1）2025H1 中国人保、中 国平安股票投资分别较年初大幅增长 57.1%、48.5%，显著高于同业，中国太平增速较低 仅为 7.4%。2）从占比看，除中国太平较年初持平外，其他公司均有所提升，中国平安 提升幅度最大，较年初+2.8pct。

上市险企持续增配 FVOCI 股票。1）从配置规模看，2025H1 末上市险企配置 FVOCI 股票规模较年初均实现两位数增长，其中中国人寿较年初大增 133%，中国平安和中国 人保增速也在 60%以上。2）从占比看，阳光保险和中国平安 FVOCI 占比仍保持在 60- 70%的领先水平，新华保险最低仅为 18.8%。上市险企加权平均占比约 41%，较年初提升 7.2pct，其中中国人寿较年初提升幅度最大为 10.6pct，中国太平则较年初-1.7pct。3） 我们认为，在国内持续面临低利率和资产荒压力下，保险资金未来将持续关注高股息资 产配置价值，部分公司 OCI 股票占比仍有较大提升空间。

4.3.4. 基金：整体比重有所下降，权益基金占比提升

基金仍是保险资金的重要配置方向。1）从绝对投资规模来看，自 2018 年以来上市 险企对基金配置总规模持续提升，2025H1 末上市险企基金投资规模较年初增速普遍在 7-8%，其中国寿增速最高（+8.2%），新华保险增速较低（+5.1%）。2）从占总投资资产 比重来看，2025H1 末上市险企基金占比平均为 4.0%，较年初下滑 0.2pct。其中中国平 安和新华保险降幅较大，分别下降 0.8pct、0.7pct，中国人寿则较年初提升 0.3pct，多家 公司较年初持平。

从公募基金品种结构看，不同公司存在偏好差异，但 2025H1 均提升权益基金占比。 目前仅中国平安与中国太保披露基金资产的具体细分结构：1）中国平安近年来基本保 持了权益基金占 60%、债券基金占 40%的结构，2025H1 权益基金占比较年初提升 6pct 至 62%。2）中国太保则持续增加权益基金投资，2025H1 占比已提升至 92%，较 2016 年提升了 42pct。

4.3.5. 非标&地产：2025 年上半年国内股市回暖、长端利率企稳

1）非标债权：2025H1 末上市险企非标债权投资平均占比降为 7.8%，较年初减少 0.6pct。我们判断主要是存量业务逐步到期、增发优质非标项目供给不足所致，虽然非标 资产在收益率和久期方面可以对整体投资组合产生积极作用，但是目前满足保险公司收 益率与风险水平要求的优质非标资产有限，是近年来非标持续收缩的主因。 2）地产投资：目前上市险企地产投资敞口已经较低，中国平安 2025H1 末保险资金 投资组合中不动产投资余额为 2060 亿元，在总投资资产中占比仅为 3.3%，较年初继续下降 0.2pct，且其中 81.8%为以成本法计量的物权投资，风险相对可控。

编辑：火腿肠