2025年食品饮料行业深度研究报告：功能食品行业正重塑，新需求扩容，垂类新机频出

一、功能食品：长景气赛道，渗透正在加速

稀缺长景气赛道，经济发展与老龄化为全球普遍性驱动因素。保健功能食品介于普通食 品与药品之间，满足消费者各类功能性需求，根据欧睿数据，2024 年全球保健功能食品 零售规模达到 1,915 亿美元，21-24 年 CAGR 为 5.8%。从全球范围来看保健功能食品属 于稀缺的长景气赛道，即便美日澳等成熟市场仍保持中个位数及以上 CAGR，核心驱动 一是经济发展带动健康意识提升、全年龄段渗透率增加，二是老龄化趋势下，重度消费 人群占比提升、政策更加提倡国民日常主动保健以缓解医保压力、企业亦加大功能性赛 道布局以寻求增增量。

回到中国，除老龄化及经济发展，功能食品悦己化全年龄渗透也正催化市场规模增长， 2600 亿市场长期有望中高单 CAGR 扩容。

三大趋势催化加速渗透。一是老龄化，我国 65 岁以上人口占比从 2017 年开始呈现 加速提升趋势，现老龄化程度与保健品市场高速增长的韩国等地相近，日常主动保 健需求提升，功能食品重度消费人群扩容；二是经济发展带动人均可支配收入提升， 当前城镇居民人均可支配收入已迈过 7000 美元门槛，从全球经验看，国民健康意识 进入加速提升阶段；三是宏观经济从高速增长切换至温和增长时代，年轻消费群体 “悦己型养生”的消费习惯有望持续放大。因此整体看，当前消费群体向年轻人、 女性、婴童等细分群体全面渗透，功效上也从中老年基础保健多元化至美丽健康、 睡眠改善、抗衰等领域。

10 年维度空间有望翻倍。根据欧睿数据，2024 年，中国保健功能食品市场规模达到 2,602 亿人民币，2021-2024 年合计 CAGR 为 6.3%。参考通联数据，美日澳等成熟 市场人均消费金额多在 60 美元/年以上，且 19-23 年 CAGR 大多仍有 4-6%。而中 国、泰国等市场人均消费金额大多在 30 美元/年以下，我们预计在经济发展与老龄 化推进下，行业有望以中-高个位数 CAGR 持续成长，对标海外预计 10 年空间可看 约 4500 亿元。

二、行业趋势：需求与渠道共振，重塑之中新机频出

我国保健品赛道整体长周期稳健增长的同时，当下新需求与新渠道共振、细分景气频出： 一是消费端，保健与悦己化需求结合，功效诉求更加细分全面、休闲化剂型与场景崛起、 消费人群全年龄段加速渗透；二是渠道端，线上化、多元化趋势凸显，抖音、跨境、私 域、线下渠道商等快速发展，更加开放的渠道为众多新锐品牌、跨界玩家提供发展机会。 具体来说：

（一）新需求：保健与悦己结合，功效、场景、人群全面渗透

悦己消费趋势下，消费人群拓展、功效更加细分、高适口性剂型快速增长。随着健康意 识增强、悦己需求崛起，消费者在购买保健功能食品时，更加注重自我满足、情绪价值、 生活品质的提升，催化产品功效更加细分，剂型、风味、包装及产品定位独特的品牌兴 起，赛道景气度进一步提升。具体来说：

人群全面渗透，功效精细化发展。传统保健品消费典型消费人群为中老年，功效多 集中于预防疾病或身体不适的基础功能（如鱼油主打降血脂、心脑血管健康；蛋白 粉用于补充营养、提升中老年人免疫力；氨糖针对关节养护等）。而当下各类消费群 体对自身健康需求的评估均更加全面，人群全面渗透的同时，不同群体的需求痛点 也带动功效更加细分。如女性注重口服美容、女性健康及孕期哺乳期营养补充（如 胶原蛋白饮、月见草油胶囊、孕妇 DHA 藻油等）；青年人群的“朋克养生”需求促 进褪黑素软糖、奶蓟草护肝片热销，维生素软糖等零食化剂型兼顾功效与口感；婴 童则聚焦发育支持与预防性营养；宠物市场关节保护、肠胃调理、美毛护理等细分 需求快速增长。

剂型、口味、包装创新提升消费愉悦感、便利性。一是软糖、粉剂、口服液等更偏 食品态的剂型，配合水果、花香等口味，带来“好吃又健康”的消费体验，有利于 培养消费者日常服用习惯，根据魔镜洞察《2024 功能食品行业白皮书》2023 年 8 月 至 2024 年 7 月，线上功能食品销售中，软糖和茶饮商品同比增速分别为 72.1%和 60.3%。二是包装上，随着消费走向日常化，营养包、条带粉剂等产品，便携度高且 可保障复用计量精确，亦受到消费者欢迎。

营销上，功效传达强化理性认知，情绪共鸣强化消费动机，新消费品牌借势崛起。品牌 方一是重视功效教育传达，如 Swisse 旗下“叶黄素小蓝盾”明确传达三大护眼成分的不 同功能路径（过滤蓝光、维持视力健康、缓解眼部疲劳），品牌精准锁定用眼高负荷人群。 二是通过创新的商业模式、鲜活的包装和营销传达，绑定健康、时尚的生活方式，增厚 产品情绪价值。如 Lemon Box 主打定制化营养体验（消费者通过社交平台测试，可以收 到独立分装的定制化营养补充剂），产品包装简约，契合中产年轻女性审美，小红书等平 台营销突出“定制、爆款、内调”等关键词。Wonderlab 小胖瓶+克莱因蓝的包装设计降 低药品感、提升精致感。

（二）新渠道：线上化多元化发展，新品牌借势崛起

1、线上占比持续提升，抖音与跨境高速增长

供需共同作用，线上已成为保健品消费主流渠道。线上渠道产品丰富、比价方便等优势 愈发契合消费者需求，且对品牌方而言，线下药店等渠道要求“蓝帽子”认证，而线上进 入门槛较低，且可通过兴趣电商直播种草等方式强化心智教育，弥补其未经“蓝帽子” 认证、无法进行功能声称的劣势。因此近年来，保健功能食品线上渠道占比持续提升， 根据欧睿数据，13-23 年间线上渠道份额已从 14%提升到至超过 55%，汤臣年报显示，24 年 VDS 品类在线下药店销售同比下滑 20%左右。而根据魔镜数据，2024 年线上保健食 品市场持续增长，销售额达到 1298.9 亿，同比增长 15.2%。 抖音与跨境细分景气较优，大量新锐及海外品牌借势崛起。

抖音：高双位数 CAGR 扩容，年轻消费者占比较高。根据博观研究院，23 年线上渠 道淘系、抖音、京东、其他销售额占比分别 42%、16%、16%、26%，而解数咨询显 示 24 年抖音渠道销售增长超过 50%（测算抖音 23/24 规模超 180/250 亿元）。抖音 渠道年轻消费者占比较高，蝉魔方数据显示，24 年 24~40 岁人群占保健品消费总额 的 62.92%。而从品牌端，2024 年在天猫、京东两大传统渠道 Swisse、汤臣倍健占据 TOP2；而抖音渠道诺特兰德、仁和等以丰富的品线、轻资产模式和性价比定位占据 前二，五个女博士、wonderlab 等则分别深耕美丽健康、益生菌景气细分从而位列三、 四。

跨境：进口政策提供便利，成熟市场保健品凭借品牌与配方原料等优势获得消费者 青睐。受经济发展水平、中西医学理念等影响，欧美日澳等保健品市场发展程度高 于我国，因而往往具备品牌优势，其中澳洲监管严格、功效背书较优，美日则原料 配方创新更加活跃。自 2019 年起，我国规定跨境电商进口保健品按个人自用物品监 管，取消首次进口许可批件注册或备案的要求，进一步为其进入中国市场提供便利。 兼具便利性与多元选择的背景下，跨境保健品市场快速增长，根据中国医药保健品 进出口商会数据，24 年保健品进口金额达到 77.5 亿美元（换算人民币约 558 亿元， 占 VDS 总市场约 21%），19-24 年 CAGR 约 18%。其中核心渠道依次为天猫国际、 京东国际、抖音全球购，典型品牌如 Swisse、Blackmores、Move Free、Fancl 等。

2、私域及线下新零售，复用客群跨界入局

私域模式：深度链接消费者，强信任契合保健品赛道属性。私域通过“产品设计-IP 打造 -粉丝引流-朋友圈运营-社区运营”线上线下联动，提供个性化的服务和解决方案，从而 提升消费者忠诚度并实现销售转化。该模式天然契合保健品品类属性（功能性赛道需要 信任背书），可带来较高复购率，因此也适合新品牌孵化。

一方面，个性化与高信任度强化消费者粘性，多数品牌私域经营获得更高溢价。如 DTC 营养品牌 LemonBox 私域营收破亿，复购率近 40%；汤臣倍健私域客单价高天 猫 40%，销售额过千万。部分私域品牌亦复用自身流量与客群优势，跨界进入保健 品赛道：如护肤品牌麦吉丽定位高端女性消费，通过微商代理模式崛起，而后走向 全渠道布局并自建研发生产中心，当前服务超过 5000 万的高端消费者，产品覆盖护 肤、彩妆、美容仪器、口服饮品、洗护发及家居香氛六大类，其中“胶原蛋白果味 饮品”即涉及保健功能食品赛道。

另一方面，部分品牌开启“质价比”模式创新之路，从私域开始试水孵化。如创业 品牌“营养工厂”，其主打“质价比”路线，通过压缩营销投入、品牌溢价等做到价 格明显低于较大牌同配方产品。早期由创始人凭借自身流量通过众筹模式收集预订 单后向海外代工厂直接下单制造，而后推出小程序并在商品详情页明确展示产品的 工厂成本、关税、运费、仓储及推广和服务费，强化“价格透明”定位。当前以主 小红书、抖音为主要营销阵地，并主要通过私域小程序进行售卖，避开电商平台搭 建成本以及公开平台低价带来的竞争风险，逐步试水孵化，目前 SKU 已超过 40 个， 销售超过 10 万瓶。

线下连锁新零售企业，复用渠道流量推出大健康赛道自有品牌。线下连锁企业天然具备 稳定客流，海外零售巨头山姆、Costco 基于会员体系、供应链整合、选品能力等推出自 有品牌 Member's Mark、Kirkland Signature 获得消费者认可，其中亦有大健康赛道布局， 如根据公司年报 2022-2024 年 Member's Mark 健康与保健品品类占山姆总销售额比例从 5.02%逐渐上升至 6.75%。回到中国，当前山姆、盒马及母婴赛道的宝宝树等线下零售企 业亦逐步推出保健功能食品自有品牌，如盒补补、pretty box 等。渠道品牌跨界入局成为 行业新增量，亦为代工企业提供发展机会。

三、产业机会：C 端精准挖掘新机，B 端能力全面变革

（一）C 端：头部长青稳增，新锐精准挖掘新机

头部品牌综合实力强但成长性逊色，新锐品牌精准定位、挖掘新机是崛起关键。保健品赛道整体稳步扩容，细分功能众多，新消费相关功能及渠道结构性景气突出。竞争层面： 1）头部企业稳健长青：具备品牌优势（功效与安全性背书），且研发、供应链、营销等综 合实力较强，固有消费群体也较为稳定，因此长周期稳定性较高但成长性逊色。当前面 临渠道变革、激烈竞争挑战，部分把握景气细分者有望略跑赢行业。2）长尾化持续演绎， 精准定位是关键：行业需求垂类化细分趋势突出，且线上功能食品进入门槛较低，因此 长尾化趋势凸显，根据魔镜数据，24 年行业线上 TOP10 企业销售额同增 3.1%，份额2.0pcts；而 50 名以后企业销售额同比+20%，合计份额同比+2.8pcts。细分功效扩容孕育 大量新锐品牌发展机会，但行业竞争亦较为激烈，精准定位细分功效、细分客群将是 C 端品牌崛起关键。

（二）B 端：代工化率稳步提升，经营能力全面变革

代工化率有望稳步提升，B 端企业受益于行业成长确定性更强。保健食品及功能食品赛 道为成长性赛道，品牌商在激烈竞争下不一定随行业扩容受益，但 B 端代工化率具备提 升趋势，一是低门槛下涌入的长尾品牌自建工厂不经济，多会选择代工，二是下游品牌 方竞争激烈、营销投入要求高，而功能食品需求多元、更新较快且专业度高，因此通过 代工实现专业化分工合作可提升产业链效率。根据欧睿数据，23 年中国/美国/欧洲/亚太 保健品 CDMO 市场规模分别约 35/94/37/23 亿美元，23-26 年 CAGR 分别+7.2%/4.7%/ 6.8%/7.8%。

大小 B 竞争力层次分明，需求洞察和反向选品者有望占领行业制高点。在 C 端格局二元 化趋势下，B 端供应链企业也必然面临客户两分管理：1）传统保健、医药企业等大 B 客 户稳定性较强，其对代工厂的核心诉求在于强研发、高标准供应链及非标定制化服务； 2）而新锐小 B 客户多为轻资产模式，注重小单快反、低成本，且重视新消费趋势把握， 对应代工厂的柔性生产、快速响应及高市场认知能力。格局上，我们认为相比 C 端品牌 在细分赛道心智抢占上百花齐放、各有千秋，B 端代工厂核心能力集中于研发、供应链 及市场认知能力建设，因此规模效应与先发优势相对较强，当前国内龙头集中度尚有提 升空间（CR3 仙乐/衡美/百合 23 年市占率分别约 7.5%/4.0%/3.3%），当下行业更高层面 的需求在于前瞻市场认知能力，大型 B 端企业可通过建立快速响应、需求洞察、反向选 品能力者，有望占领行业制高点。

四、投资分析

1、仙乐健康：龙头能力突出，能力变革提速可期

专注保健功能食品 CDMO 业务，深耕中国、迈向全球。仙乐健康前身广东仙乐制药成立 于 1993 年，并在 2000 年开始入局膳食营养补充剂品的 CDMO 领域，二十余年积淀之下 已是国内最大保健品 CDMO 厂商，市占率约 7.5%。同时，公司积极开拓海外市场打开 第二曲线，2016 年全资收购德国软胶囊生产商 Ayanda，2023 年收购北美第二大软胶囊 厂商 Best Formulations 71.4%股权落子北美，25 年推进泰国生产基地建设以辐射亚太新 域市场。截止 2024 年，公司中国/美洲/欧洲/亚太市场分别实现收入 16.6/16.7/6.0/2.8 亿 元，占比 39.4%/39.6%/14.4%/6.6%。 长期投入中台建设，研发能力积淀深厚。研发与技术是保健食品代工企业核心竞争力之 一，一是配方及生产影响产品功效与体感；二是下游需求迭代更新较快，强研发创新的 代工企业可快速响应市场需求、强化客户粘性。仙乐药企出身、高度重视研发能力，多 年保持业内领先的研发费用投入水平，当前全球五大研发中心覆盖应用开发、产品研发、 前瞻科技布局等不同环节。公司多年积累之下剂型配方丰富，截止 24 年拥有以软胶囊、 营养软糖、饮品为核心的 12 类剂型、6000+个配方、87 项发明专利以及 398 项保健食品 批文，可充分满足客户需求；24 年创新产品销售贡献收入 35%+且毛利率高于平均，E 立 方放生增效技术平台服务客户 155 家，并持续强化关键剂型与自有原料优势。

深耕九大赛道，战略方向清晰、层次分明，稳步构筑垂类优势。保健功能食品下游细分 功效领域众多，而在既有产能的基础上，公司成长速度与下游赛道渗透速度息息相关。 公司系统性聚焦 9 大高潜赛道：1）基础需求：基础微矿、骨骼健康、睡眠与情绪管理； 2）中期高增：美丽健康、免疫力与精力提升、心脑血管与代谢、运动健康四大赛道；3） 长期战略布局：抗衰、益生菌肠道健康，25 年成立抗衰研究院，前瞻布局高潜力赛道， 持续构筑垂类优势。

公司当前核心业务三线并进： 一是中国区长青客户基础扎实，持续强化研发与供应链优势、深化护城河。仙乐研发与 非标定制化服务能力强，擅长服务传统大型品牌客户。24 年高价值客户贡献收入规模 9 亿元以上，占中国区收入超 54%，下游客户包括绝大部分龙头营养健康品、连锁药店、 全球乳企及零售巨头公司。公司持续强化研发投入（如 E 立方仿生增效、抗衰研究院） 与供应链建设，并助力客户在新趋势下进行转型升级，从而提升口袋份额并突破新客， 长青客户规模有望稳健增长。 二是新消费改革成效初显，中长期有望推进份额整合。

积极优化新消费策略，成效初现提速在途。公司此前擅长长青客户服务，但对新零 售领域重视度不足。24 年底开始积极调整：一是组织变革、转变思维，24H2 公司根 据客户类型重新划分销售团队后，9 大条线中一半以上主攻各类新零售客户，重视 度大幅提升且专业化服务能力明显增强；二是产品策略上，面对分散的中长尾客户， 以乳液钙、萃优酪等“标准化大单品”进行高效覆盖。由于公司在中国本土积淀深 厚，策略调整后经营较快进入改善通道，Q1 中国区收入增速已成功转正，Q2 增长 提速在途。

长期看，强化柔性生产与垂类优势，AI 赋能提效，向“主动规模化生产”进阶，深 化竞争壁垒。针对新零售渠道中小客户较多、产品周期较短的特点，公司着力加强 以下中长期能力建设：①研发侧，已引入新数字化总监、接入 AI 大模型，规划使用 过去积累的丰富数字化配方训练打造智能化配方系统，以高效敏捷地处理研发需求； ②产品侧，在当前基础上进一步强化中台建设，以打造“需求洞察、配方落地、快 速验证反馈”的闭环，从而强化爆品把握的能力；③原料端，建立规模化采购优势， 通过技术和剂型创新打造独家原料。综上，公司中长期战略规划更加清晰，有望通 过上述能力建设，以规模化的产品集合市场需求、引领行业趋势，竞争壁垒深化， 估值空间亦有望进一步打开。

三是海外潜力充足，着力提效、持续拓客。海外市场整体拓展潜力充足，公司全球化产 能、销售团队、供应链持续完善，叠加中国工程师红利赋能，份额有望持续提升。分地区 看，美洲 BFs 完善本土产能布局并协同开拓客户，此前因管理效率较低减亏不及预期， 公司于 24H2 起派遣中国团队全面接管，经营提效稳步推进；欧洲新客开发及供应链优化 之下 Q1 高增超预期，年内有望保持较快增长；而亚太当前体量较小，后续拓展潜力十 足。

2、H&H 国际控股：压力高峰已过，保健品及宠物景气突出

婴配粉龙头，多轮收购布局全方位营养业务，当前 ANC、PNC 为核心增长驱动。公司 1999 年以婴配粉业务起家，围绕核心品牌合生元布局 BNC 业务并在三聚氰胺事件中以 外资身份受益高增，2017 年起婴配粉行业受出生人口下滑影响，但 Biostime 于超高端婴 幼儿配方奶粉市场中份额稳步增长，2024 年 12 月达到 14.5%，整体业务保持稳健。由于 BNC 增长趋缓，公司 15 年收购 Swisse 布局 ANC 业务，后通过中国线上直营渠道打开 增长局面，2023 年跃居公司第一大业务板块；此外，2020 年起积极布局 PNC 业务，全 资收购美国宠物营养品牌 Solid Gold、Zesty Paws，同样实现高速增长。截至 2024 年，公 司实现营收 130.5 亿元，其中 ANC/PNC/BNC 业务分别占比 51%/15%/34%，近三年 CAGR 分别为 17%/40%/-13%，ANC 和 PNC 业务为公司核心增长点。

分业务看，婴配粉筑底向好，保健品及宠物景气突出。

BNC 业务：新国标调整到位，25 年有望修复。一是合生元婴幼儿奶粉，24 年受新 旧国标切换、老品去库缓慢影响，收入端下滑约 26%，且 24 年新国标上市产生一次 性相关营销开支，当前老品调整到位、经营稳中向好。二是婴幼儿营养护理业务主 要在线下渠道销售，预计受线下流量下滑影响或仍有一定压力，但基数已相对降低。

ANC 业务：Swisse 线上优势突出，子品牌精细化运营。Swisse 为澳洲保健品龙头品 牌，早期以海外代购模式进入中国打下消费基础，公司 16 年完成收购后强化本土营 销运营，根据凯度数据，截止 25H1 以 7.1%的市占率位居中国线上龙一。分渠道看， 跨境与抖音为核心增长驱动，25Q1 ANC 中国区收入同增高单，其中抖音通过精准 投入，一年内从行业 20 名外跃居前五，目前贡献率提升至近 10%。分品线组合看， Swisse 主品牌早期通过年轻化生动化策略深耕女性消费者，21 年起陆续布局 Little Swisse（聚焦青少年）、Swisse Plus（高净值人群、抗衰等功能）、Swisse Me（年轻化 剂型、Z 世代）等品牌，迎合多元消费需求。

PNC 业务：卡位景气赛道，逐步推进盈利修复。宠物赛道景气突出，公司旗下 Zesty Paws 凭借差异化软嚼技术及高端定位稳居美国亚马逊品类第一，24 年同增约 12%， 后续将继续通过线上拓展、进一步开拓山姆/costco 等线下渠道、及加码欧洲亚太等 市场实现扩张。Solid Gold 24 年受渠道优化及产品结构调整有所下滑，后续将专注 于高端宠物食品及营养品，并继续落实渠道优化工作以带动品牌长远盈利增长。

此外，公司财务压力高峰已过，利息支出有望逐步下降。在销售端触底修复的基础上， 未来 3-4 年债务规模下降亦是公司重要目标之一。此前公司连续并购导致负债压力较大， 24 年账面带息负债（银行贷款+优先票据）合计约 92.85 亿元，产生利息费用约 8.7 亿元， 占收入 6.66%。后续公司一是规划使用自有资金每年偿还 5-6 亿元债务，二是逐步推进低 利率人民币贷款置换美元债（24 年底低利率人民币贷款占总债务 36.1%）、优化债务结构， 叠加美元进入降息通道，预计利息支付费用有望逐步下降、贡献增量利润。 综上，经营与财务压力高峰已过，保健品及宠物景气较优。婴配粉业务新国标产品上市， 经营筑底向好；保健品 Swisse 在抖音、跨境优势明显，持续享受行业扩容红利；宠物业 务高景气并聚焦盈利提升。此外，公司后续每年规划使用 5-6 亿现金流用于负债稳步去 化，利息成本亦有望稳步下降，建议加大关注。

3、汤臣倍健：渠道变革带来挑战，深度调整静待修复

国内膳食补充剂龙头，兴于药店渠道，面临线上化变革挑战。公司创立于 1995 年，2002 年将 VDS 引入非直销领域，受益于连锁药店扩张红利实现快速增长。根据欧睿数据， 2023 年汤臣倍健 VDS 行业市占率为 10.4%，稳居第一，公司全品类布局满足消费者需 求，线下网络覆盖、经销商体系和服务质量优势稳固，亦积极布局线上渠道，19-24 年间 国内线上收入占比从约 20%提升至接近 50%，但整体看，线上化趋势下公司经营面对挑 战： 一是线上渠道竞争激烈，公司为保持全品类龙头优势需要投入大量资源。尤其以抖 音为代表的新兴平台，达播等高额费投虽可带动收入增长，但产品盈利能力较低甚 至亏损，且消费者黏性不足。  二是线下渠道人流量持续下滑，19 年保健品限刷医保进一步增加渠道压力。同时， 线上线下产品价盘未完全脱钩，也给公司费用投放、渠道管理带来顾虑。 24 年公司“休克疗法”深度调整。24 年公司以“休克疗法”推进深度调整：1）线下推 进蛋白粉与健力多两大单品迭代升级，需求平淡之下老品持续去库，进度慢于预期；2） 线上以高质量运营为指导思想，收缩低质费投相关业务，减少抖音达播。最终 24 年实现 收入/归母净利润分别 68.38/6.53 亿元，同比分别下降 27.30%/62.62%，报表与库存深度出 清。

25 年定调稳健，线下质价比新品吸引消费回流，线上保障利润、摸索策略。25 年为深度 出清后的修复之年，公司整体定调稳健，落地更多积极措施应对外部挑战。分渠道看： 1）线下：核心痛点在于人流下滑、消费平淡，公司将通过适当压缩自身与药店终端毛利 以让利消费者，并配合终端试吃检测等活动，吸引消费回流。Q1 新品钙 DK 在这一运作 模式下销售超过公司预期，后续将进一步推广至 VBVC 等更多产品。2）线上：将以保障 盈利为红线，持续摸索销售策略，一是产品上通过高质创新、差异化原料，拉动高端销 售，二是营销上抖音减少达播，建立细分品牌直播间，以自播强化品牌，并在货架电商 着重费投提效。节奏上，预计随销售进一步发力及基数走低，经营有望环比向好。

中长期看，龙头仍具品牌优势，静待调整修复。保健功能食品长青市场仍在稳步扩容， 龙头汤臣的品牌优势突出，预计深度调整后线上线下关系有望进一步理顺，配合新策略 落地，收入端低基数下有望企稳，中长期仍有望受益于行业扩容。而利润端，随着公司 收缩低质费投，预计亦有优化空间，建议静待调整修复。

4、百合股份：饮品剂型增长亮眼，跨境及宠物有望贡献增量

合同生产+自主品牌双业务支柱，业务增长为核心驱动。公司发展最早追溯至 1996 年， 主要生产各类海洋新型软胶囊保健品及原料，2011 年公司启动自主品牌战略，2013 年产 品向多剂型发展，至今已成为集保健食品研发、生产与销售一体化的高新技术企业。公 司业务包括合同生产及自主品牌销售，其中合同生产近年增长较快，24 年收入已达 6.73 亿元，17-24 年 CAGR 为 12.3%，占比由 16 年 72%提升至 24 年 85%，自主品牌产品覆 盖消费人群广泛，拥有驰名品牌“百合康”，但收入增速较慢，24 年收入仅为 1.22 亿元。

配方、剂型储备丰富，擅长中小客户代工服务，饮品剂型增长亮眼。公司截至 24 年底共 有专利 32 项、保健食品批文 1397 项，产品剂型涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、口 服液、滴剂、瓶装及袋装饮品等 8 类剂型，功能上覆盖了不同性别、年龄及消费能力等 各类人群的健康需求。此外，公司具备快速反应的柔性化生产线，擅长中小客户代工服 务。分剂型看，随着保健食品消费群体拓宽至宝妈及 Z 世代，口服液剂型因口味多样、 便携性高、营养分部均匀等多项优点而备受偏爱，公司加大饮品剂型产能布局并积极拓 展新客户。

进军宠物营养，海外工厂落地，有望贡献业务增量。24 年 11 月全资子公司华宠生物宣布 进军宠物营养市场，并在 25 年 2 月底亮相北京国际宠物用品博览会，产品功效矩阵齐 全。此外，25 年 4 月，公司公告拟收购新西兰 Ora 工厂 56%股权，其剂型包括滴剂、口 服液、饮品、片剂、粉剂、软胶囊等，预计海外工厂布局完善有利于公司把握跨境赛道增 长机会。公司陆续落子两大景气细分，关注后续订单落地贡献增量。

5、若羽臣：代运营基础扎实，自有品牌崛起高增

代运营业务起家，迈向新消费运营平台型公司。若羽臣成立于 2011 年，初期核心业务为 电商代运营，主要定位服务内容包括线上代运营、渠道分销、品牌策划，目前业务半径 已遍及全球 30 多个国家和地区，在大健康、美妆个护、母婴、食品饮料等多个领域建立 起头部竞争优势，服务包括宝洁、拜耳、强生、赛诺菲等在内的知名企业。基于线上品牌 数字化运营能力与市场洞察，公司开启向新消费运营平台型公司升级转型：一是推出自 有品牌，2020 年推出自有高端家清品牌“绽家”、2024 年推出专注女性抗衰的保健品品 牌“斐萃”；二是发展品牌管理业务，即通过总代/经营权买断/合资品牌的模式，全权负 责品牌方在合作区域内的销售运营及营销推广，并拥有该区域的销售定价权和客户资源。 2024 年总营收同增约 29%，其中代运营/品牌管理/自有品牌业务收入占比分别 43.3%/ 28.4%/28.3%，同比-18.9%/ +212.2%/+90.3%。

代运营聚焦提质、管理升级，自有品牌第二曲线已现。具体来说：

代运营基础扎实，聚焦提质增效并向品牌管理升级。公司代运营业务淘系起家、母 婴品类切入，逐步实现多平台覆盖，并在美妆个护、大健康、食品等赛道建立起竞 争优势，精细化运营服务经验丰富。21 年起，受天猫景气回落、线上流量费用提升 等影响，代运营业务收入持续承压。作为应对，公司一是加强多平台布局，抖音渠 道占比 21-24 年从 1.9%提升至 22.3%，二是加强精细化管理，并优化团队降本增效， 提升业务健康度。此外，23 年起，公司基于代运营经验升级发展品牌管理业务，深 度参与到品牌定位、产品设计、市场营销、全渠道销售等多个关键环节，代表项目 如“康王”与“艾惟诺”均取得亮眼表现。

自有品牌快速增长印证爆品打造能力，高潜力第二曲线已现。公司自有品牌聚焦细 分景气赛道、切分中高端定位，并基于强代运营业务能力进行营销推广，从而实现 快速增长：1）绽家：2020 年推出的高端家清品牌“绽家”，提出“专衣专护”理念， 自研天然植萃配方，凭借“长效留香技术”“多感官情绪价值”等差异化优势快速放 量，继内衣洗衣液之后推出香氛衣物护理喷雾、洗衣液、地板清洁剂等多款爆品， 2024 年销售收入达 4.8 亿元。2）斐萃： 24 年上市切入高景气的女性抗衰保健品市 场，主打麦角硫因、胶原蛋白肽等成分，以极简配方和足量添加为原则，目前线上 全平台同时发力快速放量。两大自有品牌高增印证公司新消费爆品打造能力，当前 第二曲线已现，高增动力充足。

编辑：火腿肠