2025年环保行业中报总结：行稳致远，方兴未艾

一、板块业绩稳健，经营性现金流持续向好

（一）25H1 环保板块营收有所提升，利润占比结构性优化

25H1环保板块扣非归母净利同比减少4.0%，重视三表改善。在经历了2018年的PPP 整顿、地方政府降杠杆、并购资产暴雷等事件后，2019~2021年环保板块（在SW环 保板块基础上根据公司代表性进行小幅修改，共126个股）连续3年营收业绩稳健增 长；而2022年环保企业的订单获取、工程施工、结算等业务环节均受到宏观环境影 响，叠加2023年板块面临“政府财政收紧”问题，影响企业的订单需求及回款速度， 2022-2025年上半年营收小幅增长但是业绩有所下滑。2025H1板块营收1727亿元 （同比+0.3%），归母净利润156亿元（同比-3.7%），扣非归母净利润139亿元（同 比-4.0%）。此外需要格外重视的是板块三大报表的优化，即伴随高投资期的结束， 板块运营资产占比提升，以及资本开支收缩下的自由现金流的改善等。

板块结构优化，2025H1固废+水务公司扣非归母净利润同比增长5.1%，占环保板块 比重同比增长6.3pct。我们看到环保板块内部的结构性分化：固废、水务类稳健运营 资产展现强大发展韧性，业绩增长，其他偏工程类公司利润下滑幅度较大。2025H1 固废+水务公司的扣非归母净利润达100亿元（同比+5.1%）；而其他公司扣非业绩 则继续下滑21.7%至38亿元。从结构上来看，固废+水务公司扣非业绩占比持续提升， 2025H1年固废+水务公司的扣非归母净利润占比达72%，同比增加6.3pct，彰显了其 稳健的盈利能力，板块利润结构持续优化。

25Q2板块扣非归母净利润同比-11.1%，期待运营资产占比提升带来的盈利修复。环 保板块2025Q2的归母净利润为75.62亿元（同比-9.0%）、扣非归母净利润为67亿元 （同比-11.1%），主要系二季度所得税及减值同比增加等因素影响。预计伴随着固 废、水务运营资产盈利稳健性体现，环保装备、循环再生新兴赛道布局加速，板块盈 利能力持续修复。

受所得税增加、减值损失等因素影响，板块归母净利率略有下滑。2025H1环保板块 毛利率同比下降0.19pct至26.4%。板块期间费用率同比下降0.25pct至14.34%，主要 由于各公司开始降本增效以及利率下行；其中2024销售费用率同比下降0.09pct至 2.26%，管理费用率（含研发）同比下降0.16pct至8.56%，财务费用率同比下降0.10pct 至3.61%。2025H1板块合计计提减值损失22.22亿元（绝对值同比增加3.61%），其 中资产减值损失3.80亿元、信用减值损失18.43亿元。此外板块2025H1所得税费用 36.46亿元（同比+8.13%），所得税费用占利润总额比例同比增加1.52pct至17.68%， 主要由于伴随部分项目运营年限增长部分所得税三免三减半优惠政策结束。受毛利 率下降、各税费增加等影响，2025H1环保板块归母净利率同比下降0.38pct至9.05%。

2025H1环保板块营收及业绩增速分别位列行业18和23位，当前PE-TTM为21位，固 废、水务板块低估值属性突出。根据申万2021年行业划分口径，环保板块2025H1营 业收入及扣非归母净利润同比增速位列31个申万一级行业中的18位和23位。环保板 块当前PE（TTM，收盘日期2025/8/29）为21.17倍，位列申万一级行业中第21位， 板块估值相对位于低位。

（二）运营资产占比持续提升，期待化债推动应收账款改善

2025H1底各类应收账款占总资产比重持续提升，商誉占总资产比重已下降至1.4%。 环保板块商誉占总资产比重连续6年下降，截至2025H1为1.4%，板块商誉问题得到 缓解。近年以来，由于环保企业营收规模不断扩大导致应收账款体量节节攀升，并 且地方财政压力加大下部分项目回款情况有所拉长，截至2025H1板块各类应收账款 体量合计达2479亿元，占总资产的比重为19.0%。但回款层面国家兜底力度加大， 2024年化债政策频出，期待环保板块应收账款持续改善。

资产负债率、长期借款占总负债比例基本保持稳定。2025H1环保板块资产负债率为 58.4%，同比基本保持稳定。其中生物质、动力电池回收、节能制造、水务、大气负 债率处于较高水平，截至2025H1均超过60%，此外废油脂资源化、废电拆解、科学 仪器、动力电池回收、大气等板块负债率均有所下降。监测板块等资产负债率处于 较低水平。值得注意的是，从负债结构上来看，板块自2018年开始，长期借款占总 负债的比例持续提升，截至2025H1长期借款占总负债的37%，负债结构持续改善。

2025H1运营资产占总资产比重45.5%，板块盈利质量持续提升。我们以无形资产、 长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产，截至2025H1环保 板块运营资产体量已达5923亿元，占总资产比重达45.5%，无形资产+长期应收款占 比提升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大量投资建设的工程 已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈 利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行 业运营资产占比将持续提升。

（三）25H1 板块经营性现金流同增 12.9%，简略自由现金流首度转正

经营性现金流净额持续改善，2025H1板块经营性现金流净额同比增长12.9%。2022 年以来伴随固废、水务等板块逐步进入成熟期，环保企业经营性现金流持续改善， 2025H1板块经营性现金流同比增12.9%至124亿元，净现比为0.79（去年同期为 0.68）。2025Q2板块实现101亿元经营性现金流净额，2025Q1板块实现22亿元经营 性现金流净额（同比+439%）。

运营资产造血，板块自由现金流改善。2025H1板块投资性现金流净流出额326亿元 （同比+20.7%），筹资性现金流净额104亿元（同比+54.9%），投资与筹资的大幅 增长主要系瀚蓝环境收购粤丰环保造成，2025H1瀚蓝环境投资性现金流净流出额为 86.38亿元、筹资性现金流净额为71.12亿元。若剔除掉瀚蓝环境的影响，板块25H1 投资性现金流净流出额为239亿元（同比-11.30%）、筹资性现金流净额为33.05亿元 （同比-50.85%），依然保持收缩趋势。2025H1简略自由现金流达到-201.66亿元， 若不考虑瀚蓝该值为-115亿元，与2024H1相比呈改善趋势。

（四）截至 25Q2 基金持仓占比 0.38%，成长+股息双线并重

截至2025Q2末，环保股基金配置占比达0.38%，环比提升0.03pct。此前环保板块受 益于PPP模式大规模发展，最高时广发环保样本股基金配置占比达到2.4%，2017年 11月财政部开始着手规范PPP项目后基金配置比例迅速下降，2020Q3仅0.07%。后 行业中PPP项目较多的工程类公司逐渐出清，环保运营类资产价值逐渐体现，2022 年下半年开始环保股基金配置占比逐渐回暖，但截至2025Q2末广发环保样本股基金 配置占比仍仅0.38%，同比+0.03pct、环比+0.04pct。

成长+股息双线并重，部分个股持仓比例持续走高。从环保板块机构持仓比重前十大 来看，主要为有成长预期的运营类资产伟明环保、瀚蓝环境等，设备类资产聚光科 技、景津装备等，成长性较强的大地海洋、上海洗霸等。2025Q2上海洗霸、瀚蓝环 境、大地海洋、山高环能、中国天楹的机构持仓比重环比提升0.023、0.018、0.009、 0.008、0.005pct，伟明环保、景津装备、聚光科技的机构持仓比重环比下降0.004、 0.009、0.013pct。

二、固废+水务稳扎稳打，多领域α个股百花齐放

（一）关注固废+水务，高成长的科研仪器、环保设备、再生等新兴方向

运营资产：固废、水务、环卫服务等运营类资产盈利能力突出，10~15倍PE-TTM估 值下更具投资性价比。我们梳理环保板块各细分子行业2025H1业绩情况，其中，运 营资产板块表现稳健：（1）垃圾焚烧板块：营收同比增长2.9%，扣非归母净利润同 比增长7.9%，其中军信股份、绿色动力、城发环境2025H1扣非归母净利分别同比 +59%、+25%、+15%；（2）水务板块：营收同比减少0.3%，主要由于工程业务收 缩，而扣非归母净利润同比增长1.9%，其中武汉控股、重庆水务分别同比+21%、 +19%；（3）环卫服务板块：营收同比增长4%。垃圾焚烧、水务、环卫服务在整体 宏观环境动荡情况下展现稳健特质，总体基本保持增长，部分个股展现超预期增长， 从PE-TTM估值来看，上述板块的龙头企业的PE-TTM大多分布在10~15倍之间。

新兴方向：伴随关税背景下的国产替代、以旧换新、设备更新，关注科研仪器、循 环再生、环卫装备等领域的重点个股。在运营类资产的基础上，我们更应该关注到 科研仪器、节能制造、循环再生等领域的个股伴随着关税背景下的国产替代、以旧 换新、设备更新等需求脱颖而出。尽管领域较为细分及分散，但依托更为优异的商 业模式及广阔的市场空间，其成长韧性不容忽视：从扣非归母净利润的口径来看， 朗坤科技2025H1同比+25%，高能环境2025H1同比+10%，雪迪龙2025H1同比 +37%，久吾高科2025H1同比+240%。

工程类：受宏观环境及地方财政影响，利润波动性较大。与稳健、有付费保障的运 营资产相比，工程类公司受宏观环境影响较大。水处理板块2025H1扣非归母净利润 下滑，如节能国祯、中建环能、兴源环境等公司利润下滑或亏损扩大。

资产结构：2025H1垃圾焚烧、水务板块运营资产占比达70%左右，关注应收账款减 值风险。伴随着大量在建项目建成投产，截至2025H1垃圾焚烧、水务板块的运营资 产占总资产比重分别达到69.97%、66.11%。从商誉情况来看，除垃圾焚烧、动力电 池回收、酒糟资源化、废油脂资源化板块外，其余板块商誉占总资产比重均有所下 降或基本持平，各板块潜在计提风险持续降低。从应收账款来看，除酒糟资源化、废 电拆解、节能、环卫、科研仪器、生态修复板块外，其余板块应收账款占总资产比例 均有增加，其中垃圾焚烧、水务板块2025H1同比增加1.76、2.43pct至13.84%、 16.44%，主要由于部分地方政府财政压力较大，关注应收账款减值风险。从资产负 债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压力放缓下部分子行业 资产负债率稳定、有所下降，而行业仍处成长期的循环再生行业资产负债率有小幅 上涨。

（二）固废+水务：业绩持续稳定增长，简略自由现金流基本转正

业绩：特许经营+需求刚性+涨价，2025H1扣非归母净利润持续稳健增长。垃圾焚烧、 水务行业迈入成熟期，行业格局已经基本固化，且受益于特许经营模式和需求的刚 性属性，在前几年其他环保板块受到融资冲击的情况下，仍得以保持较为稳定的盈 利水平，未来仍有潜在涨价带来的利润弹性。2025H1垃圾焚烧、水务板块分别实现 营收264亿元（同比+2.3%）、336亿元（同比-0.3%），扣非归母净利润55亿元（同 比+7.9%）、45亿元（同比+1.9%），仍然维持稳健的利润增速。

现金流：固废行业资本开支收缩拐点已至，2024年简略自由现金流为正并大幅增加； 水务板块也已经接近转正。2025H1固废行业经营性现金流净额79亿元（同比+13%）， 投资性现金流净流出额131.62亿元（24H1为55.44亿元），主要系瀚蓝环境并表粤丰 环保，瀚蓝25H1投资性现金流净流出额为86.38亿元，若不考虑瀚蓝影响，固废板块 投资支出仍呈下滑趋势。水务板块2025H1经营性现金流净额为40.42亿元（同比 +1%）、投资性现金流净流出额为89.27亿元（同比-16%），伴随着主流城市环保基 础设施缺口基本补齐，近年上市公司在建项目不断转运，新签项目数量大幅缩减。 行业资本开支已由2020年顶峰开始快速收缩。

（三）α优势个股：科研仪器、循环再生等方向优质龙头

聚光科技：收入业绩短期承压，期待实验室分析仪器放量。2025H1公司实现营业收 入12.95亿元（同比-8.23%）、归母净利润-0.51亿元、扣非归母净利润-0.81亿元； 2025Q2营业收入7.47亿元（同比-14.19%）、归母净利润-0.30亿元、扣非归母净利 润-0.50亿元。项目确认进度延期影响下公司收入略有下滑，进而导致业绩承压。分 业务来看，仪器业务25H1实现收入8.96亿元（同比-7.39%），毛利率44.55%（同比 -3.9pct）；运营服务实现营收2.13亿元（同比 -11.83%），毛利率35.77%（同比4.0pct）；环境治理设备及工程收入1.35亿元（同比-2.30%），毛利率18.96%（同 比-6.8pct）。

英科再生：经营性业绩稳健，装饰建材快速放量。25H1实现营收16.66亿元（同比 +16.1%）、归母净利润1.46亿元（同比-6.0%）；25Q2营收8.73亿元（同比+8.98%、 环比+10.1%），归母净利润0.74亿元（同比-11.3%、环比+1.6%）。利润下滑主要 系人民币兑美元汇率整体呈升值带来汇兑损失（约0.39亿元）；剔除该因素后25H1 归母净利润同比+32%。

赛恩斯：费用、减值增加导致业绩下滑，运营及药剂收入占比明显提升。25H1实现 收入4.23亿元（同比+18.8%）、归母净利润0.49亿元（同比-57.5%）扣非归母净利 0.47亿元（同比-12.7%）；25Q2实现营收2.53亿元（同比+0.34%）、归母净利润0.31 亿元（同比-12.9%）。公司收入增长但扣非业绩下滑主要系：（1）公司加大市场开 发与技术研发，销售与研发费用同比较大增长；（2）受规模增长及海外账期较长的 影响，坏账计提有所增加。营收结构整体改善较为明显：25H1解决方案/运营服务/药 剂销售营收占比为12%/47.5%/39.3%。

三、算电一体化推进中，循环再生再加码

（一）高股息：分红提升逻辑兑现，多只个股股息价值突出

分红提升逻辑兑现，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环保行 业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶段， 资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势，其中特别是固废行业资本开始收缩速 度较快：2019年至2024年，41家典型高分红样本股平均分红比率由34.3%提升至 48.6%、股息率由2.40%提升至3.58%。2025H1瀚蓝环境首度进行中期分红，更是延 续了该趋势。尤其重要的是，结合环保公司在手项目及新签项目订单减少，后续所 需资金投入有望缩减，分红持续提升预期加强。

（二）固废：供热打开盈利空间，算电一体化持续推进

供热：存量时代聚焦降本增效，各固废企业供热量快速增长。通过梳理各上市公司 定期报告，我们可以看到各家企业的蒸汽供热量在过去数年间快速增长，尤其是2022 年之后。重要原因为伴随着行业新增项目的大幅减少，各家企业的发展重心也从重 订单规模增长向重经营效率提升转变。其中，供热是各家企业不约而同选择的方向 之一，以绿色动力为例，公司蒸汽供热量由21年的14万吨增长至24年的56万吨，复 合增速59%，显著高于垃圾处理量复合增速11%。甚至包括海螺创业、光大环境、中 国天楹等公司在23年供热量才初步形成规模并披露，接着在24年实现了快速增长。

供热：以行业25年中报为例：供热成为存量时代业绩的重要增量，盈利弹性突出。 根据绿色动力《2025年半年报》，公司2025H1实现营业收入16.84亿元（同比+1.38%）， 归母净利润3.77亿元（同比+24.42%），业绩增速显著大于营业收入。并且从业绩指 标来看，2025H1垃圾入厂量及发电量分别为715.43万吨和25.39亿度，分别同比 +2.10%和1.62%，意味着经营利润的增长并不来自于此。从供热数据来看，2025H1 公司蒸汽供热量51.38万吨（同比+114.98%），是公司经营利润增长的主要驱动力。

供热：当前供热比例依旧较低，未来提升潜力大。理论上，一吨垃圾焚烧可产生约 两吨蒸汽，因此我们用供热量/（垃圾处理量*2）来测算垃圾焚烧企业目前的蒸汽供 热比例。从下表可以看出，各家企业整体的供热比例持续提升，其中比例最高的中 科环保2024年可达22.26%。但除去中科环保、中国天楹外，其余公司的供热比例均 不足10%，后续理论提升的潜力突出，盈利提升弹性大。

算电一体化：从鼓励到强制消费，国家枢纽节点新建数据中心绿电使用比例达到80% 以上，稳定绿电的稀缺性凸显。 2023年12月26日，国家发改委等首次提出“到2025年底，算电双向协同机制初步形 成，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%” 。 2024年7月，国家发改委等部门再次细化要求，根据《数据中心绿色低碳发展专项行 动计划》，“鼓励数据中心通过参与绿电绿证交易等方式提高可再生能源利用率；鼓 励有关地区探索开展数据中心绿电直供”。 2025年3月，国家发改委等部门印发《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量 发展的意见》，首次提出“明确绿证强制消费要求”：加快提升钢铁、有色、建材、 石化、化工等行业企业和数据中心，以及其他重点用能单位和行业的绿色电力消费 比例，到2030年原则上不低于全国可再生能源电力总量消纳责任权重平均水平；国 家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在80%基础上进一步提升。

算电一体化：根据各公司中报，多家垃圾焚烧公司上半年固废AIDC业务均取得了进 展。 旺能环境：国家2025年5月出台《绿电直连发展通知》，允许垃圾焚烧厂直供数据中 心等高耗能用户。湖州南太湖公司（产能2150吨/日）已于2025年3月完成了湖州“零 碳智算中心”备案，5月底通过省发改委算力基础设施专家评审会，将列入省级算力 规划项目清单。垃圾焚烧项目商业模式将从ToG向ToB优化，现金流周转有望加速， 估值天花板有望提升。 瀚蓝环境：公司分别与广东联通、深城交签署战略合作协议，携手共同推进绿色智 算中心（AIDC）相关业务。瀚蓝将依托自身绿能优势，向合作方优先提供具备市场 竞争优势的绿电及余热蒸汽 ，降低算力中心能耗成本，打造垃圾焚烧发电+智算中 心的行业减碳及能源梯级利用新模式。截至目前，瀚蓝环境生活垃圾焚烧发电长周期运行小时数在8200小时以上。且公司多个项目位于数据节点关键城市，算电一体 化模式大有可为。 军信股份：公司与长沙数字集团（长沙市属科技类国企）签署战略合作协议，拟通过 成立合资子公司的方式合作，并在军信股份运营的长沙及其他地区的垃圾焚烧项目 中配套建设、运营绿色电算中心。并将垃圾焚烧发电项目+IDC/AIDC的模式复制到 “一带一路”中。 伟明环保：公司与温州龙湾人民政府、中国移动温州分公司达成合作推动智算中心 建设，永强项目已开启前期建设工作。

（三）循环再生：全球加码降碳再生，垃圾回收分拣智能化时代到来

中办、国办发文，全国碳市场迎来全面建设阶段。近日中办、国办重磅发布《关于 推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》：（1）再扩大覆盖行业范围。（2）完 善碳排放配额管理制度。（3）扩大交易主体、丰富交易产品。（4）加强碳排放数据 质量全过程监管。此外，欧盟启动《循环经济法案》征求意见，刺激国内循环再生 市场需求。欧盟通过碳关税、《循环经济法案》等政策，提升对于再生料添加比例、 碳排放比例要求，提高了出口企业准入门槛，而我国《意见》中加速建设全国碳市场 则为中国企业提供了“风险对冲机制”，加速国内回收循环体系建设，再生资源、绿 色能源需求将迎来快速释放，未来具备绿色供应链、使用循环再生材料、有效节能 降碳的企业将更具竞争优势。

垃圾分类智能化时代到来，AI+应用案例亮点不断。梳理城市居民废弃物循环利用体 系，可分为回收、中转、分类、拆解四大环节，而目前各环节均已有 AI+应用案例： （1）青浦无人垃圾回收机器人，APP 上门到户收集垃圾；（2）龙岗无人垃圾转运 车，较人工收运效率提升 100%；（3）ABB 人工智能垃圾分拣方案，通过 AI 智能识 别实现机器人的垃圾分类；（4）电视、手机等高价值产品的拆解机器人已有应用。

无废城市建设看资源化，AI 赋能下万亿市场加速铺开。“无废城市”建设已向百座重 点城市全面铺开，其试点委员会主任委员曾预期 2030 年市场效益将超 7 万亿元， 结合“无害化、资源化、减量化”三大重要性逐级递增的建设思路，并考虑“无害化” 建设相对成熟、“减量化”聚焦节约意识培养，“资源化”将是 7 万亿市场重点投资 方向。从垃圾结构看，相较于资源化利用率五成的工废/危废，尚未建立分类体系的 生活垃圾为建设重点，未来资源化回收提升潜力突出。而伴随着 AI+应用技术的推 开，相关领域的成本、效率痛点得以解决，迎来新变革期。

无废城市建设看资源化，AI 赋能下万亿市场加速铺开。“无废城市”建设已向百座重 点城市全面铺开，其试点委员会主任委员曾预期 2030 年市场效益将超 7 万亿元， 结合“无害化、资源化、减量化”三大重要性逐级递增的建设思路，并考虑“无害化” 建设相对成熟、“减量化”聚焦节约意识培养，“资源化”将是 7 万亿市场重点投资 方向。从垃圾结构看，相较于资源化利用率五成的工废/危废，尚未建立分类体系的 生活垃圾为建设重点，未来资源化回收提升潜力突出。而伴随着 AI+应用技术的推 开，相关领域的成本、效率痛点得以解决，迎来新变革期。逆向物流体系，由单一低价值生活垃圾向高价值废弃物（例如废家电、废电动自行 车等）切入。

（四）公用事业价格：中央强调完善公用事业价格机制，期待价格理顺

中央再次强调完善公用事业价格机制，期待自来水、污水、垃圾焚烧价格理顺。4月 2日中共中央、国务院发布《关于完善价格治理机制的意见》，提出健全促进可持续 发展的公用事业价格机制，明确政府投入和使用者付费的边界，强化企业成本约束 和收益监管，综合评估成本变化、质量安全等因素，充分考虑群众承受能力，健全公 用事业价格动态调整机制。具体到优化居民阶梯水价、电价、气价制度，推进非居 民用水超定额累进加价、垃圾处理计量收费，优化污水处理收费政策。

自来水：多地上调自来水价格，期待公用事业价格机制理顺。伴随《中华人民共和 国价格法修正草案（征求意见稿）》的重新修订，水务、燃气等公用事业价格机制有 望逐步理顺，近期我们亦看到多地上调自来水价格： 广东东莞：7月1日东莞发布《关于进一步完善我市自来水价格形成机制的通知》。 根据通知，分两步调整全市自来水价格：（1）第一步水价调整（2025年8月1日起实 施）：现行居民用水第一阶梯价格低于1.88元/立方米的，调整至1.88元/立方米，非 居民用水价格调整至2.25元/立方米；居民用水第一阶梯价格高于或等于1.88元/立方 米的，居民、非居民用水价格均不作调整。（2）第二步水价调整（2027年8月1日起 实施）：居民用水第一阶梯价格调整至2.06元/立方米，非居民用水价格调整至2.46 元/立方米，特种用水价格统一按7.00元/立方米执行。 安徽黄山：2025年8月8日将召开自来水价格调整听证会，按照自来水价格覆盖成本 并合理利润的原则，适当进行自来水价格调整。（1）方案一：居民生活用水到户价 格由1.2元/立方米（内含0.08元水资源费，下同）调整为1.42元/立方米。（2）方案 二：居民生活用水到户价格由1.2元/立方米调整为1.39元/立方米。 此外，8月1日甘肃省天水市甘谷县举行城区自来水价格调整听证会；山西省晋中祁 县从2025年8月起调整终端综合水价、标准为0.5元/m³等。预计未来将有更多城市开 启听证程序、重新核定水价，有望进入新一轮全国调价周期。

污水：政策鼓励下污水处理付费方有望向用户端传导，进一步改善行业现金流和应 收账款。一般来说上市公司污水处理单价按照合理成本+法定税费+合理利润的方式 每 3 年核定一次，污水处理费一般由自来水公司代收并上缴当地政府，后与污水处理公司实行政府采购按月结算，结算量取保底处理量和实际处理量中较高者。根据 我们测算目前上市公司污水处理费结算价中一般有 30~50%左右来自居民支付，剩 余由地方财政补足。对标海外直接向用户收费的商业模式，叠加近期中共中央、国 务院《关于全面推进美丽中国建设的意见》提出的“落实污水处理收费政策，构建覆 盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的收费机制”，未来污水处理价格有望向用户 端（包括居民、工商业）传导，行业应收账款及现金流有望进一步改善。

垃圾焚烧：多地逐步开始征收垃圾处理费，期待收费机制理顺。目前全国没有统一 的垃圾收费机制，大多数市生活垃圾处理费定额收费，即按户或按人计征，根据发 改委《政府定价的经营服务性收费目录清单(2024 版)》，北京规定收取生活垃圾清运 费 30 元/户·年，陕西规定收取 1~2.3 元/户·月或 1~11 元/户·月；部分城市按量 计费，主要定价方式为随水计征与按排污量随污水计量，根据深圳市发改委，深圳采用“排污水量折算系数法”计费，收费标准为 0.59 元/立方米。此外近年来众多城 市开始新增征收垃圾处理费，比如南京发布《南京市生活垃圾处理费征收管理办法》， 2023 年 12 月 1 日开始征收垃圾处理费，政策下期待后续垃圾处理收费机制理顺和 向用户端传导，改善应收账款及现金流。

四、重点公司分析

（一）大地海洋：困苦能坚，必有所成

收购“虎哥废物管理”，穿云破雾、终见曙光。公司公告完成以 1.35 亿元现金收购 虎哥废物管理 100%股权，对应 24 年 PE 为 1.9 倍、PB 为 1.0 倍。标的为浙江省内 居民端废弃物综合回收利用模式的引领者，通过居民 APP 下单、虎哥上门到户收集 垃圾的方式，实现了垃圾的有效分类和资源化。截止 24 年底，标的覆盖了浙江、江 苏省 10 个市县区，累计生活废弃物减量 101 万吨、碳账户数量 229 万个、资源化 利用率大于 97.3%。自 23 年 6 月前并购重组方案被深交所终止审核后，时隔两年 公司重启现金收购，期待落地后公司迎来发展新机遇。 虎哥环境：降本增效开启新阶段，多元横向布局潜力突出。伴随着虎哥环境的户数 不断提升以及多品类资源品扩张，虎哥模式的规模效应正逐步体现。基于虎哥环境 目前已经形成的逆向物流体系，由单一低价值生活垃圾向高价值废弃物（例废家电、 废电动自行车等）切入，未来盈利弹性及模式优化空间突出。参考海外固废龙头“美 国废物管理公司”，实现 2100 万户北美居民的覆盖，享有超 600 亿美元（超 4000 亿人民币）市值规模，垃圾资源价值已被西方充分认可。 家电拆解、以旧换新，无人化应用潜力空间满满。去年至今推动再生资源产业正规 化发展的政策高频落地：（1）主业端，家电拆解补贴政策变更，“以奖代补”下加速 低效小企业出清，龙头企业格局改善可期；（2）新业务端，2025 年加力扩围实施大 规模设备更新和消费品以旧换新政策发布，加速引导再生资源行业走向正规化。此 外，目前已经有无人机器人在垃圾回收、分拣、拆解领域应用，未来赋能潜力突出。

（二）永兴股份：业绩稳定增长，广州垃圾焚烧国企+IDC 协同潜力大

业绩稳定增长，主要由于应收账款减值冲回。2024 年实现营收 37.65 亿元（同比 +6.45%）、归母净利润 8.21 亿元（同比+11.67%）、扣非归母净利润 7.76 亿元（同 比+15.57%），利润增长主要由于财务费用压降 3989 万元、信用减值损失减少 1.09 亿元，信用减值大幅下降主要由于公司此前根据账龄计提应收账款减值而此次按照 客户类型进行计提（比如政府客户、电网客户等）。公司 2024 年投资性现金流净流 出 11.7 亿元（同比-38.9%），经营性现金流净流入 19.1 亿元（同比+10.9%），自由 现金流 7.4 亿元，首次实现转正。依托优质现金流，公司 2024 年分红金额 5.4 亿元 （同比+15.4%），分红比例 65.81%（同比+2.12pct），对应当前市值股息率为 3.46%。 垃圾焚烧稳健，期待掺烧存量垃圾、热电联产贡献利润增量。2024 年公司在运产能 3.2 万吨/日，垃圾进场总量 928.56 万吨（同比+11.8%），上网电量 41.25 亿度（同 比+11.8%）。兴丰应急填埋场存量垃圾开挖项目的有关手续均顺利推进，2024 年掺 烧存量垃圾超 70 万吨； 2024 年为周边工业企业提供蒸汽 16.44 万吨，期待掺烧存 量垃圾、热电联产贡献利润增量。截至 2024 年底公司未纳入国补目录产能 1.7 万吨 /日，对应未确认一次性国补利润超 3 亿元，期待未来纳入目录、新增利润。 广州国企区位优势显著，垃圾焚烧+IDC 协同潜力突出。公司为广州市国企，拥有广 州市所有垃圾焚烧产能共 3.1 万吨/日，且单体项目规模普遍在 2000~3000 吨/日， 规模效应明显。伴随全国特别是一线城市算力需求的不断增长，垃圾焚烧与 IDC 协 同具备“区位+地块+能耗”三重核心优势，公司卡位一线城市广州，期待后续协同 潜力。

（三）创业环保/天津创业环保股份：业绩稳健增长，回款、现金流明显改 善

降本增效下 25H1 归母净利润同比增长 12.09%，回款、现金流改善。公司发布 2025 年半年报，实现营收21.78亿元（同比-1.81%）、归母净利4.73亿元（同比+12.09%）、 扣非归母净利 3.96 亿元（同比+3.85%），利润稳健增长主要由于公司降本增效，扣 非归母净利率同比提升 1pct 至 18.2%，期间费用率同比下降 1.6pct 至 11.8%。公司 应收款项减值转回 5395.38 万元，主要由于收回部分来自天津城市基础设施建设投 资集团有限公司的此前已计提减值的应收账款。公司实现经营性现金流 5.18 亿元 （同比+17.96%），主要由于回款高于上年同期。 污水业务立足天津、全国扩张，稳健、机遇并存。截至 2025H1 公司在手污水/再生 水/自来水产能 527/48/31.5 万吨/日，2025H1 分别实现营收 15.88 亿元（同比10.79%）、1.18 亿元（同比-16.13%）、4097 万元（同比+3.49%），其中污水、再生 水业务收入下降主要由于其中工程收入下降以及天津四厂受来水量影响，污水处理 收入同比减少。 历史分红比例 30%-40%、期待后续提升，关注应收账款改善弹性。根据 Wind，公 司历史分红比例 30%-40%，2024 年分红 2.67 亿元，分红比例 33%（同比+3pct）， 对应当前市值 A/H 股息率 2.83%/4.68%，按 24 年分红比例测算 25 年 H 股股息率5.5%。截至 25H1 公司各类应收账款 73.13 亿元，和当前市值比值 85%，化债下改 善弹性突出。

（四）瀚蓝环境：粤丰并表、业绩稳增，首度进行中期分红

粤丰单月贡献归母净利 0.6 亿元，瀚蓝主体稳步增长。公司发布 2025 年中报：25H1 公司实现营收 57.63 亿元（同比-1.05%）、归母净利润 9.67 亿元（同比+8.99%）； 25Q2 公司实现营收 31.62 亿元（同比+1.73%）、归母净利润 5.47 亿元（同比+8.03%）。 （1）粤丰并表后 6 月贡献归母净利润 0.6 亿元；（2）一次性收益：25H1 确认江西 瀚蓝原股东业绩赔偿收入 0.45 亿元（24H1 一次性收益为 1.3 亿元）；（3）不考虑上 述两个因素，公司主体经营性业绩为 8.6 亿元、同比+1.1 亿元、同比+14%；主要系 运营效率提升、降本增效、供热业务快速增长等。 现金流持续改善，首度进行中期分红。25H1 经营性现金流净额 12.21 亿元、同比 +2.80 亿元、同比+29.77%。其中粤丰 25H1 贡献 2 亿元，瀚蓝主体实现 10.21 亿元 （同比+9%）。25H1 公司存量应收账款回款超 11.50 亿元（不含粤丰），在相关政府 支持下争取 2025 年收回存量应收账款不少于 20 亿元。25H1 公司资本支出约为 8.93 亿元（同比-2.25 亿元、同比-20.11%），预计全年 capex 持续下降。25H1 自由 现金流 3.38 亿元（同比+4.95 亿元）。公司首度进行中期分红，计划派发现金红利合 计 2.04 亿元（含税），约占 25H1 归母净利润的 21.08%。 供热贡献营收业绩弹性，AIDC 打开估值空间。25H1 公司对外供热 94.35 万吨（同 比+27.72 万吨、同比+41.60%），对外供热收入约 1.40 亿元（同比+4400 万元、同 比+46.50%）。公司供热业务增长储备充足，下半年多个项目将开始管道供热、移动 供热。此外，公司近期分别与广东联通、深城交合作，携手共同推进 AIDC 相关业 务。

（五）英科再生：经营性业绩稳健，装饰建材快速放量

汇兑损失拖累 Q2 利润，经营性业绩整体稳健。公司 25H1 实现营收 16.66 亿元（同 比+16.1%）、归母净利润 1.46 亿元（同比-6.0%）；25Q2 营收 8.73 亿元（同比+8.98%、 环比+10.1%），归母净利润 0.74 亿元（同比-11.3%、环比+1.6%）。利润下滑主要系 人民币兑美元汇率整体呈升值带来汇兑损失（约 0.39 亿元）；剔除该因素后 25H1 归 母净利润同比+32%。 装饰建材业务收入同比增长 38%，非美市场快速发展。分业务来看：25H1 成品框 营收 6.80 亿元（同比+11.0%）、毛利率为 28.23%；装饰建材营收 6.21 亿元（同比 +38.37%）、毛利率 31.44%；再生塑料（PS 及 PET 粒子等）营收 3.46 亿元、毛利 率 6.77%。2025H1 成品框、装饰建材、再生塑料、环保设备营收占比为 41%、37%、 21%、1%。考虑到装饰建材与成品框约有 20%~25%的渠道复用率，公司有望借助 成熟的成品框业务渠道优势，实现装饰建材的快速发展。分区域来看：公司外销收 入占比从 2024 年的 83%提升至 2025H1 的 89%、其中欧美区域占比超过 70%。值 得注意的是 25H1 公司非美市场收入同比+31.15%，地区分布更加多元化。

越南新基地蓄势待发，期待产能放量带动业绩增长。越南清化项目一期（6 公顷） 2019 年投建、2024 年达到满产满销；二期项目（8 公顷）25Q2 投产，25H1 越南 基地营收同比增长 48.89%；三期项目预计下半年将加速建设。中国 4 个生产基地， 叠加东南亚（越南、马来西亚基地）产能释放，有望带来业绩增量。

（六）聚光科技：静待实验室仪器放量，大规模回购彰显发展信心

收入业绩短期承压，期待实验室分析仪器放量。公司发布 2025 年中报：2025H1 公 司实现营业收入 12.95 亿元（同比-8.23%）、归母净利润-0.51 亿元、扣非归母净利 润-0.81 亿元；2025Q2 营业收入 7.47 亿元（同比-14.19%）、归母净利润-0.30 亿元、 扣非归母净利润-0.50 亿元。项目确认进度延期影响下公司收入略有下滑，进而导致 业绩承压。分业务来看，仪器业务 25H1 实现收入 8.96 亿元（同比-7.39%），毛利 率 44.55%（同比-3.9pct）；运营服务实现营收 2.13 亿元（同比 -11.83%），毛利率 35.77%（同比-4.0pct）；环境治理设备及工程收入 1.35 亿元（同比-2.30%），毛利 率 18.96%（同比-6.8pct）。 自主可控核心标的，科学仪器国产替代持续突破。谱育科技 25H1 实现营收 4.82 亿 元（同比-5.84%）、净利润-0.43 亿元（同比减亏）。实验室仪器： LC-QTOF 已实 现在科研院所、高校、医院等典型客户应用；国家级项目超高分辨静电离子阱傅里 叶变换质谱仪已完成中期检查。生命科学：多款质谱仪已在清华大学、四川大学等 高校落地，助力科研团队在《JACS》《ACS Nano》等国际期刊上发表成果。半导体： 公司产品成功完成西安、湖南等地核心供应商的产品导入和交付验证。 公司拟回购 1~1.5 亿元股份，彰显发展信心。公司近日公告，拟以自有资金/自筹资 金 1~1.5 亿元回购公司股份，回购价格上限为 29.50 元/股。公司曾分别于 2018、 2019、2020 年进行 3 次回购，金额分别为 1.6 亿元、4232 万元、1026 万元，回购 均价为 25.28、13.21、17.76 元/股。本次回购为近七年来最大规模，彰显公司对于 未来发展的信心。

（七）海螺创业：2024 年分红金额翻倍，固废水泥底部双重奏

受工程收缩和海螺水泥影响业绩略下滑，但分红金额翻倍。公司发布 2024 年年报： 实现营收 62.7 亿元（同比-21.76%）、归母净利润 20.2 亿元（同比-18.03%）、主业 归母净利润 7.04 亿元（同比-12.2%），应占联营公司利润（来自海螺集团）13.16 亿 元（同比-20.8%）。公司营收业绩下滑主要由于垃圾焚烧进入产能投产末期、工程收 入利润大幅减少以及海螺水泥 2024 年业绩、分红下降。但公司 2024 年分红 0.4 港 元/股，分红金额 7.17 亿港元（同比翻倍），当前股息率 5.08%。 垃圾焚烧主业稳健，预计海螺水泥触底在即。（1）2024 年垃圾入场量 1835.7 万吨 （同比+15%），垃圾处置营收 39.04 亿元（同比+12.7%），毛利率同比提升 2.12pct 至 47.38%，主要由于公司降本增效；（2）2024 年海螺水泥归母利润/分红下滑至 77/37.5 亿元，但 24Q1/2/3/4 利润分别为 15/18.2/18.7/25 亿元，Q4 同比/环比提升 42.27%/33.36%，22 年来首次同比提升，此外海螺水泥公告承诺 25-27 年现金分红 和股份回购金额不低于归母净利润的 50%，预计水泥分红金额也有望触底回升。

自由现金流转正在即，期待分红持续提升。公司 24 年经营性现金流净额 20.25 亿元 （同比+2%），投资性现金流流出 24.27 亿元（同比-46.9%），自由现金流转正在即。 截至 2024 年底公司在运垃圾焚烧产能 4.81 万吨/日，在建仅剩 1450 吨/日，期待自 由现金流持续改善。

编辑：火腿肠