2025年钢铁行业研究框架与投资思路

钢铁行业研究框架

炼钢工序：长流程/短流程

长流程炼钢：主要原料为铁矿、炼焦煤、石灰石。铁矿经选矿工序选成铁精矿，再制成烧结矿或球团矿；炼焦煤经冼煤、配煤工序 后经过焦炉干馏，释放出挥发成分后得到焦炭；石灰石可直接用作造渣熔剂。以上原料进入高炉冶炼得到碳的质量分数在4%以上 的液态铁水。高炉铁水经氧气转炉吹炼配以精炼炉得到钢水。钢水经连续浇铸或模铸成为钢坯或钢锭，再经轧制工序最后成为钢材。

短流程炼钢：主要原材料为废钢。废钢经简单加工破碎或剪切、打包后装入电弧炉中，铁料与石墨电极之间产生电弧所释放的热量 用于熔炼铁料，并配以精炼炉完成脱气、调成份、调温度、去夫杂等，得到合格钢水，后续轧制工序与长流程基本相同。

供给分析：主要关注国内产能、产量变化

供给端研究主要关注国内钢铁产能、产量的变化。钢铁供给端研究主要包括对全球钢铁产能产量变化、进口量及国内 钢铁产能产量变化的研究。而考虑到我国属于钢铁净出口国，且高端特种钢逐步实现进口替代，进口钢铁数量占国内 钢铁产量较小，所以对于钢铁供给端的研究，最主要还是集中于对国内钢铁产能、产量的研究和分析。

供给分析：二十年产能扩张周期结束

产能周期：过去二十年，我国钢铁行业经历了四轮产能周期。 第一轮产能周期为2000-2005年：1998年亚洲金融危机促使我国房地产市场改革以来，我国钢铁行业跟随房地产市场逐渐进入 产能扩张周期，民营钢铁企业开始逐渐产生。 第二轮产能周期为2005-2008年：2005年之后，由于经济过热国家进行了一定程度的调整，但整体趋势依然向上，钢铁行业在 经历钢价的短期下跌后又重新回到增产的周期中，这一时期国有钢企盈利在下降之后逐渐恢复。 第三轮产能周期为2009-2015年：受金融危机影响国家大力刺激经济，钢铁行业产能继续扩张，但随着经济增速的换挡，我国 钢铁行业过剩逐渐凸显；这一时期，国有企业由于有银行信贷的支撑而屹立不倒，而民营企业由于低成本快速进入并形成了较 大的表外钢铁产能。 第四轮产能周期为2016-2021年：我国钢铁产能在政策主导下逐渐去化，钢铁行业盈利出现历史级别的回升。在碳中和及产量 调控的背景下，我们认为钢铁行业过去二十年的产能扩张周期和产量增长已结束。

在碳中和背景下，钢铁行业扩产能的重资产发展模式不再，行业逐渐向轻资产转变。产能扩张战略意味着不断增加产 能和资本开支，优点是成长相对容易，有资本就可扩张，但在碳中和背景下，钢铁企业依靠产能扩张做大的模式已不 再适应时代。未来，钢铁企业将主要通过精细化管理、降成本、提效率，完成内生式的稳定成长。钢铁企业的资产负 债率降下降，而由于资本开支的减少，企业的现金将持续累积、分红增加，行业逐渐从重资产的扩张模式，转变为 “轻资产”内生发展模式。

供给分析：兼并重组加速推进，行业集中度显著提升

行业集中度：在一个缺少差异化的行业，如果想获得超额收益，除去个体的成本优势外，行业的寡头化会增加对上下游 产业链的议价能力，尤其是在我国大量进口铁矿石的现实情况下。 我国钢铁行业集中度有望持续上升，龙头公司议价能力及业绩稳定性将提升。伴随供给侧改革及碳中和，钢铁行业兼并 重组不断推进，行业集中度不断提升。从企业数来看，我国黑色金属冶炼及压延加工企业数由2015年的1万家左右减至 2023年的6203家；从产业集中度数据来看，2024年我国钢铁产业CR4为27.08%，CR10为43.73%，虽然较发达国家 仍有差距，但已大幅改善。行业盈利自2022年开始下降，目前已持续亏损超三年时间，行业持续的并购、集中度提升 已成为行业共识，行业盈利的下行将加速行业并购；同时有关政策也将助力钢铁行业的并购。从并购路径上来看，国有 企业将继续通过强强联合等方式实现自身规模的扩大，而民营企业在存量产能的背景下，将通过不断自我革新取得竞争 优势、进而对外扩张。集中度提升后将大大提高龙头企业对上下游的议价权，有效传导成本压力，提高业绩稳定性。

需求分析：建筑、机械为钢铁行业的主要需求

需求是影响钢铁价格、企业盈利、供求关系的核心因素。钢铁行业需求主要由内需、出口及库存组成。这三个变量各自变化都会对我国钢铁需求产生长短期的影响，从供需关系 的改变传导至价格的变化，再到企业盈利的预期变化，从而导致股价的变化。 钢铁需求主要看建筑，以及机械、汽车、家电等制造业。建筑行业需求由房地产和基建组成。 钢铁行业需求结构正在发生重要变化。经过去三年地产持续下行，我们观察到地产端需求占比已显著下降（由2021年的 31%降至2024年的16%），我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽影响将明显减弱。 影响房地产需求的主要因素为利率，同时房地产库存的高低也至关重要；基建的需求主要受政府财政影响，其可调节性 较大。机械行业的需求主要取决于国内和海外的经济状况；而汽车、家电行业的需求主要取决于居民消费。

基建投资分析要点：关注资金来源及逆周期属性

基础建设投资框架由完成额和资金来源两部分组成。基建投资完成额和资金来源之间存在一定缺口。两者组成结构相 对稳定，资金来源主要分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金五大板块；完成额则根据统计局 口径分为水利环境公共设施管理、交通运输，电热燃气水，信息传输计算机软件四大板块。 基建方面主要关注的指标为：基建固定资产投资完成额，但是这个数据往往具有一定滞后性，因此需要特别注意政策 风向变化。另外就是考虑到基建投资的逆周期属性，需要在整体经济形势不乐观的情况下特别注意政策动向。

库存：充当供需的缓冲垫并反作用于供需

由供给和需求不同状态引发的库存变动可以分为四个阶段：主动去库存、被动去库存、主动补库存，被动补库存。一般来讲，主 动补库存和被动去库存阶段为价格上升阶段，主动去库存和被动补库存阶段为价格的下跌阶段。 钢材库存累积的过程中，判断主动补库存还是被动补库存对判断钢价的短期走势至关重要。主动补库存对应钢材价格相对稳定或 略有上升，且主动补库存前期供给相对不足，市场对后市预期较高；被动补库存对应钢材价格下跌趋势，且被动补库存表现为产 量较高或需求不确定较大，贸易商对后市较为悲观。 钢材库存的去化过程中，主动去库主要由于市场对需求的预期悲观。根据历年的钢材库存去化速度和时间（时间以农历为准）， 可以判断当前钢材库存去化的速度或时间是否符合预期，在去化时间推后，或者去化速度较慢的情况下，如果供需平稳，可判定 为主动去库存，钢材价格在这一阶段表现为下跌。被动去库一般为产量的减少或需求的上行，产量的减少可以通过周产量验证， 而需求的扩张可以结合经济数据和调研得到，此阶段贸易商对后市预期较好，期货价格一般表现为上涨。

钢铁行业重点高频指标

供给端高频数据：钢材周/月产量

2025年1-7月我国粗钢产量同比下降，我们对全年钢铁供给维持收缩预期。最近一周五大品种钢材周产量为831.02万吨， 环比升0.28%、同比升12.04%。2025年1-7月我国粗钢产量5.94亿吨，同比降3.10%。2025年7月18日，工信部总工程 师谢少锋在国新办新闻发布会上表示“钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工业和 信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能”。我们预期若供给端政策落地，行业供给的收缩速度将 更快，行业上行的进展将更快展开。

需求端高频数据：钢材周度表观消费量、建材成交均值

五大品种钢材表观消费量企稳，我们对全年需求不悲观。环比来看，短期淡季需求边际下降，总库存维持累库趋势；同比 来看，2025年8月11日-8月15日当周五大品种钢材表观消费量同比2024年升3.80%。分领域来看，地产仍是钢铁需求的 主要拖累项，但经过去三年下行，地产需求占比已降至15%左右，我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽明显减弱；此外基 建、制造业维持平稳增长，将对冲地产端下行，我们预期钢铁需求有望逐步企稳。根据钢联数据，2025年前33周五大品 种钢材表观消费量同比仅降0.28%（而2024年同期同比降幅高达7.50%），也可验证我们对于需求有望企稳的预测。

需求端高频数据：基建端需求相关数据

财政持续发力，基建端钢铁需求有望稳步增长。从基建投资资金来源来看，2025年1-6月新增地方政府专项债发行额 2.16万亿元，同比大幅增44.67%，将为下半年基建投资增速提供有力支撑；此外，2025年我国超长期特别国债计划发 行规模增至1.3万亿元（较2024年的1万亿元进一步增加3000亿元），将大力支持“两重”项目建设和“两新”政策实 施。2025年1-7月基建固定资产投资完成额累计同比增速为3.2%，仍维持同比增势。展望来看，下半年随着专项债发 行使用进度加快，重大项目加速推进，我们预期基建端钢铁需求有望稳步增势。

钢铁行业财报分析重点

历史验证：模拟行业吨毛利与实际吨毛利趋势高度一致

模拟吨毛利与实际吨毛利高度相关。我们按生产1吨钢材需消耗1.6吨铁矿石、0.5吨焦炭、0.1吨废钢测算每日模拟螺纹 钢/热卷的吨毛利（可以日度数据计算季度平均吨毛利），公式可按：模拟螺纹/热卷每日吨毛利=螺纹/热卷价格- （1.6*铁矿价格+0.5*焦炭价格+0.1*废钢价格）-其他成本；同时，我们选取20家上市代表钢企测算行业实际季度平均 吨毛利。对比来看，我们测算的模拟钢材季度平均吨毛利与行业实际平均吨毛利呈高度相关性。因此可利用每日跟踪的 行业模拟吨毛利高频数据预测上市钢企业绩。

钢铁板块投资逻辑

钢铁板块投资逻辑复盘

钢铁板块投资由需求主逻辑转变为供给主逻辑。2015年之前钢铁供给端没有过多限制，当盈利上升时供给增加，供给增 加又导致盈利下降，钢铁行业处于上下摆动的阶段，投资钢铁板块更多要看需求是否有非常强的弹性，如2008、2009年 有4万亿的需求，2012年地产端需求高涨。2016-2018年除供给侧改革外还有“三去一降一补”的大需求机会。2018年 后市场对于房地产长周期的需求相对悲观，因此钢铁估值停留在较低水平。2020年提出“双碳”目标，钢铁行业的产能、 产量扩张周期结束，迎来新发展阶段。总体来看，2015年后行业投资逻辑开始由需求逻辑向供给逻辑转变，尤其2021年 开始，在行业产能扩张受限和产能利用率高位的背景下，钢价弹性明显提升，而价格强弹性又带来盈利的强弹性，最终 作用于股价的强表现。2022年以来，需求趋弱导致钢价及钢企盈利下降，钢铁股呈下跌趋势，当前钢铁板块仍处于低配 置、低预期、低估值阶段，我们认为需求逐步企稳以及供给潜在的收缩预期，将带来行业盈利的回升与估值的修复。

碳中和确认了钢铁行业产能周期结束

碳中和并非主题性投资机会，而是确认了钢铁行业 产能周期的结束。2000年以来，受益于城镇化、工 业化的不断推进，我国钢铁行业产能持续扩张：年 粗钢产量从2000年的1.27亿吨上升至2020年的 10.65亿吨，复合增长率达到10.66%。我们观察到 ，2017年供给侧改革以来，行业产能基本得到控制 ，而产量在添加废钢、技术改造的背景下继续上升 至极限水平。长周期来看，在碳中和大背景下，我 国钢铁行业过去二十年的产能周期基本结束。展望 未来十年，我们认为钢铁行业将呈现八大趋势。

报告节选：

编辑：火腿肠