2025年谷歌研究报告：AI搜索分歧逐步弥合，AI基础设施及Youtube价值有望重估

核心分歧：AI 搜索对搜索市场的冲击下，Google 如何定位？

我们认为 Google 目前处于叙事扭转的关键节点，目前投资者仍然普遍认为 AI搜索对传统搜索市场构成冲 击，且 ChatGPT/Perplexity.ai 等厂商在增量市场中可能占据大部分市场份额，而存量市场 Google 也未必能够守 住，这可能是一轮类似移动互联网转型的危机（从 PC 到智能手机），用户交互的起点可能从搜索转变为 Chatbot， Google 的市场份额可能受到难以预估的影响。 简单来说，目前投资者的共识可以简化为 1）AI 搜索既冲击存量市场，2）也占据增量市场的大部分份额 （Google AI Overview 等产品不具备显著优势）。 此外，投资者对 Google 基本面缺乏信心的其他因素包括 1）Meta 过去几个季度业绩超预期的概率远高于 Google；2）Meta 管理层明确给出 AI 产品路线图（至 2026 年推荐系统完全改造为 AI 驱动，AI 广告自动化投放 工具全面推广），结合 Meta 发布的论文中提到在线 A/B 测试下新推荐系统用户时长提升~9%，CTR 提升 18%， 但 Google GML、I/O 大会中的产品路线图没有明确的路径规划/定量指引，似乎看不出太多增量；3）Google 面 临 DoJ 拆分 Chrome 的威胁，以及与苹果公司默认搜索协议后续无效的风险。 随着年内越来越多的三方/一方数据点披露，我们认为 Google 面临的竞争威胁被夸大了，且 Google 对搜索 商业模式的改造下传统付费点击/单次点击广告价格等指标的意义可能减小，AI 搜索可能会带来商业化率提升的 机会。

AIO vs ChatGPT：用户搜索的重合度并不高

大部分 AI搜索交互不可商业化，ChatGPT 可比搜索目前约占 Google 5%份额。根据 Semrush，AI Chatbot 如 ChatGPT 的 query 长度平均为 23 个单词，而搜索 query 的平均长度一般在 4 个单词左右1。另外，在搜索意图 上，只有 30%的 ChatGPT 提示属于导航、信息、商业和交易等类别（搜索引擎更容易做商业化），剩余 70%的 提示是独一无二的，在传统搜索引擎（例如 Google、Microsoft Bing）中很少或从未出现过。这反映 AI 推动搜 索市场扩大，虽然 OpenAI 的 ChatGPT 绝对流量规模大，但其中大多数 query 与搜索结合难度高，真正可类比 的仅有 30%左右，其中可商业化的仅有 4%左右。 结合 ChatGPT 目前每天处理 25亿次prompt 交互2，对应搜索相关的交互次数约 7.5亿次，而Perplexity.ai 2025 年 5 月日处理量约 0.26 亿次3。相比之下，Google 2025 年 3 月官方博客披露其 2024 年处理 5 万亿次搜索，对应 日均 137 亿次，ChatGPT 目前对应约 5%的 Google 搜索量，大部分 ChatGPT 交互的内容都与传统搜索无关。根 据 Semrush，目前 Google AI Overview 在美国的渗透率~15%4，结合 Google Lens/Circle to search，Google 整体 AI 类搜索估测占据~10%份额。

我们确实看到 AI 搜索迅速增长，但 Google 的 AI Overview/Google Lens/Circle to Search 也在快速渗透，虽 然很难在 AI 搜索市场维持 Google 80~90%的份额，但增量市场上 Google 还是可以依托搜索引擎的技术和渠道 优势维持地位（不至于完全错失 AI 搜索的机会）。我们认为搜索的环节中（索引-爬虫-排序-展示），在供给侧 以及渠道分发环节 Google 仍然占据优势。

ChatGPT 网页索引更依赖 Bing，Google 在供给侧的优势仍然维持

在 2023 年 DoJ vs Google 诉讼阶段，DoJ 引入微软广告和网络服务 CEO Mikhail Parakhin（此前担任 YandexCTO），Parakhin 举例进行论证8，例如餐馆和企业需要付出同样多的努力来纠正 Google 或 Bing 上出现的营业 时间错误。但由于 Google 的流量要高得多，餐馆和企业更有可能花时间在 Google 上更新营业时间，而不是在 Bing 或其他搜索引擎上更新营业时间。这些修正提高了 Google 相对于其他搜索引擎的质量。 此外目前的搜索引擎更新索引主要依赖自动化爬虫，对于大部分头部网站都会高频更新，但对于长尾网站 则频率较低，因此需要网站主更新后主动提示 Google/Bing 的自动化爬虫。Bing9 /Google10在官网博客中都有提 到过这一机制，这一机制下同样更新维护成本主要落在网站主身上，其可能产生对 Google 的积极倾向（流量更 高）。 ChatGPT 等用户规模提升后能否改善这一问题？我们认为这一可能性比较低，AI 搜索下 Reddit / Wikipedia / Youtube 等 UGC 网站权重提升，中长尾网站分到的流量可能更低，AI 搜索会削弱首位网站的流量份额，以及 最长尾部分的网站流量，但是腰部网站总体流量权重提升。

另外，前 Google 工程师发现 ChatGPT Plus 部分情况下的 AI 搜索会基于 Google 搜索，而非 Bing 搜索12， 这实际上确认了 Google 在网页索引构建方面的优势。

AIO 对搜索更多贡献增量，且商业化效率能够提升

早期数据显示 AIO 对于搜索市场更多贡献增量而非瓜分存量。就 AI Overview 而言，在美国/印度市场，使用 AI Overview 后，用户体验改善带来 10%额外搜索需求（以 search query 计算）。结合 Sensor Tower 数据，用 户下载 ChatGPT 后，尽管 ChatGPT 用量时长在 2025 年 4 月同比大幅增长~98%，但这批用户在 Google 等搜索 引擎的时长并未显著下降，仅轻微下降，反映大部分时长/用量的增长都是净新增，至少并非来自存量搜索引擎 用量的流失，这与 Google 披露的 AI Overview 趋势相互匹配。

除了 Sensor Tower 统计的移动端设备，Semrush 统计了美国桌面端 2024-25 年 6 月 2600 亿行点击数据。需 要注意，为了确定使用 ChatGPT 的影响，Semrush 监控了每个用户在第一次 ChatGPT 会话前后三个月的搜索 会话次数。这部分用户限定为 1Q25 开始使用 ChatGPT，2024 年之前没有 ChatGPT 活动的美国用户，此外 Semrush 仅统计美国桌面设备。数据表明用户采用 ChatGPT 后，其在 Google 的搜索次数反而提升了 20%，反映 Google 存量搜索并未受到 ChatGPT 冲击而直接受损。综合来看，Google 在 PC 及移动端受 AI 搜索的冲击都相对有限， 初期数据反映 AI 搜索更多贡献增量，而非冲击存量。

因此，针对市场的第一层分歧，我们认为，搜索本质是个效率工具，比拼的是更快更准确的匹配信息需求， 尽管用户的行为反馈路径相比于推荐引擎更慢。Google 过去二十多年的历史不断见证搜索引擎从满足简单的文 字搜索，到复杂语句匹配，图片/视频搜索等，搜索引擎也在不断扩大用户心智，过去 Google 高管曾反复提及， 目前搜索引擎能满足用户需求的比例仍然相对较低，还有大量需求无法被搜索引擎满足。搜索在解决信息匹配 方面效率强于社交、电商等垂类平台，仍然有望受益于技术进步带来的用户心智增强。

结构上，我们需要对比 AI 搜索与传统搜索的差异。大体上，AI 搜索通过改变产品交互形态（从搜索框下方展示 8-10 个网页链接，转换为 AI 摘要+附带链接），从而大幅改变用户行为习惯，例如过去以点击网页，尤 其是前三个网页为主，转向阅读摘要，若问题解决则迅速离开或转向下一个问题，因此搜索结构中点击率大幅 下降，零点击率及转向下一次搜索的比例则有所提升。

Google 2025年 I/O 大会提到AI Overview 实际上提升了用户~10%的搜索请求，根据SEO 机构的研究，Google AIO 发布后首个关键词的点击率平均下降 34.5%16，而所有关键词的平均点击率下降约 15.5%17，其中非品牌关 键词点击率下降约 20.0%，品牌关键词点击率提升 18.7%。

尽管 CTR 下降 15.5%，但带动搜索次数提升，综合考虑后实际点击数量下降幅度相对可控，在 3-4%区间。 这实质上对广告漏斗模型产生冲击，Top funnel 的流量下降，但导入的流量意图更明确18，转化率有所提升。目 前渠道反馈，在 AI Overview 内的广告 CTR 提升~25%，即从 16%提升到 20%，CPC 提升 8-12%，ROAS 提升 20-30%。管理层在业绩会指出 AI Overview与此前传统搜索的商业化效率基本一致。

渠道专家反馈 Google 引入 AI Overview 后，利用 1）用户搜索历史；2）CRM 数据；3）Google 生态例如 Gmail 数据增强搜索结果，因此即便有机流量存在 5-10%的下滑，但客户转化效率的提升驱动用户增加投放。未 来 Google 随着丰富后端回传数据，例如目前结合 Gmail 数据形成旅游广告推荐，后续可能将 CPC 转换为按照 推荐效果付费 CPS 或者按照交易规模的一定比例抽取分成。 通过 AI 功能拓展搜索市场后，可以进一步进行商业化，例如 Google Lens 中有 25%搜索请求与商业化相关 （例如搜同款商品），这部分可以直接匹配电商关键词等；AI Overview/Circle to Search 预计也有相当比例的请 求可被商业化（ChatGPT 中有 30%请求匹配搜索关键词），AI Overview 不同，直接嵌入 Google Search，这一 比例应当更高。我们假设 25/26/27 年 AI 功能的商业化比例分别为 5%/10%/15%，Google Lens 维持 20%，对应 Paid Clicks 2025-27 年维持 6%的复合增速。结合 CPC 的微幅提升，当前 25-27 年 8-9%的增速处于可实现的水平 （考虑 CPC 提升幅度与 CPI 接近）。

AI Mode：尝试主动向 ChatGPT 发起进攻

2025 年 3 月，Google 在 AI Labs 中引入 AI Mode；2025 年 5 月 20 日，Google 宣布在美国全面开放 AI Mode 功能；2025 年 6 月 27 日，Google 正式宣布对所有美国用户发布 AI Mode 功能。截止 7 月初，AI Mode 在美国 的搜索渗透率达 1%左右，Semrush 统计的初步数据反馈，AI Mode 的搜索“内循环”表现明显，即更少的搜索 次数（减少中间页的浏览），更少的外链跳转比例（6-8%的跳转比例，意味着 90%+的无点击率，大幅高于传 统搜索）。

需要注意的是，AI Mode 处理的更多是长搜索，这部分更多是搜索市场的增量。回顾 Google 历史，其不断 从简单关键词匹配，拓展至图片、地图、视频、OTA、电商等领域，目前进一步拓展至长语句/复杂搜索，其更 多贡献增量而非冲击存量。我们从 Google AI Mode 的 UX 设计也可以看出，AI Mode 与其他垂直内容频道并列， 需要用户主动触发，而非被动执行。因此，AI Mode 实质上近似于一个嵌入 Google Search 的 Deep Research 产 品，开始向 ChatGPT 腹地进攻。

根据最新的数据，Google Gemini MAU 7 月突破 4.5 亿23，而 ChatGPT WAU 接近 7 亿，相比于 3 月的 5 亿 环比大幅提升24，如果用环比增长幅度估计，ChatGPT 7 月 MAU 预估 8.4 亿。从 MAU/DAU 的角度，ChatGPT 与 Gemini 绝对用户规模差距并未缩小，因此 Google 利用 Google App 生态优势嵌入 AI Overview/AI Mode/Gemini for Chrome 等功能推动用户停留在 Google 而非转向 ChatGPT 等外部 App。

如同 Sensor Tower 披露的重合用户时长数据，2024-25 年 4 月，用户在 ChatGPT 上的使用时长同比+ 98%， 而 Google 同比-2%，积极的解读是 AI 搜索贡献增量但并未冲击存量。但更严苛的评论则认为 Google 在 AI 搜 索市场未必受益，因此 Google 需要不仅在搜索市场守住份额，还需要通过 AI Mode & Gemini & Gemini for Chrome 等占领用户在其他场景的心智，努力提升时长份额，这意味着 AI 搜索正在挤压其他垂直领域的份额 （Google & ChatGPT 并非受损）。 AI Mode 跳转站外的比例非常低，仅有 6-8%，远低于传统搜索，这意味着用户的大部分信息需求在 AI Mode 内部即得到满足，Google 希望通过 AI Mode 的渗透将自身从一个信息“导航站”转变为信息“目的地”。 为了积极 推动用户参与度的提升，Google 正在采取一种激进的策略：将其每月 20 美元的 Gemini Advanced 订阅套餐中的 高级付费功能，如无限次的深度研究（Deep Research），逐步免费开放给 AI Mode 用户。其核心目标是优先抢 占用户流量和时间份额，而非追求短期订阅收入。此举被视为对 OpenAI 用户群的直接竞争性攻击，意图在用 户心智中建立 AI Mode 作为首选深度信息工具的地位。 Google 加速推出这些新功能，其背后是强烈的竞争压力。一个关键因素是，业界普遍预期 OpenAI 将推出 广告业务。Google 的战略是通过分发渠道（即传统搜索的入口），在 OpenAI 的广告平台规模化之前，迅速建 立起最庞大的高参与度用户基础。这是一种先发制人的防御，旨在确保当对话式广告时代真正来临时，Google 已经拥有了最核心的资产——用户。

Youtube 内容飞轮：AI 丰富内容供给，提升用户时长，进而扩张广告库存

2025 年 7 月 23 日，Google 将 AI 视频/图像生成模型引入 Youtube AI 工具25，未来几个月计划将 Veo3 引入 Youtube Shorts 创作工具，这可能降低大规模制作内容和广告的门槛，可能带动短视频内容供给和广告库存的增 长。 AI工具可能带来潜在的飞轮效应。在 YouTube 上，内容供给、用户参与度和收入的关系比在搜索上更为 紧密。其逻辑简单而有力：①更多的视频供给为推荐算法提供了更丰富的“原材料”。②更丰富的原材料池使得 算法能够进行更精准的个性化推荐，从而延长用户观看时长。③观看时长的增加直接创造了更多的广告位，最 终推动收入增长。这是一个自我强化的正向循环，AI 工具正是启动这个飞轮的关键催化剂。 加速 Shorts 内容生产：Veo 推广的一个关键初期重点是赋能短视频创作者，以生产更多的 YouTube Shorts。 这是一项直接的战略举措，旨在通过提高短格式内容的更新速度和数量，与 TikTok 等平台进行有效竞争。 日趋成熟的货币化体系：这一内容推动策略与 Shorts 货币化体系的成熟完美契合。自 2023 年 2 月起，Shorts 创作者已被纳入 YouTube 合作伙伴计划（YPP），可以从一个集合的广告池中获得 45%的收入分成。此外，诸 如“超级感谢”（Super Thanks）打赏和联盟产品标记等额外功能也已向 Shorts 开放，为创作者提供了更多元、更 稳健的经济激励。 赋能“创作者中产阶级”：像 Veo 这样的 AI 工具，对于那些缺乏高端制作资源的“创作者中产阶级”和新兴创 作者来说，受益尤为巨大。通过降低准入门槛，Google 可以培育一个更庞大、更多元化的创作者群体，这使得 平台生态更具韧性，减少了对少数头部“网红”的依赖。

关于 DoJ 诉讼：强制分拆 Chrome 的可能性非常低，取消默认搜索协 议后 Google 利润端存在较大弹性

我们在《DOJ vs Google 诉讼庭审阶段总结》报告中对 DOJ vs Google 诉讼案有过总结，核心结论是 1）默 认搜索协议排除竞争对手的效果非常明显，Google 与 Apple 的默认搜索协议后续大概率无效，或者需要允许用 户自由切换，且竞争对手可以加入竞价，削弱 Google 的垄断地位；2）Google 的 Adtech 业务具备垄断地位和排 除竞争效果。后续 DOJ 在补救措施方案中提出 1）分拆 Chrome；2）数据共享给竞争对手；3）禁止排他性推广 Gemini，其中市场非常担心 Chrome 分拆带来的尾部风险。 综上所述，虽然分拆 Chrome 是司法部提出的最具威慑力的补救措施，但它在法律上最脆弱，在执行上最 复杂，在政治上也充满变数。强大的法律先例、谷歌坚实的辩护理由以及漫长且不确定的上诉过程，共同构成 了分拆 Chrome 的重重阻力。 最新进展倾向基于 Google 提案修正，尾部风险下降。2025 年 7 月 29 日，法官阿米特·梅塔（Amit Mehta） 要求 Google 27在 8 月 1 日前提交一份简报，以澄清与同意默认使用该公司 Chrome 浏览器的设备制造商相关的问 题。具体来说，Google 需要解释为什么其拟议的补救措施包括对浏览器协议的一年期限限制（例如，与 Apple 就 Safari 或 Mozilla 就 Firefox 进行交易，谷歌付费成为默认搜索引擎），而不是原始设备制造商（OEM）或运 营商协议（例如，与三星等 Android 设备制造商或 Verizon 等运营商的预安装协议）。我们认为，这一要求暗 示 Amit Mehta 的最终裁决将大部分基于 Google 的补救措施方案，这将削弱尾部风险的概率。 此外，若法院取消 Google 与 Apple 的默认搜索引擎协议，且禁止 Apple 与其他供应商达成类似协议，而是 Apple 作为开放平台与多个供应商接洽，那么 Google 凭借用户心智仍然有望占据主要份额，且每年节约 36%的 搜索广告分成（Apple Safari 等渠道的搜索广告收入），如果按照 2022 年 200 亿美元的分成（2024 年预估大于 200 亿美元），Google 可能节约绝大多数分成费用，对应后续净利润的向上弹性。

交易叙事：收入增速再加速&监管不确定性落地，看好估值折价修复 乃至 AI 溢价驱动估值倍数扩张

当前 Google 的叙事是一个典型的由基本面顺风与巨大监管不确定性构成的二元对决。一方面，公司的核心 业务引擎（搜索广告、Youtube、云和 AI）正全速运转，展现出强劲的增长动能。另一方面，悬而未决的美国 司法部（DOJ）反垄断诉讼案给其估值带来了显著压制。 我们认为市场对 Google 的情绪呈现出明显的分裂状态。Google 2Q25 业绩超预期后，Google 盘后上涨后开 盘反而回落，我们认为这反映基本面的乐观态度受监管风险压制（DOJ 反垄断诉讼）。由于 8 月份的判决结果 将存在尾部风险，大部分投资机构需要等待监管结果落地后逐步定价基本面趋势。 从经营趋势上看，Google 搜索广告/Youtube 广告/Google Cloud 在 1Q23-1Q24 总体上一致向上，这主要是得 益于 1）1Q22-4Q22 同比基数逐季度降低；2）经济环境修复，广告需求回升，体现为 2 年复合增速在 23-24 年 也在加速。24 年下半年以来 Google 面临同比基数逐步回升，同时市场需求景气度相应横盘，这意味着 3Q24-2Q25 2 年复合增速基本持平。

我们看好后续 Google 催化剂逐步推动 Google 估值修复乃至扩张：1）2H25：AI Overview / AI Mode 扩张渗 透带来运营指标提升，例如 Google Search 次数加速增长，或 Google 用户使用时长提升；2）4Q25-1H26：Youtube Shorts 等 AI 驱动活跃度提升，带动广告库存释放；3）4Q25-1H26：OpenAI & Apple 等大客户采用 TPU 及 Google Cloud，Google Cloud AI 部分贡献额外增量；4）2025/8：DoJ vs Google 诉讼案件初步裁决及补救措施方案落地。

编辑：火腿肠