2025年宏观经济展望：百炼成钢

1. 海外：关税—减税—降息，美国新“不可能三角”走向何处？

1.1 “对等关税”基本尘埃落定，美国商品消费维持高增

经过约 4 个月的缓冲期，美国政府于 8 月上旬开始对多数主要贸易伙伴加征“对等关税”，其中对欧盟日韩等加征 15%左右，对东盟国家多数为20%左右，对转运货物加征 40%。对欧日韩除加征 15%关税以外，还要求对方集中采购美国能源品或军品，并要求对方对美增加大规模投资。此外，中美7 月底协商同意在8月中旬“如期延期”关税缓冲期 90 天。总体上，美国 8 月 7 日开始实施的“对等关税”税率较此前的缓冲期内更高，可能对欧日韩等出口产生较为明显的冲击，对转运货物加征关税的规定也可能造成较大范围的进口商品成本抬升。预计未来美国进口商品价格普遍趋于上涨，美国政府正希望以此迫使美国企业和全球重要制造商在美国本土增加组建产能。

美国 3-7 月零售整体维持高增长中枢，凸显前期关税不确定性并未导致商品消费需求的明显降温，后续趋势需结合通胀和居民收入共同判断。美国7月零售同比增长 3.9%，自“对等关税”概念提出的 3 月至 7 月月均同比增长达4.3%，为2024年以来较高增长中枢区间。其中汽车、核心非耐用品贡献强劲，而这两个类别的零售价格恰好对关税较为敏感，显示此前数月内关税政策的不确定性尚未直接导致美国商品消费需求降温。后续美国零售增速趋势将在较大程度上由居民收入前景和CPI通胀前景所决定，其中收入方面可能受美国近期通过的“大而美法案”对居民减税政策的提振，而关税向通胀的传导可能仍处于早期阶段，后续如果通胀上行过快则又可能反向抑制商品消费需求。

1.2 就业遭冲击薪资逆势高增，关税向通胀传导可能延续

美国就业数据走弱显示关税不确定性对供给侧造成短期冲击，但行业结构呈现短暂走弱特征，并且由于边境管控强化导致劳动力供给大幅减少，薪资增速逆势反弹，薪资通胀螺旋尚未解除。美国 7 月新增非农就业仅7.3 万人，同时大幅下修5-6月新增非农就业人数，显示关税不确定性对这段时间美国供给侧造成了短期冲击。但一方面多数服务业类别新增就业仍然较为强劲，如教育医疗、信息金融地产、批零交运公用事业等大类，少增的主要集中在专业商务服务、制造业、政府部门等类别，后者可能随美国关税政策逐步确定和未来本土生产可能出现的改善而重新转增；另一方面，代表潜在劳动力供给水平的劳动参与率连续第三个月下行至62.2%，凸显特朗普政府严格的边境管控政策令劳动力供给持续减少。这令代表劳动力市场均衡价格的平均时薪同比在连续三个月持平后逆势上行0.1 个百分点至3.9%，这可能带动数月后美国非耐用品和服务消费价格随之上涨。

美国核心 CPI 的反弹则既显示出越来越强的关税传导迹象，又呈现出较为刚性的薪资传导强度，美联储降息幅度速度可能受限。美国7 月核心CPI 同比再度小幅上行 0.1 个百分点至 3.0%，环比涨幅达 0.32%，为近半年来新高，回升趋势确立。核心耐用消费品环比大幅上涨 0.36%，主要凸显关税税率抬升对商品通胀的传导效应。核心非房租服务环比大幅上涨 0.54%，为近 16 个月次高涨幅，凸显当前美国劳动力市场供需降温具有较强的暂时性特征，且薪资通胀螺旋的演绎仍在持续。综合考虑关税传导效应、薪资通胀螺旋两大逻辑对美国耐用消费品和非耐用品及除房租核心服务通胀的影响，并充分考虑到房租环比可能有所降温，预计美国核心CPI 同比在年底达到 3.1%，2026 年 6 月或升至峰值 3.5%，此后缓慢下降至2026 年底重回3.1%左右。这样的核心通胀路径可能对美联储降息幅度和速度造成阻碍。

1.3 “大而美法案”对居民和企业减税，可能对供需两侧形成支撑

更具激进财政扩张属性的最终版美国“大而美法案（OBBBA）”于7月获得通过，未来十年财政赤字扩张达 3.4 万亿美元，主要内容包括三方面：

A. 对居民减税：TCJA 的永久化和对中高收入以上群体更有利的新增措施。主要包括：1）2017 年特朗普第一任期内推出的减税法案（减税和就业法案，TaxCutsandJobs Act，TCJA）税率和税级的永久化。2）州和地方税抵扣额（SALTDeduction）上限从现有的 10000 美元提升至 40000 美元，延续至2029 年，2030 年后重新降至10000 美元。3）标准抵扣（免税收入金额）提升至15750 美元（个人）和31500美元（家庭）。4）遗产税免征额提升至 1500 万美元（个人）和3000 万美元（家庭）。TCJA 对居民减税的永久化和新增对居民减税措施，分别将在2025-2034年增加财政赤字达 3.9 万亿和 0.4 万亿左右。由于个人所得税采取累进税制，减税税率的永久化以及各类抵扣额的增加，绝大多数将令中高收入及以上人群受益更多，这些人群可选消费弹性相对较大，该法案对美国居民消费特别是可选耐用商品消费需求可能形成一定的稳定和促进作用。

B. 对企业减税：对制造业企业在美国投资形成产能实施较大力度的税收抵免。主要包括：1）永久性恢复 TCJA 中曾实施的 100%加速折旧政策（众议院初始版本仅延长至 2029 年），该项政策允许企业将生产设备相关支出成本在发生当年完全费用化。2）永久性恢复 TCJA 中曾实施的国内研发支出完全费用化政策（众议院初始版本仅延长至 2029 年）。恢复 TCJA 中曾实施的企业减税措施、以及新增的对企业减税措施，将在未来十年分别带来约 0.8 万亿和 0.3 万亿美元的财政赤字增加，其中前者较众议院初始版本额外增加达 0.5 万亿美元。企业部门为形成产能进行的固定投资如果可以在发生当期完全费用化，则可以迅速形成当年亏损，从而在当年大幅减少企业所得税缴纳。此项激励可能有助于进一步提升已经有所加速的美国非住宅投资，并可能推动美国制造业产能加速提升。代表美国本土制造业产能增速的非住宅设备投资，对美国前两个季度实际 GDP 同比的贡献分别为0.5、0.4 个百分点，均明显高于 2024 年季度平均 0.2 个百分点的水平。对企业减税政策的落地可能加速美国制造业产能构建的过程。

C. 财政支出削减：与工作挂钩的医保门槛及清洁能源激励计划的退出。CBO估计到十年后约有近 1200 万美国人将失去医疗保险。通过减少医疗健康领域支出、以及通胀削减法案（IRA）中原定的清洁能源相关税收优惠，未来十年可分别减少财政赤字约 1.1 万亿和 0.5 万亿美元。 考虑到关税不确定性的下降、以及新一轮减税法案可能在供需两侧对美国经济形成的促进作用，并考虑美国净出口逆差可能趋于缩窄，预计美国实际GDP增速下半年可能回升。对中高收入居民减税有望令美国居民消费在高基数下25Q3-Q4回落幅度较为缓和，2026 年可能趋稳。对企业减税可能令美国本土制造业产能加速积累，非住宅投资贡献或趋抬升。24Q3-Q4 美国净出口逆差已经明显扩大，而25Q2美国净出口逆差已经较 25Q1 明显收窄，关税政策影响下25Q3-26Q4 净出口和库存变动合计可能持续提供正增长贡献。此外减税法案落地后美国财政赤字趋于扩张，政府消费与投资的增长拉动贡献可能重新扩大至常年水平附近。综合上述各部分，我们预计 25Q3-Q4 美国实际 GDP 同比增长 2.1%、2.4%，较上半年有所回升；26Q1低基数下可能达到 3.1%的阶段性峰值，此后逐步回落，预计2025、2026 年美国实际GDP同比分别增长 2.1%和 2.9%。

1.4 美联储降息幅度速度未定，结构性扩表或用于缓解长端利率上行

核心通胀上行趋势建立、叠加失业率上行幅度较小薪资仍在高增，尽管特朗普施加较大压力且市场非常期待，美联储为稳定长期通胀预期，近期大幅连续降息的条件可能仍不成熟。无论是基于预测数据，还是基于当下数据变化，美联储对于稳定长期通胀预期是极为坚持的，这也关乎美联储的长期信誉。如果在通胀上行、薪资高增的过程中过早或过度采取降息操作，可能导致未来通胀的进一步上冲，抬升长期通胀预期，可能造成美元汇率的大幅削弱，并由此可能引发包括国内消费需求降温、供需螺旋下降等一系列不利于长期经济表现的螺旋坍缩风险。另一方面，美国房地产市场近期开始出现降温迹象，美联储亦需避免长端国债利率进一步上行引发房地产市场更大下行风险。

注意到美债长端利率与美联储资产负债表规模的关联度可能高于政策利率，从而美联储可以考虑结构性增持美债以缓解财政扩张时期的长期国债利率上行压力。事实上，美国政策利率向长期国债利率的传导效率并不强。在2023 年下半年至2024年上半年联邦基金利率位于峰值的时期，10Y 美债收益率中枢还稍低于今年以来。美国长期国债收益率以实际经济增长的长期预期、美联储资产负债表操作（这两项由 TIPS 利率所表征）和长期通胀预期所共同形成。关税向通胀传导的过程中，美国当前长期经济增长预期也较为稳定，想要避免因新一轮财政扩张的启动而带动长期国债利率上行，美联储考虑结构性增持国债（维持MBS 缩表节奏不变的前提下）可能是效率更高的选项，并且资产负债表操作并无与政策利率相类似的量化规则约束。

1.5 关税冲击+内需不足+财政难扩，非美发达经济或普遍需进一步宽松货币

美国加征关税，叠加内需不足、财政扩张限制较多，非美发达经济体核心CPI通胀当前的结构性高位可能未来均面临进一步下行的前景。美对包括欧盟日本等在内的主要发达经济体贸易伙伴普遍加征关税，对于这些经济体的总体出口可能形成较为明显的冲击，从而可能自今年下半年起引发非美发达经济体GDP增长放缓。此外，疫情后这些经济体即普遍受限于财政扩张空间狭窄，未能出现类似美国的消费需求强劲复苏，内需疲弱问题已经日渐长期化。在此背景下，欧日英核心CPI仍然维持在不低的位置，原因是暂时性的、个别性的，而并非来自强劲内需的拉动。例如欧元区当前核心通胀已经接近 2%，日本的核心通胀冲高是与食品价格飙升、贬值带来的滞后性输入性通胀等分不开的从而可能很快逆转方向。

因此非美发达经济体可能普遍需要进行更大程度的货币宽松操作，加之近几个月以来因关税不确定性等所导致的美元额外走弱因素趋于修正，美元指数25Q4至26Q2 可能趋于走强。非美发达经济体央行多数采取通胀单一目标制，经济增长前景通过通胀未来路径预期也会影响到央行的利率决策。近期英国、日本分别在核心通胀冲高的背景下决定降息和停止加息，并且均提到内需疲弱、通胀可能是暂时升高等困境。此外欧央行年初以来已经在美联储按兵不动的背景下单边降息达100BP，在核心通胀已趋弱的前景下不排除年底前还将进一步降息的可能性。总体上美国和非美发达经济体政策利率之间的差值年底前可能趋于扩大，这本身对于美元指数可能产生推升作用。此外 3 月以来美元指数的大幅下探过程罕见地偏离了利差关系，主要反映关税不确定性等所带来的对美元指数的阶段性向下的压力。随着关税不确定性趋于消退、美国劳动力市场冲击已经表现出来、关税向通胀传导可能持续较久、减税法案可能对美国供需两侧产生推升作用等因素叠加，美元指数年底前可能重新趋于走强。此种情形一旦出现，需关注我国货币政策可能因稳汇率目标凸显而面临一定的宽松空间受限问题。

2. 国内：出口韧性、地产周期、隐债化解新“三期叠加”

2.1 新关税形势下，我国出口走强能否延续？

面对年初以来迅速提升的外部环境不确定性，我国凭借新质生产力技术优势、域外协同生产成熟度优势、中端商品性价比优势获得出口高增。从出口商品结构大类来看，新能源和汽车产业链近年来异军突起，凸显我国相关领域生产技术具有全球领先优势，并很大程度上填补了半导体电子产业链的占比下降。今年上半年通用机械与电工器材、其他机电产品等资本品和中间品属性较强的商品出口亦获得高增。从出口目的地结构来看，近年来我国对东盟、墨西哥等域外协同生产地出口显著增加，很大程度上替代了对美国出口占比的减少。对欧盟等其他最终消费地出口占比较为稳定。

原缓冲期尾部出口冲高，新关税形势下出口走强能否延续？综合三点新关税变化，预计年内出口不会出现断崖式下滑。7 月以来，美国发起的本轮广泛性的关税战开始呈现三点新的变化，对我国未来出口的潜在影响路径较为复杂多变。一是7月底中美再度决定将关税缓和期“如期展期 90 天”，预计对机电产品大类和中端消费品大类出口有望形成边际提振。二是对欧盟日韩等其他主要贸易伙伴实施15%关税，并要求其对美进行巨额投资和商品集中采购，这一方面可能令我国出口性价比优势进一步凸显，另一方面也可能意味着这些经济体的需求可能遭到削弱，从而也可能对我国出口造成潜在不利影响。三是美国对墨西哥、越南等我国主要协同供给地区加征关税后，我国半导体电子产业链、机械设备等域外协同生产产业链较为成熟的商品大类出口或也不可避免地受到一定影响。总结起来，预计下半年我国出口不会出现断崖式下滑，但同时也不宜过度乐观，仍需保持逐月观察的态势，一旦后续月份出口大幅遇冷，中央财政进一步发力对耐用品消费实施更大力度的补贴以对冲出口下行压力仍有较大必要。

展望至 2026 年，受关税不确定性递延、美国本土供给能力趋升、出口基数走高的共同影响，我国出口可能在 26H1 阶段性承压，提振内需的必要性亦大幅提升。一方面，美国已对除中国外的主要贸易伙伴确认了其所谓“对等关税”税率，而与我国之间的缓冲期安排仍以 90 天为一个周期进行延期，从而我国明年仍可能面临来自美国的提升关税税率风险。此外，美国加征关税与对企业减税政策相配合，旨在提升本土制造业供给能力，可能对其进口商品需求形成直接替代。2025 年前7个月我国出口总体较为强劲，这也为 2026 年上半年带来了较高的同比基数。这些因素相互叠加，2026 年上半年我国出口可能阶段性承压，从而这一阶段加大力度激发居民消费需求和促进有效投资增长就显得尤为迫切。

2.2 房地产与居民债务周期持续调整，商品消费补贴仍需加码扩容

房地产周期驱动居民债务周期，房价收入比则对居民债务调整阶段持续时长正相关，居民债务周期对总需求中最基础性质的消费需求具有决定性影响。经济体中最具基础属性的需求是居民消费需求。其中服务消费具有消费过程的时空刚性和消费偏好的稳定性，商品消费特别是可选商品，则呈现明显更大的波动性。从居民资产负债表的角度来看，居民部门资产增值和债务扩张的阶段，可用于消费的支出明显增加，总消费特别是可选商品消费明显走强，反之则可选消费动能明显削弱。房地产是我国居民部门持有的主要资产形式，也是我国居民债务扩张或收缩决策的主要客体。房价收入比是衡量居民债务扩张激进程度的关键指标，房价收入比越高，意味着居民偿债能力冗余越薄，对房价上涨的依赖度越高，这可能导致房地产下行阶段居民债务扩张减速周期拉长，从而可能对居民消费特别是可选商品消费动能造成削弱。宏观经济政策也将对应进行针对性的优化。

房地产市场持续调整已届四年，折射出当前城市化模式承载能力或已经逼近极限，中央城市工作会议提出发展组团式、网络化的现代化城市群和都市圈，指明了城市内涵式发展、从规模扩张转为质效提升的新的长期方向。2021 年下半年，人口老龄化加速、货币化棚改政策退出、房地产政策收紧等一系列因素共同影响下，房地产市场见顶开始回落，下探趋势延续至今已 4 年，住宅均价、新建住宅销售面积分别较峰值水平下滑 14.4%、49.0%。当然这其中也包括多轮地产政策放松所带来的下行斜率放缓等积极效果。时隔十年中央城市工作会议为未来相当长时间的城市化发展模式指明了方向。城镇化的底层逻辑是工业化，工业化发达的地区和城市，产业布局更加高端，就业机会更加丰富多样，人口吸纳能力更强。但中心化人口聚集到一定程度，接近资源承载能力上限，则可能导致相对稀缺的房地产价格偏高，又会推升当地新质生产力发展的创新研发成本，一定程度上可能引发对创新研发活跃度的反向抑制。从发展新质生产力、提高城市综合承载能力的角度来看，发展组团式、网络化的现代化城市群和都市圈，是双循环新发展格局的必然要求。

为何房价收入比越低，居民杠杆率反而越高，债务周期调整越剧烈？中美日房地产周期的国际比较揭示出一个反直觉的现象：房价收入比越低的国家，居民杠杆率反而越高。房地产周期顶峰居民杠杆率越高，房地产深度调整期居民部门去杠杆就越剧烈、速度越快，个人破产率大幅提升，金融体系系统性风险难以兜底，最后央行被迫大举购入“有毒资产”。 而我国既无个人破产制度和过度金融自由化现象，本轮房地产繁荣期又兼有加速城镇化的增量需求基础，此外近年来也较为成功地抵御了外部环境的巨大波折。这三方面积极原因共同叠加，可能意味着我国房地产调整期居民杠杆率不会出现大幅下行，但由于房价收入比绝对水平偏高，居民债务周期也可能在相当长的时间内难以回升向上。

居民债务收缩或放缓或不同程度冲击商品消费意愿。美国居民债务快速收缩时期，商品消费经历深度下跌后增速恢复，居民资产负债表收缩所带来的消费能力下降是剧烈但一次性的。日本居民债务并未大幅下滑，而是上行趋势逆转为总体趋平，由于居民债务负担并未短期实质性减记，房价连续大幅下跌的同时居民仍需刚性偿债，零售增速中枢大幅下移，需求不振将日本经济终于拖入长期濒临衰退的泥沼。

我国当前阶段居民债务扩张停滞已经对消费增长中枢造成明显影响。商品消费倾向 2022 年以后连续趋降，服务消费倾向回升至稳态，总体消费倾向下台阶。2021年中以来，人均消费支出同比增速中枢较之前水平出现明显下移。排除疫情扰动期也可明显看出，居民平均消费倾向较 2019 年之前下了一个台阶。其中商品消费和服务消费对比强烈。与商品消费不同，服务消费除消费场景受外部冲击的个别时期外，大多呈现较强的消费韧性和较低的弹性，2023 年以来服务消费倾向快速恢复，2024年中至今已经基本稳定在峰值水平附近。而商品消费则明显吸收了绝大部分因居民债务扩张趋于停滞、偿债资金在可支配收入中的占比提升而导致的收缩性压力，商品消费倾向自 2022 年至今趋于连续下降，直至 2024 年后几个月消费补贴政策推出以来消费倾向下滑态势才得到较好的控制。

预计 2026 年“两新”补贴政策在耐用消费品补贴方面进一步增量扩容，并有望带动限额以上商品零售同比增长 5.3%，预计较 2025 年增速提升0.9 个百分点。在房地产市场调整周期中居民债务扩张停滞的阶段，国家财政对居民消费需求弹性较大的耐用消费品进行直接补贴就成为稳定总消费需求、对冲平衡出口不确定性、促进经济平稳较快增长的重要政策举措。2025 年“两新”补贴政策在消费品补贴方面增量至 3000 亿，并在汽车以旧换新、家电补贴的基础上扩大国家补贴范围至通讯器材类，在 2025 年前 7 个月零售数据中已经呈现出持续较为突出的刺激效果。考虑到2026年上半年我国出口可能面临更大的不确定性，同时2025 年消费补贴从年初开始又推升了商品消费基数，我们预计 2026 年耐用品消费补贴或将进一步增量至5000亿，并且可能年初就下发全年补贴额度，耐用消费品补贴的类别可能有进一步的扩展，例如汽车方面可能将补贴范围扩大至初次购车群体，通讯器材类补贴的单件金额上限和补贴比例可能有所提升。基于这一假设，我们预计限额以上商品零售同比增速可能在 2025 年 9-12 月因基数迅速走高出现短暂的震荡回落之后，从2026年初至年中可能再度上行，至 2026 年下半年预计也有望保持较高增速中枢。预计2025年、2026 年限额以上商品零售分别同比增长 4.4%和 5.3%，均显著高于2024年。

2.3 隐债加速化解广义基建更重质效，反内卷或令制造业投资V型反弹

固定投资罕见深度下跌，地产调整、加速化债、制造业反内卷叠加，三大行业同步降温。7 月固定资产投资同比跌幅大幅加深 5.2 个百分点至-5.3%，为2020年4月以来新低，三大行业持续同步回落。其中，房地产开发投资单月同比跌幅加深4.1个百分点至-17.0%，为 2022 年 12 月以来新低，显示近期房地产市场有再度加速调整的苗头。制造业投资同比也大幅下行 4.6 个百分点至-0.4%，即便扣除PPI 磨底的影响后实际增速也回落较为明显，“反内卷”政策关注低价无序竞争现象，或对制造业产能投资形成一定影响。当月广义基建投资同比增速下行幅度最大，达6.3个百分点至-1.5%，其中与地方隐债风险相关度较低的电力热力燃气及水的生产和供应业、水利管理业单月同比分别为 12.4%、-4.3%，分别仅小幅下行2.8 个百分点和改善11.1个百分点；而交运仓储业投资单月同比-4.4%，下滑达15.2 个百分点，7月政治局会议重新强调严控新增隐债，可能对传统基建投资增长形成约束。

展望至 2026 年，预计地产投资跌幅缓慢收窄，反内卷过程中制造业投资或迎V型反弹，地方隐债加速化解同时中央加码高效投资，广义基建稳增长作用有望凸显。房地产周期调整过程中投资跌幅预计逐步缓慢收窄。反内卷可能令制造业产业优胜劣汰，科创研发属性较强的关键领域尖端制造业投资预计迎来更为广阔的空间，而产能已经饱和的成熟型制造业投资或将降温，并结合基数效应，预计总体制造业投资有望在 2026 年 7 月前迎来 V 型反弹。近年来广义基建投资内部结构剧变，地方政府债务依赖度较低、现金流稳定的电力能源类投资，以及主要由预算内财政支持的水利管理类投资成为中流砥柱，而地方政府债务依赖度较高、长期投资风险也较高的环境和公共设施、交通运输等传统基建投资增速明显下降。展望至2026年，地方政府隐债预计持续加速化解，以为中央财政投资于“两重”等大型高效投资项目腾挪出更为充足的财政空间。2026 年上半年由于预计出口承压较为明显，广义基建投资稳增长必要性提升，预计中央广义财政包括预算内投资和特别国债投资均进一步靠前发力，推动广义基建投资提质增效，并有效稳定增长。综合分析，预计2026年固定资产投资同比增长 3.2%，较 2025 年预计提升2.1 个百分点。

2.4 “反内卷”旨在反对要素定价的“内耗”，核心CPI 趋稳

核心 CPI 同比受黄金价格回升以及汽车等行业“反内卷”的共同影响而连续小幅回升，“反内卷”的本质是反对地方政府要素定价的“内耗”。7 月核心CPI 同比连续第三个月小幅回升 0.1 个百分点至 0.8%，创近 17 个月新高。其中，服务消费价格同比连续第三个月持平于 0.5%，商品消费中，本轮财政重点补贴的交通工具、家用器具和通信工具 7 月同比分别较 6 月反弹 0.7、1.8 和0.4 个百分点，侧面凸显本轮“反内卷”取得初步成效。此外，受黄金价格再创高位影响，金饰品和铂金饰品价格同比分别大幅上涨 37.1%和 27.3%。7 月政治局会议对“反内卷”也做了较为深入的阐述，不仅明确要求“推动市场竞争秩序持续优化”，“推进重点行业产能治理”，反对恶性价格竞争和低效产能重复建设；更深入地方政府对关键生产要素定价层面，指出要“纵深推进”全国统一大市场建设，并明确要求“规范地方招商引资行为”，显示出对于一些地方对并非尖端科创且国内已经饱和的一些产能仍然给予过度生产要素和税收优惠的行为的遏制导向。

3. 货币财政灵活平衡，宏观经济百炼成钢

3.1 货币政策：“适度宽松”如何“落实落细”？

货币政策分析框架：地产周期、政府债务与内外均衡。1）最终目标：促增长+稳物价+稳汇率+稳资产=宏观杠杆率逆周期调节+债务向高效供需倾斜。为提振内需并促进技术进步，均衡汇率目标转化为对一篮子货币汇率保持综合稳定或长期稳中有升。这意味着海外利率走高时国内货币宽松空间亦可能受限。2）中介目标：信用扩张增速、LPR 与国债利率曲线。为实现最终目标，中介目标需在价量两方面促进企业、居民和政府部门合理融资需求的满足。信用扩张方面表现为M2、社融增速与名义 GDP 增速目标的基本匹配以及贷款投向调控。利率方面表现为LPR向贷款利率传导机制、以及国债利率曲线的构建。3）操作目标：显性和隐性政策利率、影响长期利率。货币政策操作目标是央行通过数量工具的操作所形成的对于利率曲线的直接影响力，分为两个层次：银行间市场短期显性和中期隐性的政策利率，以及通过数量型工具的不同操作方式选择造成的非对称的对长期国债利率的直接影响。

房地产周期持续调整、地方化债持续推进，既令信贷融资需求总体有所降温，也对进一步小幅降息有所需求。房地产周期持续磨底，人口流向与房价收入比之间的失衡问题尚未完全消失，居民部门贷款增长仍然缓慢。地方隐债置换和处置快速推进，即便主要由贷款支持的电力能源等行业成为广义基建投资主力，企业新增贷款仍逐步趋于放缓。但信用需求有所降温的过程中，对央行进一步小幅降息，带动贷款和债券市场利率进一步下降有所需求。一方面，贷款利率下行特别是房贷利率下行，有助于减轻居民刚性偿债负担，加之引导居民消费贷款利率同步下行，对于稳定居民消费需求具有明显的积极作用；另一方面，政府债务融资靠前发力对社融和 M2 形成重要支持，债券市场利率如能稳定于相对较低区间，对于中央财政进一步扩张和地方隐债加速化解都是比较有利的。

“适度宽松”如何“落实落细”？预计未来在汇率压力较小的时期有望积极考虑小幅降息。除非本币已经成为实际意义上的全球货币，否则汇率的变化就将对内外需之间产生此消彼长的影响，货币政策需通过均衡汇率目标寻求两者之间的平衡，既不因贬值幅度过大而导致国内消费需求萎缩，又不因升值过快而导致出口显著下滑。2025 年二季度《货币政策执行报告》要求提高资金使用效率，信贷投放力度由“加大”转变为“稳固”，从“信贷”转向“金融”总量合理增长。强调“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，在 7 月零售、投资、房地产市场同步大幅降温的背景下，我们维持近期有望小幅降息 10BP 以加快促进房地产市场企稳的预期。未来在人民币不面临突发性贬值压力的时期，预计央行均将积极考虑实施小幅、稳步的降息。

3.2 财政政策：重提化债怎样兼容“适时加力”？

政治局会议重提积极稳妥化债、严禁新增隐债，未提及加码“两新”但强调“有效释放内需潜力”，预计专项债加码概率较低，消费补贴能否增加或需逐月与出口共同观察研判。 考虑到当前对地方政府债务风险的化解仍在持续，为保持宏观杠杆率整体稳定，中央财政扩张以地方低效债务杠杆压降为前提。本次会议在防范化解重点领域风险部分重提“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清”，对地方政府加速化解隐债的要求较上次会议更趋严格。政府债券发行方面，新增“提高资金使用效率”的要求，预计年内加码发行专项债的概率较低，而用于项目投资的特别国债资金有望加快使用于“两重”项目领域。会议对于内需特别是消费仍保持了重点关注，新增“要有效释放内需潜力”的要求，在上次会议侧重新增对服务消费的关注基础上，本次会议明确增加了“扩大商品消费”的阐述。但同时也关注到，本次会议未延续“扩围提质实施‘两新’政策”的要求，这可能意味着下半年耐用消费品补贴是否会进一步加码可能需与出口趋势逐月共同观察动态决策。

政府债券融资显著提前，下半年或自然降温，如满足三大条件，特别国债或将考虑增发。上半年广义财政收支缺口至少同比扩大1.6 万亿，这对于政府债券融资进度提前提出了较高的要求。上半年社融口径政府债务融资已经达到年初计划的55.2%，这一比例远高于 2024 年和 2023 年同期的 37.3%和44.0%。这一方面凸显出上半年财政政策靠前发力，对消费和投资内需以及金融体系稳定性提升发挥了极为关键的作用；但另一方面也不可忽视下半年政府债券发行进度或将自然出现较大幅度的自然降温。当前通胀总体表现低迷，税收收入或持续受拖累而低位徘徊；同时房地产探底周期尚未结束，土地出让金收入下半年也有再次降温的可能。而随着美国政府近期加快确定关税税率，下半年我国出口如果出现较快下滑的局面，则广义财政支出刺激消费投资稳定增长的必要性又将有所加大。这意味着上述三大条件如果同时出现，广义财政收支缺口可能进一步扩大，这种情况下可能触发特别国债增发，以更大的力度实施消费补贴和拉动有效投资。

3.3 总结：风雨常在，百炼成钢

中美经贸博弈进入拉锯阶段，我国房地产市场风险、地方隐债风险持续释放，中央财政积蓄力量持续优化供需循环提质增效，预计我国经济增长经过短暂的蜕变期之后，2026 年下半年有望重回 5.0%左右增长中枢，高质量发展新阶段即将开启。我国应对美国关税战的“两手抓”政策是成功的，一手抓国内产业链完整性先进性不可替代性以反制关税，一手抓国内风险化解刺激消费和有效投资改善。在本次缓和期延长之后，预计出口的不确定性幅度缓和，时间上可能递延至2026年上半年。美国经济政策的逆全球化、孤立主义性质日渐明晰，欧日等面对美国关税战所处的不利地位也为我国的经济政策应对敲响了警钟——得内需者方可长期占据主动。未来一个阶段，预计国内经济政策仍将紧抓三条主线：化解地产和地方隐债相关债务风险、财政大力扩张刺激国内消费持续升级扩容、财政牵引激发全社会的有效投资意愿。财政政策以及央地关系重构，预计未来在这三条主线中都将发挥极为关键和核心的作用。总体上我们预计 2025 年三季度至 2026 年二季度，我国经济增长可能经历一个由于净出口基数走高、拉动贡献稍有下行而带来的一个增速稍受影响但需求结构进一步优化提升的阶段。在此之后，预计随着房地产周期和居民债务周期调整更加接近底部、地方隐债化解持续取得成效、中央财政以更大力度促进居民消费和有效投资需求增长，预计我国实际 GDP 增速有望在2026 年下半年重新启动新一轮相对高增的表现。风雨常在，百炼成钢。

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