2025年安琪酵母研究报告：以史为鉴，大周期起点

一、股价复盘：利润弹性释放贡献超额收益

利润释放周期前期具备超额收益，把握股价弹性窗口。复盘公司和食品饮料板块历史股 价走势，我们认为公司在利润释放周期前期相较于食品饮料板块普遍具有超额收益，如 2007 年、2009 年、2016-2018 年、2020 年。拆分 EPS 和 PE 来看，我们判断超额收益 的主要来源为公司利润弹性的释放速度显著高于行业，EPS 高速上行，而这一周期内估 值表现与板块趋同或在前期有小幅超额上行空间。此外 2013-2015 年公司股价上行主要 由 PE 提升拉动，我们认为一方面原因为调味品板块估值提升幅度超过食品饮料板块，另 一方面公司利润端短期承压、但预期未来盈利能力修复，估值水平提高。整体来看，我 们认为把握公司利润释放周期更有利于把握股价弹性窗口。

二、盈利周期复盘：关注吨价-成本剪刀差走扩

复盘公司历史盈利周期，利润弹性充分释放主要在 2009 年、2015-2017 年、2020 年。

2.1 2009 年：海外收入增长提速，成本高位提价后下行

2009 年公司净利率同比显著提升 6.8pct 至高点 17.7%，为 2002 年及之后各年净利率 的最高点。我们复盘本轮净利率提升的主要驱动因素：

（1）收入端：国内深耕，海外提速。2009 年公司国内、海外增速均亮眼，同比分别增 长 16%、54%，国内市场持续强化龙头地位，拓展渠道并改进销售政策，抢占更高份额， 同时扩大酵母抽提物、动物营养等业务增量；海外大力推进国际化进程，加大市场开拓 力度，海外收入增长同比显著提速。

（2）成本端：酵母吨价-糖蜜价格剪刀差走扩，成本、海运费贡献利润，折旧小幅增加 对冲利润弹性。2009 年公司毛利率同比提升 2.8pct 至高位 36.8%，正向贡献方面，主 要原因一为 2008 年公司因成本压力提价带动 2009 年吨价提升，但 2009 年糖蜜采购价 格回归低点，公司酵母产品吨价-糖蜜成本剪刀差扩大贡献利润。二为 2009 年海运费亦 处于低位，利好出口业务。但预计因较多新产能投产，2009 年新增折旧金额达 0.3 亿元， 较 2007-2008 年显著提高，对冲部分利润弹性。

（3）费用端：三大费率下行，政府补助增加。2009 年公司销售、管理、财务三大费用 率合计同比下降 2.8pct，叠加政府补助小幅增加，对利润端形成正向贡献。我们预计 2009 年销售费用率下降主要因收入高速增长摊薄、销售政策优化；财务费用率较显著下行主 要因人民币升值幅度趋缓，汇兑损失收窄。

2.2 2015-2017 年：吨价上行成本回落，产能饱和释放利润

（1）收入端：量、价双升，主业加速。2015-2017 年公司收入保持较高速增长，其中主 业收入在 2017 年加速增长。量价拆分来看，2016 年因产能饱和，销量增速小幅下降， 2017 年新产能投产后销量再次提速增长；而吨价在 2015 年小幅下降后，2016-2017 年 均同比提升，主要原因为 2016 年公司因产能饱和主动提价，2017 年预计仍有部分提价 红利延续。

（2）成本端：糖蜜价格回落，产能爬坡期折旧压力下降、提价提升盈利。2015-2017 年 公司毛利率持续提升且修复至高位，我们预计原因包括产能密集投放期结束，2015 年起 折旧压力大幅下降；2016 年起糖蜜价格自高位回落，贡献成本红利；2016 年公司在产 能饱和的情况下主动提价，提高盈利能力；海运费在该期间内处于相对低位。

（3）费用端：2015-2016 年费率下行，2017 年小幅上行。2015-2017 年公司三大费 用率分别同比-1.4/-1.1/+0.4pct，其中 2016 年财务费用率受益于汇兑正向收益产生正向 贡献。政府补助在 2015-2017 年逐年增长贡献利润。 2015-2017 年利润弹性大周期，吨价升、成本降、折旧低。公司净利率从 2014 年的 4.8%提升 10.7pct 至 2017 年的 15.5%，该周期内盈利能力大幅提升。复盘来看，我们 认为 2015 年净利率的改善主要来源于费用率的下降；但 2016-2017 年主要来源于毛利 率的提升，公司在产能饱和期折旧压力大幅下降、并通过提价提高盈利能力，同时糖蜜 价格回落增厚利润、海运费低位，共同成就利润释放的大周期。

2.3 2020 年：小包装旺销改善结构，主动提价增厚利润

（1）收入端：居家场景刺激小包装消费，需求旺盛主动提价。2020 年在大环境变化下 居家消费激增，刺激对公司小包装酵母的消费，带动整体收入增长提速。量、价拆分来 看，2020 年销量增速稳中略升，而吨价同比大幅增长 8.3%，预计与 20Q1 小包装需求 旺盛，公司主动提价相关。

（2）成本端：小包装占比提升+提价提升毛利率，其余成本维持低位。2020 年受新会 计准则将运输费用调入营业成本影响，毛利率同比下降 1pct，若剔除运输费调整影响， 2020 年毛利率同比约提升 3pct，预计主要与高毛利率的小包装酵母占比提升、公司主动 提价相关；同时 2020 年糖蜜成本、海运费均在低位、新增折旧金额较少，提价红利可以 充分释放。

（3）费用端：三大费率整体稳定，政府补助增厚利润。2020 年公司销售费用率同比4.3pct，我们预计主要受运输费用从销售费用中剔除影响，若不考虑该影响，预计销售费 用率稳中略降；管理、财务费用率稳中略升，扰动较小。2020 年公司政府补助同比增加 近 1.0 亿元，增厚报表利润；汇兑损失影响约 0.5 亿元。 2020 年公司净利率同比+3.6pct 至 15.9%高位，我们认为主要原因为小包装需求旺盛带 来的产品结构改善及提价，拉动公司整体利润率提升。

2.4 历史盈利周期复盘总结

重点关注酵母主业吨价-糖蜜成本剪刀差走扩的利润释放周期。总结公司历史上 3 次利 润释放大周期，均存在提价的同时糖蜜成本处于相对低位或下行，因此建议重点关注公 司酵母及衍生品吨价-糖蜜成本剪刀差走扩带来的利润弹性机会；且利润释放周期内收入 端表现往往稳健或环比提速、海运费和费用端处于低位或下行，若叠加产能投产后爬坡 期则利润弹性更高。

三、本轮展望：拐点已至，期待弹性

3.1 收入端：预期维持双位数稳健增长

股权激励目标稳健，收入有望双位数增长。2024 年公司推出新一期股权激励，绑定公司 和员工利益，2024-2026 年收入目标分别为 149.0/163.8/179.8 亿元，对应同比增速目 标为+10.0%/9.9%/9.8%。2024 年公司实现营收 152.0 亿元，则根据股权激励 2026- 2027年营收目标同比增速7.8%/9.8%。根据公司年报，2025年收入同比增速目标10%， 2019-2025 年收入目标增速平均达 14.2%，收入端有望维持稳健双位数增长。

分地区：国内需求稳中向好，海外市场维持高增。2022 年以来公司国外业务收入增速远 高于国内，2024 年公司国内/国外收入占比分别为 62%/38%。国内酵母市场已步入成熟 期，收入增长主要靠衍生品成长拉动，2023 年因国内需求疲软增长承压，2024 年边际 修复，未来若需求向好有望带动国内收入加速增长；且公司优化国内销售组织架构，我 们认为有利于提高销售资源分配效率、提高人效。国外市场公司市占率仍低，随着发展 中国家人口红利持续释放、新兴市场酵母渗透率提升及成熟市场鲜酵母向干酵母转换， 未来空间仍广阔。2025 年公司将再加大海外市场开拓力度，强化渠道网络建设，继续锚 定“全球最大酵母企业、国际一流生物技术公司”远景目标，海外收入有望维持高增长， 贡献更高增量。

分业务：酵母主业稳健，其他业务高增。2024 年公司酵母及衍生品主业/制糖/包装/食品 原料等其他业务在收入中的占比分别为 71%/8%/3%/17%，酵母及衍生品主业、食品原 料等其他业务占比提升。分业务来看，公司酵母主业整体表现稳健，2023 年因国内需求 承压增长降速，2024 年以来迎修复；制糖业务因公司剥离低盈利的贸易业务，规模持续 收缩，25Q1 收入大幅下降；包装业务在公司营收中占比低，近年规模略有下降；而食品 原料等其他业务保持高速增长。

3.2 利润端：预期 2025 年为利润释放周期起点

3.2.1 成本周期：糖蜜成本大幅下行，水解糖随玉米下跌

糖蜜供给随糖料产量波动，需求端逐渐多元化。当前公司的主要原材料为糖蜜和水解糖， 其中水解糖为糖蜜供给受限情况下，公司为缓解原材料价格大幅上涨而采用的替代原料。 从供给端来看，自 2017 年起糖蜜被列为禁止进口的固体废物，糖蜜进口受限，国内糖蜜 均为国产。糖蜜是制糖工业的副产品，上游为甘蔗、甜菜等糖料种植业，因此影响供给 的因素主要包括糖料的种植面积及单产。从需求端来看，糖蜜下游主要为酵母、饲料、 酒精、焦糖色等行业，在医药、食品、化妆品等领域也有初步应用。 我们认为当下糖蜜价格的决定因素包括：（1）供给端：糖料种植面积、单产影响糖蜜产 量；（（2）需求端：酵母、饲料、酒精等企业的需求波动；（（3）玉米大宗价格走势：历 史上糖蜜和玉米价格走势高度相关；（（4）糖厂和贸易商囤货：糖厂和贸易商在价格上行 期会增加糖蜜囤货量，加剧价格上涨，反之亦然，因此糖厂和贸易商的囤货行为会加剧 糖蜜价格波动幅度。

（1）供给端：种植面积触底回升，24/25 榨季预计中高个位数增产

种植面积：糖价影响相对收益，政策扶持企稳回升。我国 24/25 榨季糖料供给中，甘蔗 糖/甜菜糖占比分别约为 87%/13%，甘蔗糖占据主要份额，影响蔗农种植积极性的主要 因素为糖料种植相对于其他经济作物种植的收益。（1）甘蔗种植面积：2013 年后我国 甘蔗种植面积下降，主要原因为甘蔗生产成本持续上涨、竞争作物水果和桑蚕丝等收益 更高、 部分省市调整农业规划鼓励发展具有更高经济效益的产业。但近年竞争作物收益 下降，多地扶持甘蔗种植、改进甘蔗种植技术降低生产成本，2022 年产量占比超 60% 的主产区广西提出糖料蔗生产保护区面积不减少、糖料蔗种植面积不减少的目标，推行 “桉退蔗进”方案，甘蔗与其他竞争作物收益差缩窄；且糖厂扶持下种植甘蔗的收益更 稳定，价格波动更小。甘蔗种植面积连续 2 个榨季触底回升。（（2）甜菜种植面积：我们 认为甜菜种植面积与上年食糖价格走势较相关，尽管 2023 年底以来中国食糖价格从高 位有所回落，但当前糖价仍在历史偏高水平，预计糖料种植仍有较高收益，甜菜种植面 积有望保持在较高位。

单产：单榨季天气扰动较大，中长期预计稳中略升。日照、降水、气温等气候因素对糖 料的单位面积产量有重要影响，甘蔗喜高温、喜光、需水，高温和降雨利于甘蔗生长； 甜菜喜温凉、耐寒，成熟期光照充足、昼夜温差大利于糖分积累。其中 22/23 榨季甘蔗 单产大幅下降 18%，主要由于 2022 年 8-9 月广西多地出现不同程度的干旱，影响甘蔗 糖分积累。整体来看，若排除异常天气扰动，我国甘蔗、甜菜单产随着种植技术改进呈 稳中略升的趋势。

种植面积回升，预计糖蜜产量个位数增长。根据农业农村部数据，23/24 榨季-24/25 榨 季糖蜜产量温和增产，主要因糖料种植面积触底回升、单产修复至历史中枢水平；展望 25/26 榨季，甘蔗种植面积仍有小幅提升，甜菜种植面积基本稳定，糖蜜产量仍有望维 持同比个位数增长。

（2）需求端：水解糖缓解酵母需求，酒精饲料等需求不足

酵母企业需求占比高，新产能较少+水解糖替代需求可控。当前酵母企业为糖蜜第一大 需求方。由于糖蜜供给受限，安琪为解决原材料供给紧缺导致价格持续上涨的问题，已 研发出用水解糖替代糖蜜作为原材料的方案，解决对单一原材料的依赖问题，应用后对 糖蜜需求量显著下降。考虑到未来酵母企业国内新增产能较少，预计酵母企业的需求整 体可控。

酒精厂因效益偏低需求下滑，养殖低迷饲料企业需求不振。除酵母企业外，糖蜜下游需 求方主要为酒精厂、饲料厂等。（（1）酒精厂：玉米、木薯、糖蜜为酒精厂生产的三类主 要原料，可择价格更低者使用，若无经济效益则酒精厂可以停止生产。根据卓创资讯， 2020-2023 年中国糖蜜酒精产量大幅下滑，我们预计主要为供需矛盾下酒精企业生产无 效益，且本轮糖蜜价格涨幅较玉米更高，糖蜜酒精厂大量停工所致。当前糖蜜酒精厂生 产效益仍偏低，预计未来需求将保持在低位。（（2）饲料企业：糖蜜可用于反刍动物、猪、 禽等饲料中，改善饲料的适口性，补充饲料中的能量，并提高反刍动物的日增重和饲料 转化率，此外粘稠液体状的糖蜜也是很好的防尘粘结剂。近年猪肉、鸡肉等价格走低， 养殖厂盈利承压，致生猪饲料、肉鸡饲料等价格出现较明显下滑，我们认为饲料企业成 本节约考虑下或减少糖蜜使用，需求下滑。

（3）玉米价格：2022 年底价格走低，带动糖蜜价格下行。糖蜜价格受大宗商品价格波 动影响，其中与玉米价格走势高度一致，相关系数为 0.7，我们认为两者的高关联度主要 体现为糖蜜与玉米都是发酵酒精原材料、饲料原料，为替代品，酒精厂择价低者使用。 2020-2022 年糖蜜价格与玉米价格均大幅上涨，但糖蜜涨幅相对更高，或与糖蜜供需格 局更紧张相关。但 2022 年底后玉米价格走低，拉动糖蜜价格下行。2025 年玉米价格有 所反弹，但仍在 2020 年后的中枢偏下位置，后续可持续关注玉米价格波动对糖蜜价格 的影响。

复盘历史糖蜜价格，15/16-16/17 榨季、18/19 榨季价格出现 2 次显著回落： （1）15/16 榨季至 16/17 榨季：糖蜜价格最大回落幅度达 36.0%。本轮价格下行周期 中，供给端糖蜜产量在 15/16 榨季有显著下降，16/17 榨季略有回升；需求端 2015 年前 酒精厂为糖蜜的最大需求方，在糖蜜下游需求中占比达约 60%，新环保法实施后酒精需 求大幅下降，因此需求骤降为糖蜜价格下跌的主要原因。同时玉米、木薯价格在这一区 间均有明显回落，大宗商品价格走低拉动糖蜜价格下降。 （2）18/19 榨季：糖蜜价格最大回落幅度为 22.7%。本轮价格下行周期中糖蜜产量同比 增长 8.8%，有较明显涨幅，而需求端无重大变化，且这一区间玉米价格较稳定、木薯价 格略下降。因此综合来看，本轮糖蜜价格回落主要由需求端较稳定的情况下供给增加贡 献，价格跌幅较小。

2025 年初价格已回落至 1000-1100 元/吨，预计本轮糖蜜价格降幅超越 15/16- 16/17 榨季。本轮糖蜜价格下行期与 15/16-16/17 榨季下行期有较大共性，下游需求疲 软、玉米价格大幅下行为主要驱动力，但本轮下行周期基于前期更大幅度的上涨，且供 给端有扩产支撑，因此我们预期本轮糖蜜价格下行幅度有望超越 15/16-16/17 榨季。

水解糖成本与玉米价格强相关，预计也呈下行趋势。公司使用水解糖替代部分糖蜜，由 于玉米、玉米淀粉等为水解糖的主要原材料，因此水解糖价格和玉米价格走势高度相关， 在玉米价格大幅回落的背景下我们预期水解糖成本也呈下降趋势，扩大成本红利。

3.2.2 产能周期：投产接近尾声，利润结构改善

本轮投产周期规模大、时间长，2023 年起折旧压力凸显。复盘来看，公司在投产高峰 期里年度新增折旧金额会达到高峰。横向对比此前产能建设，我们认为公司本轮投产周 期项目密集、持续时间长，新增折旧规模较高，2023/2024 年新增折旧金额 1.4/0.9 亿 元，为历史最高水平。

在建工程、新增固定资产于 2022 年达峰，预计 2023 年后折旧压力下降。公司在建工 程、固定资产增速分别于 2021、2022 年达到顶峰，我们预计折旧压力在 2023 年体现最 为显著，2024 年已有回落，2025 年预计仍较 2023 年下降。

3.2.3 价格周期：成本主导，需求催化

成本压力为提价的主要驱动力，需求景气、产能饱和下公司主动提价。复盘公司提价历 史，我们认为公司在行业内占据龙头地位，具有定价权，历史上曾多次进行提价，传导 成本压力或增厚利润。综合来看，我们认为成本上行为主要的提价驱动力，如 2004-2005 年、2008 年、2010-2012 年、2021-2022 年提价均为缓解糖蜜成本压力。而需求旺盛、 产能饱和等时期公司也推进主动提价，如 2006-2007 年、2016 年为缓解产能紧张提价； 2020 年在小包装需求激增的背景下提价。我们认为当前国内需求逐步恢复、国外市场高 速增长，需求端企稳向好；产能端步入投产后期，未来产能紧平衡下，若需求复苏有望 重演提价/减促逻辑，带动吨价上行。

3.2.4 海运费周期：高位回落，逐季改善

2024 年海运费上行，2025 年同比降幅或逐季扩大。2023 年 11 月红海航道危机爆发， 中东局势紧张、波及国际海运，2024 年海运费显著上行，其中 24Q3 海运指数上涨至阶 段性高点，达上年同期的 2~3 倍。24Q4 起海运费环比回落，但 25Q1 在抢出口、运力 紧张的背景下海运费仍在相对高位，预计同比有所增长；25Q2 海运费同比已有回落，由 于 24Q3-24Q4 海运费处于高位，预计 2025H2 海运费或同比有更大幅度下降，贡献正向 利润。且根据前文产能测算，2025 年海外产能新增幅度显著高于国内，未来出口收入占 比或减少，因此海运费成本结构中占比或减小，带来利润正向贡献。

3.3 怎么看本轮利润弹性？

我们认为公司位于周期底部拐点位置，类比 2015-2017 年开启向上大周期。我们认为 当下时点与 2015 年初相似，2021-2024 年公司经历了需求转弱、糖蜜成本大幅上行、产 能密集投放折旧压力剧增的下行大周期，利润压力充分释放，与 2010-2014 年相似。向 后展望，糖蜜成本已出现显著回落，利润有望逐步兑现至报表端；产能投产已步入后期， 后续新增产能减少，折旧压力减小；需求端来看，当前国内需求企稳向上，海外保持高 增长，若未来需求修复叠加产能饱和，有望重演促销收窄/提价逻辑，利润弹性可期。因 此我们认为公司当前处于大周期的底部拐点位置，需求企稳且成本红利显著，随着产能 爬坡、需求修复，启动持续数年的向上周期，利润弹性或与需求景气度带来的吨价上行 空间相关。

编辑：火腿肠