2025年创新药行业分析：国内海外双双突破，全球市场打开成长空间

1.当前创新药板块在什么估值水平？

年初至今创新药板块表现优异，现阶段市场最关心的是当前创新药板块在什么估值水平，往 后看还有多少空间？在本文中我们从国内市场和海外市场两个方面测算了国产创新药估值 空间，尝试回答上述问题。 对于国内市场的估值空间测算：国内市场是基本盘，当前国内市场创新药估值通常给与 3-5 倍销售峰值 PS 估值（多数创新药企业尚未盈利，不适用 PE 估值），按照 3-5 倍峰值 PS 倍数 测算有望得到创新药板块基础估值。 对于海外市场的的估值空间测算：海外市场是星辰大海，当前对于创新药海外市场估值常用 峰值销售分成 PE 倍数法（分成不承担任何费用，可近似看作净利润），对其海外市场销售峰 值对应的销售分成给与 10-20 倍 PE 则有望得到创新药板块海外市场增量估值。

1.1.国内市场：2030 年创新药销售规模有望达 4460 亿元，对应 13380-22300 亿 元市场估值

国内市场 2030 年创新药销售规模有望达 4460 亿元。2024 年 69 家 A 股、港股 Biotech 创新 药公司共实现 924.3 亿元的营业收入，同比增长 36%；考虑到近年来创新药进入到产品上市 销售兑现阶段，假设未来 6 年板块营收复合增速 30%，则到 2030 年板块有望实现约 4460 亿 元的营业收入。

国内市场估值：国内市场4460 亿元创新药销售规模对应 13380-22300 亿元市场估值。按照 当前创新药估值常用的峰值 PS 倍数法，给与 2030 年 4460 亿元创新药销售规模 3-5 倍 PS， 则对应 13380-22300 亿元市场估值。

1.2.海外市场：现有 BD 交易销售分成有望达 145 亿美元，对应 10175-20349 亿 元市场估值

海外市场现有 BD 交易分成有望达到 145 亿美元。根据药渡数据，从海外授权交易累计合同 总金额来看（不含未披露合同金额的交易），截止 2025 年 6 月国内创新药领域海外授权交易 累计合同总金额已达 1938 亿美元（其合同总金额可近似看作海外买方对相关产品保守的峰 值预测），保守假设其中仅有 50%的项目成功（国内创新药项目主要以 fast follow 为主，FIC 产品较少，成功率相对更高），按照 15%分成计算（当前海外授权分成比例多为低双位数分成）， 则有望贡献 145 亿美元销售分成。

海外市场已实现授权创新药对应估值：海外市场现有BD交易145亿美元销售分成对应10175- 20349 亿元市场估值。按照当前创新药海外估值常用的峰值销售分成 PE 倍数法，给与 145 亿 美元 10-20 倍 PE，则对应 10175-20349 亿元市场估值。

1.3.板块估值：当前市值基本反映了在中性预期下的创新药市值空间

创新药板块当前市值：当前国内 Biotech 创新药企业与核心仿转创企业合计市值约 31023 亿 元。统计分析当前国内 72 家 Biotech 创新药企业与 12 家核心仿制药转型创新药企业当前市 值水平，截止 2025 年 8 月 18 日，合计 84 家企业市值约 31023 亿元。

创新药板块总体市场空间：参考前文对于国内市场空间和海外市场空间的测算，不考虑未来 可能产生的 BD 情况下，2025 年创新药市场空间有达 23555-42649 亿元。

参考当前板块市值，我们认为当前市值基本反映了在中性预期下的创新药市值空间。不考虑 未来可能产生的 BD 情况下，2025 年创新药市场空间有望达 23555-42649 亿元，而当前国内 Biotech 创新药企业与核心仿转创企业合计市值约 31023 亿元，我们认为当前板块市值基本 反映了在中性预期下的创新药市值空间。

2.长期成长大逻辑：板块整体有望 2026 年扭亏，海外 BD 持续兑现

2.1.国内市场：创新药板块基本面改善明显，板块整体有望 2026 年扭亏

创新药板块整体有望 2026 年扭亏。从 69 家 A 股、港股 Biotech 创新药公司 2018 年至 2024 的营业收入、归母净利润的变化来看，目前国内 Biotech 创新药公司商业化已逐渐进入正轨， 亏损开始收窄，板块整体有望于 2026 年扭亏。 营业收入：国内 Biotech 创新药企业商业化步入正轨，开始进入加速放量阶段。一方面已上 市产品放量开始加速，2024 年 69 家 A 股、港股 Biotech 创新药公司共实现 924.3 亿元的营 业收入，同比增长 36%；另一方面整体营收＞1 亿元的公司数量也呈现持续增长态势，至 2024 年共有 50 家公司实现营收＞1 亿元，数量同比增长 22%。

归母净利润：国内 Biotech 创新药企业亏损大幅收窄，按照从 2021 年起每年减亏 100+亿元 的趋势推算，预计国内 Biotech 企业合计归母净利润有望于 2026 年扭亏。2024 年 69 家 A 股、港股 Biotech 创新药公司总体归母净利润为-193.6 亿元，相对 2023 年的-325.8 亿元实 现大幅减亏，且延续了从 2021 年起每年减亏 100+亿元的趋势。我们认为这一变化主要由三 方面因素驱动，一是随商业化进入正轨带动 总体营收的上升，二是研发投入端费用增长放缓， 三是部分公司（如百利天恒）海外授权收入激增。预计随未来产品放量趋势的放大 Biotech 创新药公司的净利润将进一步改善；按照每年减亏 100+亿元的趋势推算，预计国内 Biotech 创新药企业合计归母净利润有望于 2026 年扭亏。

2.2.海外市场：海外授权 BD 交易火热，且多个 BD 预期有望年内兑现

2025 年国内创新药领域海外授权 BD 交易火热。根据药渡数据库，截止 6 月国内创新药领域 已有 97 项海外授权 BD 交易达成，同比增长 45%；考虑到 MNC 通常在下半年清空全年 BD 预 算，参考 2023 年、2024 年交易情况，预计 2025 年下半年还将有更多 BD 交易达成。

从海外授权交易合同总金额来看，2025 年上半年合同总金额提升明显。根据药渡数据库，截 止 2025 年 6 月，海外授权交易合同总金额已达 442 亿美元，约占 2024 年全年的 82%。从海 外授权交易平均合同总金额来看，2025 年上半年平均合同总金额已达 10.8 亿美元，同样高 于历史平均值。

从海外授权交易首付款来看，2025 年上半年 BD 首付款同样有所提升。根据药渡数据库，截 止 2025 年 6 月，海外授权交易 BD 首付款已达 39 亿美元，约占 2024 年全年的 57%。从海外 授权交易平均 BD 首付款来看，2025 年上半年平均合同总金额已达 0.95 亿美元，与 2024 年 相近。

2025 年上半年已有多个产品兑现 BD 交易，其中三生制药与辉瑞关于 PD-1/VEGF 双抗的交易 首付款达 12.5 亿美元，创国内创新药海外授权历史记录。

2025 年下半年及往后预计还将有多个产品有望兑现 BD 交易，包括信达生物 PD-1/IL-2 双抗、 石药集团 EGFR ADC 等。

3.板块持仓：创新药板块机构关注度持续提升中

根据最新披露的基金 2025 年第二季度报告，我们统计分析了全部所有基金截止 2025 年 6 月 30 日对于创新药板块的最新重仓持仓情况（注：在此仅统计了 A 股、港股 Biotech 创新药公 司的基金重仓持仓，对于以恒瑞医药为首的传统转型创新药企业未纳入统计；此外由于基金 季报仅披露重仓持仓情况，因此可能无法完全体现基金对创新药板块的持仓情况）。 1）从重仓持仓市值来看：2025 年 Q2 所有全部基金对 Biotech 创新药的重仓市值达 803.71 亿元，环比增长 39%。

2）从重仓持仓占比来看：2025 年 Q2 所有基金对 Biotech 创新药的重仓持仓占对全市场重仓 持仓的比重为 2.39%，环比增加 0.49pp；所有基金对 Biotech 创新药的重仓持仓占对医药行 业重仓持仓的比重为 24.93%，环比增加 5.49pp。25 年 Q2 创新药持仓在全市场以及医药行业 比重持续提升，反映出机构对于创新药板块仍保持高度热情。

3）从重仓持仓占总体流通市值比重来看：2025 年 Q2 所有全部基金对 Biotech 创新药的重仓 持仓占 Biotech 创新药总体流通市值的比重为 7.05%，环比增加 0.93pp。

4）从重仓持仓相关公司来看：2025 年 Q2 所有全部基金对 Biotech 创新药的重仓持股主要包 括 44 家公司，其中持仓市值前十的有信达生物、百济神州（A 股）、康方生物，百济神州（港 股）、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰生物、益方生物、迪哲医药、诺诚健华（A 股）。其中： 重仓持仓占总体流通市值比重环比增长前三的公司分别为益方生物（+14.7pp）、诺思兰德 （+8.5pp）、信达生物（+4.9pp）, 环比减少前三的公司分别为康诺亚（-6.0pp）、和黄医药（-5.2pp）、迈威生物（-4.5pp）。

4.2025 年下半年板块潜在催化剂

4.1.医保谈判：今年有约 60 个新获批国产药物有望参与医保谈判

医保谈判是每年创新药板块最重要催化剂之一，今年有约 60 个新获批国产药物有望参与医 保谈判。参考往年医保谈判纳入规则，从上一年 6 月 30 日后截止今年 6 月 30 日（含）前获 批的药物有资格参与本年度医保谈判，根据我们梳理今年有约 60 个国产（含引进）创新药有 资格参与医保谈判。

4.2.学术会议：下半年 WCLC、ESMO 等学术会议值得关注

学术会议同样是创新药板块最重要催化剂之一，下半年 WCLC、ESMO 等学术会议值得关注。 目前在全球范围内，每年有约二十余场肿瘤治疗领域的国际性学术会议召开；从举办规模、 全球影响力、学界认可度等多个维度分析，对中国医药企业来说，在这些学术会议中最重要的肿瘤学术会议当属 ASCO（美国临床肿瘤学会年会）、ESMO（欧洲肿瘤内科学会年会）以及 WCLC（世界肺癌大会）等。

4.3.商保创新药品目录：有望改善创新药支付环境

商业健康保险创新药品目录即将出台，支付端有望改善。2025 年 7 月 10 日，国家医保局公 布《2025 年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录 调整工作方案》，明确 2025 年基本医保药品目录调整和商业健康保险创新药品目录制定将同 步进行。今年，国家医保局将首次制定商业健康保险创新药品目录。方案明确，商保创新药 目录主要纳入超出保基本定位、暂时无法纳入基本目录，但创新程度高、临床价值大、患者 获益显著的创新药，推荐商业健康保险、医疗互助等多层次医疗保障体系参考使用。2020 年 1 月 1 日至今年 6 月 30 日经国家药监部门批准上市的新通用名药品，以及今年 6 月 30 日前 经国家药监部门批准上市的罕见病治疗药品等独家药品，可以单独申报商保创新药目录或同 时申报商保创新药目录与基本目录。

4.4.多个 BD 兑现：MNC 下半年清预算有望驱动多个 BD 交易兑现

下半年 MNC 清预算有望驱动多个 BD 交易兑现。考虑到 MNC 通常在下半年清空全年 BD 预算， 参考 2023 年、2024 年交易情况，预计 2025 年下半年还将有更多 BD 交易达成。

编辑：火腿肠