2025年西锐研究报告：被低估的空中奢侈品

1 公司概览：全球私人飞机龙头

1.1 全球私人飞机龙头

全球私人飞机龙头。西锐于 1984 年成立于美国，始终专注于飞机制造，目前产品矩阵 主要包括 SR 系列（SR20、SR22、SR22T）和愿景喷气机，截至 2024 年末累计已交付超 10000 架 SR2X 系列飞机和超 600 架愿景喷气机，是全球私人飞机市场的领航者（2023 年 于全球私人航空市场的份额为 32%），在手订单饱满，支撑业绩持续释放。

公司发展历史：1979 年创始人 Klapmeier 兄弟开始在美国威斯康星州研制 VK-30 自制 飞机，1984 年 Cirrus Design Corporation 成立，1994 年总部迁至明尼苏达州并开始设计开发 SR20；1998 年 SR20 配备西锐整机降落伞系统；2011 年中航通飞收购公司；2016 年愿景喷 气机首次交付；2017 年推出 Cirrus Embark 培训计划，2018 年推出西锐服务；2019 年推出 愿景喷气机第 2 代机（配备 Safe Return 功能），2025 年 5 月推出 SR 系列 G7+飞机（配备 Safe Return 功能）。

业务拆分： 1） 收入端：2021 年至 2024 年的年均复合增长率为 17.5%，2024 年收入同比增长 12.1%。 分业务看，2024 年飞机销售和服务均实现稳健增长，SR2X 系列、愿景喷气 机的交付量分别增长 2.9%、5.2%，均价分别上涨 9.8%、8.0%；2024 年飞机 销售收入贡献 85.5%，收入同比增长 11.8%，其中 SR2X 系列收入贡献达到 70%左右；2024 年服务及其他收入同比增长 13.9%，售后零部件/保养在服务 业务中占比较高； 分区域看，2023 年北美洲飞机收入贡献达到 83.1%，为西锐核心贡献市场， 并保持较好增长势头；其余区域占比较低，欧洲飞机收入贡献为 6.7%； 2） 利润端：毛利率持续优化，从 2021 年 32.8%提升到 2024 年的 34.6%，主要得益于 愿景喷气机产品线盈利能力的提升，以及西锐服务及其他盈利能力的增强；同 时，费用率保持平稳，2024 年归母净利率达到 10.1%。

1.2 中航通飞核心控股，新任 CEO 引领增长

股权结构集中，中航通飞核心控股。西锐飞机的直接控股股东是中航通用飞机有限责 任公司（“中航通飞”），截至 2025 年 7 月 4 日，中航通飞通过中航通飞（香港）持股 80.18%。西锐飞机 100%持股 Cirrus industries（在美国经营），其下有四家子公司，分别为 SAIC、Cirrus Design、Dakota Aircraft、Cirrus Aircraft Europe，分别在美国佛蒙特州、美国 威斯康星州、美国北达科他州、英国肯特郡运营。 收购历史：在中航通飞并购西锐前，由 Arcapita Holdco（一家资产管理公司）拥有约 58.80%的股权，创始人 Klapmeier 家族持有约 13.98%的股权；2008 年全球金融危机后， Arcapita 在寻求退出对集团的投资，出于战略发展考虑，中航通飞 2011 年收购本集团。

新管理层战略成效显著。Zean Nielsen 于 2019 年加入公司，接替联合创始人 Dale Klapmeier 成为公司新任 CEO，此前曾担任 James Hardie Industries plc.的北美销售执行副总 裁、Tesla, Inc.的全球销售运营部副总裁等职位；Patrick Waddick 担任公司创新与运营总 裁，负责产品战略、研发和卓越运营管理，1988 年加入公司；Todd Simmons 担任公司客户 体验总裁，负责销售、营销、客户体验、飞行培训与运营战略，2008 年加入公司；GeorgeLetten 担任公司 CFO，2021 年加入公司。从 2019 年 CEO Nielsen 先生加入公司以来，公司 经历了显著增长，新管理层战略成效显著。

公司 IPO 拟募资净额约 13.94 亿港元，主要计划用于产品研发与创新（30%）、产能投 资（30%）和服务扩充（30%）等方向，其中服务扩充包括扩宽服务地区网络、扩充服务 方案和组合、并提升服务中心产能。

2 私人飞机行业：需求稳步增长，品类持续提价

2.1 概念介绍

通用航空是指除军用及定期商业航线以外的所有航空，是世界上已交付数量最大的航 空市场。通用航空包括私人航空和专业航空，私人航空是指固定翼通用航空飞机的非商业 运行，包括自驾和飞行指导等活动，面向私人所有者、教练和个人飞行爱好者等个人客 户，购买价一般低于 700 万美元，交付量占通用航空市场的 76%；而专业航空市场包括用 于公司和包机服务以及其他专业场景（如农业运营、消防、救灾及环保）的飞机。

分机型来看：活塞式飞机经济性好，适合低速、短途飞行；涡桨式飞机燃油效率高， 适用于中低速、中短程运输；涡扇式飞机综合性能强，是现代民航和军用飞机主流动力。 活塞式飞机：依靠活塞在气缸内往复运动，将燃油燃烧产生的热能转化为机械 能，通过曲轴带动螺旋桨旋转产生推力，原理与汽车发动机类似；涡桨式飞机：核心机产生的高温燃气推动涡轮旋转，涡轮通过减速器带动螺旋 桨，螺旋桨提供主要推力，尾部喷气提供辅助推力； 涡扇式飞机：空气一部分经风扇直接排出形成外涵道推力，另一部分进入核心机 燃烧后排出形成内涵道推力。

2.2 保有量：保持稳定，老旧飞机占比较高

全球私人飞机保有量稳定，活塞式为私人飞机主要机型。根据 FAA，2023 年全球现役 飞机保有量为 21.42 万架，其中活塞式飞机保有量为 13.93 万架，占比 65%；分用途看，私 人用途的飞机保有量为 14.35 万架，占比 70%。2018 年私人用途飞机保有量有 14.32 万 架，其中活塞式占比 75%；总活塞式飞机保有量有 14.30 万架，其中私人用途占比 75%。

美国通用航空市场处于平稳阶段，交付量小幅增长。 1970-1999 年：1970 年代美国通用航空交付量处于巅峰（次于战争时期），年交付 量峰值为 1.8 万架（1978 年）；1980 年代美国飞机制造商频繁遭遇产品责任诉 讼，导致保险费飙升，生产成本大幅上涨，迫使企业减产或停产，交付量陡降 （交付金额韧性相对较强）；1994 年通用航空振兴法案发布，限制诉讼时效，行 业重归增长； 2000 年至今：2000 年行业需求再次步入平稳，全球私人飞机保有量达到 14.8 万 架；2008 年金融危机导致私人飞机市场受挫，2013 年保有量降至 13.4 万架（近 20 年最低点）；COVID-19 后，受高净值人群增加、出行私密性要求提升、机场 建设持续完善等因素拉动，私人飞机市场稳步扩容。

老旧机型占比较高，飞机更新持续进行。根据 GAMA，2018 年美国通用航空飞机平 均机龄为 38.1 年，其中单引擎活塞式平均 46.8 年，多引擎活塞式 44.7 年，喷气式平均 16.4 年，活塞式机型老旧占比预计较高；根据 FAA，2023 年全球通用航空总飞行时长 1461 万小时，其中 40 至 59 年机龄的飞机占比 47.5%（对应上世纪 60-80 年代生产），行业 仍存在较大比例的老旧飞机，飞行更新有望持续推动需求稳步增长。

2.3 新机市场：交付量平稳增长，均价持续抬升

美国是最大的通用飞机消费市场，增长快于整体。根据 GAMA 和弗若斯特沙利文 （招股书引用），2022 年全球通用航空飞机交付量 2818 架，其中北美洲贡献 1870 架，占 比 66%，2023 年全球交付量上涨至 3050 架，同比增长 8%，2019 年至 2023 年复合增长率 达到 3.5%。分区域看，2018 年至 2022 年北美洲交付量复合增长率达到 6.5%，欧洲、拉丁 美洲、亚太地区分别为-10.4%、3.7%、6.0%，北美增长快于整体。 具体来看，活塞式飞机 2023 年全球交付量达到 1972 架，同比增长 2.0%，2019 年至 2023 年复合增长率达到 8.1%；2023 年均价达到 60.8 万美元，同比增长 7.1%，2019 年至 2023 年复合增长率达到 4.6%。

高净值人群增长，飞行员证书数量稳步回升。2018 年至 2023 年全球高净值人群由 5.2 千万人增至 7.4 千万人，复合增长率达到 7.2%，并预计于 2028 年达到 1.2 亿万人，2024 年 至 2028 年的复合增长率为 10.6%。私人飞机正在成为高净值人士短途通勤、观光及其他娱 乐活动的广泛选择，私人航空的总体消费群体不断增加。根据 FAA，2024 年全球私人用途 的现役飞行员证书持有量有 17.03 万张，疫后保持平稳增长。

基础设施稳步扩张，奠定私人飞机发展基石。根据 GAMA 和 Bureau of transportation statistics，2023 年美国私人用途机场数量有 1.49 万个，较 2014 年增加 989 个；伴随私人用 途机场等基础设施逐步完善，乘坐私人飞机出行的便捷性提升，有助于行业需求持续增 长。

2.4 二手市场：交易量大于新机市场，需求平稳增长

交易量大于新机市场，需求平稳增长。2023 年全球二手通用航空飞机零售交易量达到 5473 架（2023 年全球通用航空飞机新机交付量 3050 架），2019 年至 2023 年的复合增长率 为 4.0%。经历 2021 年的历史低位后，全球二手通用航空飞机存货开始重建；2022 年，二 手涡轮螺旋桨飞机及喷气机的存货分别达到服务中机队总数的 3.1%及 5.4%（二手通用航 空飞机一般占机队 10%至 12%的存货水平），预计二手通用航空飞机存货将于未来保持稳 定增长。

一二手市场价差较大，行业需求或呈现分层。根据 GAMA，2024 年全球活塞式飞机 平均交付价格为 76 万美元（一手飞机）；对比来看，根据 Controller，2025 年 6 月北美活塞 式单引擎飞机二手平均挂牌价为 27.7 万美元（约为一手飞机成交均价的 36%），从价格来 看，一手市场的购买者画像或与二手市场购买者有较大差异。

2.5 竞争格局：较为集中，西锐市占率持续提升

较为集中，西锐市占率持续提升。分机型来看，

活塞式飞机：2024 年全球活塞式飞机出货量前五名合计份额达到 84.6%，第一名 西锐（31.9%），第二名意大利 TECNAM（14.4%），第三名美国 Cessna （13.9%），第四名奥地利钻石（12.8%），第五名美国 Piper（11.6%）；其中，西 锐、TECNAM 过去五年市占率呈提升趋势（西锐 2020 年市占率仅 24.1%）， Cessna、Piper 呈收缩趋势，钻石 2024 年回升。

喷气式飞机：2023 年全球喷气式飞机出货量前五名合计份额达到 86.0%，第一名 美国 Cessna（23.0%），第二名加拿大庞巴迪（18.9%），第三名巴西航空 （15.8%），第四名美国湾流（15.2%），第五名西锐（13.2%）；其中，庞巴迪、巴 西航空、西锐过去五年市占率呈提升趋势（西锐 2019 年市占率仅 10.0%）， Cessna、湾流呈收缩趋势。

西锐在美国市占率更具优势。在美国市场，2023 年西锐的市占率为 34.8%（按交付 量），其中活塞式 41.1%，喷气式 17.6%；公司当前在手订单饱满，伴随产能瓶颈逐渐缓 解，交付量预计保持稳步增长。公司当前于全球私人航空市场的市占率达到 32.0%，远期 总目标市场指向全球通用航空市场。

西锐 SR 系列定位活塞式高端机型，愿景喷气机定位涡轮式性价比之选。

活塞式飞机：西锐活塞式飞机包括 SR20、SR22、SR22T 三款机型（均为 5 座）， 基础价格分别为 63 万、84 万、96 万美元；对比来看，2024 年活塞式飞机行业平 均交付价格为 76 万美元，其中，交付量较大的 TECNAM、钻石、CubCrafters 交 付均价分别为 43 万、82 万、44 万美元，而西锐同期活塞式飞机的交付均价达到 110 万美元，显著高于其他厂商。

涡轮式飞机：涡轮式飞机较活塞式整体更为高端，西锐涡轮式飞机仅有愿景喷气 机一款（7 座），基础价格为 324 万美元；对比来看，Piper M600（6 座）定价 352 万美元，Epic E1000（6 座）定价 419 万美元，Daher TBM960（6 座）定价 478 万 美元，Pilatus PC-12NGX（11 座）定价 572 万美元，德事隆 Citation M2（7 座） 定价 586 万美元，均高于西锐愿景喷气机。

3 竞争力分析：产品力强，注重个性化服务，品牌价值凸显

3.1 产品：安全性领先，注重细节定制

主打安全性，击中私人飞机用户痛点。安全性是西锐飞机的核心卖点，主要具备两个 差异化功能：

整机降落伞系统：西锐为每架飞机配置获得专利的整机降落伞系统，自 1999 年 推出以来已拯救了 250 余人；紧急情况下启动西锐整机降落伞系统后，飞机将打 开降落伞缓慢下降；

Safe Return（一键返航）：2019 年底愿景喷气机首次配备 Safe Return 系统，2025 年 5 月 SR 系列 G7+首次配备 Safe Return 系统；这是一种紧急自动着陆系统，允 许机舱内的乘客在飞行员丧失行为能力时只需轻轻按下按钮即可安全着陆。 此外，西锐针对失控、空中碰撞、引擎功率损耗、飞行撞地、恶劣天气条件和跑道侵 入均制定了措施。根据弗若斯特沙利文，西锐每 100000 飞行小时的总事故率比通用航空业 平均水平低三倍。

匠心工艺，注重细节客制化。西锐拥有手工打造的工艺细节，且飞机的外围喷漆、内 部皮革、缝线、刺绣颜色均可定制，个性化程度较高；对比其他厂商来看，钻石的细节定 制方案相对完善，而 Cessna 官网未见定制选项，Piper 官网显示仅可对外观喷漆进行定 制。西锐较其他厂商在细节方面的处理更为细致，符合奢侈品消费的心理需求。

3.2 服务：注重细节品质，生态系统趋于完善

新任 CEO 战略有效，服务是重要发力方向。Zean Nielsen 于 2019 年成为公司 CEO， 制定了 6 大支柱战略，凭借已建立的客户群，扩大维修、飞行训练和管理服务组合，按需 打造私人航空解决方案，提高客户粘性，将已有客户群货币化。

持续构筑服务生态，加强客户粘性。公司提供飞行员培训中心、飞行训练、飞机保 养、飞机管理、金融保险等全生命周期服务，通过搭建完善的服务生态系统，有效增强客 户粘性，护城河持续夯实。

飞行培训：近年来公司投入更多社交媒体、网站开发、视频制作，丰富在 Cirrus Approach 和 Embark 的内容（西锐主要进行培训的平台），并开放部分免费内容， 包括开发了近一年的十分昂贵的起飞和降落课程。

销售&交付：2023 年西锐直销收入占比 84%，增速大幅快于代理，成为增长核心 驱动力。飞机行业销售的传统模式类似于汽车 4S 店，在各地有经销商、分销 商，由分销商经营客户，西锐近几年发力直营模式，将奢侈品销售策略应用于私 人飞机销售，在产品端提供大量客制化的基础上，西锐注重飞机交付的仪式感， 如设有交付展台、灯光、音乐、帷幕等；此外，西锐的销售团队成员都是经验丰 富的飞行员，便于直接向客户进行飞行演示。

售后服务：提供 Cirrus IQ APP 加强数字化飞机管理，可查看飞机状态（如燃油、 液体、电池健康状况和飞行小时数），接收实时状态更新，管理检查和维护等； 持续扩大售后升级的范围，提供更多改装选项（如高温及高海拔和 WIFI 功能）； 提供 Cirrus One 按需随叫随到的飞机管理服务；此外，支持二手市场运行，并提 供以旧换新和融资选择。

西锐服务发展空间十分广阔。根据西锐招股书，对于大多数拥有大规模且机龄较高的 机队的顶级飞机制造商来说，相关服务可贡献高达 35-40%的收入，Textron 售后服务收入 占比可达 36.1%，且仍在持续提升。对比来看，西锐 2024 年售后服务收入占比仅 14.5%， 2020 年至今下降主要因飞机销售表现强劲，导致短期占比提升较快；未来伴随西锐飞机市 场保有量逐步扩大，后续的服务价值凸显，服务仍有较大提升空间。

当前全美已有较为广泛的分布和建设。截至 2023 年公司在美国拥有 4 个自有工厂服务 中心，全球 33 个国家拥有 242 个授权服务中心，红色、绿色、紫色及橙色坐标分别代表西 锐飞行学校、西锐培训中心、专门的西锐标准化教员飞行员及授权服务中心，围绕营销、 服务生态建设的持续投资，打开了后续服务业务的发展空间。

3.3 品牌：提价+复购彰显奢侈品属性

提价能力强，复购率高。西锐过去 10 年及 20 年的均价复合增长率分别达到 7.1%、 6.7%，同期全球活塞式飞机行业整体均价复合增长率为 3.1%、3.1%，美国人均可支配收入 复合增长率为 4.4%、3.7%，美国 CPI 复合增长率为 2.8%、2.5%，过去 10 年同为奢侈品的 法拉利均价复合增长率为 3.8%，西锐提价能力强于宏观经济、行业及豪车品类。根据公司 招股书，愿景喷气机的 75%销量都来自于复购人群。

编辑：火腿肠