2025年保险行业资产端专题报告：市场上行与行业弹性共振，财报指标有望全面受益

一、市场之变：增量资金加码入市，反内卷利好长端利 率企稳

（一）股市：四类增量资金加码入市，构建资本市场良性循环

1.监管多措并举“提升资本市场吸引力”，中长期资金入市协同发力

自 2023 年以来，监管层围绕提振资本市场信心、吸引中长期资金入市，密集出台 多项政策。2023 年 7 月，中央政治局会议首次提出“要活跃资本市场，提振投资 者信心”；8 月，证监会就“活跃活跃资本市场”推出“一揽子”政策措施，强化 市场预期管理。2024 年 4 月，新“国九条”发布，从顶层设计完善资本市场制 度。9 月，政治局会议重点分析当前经济形势和经济工作，明确稳增长的监管方 向。证监会出台《中长期资金入市指导意见》，从顶层设计上构建资本市场稳健运 行与中长期资金稳定回报的良性互动。10 月，央行决定创设“证券、基金、保险 公司互换便利”5000 亿资金用于投资股市，同时发放 3000 亿专项再贷款鼓励上市 公司回购。2025 年 1 月，证监会进一步明确《中长期资金入市行动实施方案》， 明确提出公募基金和国有大型保险公司投资 A 股的要求；5 月，证监会发布“一揽 子金融政策稳预期”的十项措施，旨在保障经济稳定和金融稳定；7 月，中央政治 局会议明确提出“增强资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势 头”。回顾政策脉络看，监管目标导向上从“活跃资本市场，提振资本市场信心” 到“增强资本市场的吸引力和包容性”凸显决心，在顶层设计上出台“新国九条” 完善资本市场制度建设，政策执行上从“一揽子政策措施”到“中长期资金入市实 施方案”，明确构建资本市场稳健运行与中长期资金稳定回报的良性互动的行动方 向。

“稳股市”工具与中长期资金入市协同发力。央行层面：一是在 2024 年 10 月推 出创设互换便利，支持股票市场稳定发展。创设证券、基金、保险公司互换便利， 首期规模 5000 亿元，未来可视情况扩大规模。二是创设专项再贷款，首期 3000亿元后续有望追加，引导银行提供贷款，支持上市公司和股东回购和增持股票，推 动上市公司重视市值与投资者回报。三是形成“央行-汇金”的类平准基金机制， 央行提供充足的流动性，主要购买宽基 ETF。中长期资金方面：一是明确公募基金 持有 A 股流通市值在 2025-27 年每年至少增长 10%；二是要求大型国有保险公司 每年新增保费 30%投资 A 股；三是开设三批长期股票投资试点合计规模约 2200 亿；四是优化全国社保基金、基本养老保险、职业年金、企业年金的投资管理机 制。

2.股市稳定性和赚钱效应凸显，居民财富有望从地产和储蓄向权益加速迁移

“稳股市”工具与中长期资金入市协同发力下股市稳定性和赚钱效应凸显。对比全 球资本市场看，我国资本市场过往呈现出收益率表现较好但是波动率较大的特征。 代表我国股市表现的“上证指数”自 2000 年以来的年化收益率为 4.06%，处于全 球资本市场的中上水平，而年化波动率为 22.5%，为仅次于“纳斯达克指数”外最 高，资本市场的高波动提升了居民的投资难度。而中长期资金入市形成资本市场的 “压舱石”有助于降低股市波动性，形成“中长期资金入市→市场稳定性提升→投 资回报持续增强→居民财富向资本市场迁移”的良性循环。在“新国九条”、类平 准基金、保险资金入市、公募基金回归基准等政策组合拳下，资本市场内在稳定性 不断体现，2024 年以来 300 指数期权波动率显著下降。同时权益市场的赚钱效应 逐步凸显。沪深 300 指数动态股息率呈走高态势， 2024 年沪深 300 指数上涨约 15%，2025 年初至 8 月 12 日上涨 6.28%。总体上看，权益市场回报率高于各类固 收类资产。

城市化进程和人口结构变迁下，房地产难以作为居民财富配置的新载体。房地产曾 经是居民财富的主要载体。在商品房体制、城市化进程、人口红利等因素推动下， 房地产价格持续上升，自住和投资形式的物业，成为居民财富的主要载体。2018 年资管新规打破了刚性兑付，三道红线约束了开发商融资行为，人口红利消失引发 了长期担忧。从全球居民财富迁移趋势看，随着城市化进程的放缓、人口结构的变 迁、经济发展动能的切换，房地产难以作为居民财富配置的新载体。房屋新开工和 销售数据均出现明显回落，70 个大中型城市的房价自 2022 年以来进入下行周期。

存款利率呈现下行趋势，居民储蓄有望向权益搬家。自 2018 年以来，宏观经济增 速放缓、地缘政治频发、风险事件发生等等降低了我国居民的风险偏好，我国居民 储蓄余额呈大幅增长态势，截至 2025 年 6 月居民储蓄余额近 162 万亿元。2008- 2017 年期间，每年居民储蓄余额增长 4-6 万亿元，而近年来达到 14-16 万亿元。 伴随经济由高速增长转变为高质量发展的转型，银行存款利率也呈现不断下行态 势。以中国银行为例，当前活期存款、1 年期定存、3 年期定存和 5 年期定存利率 分别为 0.05%、0.95%、1.25%和 1.30%，未来仍有进一步下行空间。考虑当前稳 增长政策持续发力下宏观经济稳中有升，股市赚钱效应和稳定性提升，居民储蓄向 权益市场迁移有望加速。

个人资金开始逐步入市。首先，2025 年 7 月，上证所 A 股账户新增开户数 196 万 户，同比增长 19%。其次，截至 2025 年 8 月 12 日，融资融券余额达到 2.03 万亿 元，仅次于 2015 年 6 月 18 日高点 2.27 万元。从市场活跃度、两融余额、公募基 金新发、新开户数等数据显示，居民资金开始逐步入市。

3.美元指数走弱叠加降息预期升温，全球资金流动利好非美资产

年初以来，美元指数持续下跌，Moody’s 5 月将美国主权信用评级从 Aaa 下调至 Aa1，成为最后一家改态为非 Aaa 的评级机构，指出日益扩大的财政赤字与庞大 债务负担给美债市场带来信用压力。美国 7 月新增非农就业仅 73,000 人，远低于 市场预期，且五月和六月就业数据亦大幅向下修正，同时 7 月美国 CPI 年增率为 2.7%，略低于市场预期的 2.8%，多项指标均指向 9 月美联储降息 25bp 的概率提 升至约 90%。随着美国资金成本下行并伴随信用担忧蔓延，投资者有望寻求更高收 益与更低风险的非美资产。

（二）债市：反内卷政策驱动通胀预期改善，长端利率有望企稳回升

反内卷政策有助于通胀预期改善，长端利率有望延续企稳回升态势。2024 年宏观 经济低位徘徊叠加机构资金防御情绪共同导致我国 10 年期国债收益率自年初的 2.62%下降至年末的 1.80%，2025 年以来稳增长政策发力下宏观经济稳中有升， 股债跷跷板效应带来机构投资偏好逐步转变，叠加反内卷政策出台有助于未来走出 通缩的状态，通胀预期回升有利于提高名义利率基准，中长期看供给端结构改善也 增厚了经济韧性，降低债券避险需求，进一步支持收益率上行。如 2015 年长端利 率高位大幅下行，而 2015 年末启动供给侧结构性改革（“三去一降一补”），核 心涵盖去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板（比如淘汰煤炭、钢铁等产能过 剩行业），政策迅速改善了供给结构，推动工业品价格与工业企业盈利能力回升， PPI 从同比负增长幅度开始收窄，并于 2016 年 9 月转正。在此背景下，通胀预期 逐步修复，对利率形成支撑，10 年期国债收益率从 2016 年 8 月的 2.71%开始逐步 回升至 2018 年初的 3.94%。

PMI 价格指数回升，核心 CPI 指数环比改善，反内卷政策或初见成效。2025 年 7 月我国 PMI 指数为 49.3，环比-4.0pct，但 PMI 出厂价格指数和主要原材料购进价 格指数分别回升 2.1pct 和 3.1pct 至 48.3 和 51.5。其次，2025 年 7 月 PPI 指数环比持平，核心 CPI 指数环比+0.1pct 至 0.8%，反内卷政策或初见成效。

二、保险资产端之变：权益弹性明显提升，收益率有望 改善

（一）监管方向：多措并举疏通堵点，引导保险资金提升权益比例

监管通过“优化偿付能力约束、强化长周期考核、调整权益投资比例”等多措并 举，疏通保险资金入市堵点，提升保险资金的权益配置比例。首先，在偿付能力监 管方面，金管局连续两次优化股票计提因子，同时上调了保险公司权益类资产配置 上限，如对于综合偿付能力充足率在 150%–250%的公司，其权益类资产配置占比 调至 30%。其次，在绩效考核机制上，2025 年 7 月，推出“当年+三年+五年”长 周期考核制度（分别设置为 30%/50%/20%），大幅提高中长期指标权重，显著降 低短期波动对投资行为的影响，增强保险机构的配置韧性与投资定力。此外，长期 股票投资试点稳步推进，截至 2025 年 5 月“一揽子金融政策支持稳市场稳预 期”，进一步扩大保险资金长期投资改革试点范围，拟再批复 600 亿元，则保险资 金试点设立私募证券投资基金的规模在 1620 亿元基础上扩充至 2220 亿元。同 时，政策对保险资金入市规模也提出具体要求，从 2025 年起大型国有保险公司需 将新增保费的 30%投向 A 股。

从结果来看，监管引导和“资产荒”驱动保险行业权益配置比例逐步提升。首先， 2024 年末平安、国寿、太保、新华、太平、阳光“股票+基金”占总投资资产的比 例分别为 11.8%、12.2%、11.6%、18.8%、13%、13.3%，较上年变化幅度为 +0.3pct、+0.4pct、+0.5pct、+4.6pct、-1.5pct、+1.3pct，整体呈现上行趋势。 2025Q1 保险行业的权益资产配置比例（股票+基金+长股投）为 21.4%，较 2024 年末的 20.4%环比提升 1pct。根据 2025 年 4 月金管局出台的《关于调整保险资金 权益类资产监管比例有关事项的通知》，保险公司偿付能力从对应的权益配置比例 上限提升 5%，2025Q1 保险行业的综合偿付能力充足率为 204.5%，对应权益配置 上限为 30%，当前权益配置比例为 21.4%，全行业的保险资金权益配置比例仍有 一定的提升空间，国有大型保险公司提升幅度相对更大。

（二）准则影响：I9 准则提升 FVTPL 占比，利润表的权益弹性明显放大

新准则体系下保险公司业绩的权益弹性整体明显提升。2024 年沪深 300 上涨 14.7%的情况下，以纯寿险的中国人寿和新华保险看，其归母净利润同比+201%和 131%，相比较 2014 年沪深 300 上涨 51.7%时国寿（+30.1%）和新华（44.9%） 的利润弹性看明显提升，新准则下净利润受资本市场的波动被明显放大。保险公司 的业绩受权益市场波动的影响明显提升预计主要来自新金融工具准则下 FVTPL 资 产占比提升，并且寿险公司整体的杠杆较高，因此同等的权益配置比例的背景下寿 险公司的权益弹性更大，且新准则下权益弹性会大比例的反应至损益表中。

新金融工具准则下保险公司的 FVTPL 资产占比提升，导致保险公司的投资资产受 股市和债市波动影响加大。2024 年上市险企 FVTPL 资产占比分别为新华 （29.8%）、国寿（28.9%）、太平（28.8%）、平安（25.2%）、太保 （24.4%），虽然相较于 2023 年整体有所降低，但相较于旧准则的 2022 年的 6.6%、4.4%、6.1%、21.5%、1.3%来说大幅增加，旧准则下权益资产大部分被分 类至可供出售金融资产，而新准则下大部分权益资产进入 FVTPL，导致受市场的 波动明显提升。从上市险企权益弹性的大小看，2024 年末上市险企中 FVTPL 权益 占总投资资产的比重分别为新华（16.4%）>国寿（11.3%）>太平（10.0%）>太 保（9.1%）>人保（7.3%）>平安（5.4%），占净资产的比重为 277%、147%、 179%、86%、44%、33%，新华保险和中国太平受权益市场变动对净资产的拉升 幅度较大，而整体纯寿险公司的比例更高。

（三）权益配置结构：加大高股息配置，聚焦银行、公用、交运等领域

新准则体系下保险公司积极增配高股息资产并确认到 OCI 科目，通过股息分红缓 解利息收入下滑对净投资收益的影响。截至 2024 年末，上市险企 FVOCI 股票占 股票配置比例比分别为：中国财险 80.4%、平安 60.2%、人保 45.4%、太平 36.6%、太保 29.8%、新华 17.9%、国寿 12.0%，较 2023 年均明显提升。

上市险企 A 股重仓股行业分布集中在银行、电信、交运、公用事业和煤炭等高股 息行业。我们根据 2025Q1 上市险企的 A 股重仓股标的进行行业拆分看：中国人 寿在 A 股前三大重仓行业为电信服务（占重仓股比重 27%，下文同）、交通运输 （11%）、银行业（9%）；新华保险前三大重仓为医疗设备与服务（26%）、硬 件设备（16%）、食品医疗（14%），对成长性行业偏好度较高；中国平安在 A 股 的重仓为公用事业（58%）以及交通运输（23%）等行业，而其 H 股主要配置银行 股为主，包含招商银行 H、农业银行 H、邮储银行 H、工商银行 H、建设银行 H， 均达到了港股举牌的标准；中国太保在 A 股重点配置交通运输（38%）、银行 （22%）、公用事业（9%）；中国太平重点配置银行（28%）、公用事业 （12%）、煤炭（11%）。因此从结构上看，国寿的配置结构相对均衡，平安、太 保和太平对银行股青睐度更高，新华保险在成长性行业配置高于同业。

（四）再配置压力缓解：定存和非标资产逐步到期，再配置风险下降

上市险企非标资产的到期压力在 2023 和 2024 年集中释放，当前占比压降到较低 水平，预计 2025 年险企再配置压力放缓。资管新规以来优质非标资产的供给减 少，险企过往高收益率的非标资产面临再配置压力，但预计主要在 2023 年和 2024 年集中释放。具体来看，2023 年和 2024 年 4 家上市险企的非标资产占比平均变 化幅度分别为-2.7pct 和-3.8pct，相较于过往降幅明显，且截至 2024 年末，国寿、 平安、太保、新华的非标资产占比为 7.9%、6.4%、12.6%、5.8%，非标资产占比 已经下降至较低水平，预计 2025 年再配置压力明显改善。其次，上市险企通过拉 长非标资产久期以防范再配置风险，中国太保非标资产的平均期限从 2019 年的 6.5 年提升至 2024 年的 8.1 年。

上市险企在 2018-2019 年集中配置的高利率定期存款预计已逐步到期完成再配 置，险企的再投资压力下降。2015-2022 年以前国有大行 5 年期定期存款利率为平 均为 2.7%，虽然 2023 年后定期存款利率持续下降导致险企面临再配置压力，但 是预计险企在 2018-2019 年配置的 5 年期的高利率定期存款预计对应在 2023 年和 2024 年集中到期，险企的再配置压力下降。而在 2020 年以后上市险企持续压降定期存款占比，截至 2024 年末上市险企定期存款占比分别为：新华 17.3%、国寿 6.6%、太保 6.4%、太平 4.4%、平安 4.3%、阳光 1.8%。

（五）收益率预期：NII 降幅有望逐渐收敛，TII 弹性逐渐提升

1.净投资收益率预期：降幅自2025年开始收敛

随着长端利率逐步企稳、险企提升高股息资产占比、再配置风险逐步减小，预计险 企的净投资收益率趋势逐步走平。2022年以来长端利率的快速下滑与过往高收益率 的非标和定期存款逐步到期，上市险企的净投资收益率加速下滑，2023年、2024年 上市险企的净投资收益率平均下降50bp和20bp。随着长端利率的逐步企稳，险企加 大高股息资产配置，同时再配置压力逐步释放，我们预计险企的净投资收益率降幅 趋势有望明显收敛。

新增资产配置组合的收益率预测： 首先参考当前的配置组合，预计未来新增资产中，债券、高股息股票、其他股票和 基金、存款、长股投、及其他资产占比假设为60%、8%、6%、5%、5%、16%， 上市险企当前债券占比60%左右，考虑长端利率低位运行，叠加久期缺口已经明显下降，预计债券占比保持稳定；股票和基金占比略有提升，主因低利率环境以及监 管号召长期资金入市等。 其次，由于固收类资产是险资最重要的配置资产，因此我们测算极端悲观的预期对 新增资产的收益率预期，假设2025-2026年10年期国债收益率平均水平假设为 1.5%，2027-2030年为1.2%，而保险公司通过拉长国债期限以及配置部分信用 债，同时加大部分交易类债券的占比，通过增加期限利差、信用利差以及交易增厚 等因素，预计债券整体收益率高于10年期国债收益率50BP左右； 再是，高股息股票参考当前负债成本以及主要的银行股息率等水平，假设2025年为 5%，2026-2027年为4.5%，2028-2030年依次下降50个BP；其他股票和基金参考 沪深300指数的股息率水平，假设为3%，存款参考10年期国债收益率回报，其他则 按照2%的股息及利息回报。 因此综合上述假设后，则2025-2030年保险公司新增资产的净投资收益率从2.3%降 至2%。

中长期净投资收益率预测： 通过存量投资收益率与每年的新增投资收益率，再考虑存量资产和新增资产配置的 比例可以预测未来保险公司中枢投资收益率变化情况。 考虑当前上市险企资产久期以及新增保费规模，预计每年到期再投资与新增保费收 入带来的投资合计占总投资资产比重为15%左右，而2025年存量资产投资收益率参 考上市险企2024年净投资收益率平均水平3.6%，则我们可以测算出2025-2030年 保险公司平均净投资收益率为3.11%。险企净投资收益率降幅从2023年和2024年 的下降0.5pct和0.2pct逐步稳定在约0.1pct以内，降幅趋势明显收敛。

2.总投资收益率预测：弹性提升

考虑上市险企的权益资产占比提升的同时FVTPL占比也高于2022年以前，预计险企 的权益弹性明显提升。2010-2024年5家上市险企的总投资收益率相较净投资收益率 的超额为0.4%，而在权益市场大幅上涨阶段，总投资收益率的超额较为明显，如2015 年、2020年、2024年总投资收益率分别较净投资收益率超额+2.4pct、+1.1pct、 +1.9pct。考虑上市险企将加大权益类资产占比同时FVTPL资产较2022年以前明显提 升，预计权益市场上涨对险企投资收益率的拉动幅度进一步提升，我们测算若险企 的FVTPL资产占比为20%，当权益市场+5%/+8%/+10%/+15%时，对应险企的总投 资收益率分别为+1.0pct/+1.6pct/+2.0pct/+3.0pct。

三、共振：板块超额驱动因素具备，资产端弹性影响个 股表现

（一）历史复盘：市场上行伴随保险股大涨，负债端和资产弹性影响个股 表现

保险公司的利润来源于三差，包括利差、死差和费差，其中利差是由保险公司独特 的负债驱动资产经营的特性所决定的，来源于资产端的投资收益与负债端成本之间 的差值，而死差和费差则来源于负债端的产品定价与实际赔付率、费用率等运营经 验之间的差值，因此从我们复盘保险指数和个股标的的情况来看，保险指数获取超 额收益的驱动因子即是影响保险公司利润来源的主要因素，包括权益市场走势、长 端利率走势以及政策和负债端情况，而个股实现超额收益的原因更多是负债端的经 营情况以及资产相关弹性。考虑当前资本市场环境为增量资金加码入市下权益市场 稳步上行而长端利率保持企稳，与2014年11月-2015年5月、2020年3月-12月、2024 年4月-10月的资本市场环境较为类似，因此我们重点复盘三轮行情下的板块和个股 表现。

复盘历史看，权益市场上行驱动的板块行情下纯寿险的国寿和新华超额收益通常较 高。纯寿险公司的权益配置比重和杠杆率相对更高，更加受益股市上涨的催化，如 2014年11月-2015年5月、2020年3月-12月、2024年4月-10月三轮流动性宽松驱动的 权益市场上行，带动保险股上涨，纯寿险标的表现相对较好。 2014年底-2025年中：2014年货币政策全面宽松，提高了市场风险偏好，推动权益 市场走出了新一轮的牛市，2014年11月-2015年5月份，沪深300指数累计涨幅达到 104.4%，对应A股保险板块上涨84.9%。受益权益弹性及寿险政策利好综合因素，国 寿与新华实现相对收益。2014年10月-2015年6月期间，国寿、平安、太保和新华分 别涨幅为137%、105%、73%、125%，相较沪深300的超额收益为52%、20%、-12%、40%。 2020年3月-2022年12月：宽松的货币政策推动权益市场反弹拉升，而在宽松的货币 政策转为扩张的财政政策后，经济预期的提升又推动着长端利率上行。在本阶段行 情中，个股明显分化，其中国寿和新华表现显著优于同业，2020年3-12月份期间， 国寿、平安、太保和新华分别上涨68%、37%、47%、64%，其中国寿超额收益一度 高达77.8%，新华最高达到47.6%。 2024年4月-2024年10月：监管多措并举呵护资本市场发展，4月出台国九条和9月出 台《中长期资金入市指导意见》，9月政治局会议重点分析当前经济形势和经济工作， 叠加货币政策持续宽松下推动权益市场明显上行，但宏观经济尚待复苏下长端利率 小幅下跌。本阶段国寿、平安、太保、新华分别上涨93%、80%、103%、134%。国 寿和新华受益资产端弹性，而太保受益负债端转型领先同业。

根据板块历史复盘看，个股的资产端弹性是影响其相对收益的重要因素，尤其在流 动性牛市催化的板块行情下更加明显，因此我们总结梳理上市险企的净利润、净资产、EV和NBV受利率和权益变动的敏感性，由此对比个股间的弹性差异。

（二）利率敏感性：负债结构对利率敏感性影响较大

利率变动对上市险企的税前利润、净利润、净资产和内含价值的影响具体为： 首先，利率对当期利润的影响为微幅负向，但VFA的保单折现率采用即期利率的国 寿和太平的利润受利率变动为正向影响； 其次，利率变动对净资产的影响受OCI债券占比、准备金结构、负债久期、折现率选 择等影响，新华和太平的敏感性较强； 最后，利率变动对EV和NBV的影响与其价值受投资收益率变动的敏感性程度相关， 新华弹性较强。

1.利率对净利润的影响

短期看利率上行对上市险企的业绩造成微幅负向冲击，但VFA保单采用即期利率的 国寿和太平短期业绩受益于利率上行。我们根据上市险企披露利率变动对税前利润 的变动得出结论，利率+50bp对险企税前利润的影响分别为：国寿+20.7%、太平 +18.8%、新华-1.6%、太保-3.4%、平安-3.9%，若按照25%所得税计算净利润敏感 性则为：太平+42.0%、国寿+16.7%、新华-1.3%、太保-3.1%、平安-4.0%。 利率变动对上市险企的利润的影响主要来自三方面：一是FVTPL的债券因利率上行 导致公允价值负向，FVTPL债券占比越高的险企影响越大。2024年末上市险企的 FVTPL债券占比分别为：太平18.2%>国寿17.6%>平安16.9%>太保11.6%>新华 9.3%。二是利率上行带来的新增及到期再投资的票息收益率提升。考虑险企每年新 增投资资产占当年投资资产的约15%，若债券配置占比60%，则利率+50bp对险企的 投资收益率影响为0.045%。利率变动对险企当期的利息收入增长影响有限，但利率 趋势上行则利好险企中长期的净投资收益率中枢抬升。三是VFA亏损保单确认及转 回对当期损益的影响。其中VFA模型计量的保险合同负债因保险合同金融变动计入 CSM中，而其折现率可以采用即期利率和预期投资收益率两种方法，若采用即期利 率为折现率，假设即期利率下行则会使得VFA保单的保险合同负债变动影响确认到 CSM，当对应保险合同组的合同金融变动抵扣其合同组的CSM为0时，其超额亏损 部分将计入当期损益，拖累净利润，而当未来折现率上行使得亏损保单实现盈利时，则亏损保单可以确认转回计入当期损益，带来净利润的正向贡献。中国人寿和中国 太平的VFA模型折现率采用即期利率是其利润受利率变动正向影响较大的主要原因。

2.利率对净资产的影响

新准则下利率上行对险企的净资产的正向影响加大，其中新华和太平的净资产受利 率变动影响较大。新准则体系下利率变动导致险企保险合同变动，而由于新准则下 折现率采用即期利率，因此折现率变化幅度明显提升，导致保险合同负债变化，进 而影响净资产。2024年利率上行50bp对上市险企净资产的影响：新华+29.5%、太平 +17.0%、平安+3.4%、太保+2.5%、国寿+0.1%。 利率变动对险企净资产的影响主要来自：债券OCI占比、折现率差异、久期缺口等四 因素。一是债券类资产计入FVOCI的比例差异，在利率上行时，资产中持有的债券 按照公允价值计量导致整体资产规模下降，但计量的保险合同负债因折现率的上行 而有所下降，资产和负债同向变动有望减轻净资产的变化，但若计入FVTPL和FVOCI 的债券比例较低，则可能导致对冲效果较差，如新华其FVOCI债券占比较同业偏低， 利率下行时期“FVOCI的债券公允价值正向变动”规模对冲“可转损益的保险合同 金融的负向变动”的比例低于同业，导致过去几年净资产持续下降，但若未来利率 上行阶段则净资产的弹性较大；二是计算保险合同负债的折现率差异，国寿（即期 利率）、平安（20日均线）、太保和太平（50日均线）、新华（60日均线），利率 的短期波动使得不同险企间折现率分化，若与资产端受影响的即期利率不匹配，则 导致净资产波动，而所选择的折现率越平缓（如60日均线）则与资产端的即期利率 变动影响对冲匹配较少；三是险企资产负债久期缺口。险企的资产和负债久期缺口 代表其单位利率变动对资产和负债的影响幅度，缺口越大则利率变动对净资产的影 响越大，而缺口越小则净资产越稳定。

3.利率对EV和NBV的敏感性

利率变动对险企价值的静态影响为经调整净资产的影响，而动态影响来自利率变动 对险企投资收益率中枢预期的影响。考虑前文我们已经分析了利率变动对险企净资 产的影响，预计其对经调整净资产的影响较为类似。我们重点分析动态视角下利率 变动对险企价值的影响：当利率提升50bp，假设险企新增债券占比60%，新增资产占比15%，对应拉动整体投资收益率4.5bp。由此，根据上市险企投资收益率变动对 EV和NBV的敏感性，我们测算当利率上行50bp，上市险企的EV变动为：新华+1.2pct、 国寿+1.0pct、太保+1.0pct、平安+0.8pct、太平+0.8pct，而上市险企的NBV变动为 新华+4.4pct、太保+3.2pct、国寿+2.9pct、平安+2.8pct、太平+1.9pct。从动态影响 看，考虑上市险企的EV和NBV增长的核心假设为投资收益率，而投资收益率的重要 影响因素为长端利率中枢，因此EV和NBV对投资收益率变动的敏感性越强，则受利 率变动带来的NBV和EV拉动效果越大。

（二）权益敏感性：权益占比挂钩利润、净资产和价值的弹性

我们总结上市险企权益变动对税前利润、净利润、净资产和内含价值的影响看，险 企的权益资产占比直接代表权益敏感性，而对业绩的影响在不同年份存在基数效应。

1.权益对利润的敏感性

权益对利润的敏感性与公司权益资产占比直接挂钩，其次业绩基数和VFA准备金占 比有一定关系。首先，权益市场对上市险企利润的影响主要为FVTPL权益的公允价 值变动的影响，若VFA占比较高则权益变动对其影响计入CSM，就会降低当期利润 弹性。通常情况下，FVTPL权益占比越高的资产其对净利润的贡献越大，而其对利 润的弹性也会受到利润基数的影响。2024年上市险企FVTPL股票和基金占比分别为： 新华16.4%、国寿11.3%、太平10%、太保9.1%、平安5.4%，而根据上市险企披露 的权益价格+10%对利润的影响分别为太保83.4%、国寿+69.3%、新华+52.7%、太 平+33%、平安+12.1%， 2024年由于新华保险和中国人寿税前利润同比+410%和 +122%，相较于太保同比+73.6%基数过高，导致新华和国寿虽然权益占比较高，但 是基数影响导致其权益价格上涨对税前利润的影响幅度有所影响。若按照25%所得 税计算净利润敏感性分别为太保+77.3%、太平+73.7%、国寿+56%、新华+42.4%、 平安+12.2%。2024年中国太平的审慎税务处理导致净利润低基数，因此权益变动对 利润的影响大于对税前利润的影响，排名提升至第二位。

2.权益对净资产的敏感性

上市险企的权益变动对净资产的敏感性主要来自包含FVTPL和FVOCI资产在内的 权益资产的公允价值变动的影响，根据2024年末上市险企的公开市场股票+基金比 重分别为：新华18.8%、太平13.3%、国寿12.2%、平安11.8%、太保11.6%，对应 的权益价格+10%对应的险企净资产的变化为：新华+18.6%、太平+17.7%、国寿 +16.5%、太保+8.1%、平安+3.3%。

3.权益对NBV和EV的敏感性

权益变动险企的静态影响来自经调整净资产公允价值变动的影响，动态影响来自权 益收益率提升对险企投资收益率中枢的影响，新华保险的弹性均较强。静态分析下， 权益价格+10%主要来带EV中的经调整净资产的权益资产公允价值提升，若权益价 格的提升带来的投资收益增长超过投资收益率假设的影响，则还会产生投资收益正 偏差。在静态分析下当权益价格+10%带来经调整净资产的公允价值提升，从而对内 含价值增幅分别为：新华+11.9%、太平+8.7%、国寿+5.8%、太保+5.6%、平安+4.7%。 在动态分析下，若权益价格+10%带来中长期抬升险企的假设投资收益率中枢上行， 从而对险企EV和NBV的影响幅度更大。我们认为权益价格的上涨具有周期性，难以 成为支撑险企调整投资收益率假设的核心因素，因此主要采用静态分析的方法测算。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）